债务工具

按照一般定义，只要公司逃不掉支付利息或本金的义务，这笔钱就会被认定为债务。但正如我们前面提到的，债务具有杠杆作用，可以帮助股东提高自己的回报率，因此绝大部分公司都会使用债务工具。更多的时候公司是受限于外部条件，无法获得更多的债务工具而已。

当然，债务工具也有很多种。除了传统银行贷款，还有很多债券类品种。虽然银行现在也嚷着要创新，但要从银行获得大额贷款，基本上还是得看企业提供的“砖头”和“水泥”有多少——即不动产抵押。问题是，现在的企业都追求轻资产，不愿意花太多钱在砖头水泥上，于是就产生了悖论：企业找银行贷款，银行的业务人员也认为企业不错，毛利很高，成长性很快，未来还款应该不是问题，拿抵押来马上就能放贷。企业顿时懵了——我要有这么多的不动产，哪里还有钱做研发和营销，又怎么会有这么高的毛利和成长性呢？再说，让一家互联网公司搞不动产，似乎总觉得哪里不对。

幸好还有其他的玩法。

上面这个表格中可以挖掘出很多有意思的内容。

根据Wind（万得）资讯的统计，2007～2016年，A股市场股权融资总规模为8.36万亿元，其中IPO融资总规模为20033亿元，增发融资总规模为61711亿元。但这10年的融资规模也就是债券融资1年的量。如果按2016年来算的话，甚至只有3/4的量。可见单从融资角度来看，各种债券品种才是王道。

企业债和公司债其实没什么区别，但企业债归发改委管，公司债归证监会管。企业债主要由未上市的国企、央企发行，公司债基本上由上市公司或者新三板企业发行。

这几年，资产支持证券和可交换债成了债券界的“网红”，增速非常快。比如可交换债，发行期数从2015年的31期增加到了2017年的80期，融资金额也从2015年的251.25亿元暴增至2017年的1167.84亿元。资产支持证券（交易所）也不遑多让，发行期数从2015年的1101期增长至2017年的1748期，融资规模更是从2015年的1973.40亿元增资至2017年的7544.46亿元。

发债也得讲“风口”。这些债券品种有各自的监管机构，不同的监管机构有不同的口味。符合它口味的，审核起来就快，不符合它口味的，总能挑出点刺来。比如这几年比较火的“绿色债”，本来只是普通的公司债，但只要跟“绿色”沾了边——也就是债券募集资金的用途是绿色项目，就成了“绿色债”，监管机构审核起来快得多，一些地方还会有补贴。

而且，监管机构在某种程度上也存在竞争，发改委在2015年年末发布《绿色债券发行指引》后，上市公司格林美嗅觉最灵敏，马上就向发改委申请发行总额5亿元、期限7年、前5年利率4.47%的绿色债。交易所一看不对，肥水不能流去别家，于是2016年3月和4月，深交所和上交所也赶紧试点了绿色债券。

总的来说，发债有一定门槛，并且因为要对外披露很多信息，所以对公司的要求较高。但它也有很多好处，比如一般期限可以比较长，利息也比较低等。只要公司有充分的依据证明自己有足够的偿付能力，总有一款品类适合它。

接下来说说可转债、可交换债和资产支持证券这三个好玩的品类。

可转债：现在是债，但以后可能是股

可转债是在普通的债之上加上一点特殊权利——可以在特定时间按特定条件将债转换为普通股。

加上这个权利之后，可转债就厉害了：好的世道赚得可观，差的世道赔得不多。能做到这一点的金融工具可不多，普通股票可能“搏一搏，单车变摩托”，但也有可能“四个轮子进去，两个轮子出来”；普通的债券旱涝保收，但也只能获得那么一点点固定收益（债券有一个洋气的别称叫固定收益证券）。可转债继承了两者的优势。

一般来说，可转债有以下几个核心条款。

转换条款

这是可转债的标志性条款。一般在发行时就明确约定，债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股票。如果债券持有人不想转换，则可以继续持有债券，直到偿还期满时收取本金和利息，或者在流通市场中出售变现。如果持有人看好发债公司的股票增值潜力，在宽限期之后可以行使转换权，按照预定转换价格将债券转换成为股票，发债公司不得拒绝。比如民生银行2013年发行的可转债规模200亿元，债券期限6年，初始转股价格为10.23元/股。

利率条款

由于给予了投资者转股权，一般可转债的利率是很低的。上述民生可转债的票面利率为：第一年0.6%、第二年0.6%、第三年0.6%、第四年1.5%、第五年1.5%、第六年1.5%。这么低的利率，对于发债公司来说几乎等于不花钱。

赎回条款

这个条款给予公司反悔的权利。假如当初计算有误或者环境变化，公司可以将可转债赎回，避免股份稀释。

回售条款

可转债的持有人在某些情况下可以将可转债回售给发债公司。民生可转债的回售条款如下：若本次发行可转债募集资金运用的实施情况与发行人在募集说明书中的承诺相比出现变化，该变化被中国证监会认定为改变募集资金用途的，可转债持有人享有一次以面值加上当期应计利息的价格向发行人回售本次发行的可转债的权利。在上述情形下，可转债持有人可以在发行人公告后的回售申报期内进行回售，本次回售申报期内不实施回售的，自动丧失该回售权。除此之外，可转债不可由持有人主动回售。

理论上，作为普通股和债券的“杂交”品种，可转债可以完全继承两者的优点。但是现实情况中，市场环境变化难以预测，于是只好通过转股条款、利率条款、赎回条款和回售条款等，对发行公司和持有人的获利边界和损失边界进行限制，避免要么赔死、要么赚死的极端情形。

对于希望有保底的投资者来说，可转债是一个不错的选择，更何况它还可能带来无风险套利的机会。

2014年12月，民生可转债的转股价格是8.18元（与发行时的转股价格相比有所下调），每一张民生可转债的面值是100元，可转换为12.2249股民生普通股。那么反过来，可转债的价格（理论价格）应该等于民生普通股的价格×100/转股价格（8.18）。

但是，市场中投资和交易普通股与可转债的很可能是两拨人，双方各自根据自己的想法分别对可转债和普通股进行定价。在熊市的时候，大家都被吓破了胆，投资可转债的人就多了，于是可转债的市场价格可能就会高过理论价格；反过来，在牛市的时候，大家热情高涨，生怕没上车，于是一窝蜂都去买股票，可转债可能没人理会，市场价格可能就会低于理论价格。

由于可转债可以转换成股票，而股票不能转换成可转债，于是存在套利机会。

假如可转债的市场价格已经低于理论价格，套利步骤如下：第一步，如果有民生银行股票就卖出，没有的话看看能不能融券卖出，如果这也没有，那就只好算了。第二步，马上将第一步卖出获得的资金全部买入民生可转债，并且转换为普通股。这样一来，赚的钱就已经到手，完成了传说中的“高卖低买”。通过这两步可以无风险赚钱，赚钱的比例取决于可转债的溢价率（市场价格/理论价格-1），并剔除交易费用。当然，如果交易费用比溢价率还高，那就还是算了吧。

从公司角度来说，可转债提供了一个低成本融资的选择，并且可以在确定条款时进行设计，以引导可转债的持有者在公司希望的时机和价格转股，或者不转股，从而达到某些特殊目的。此外，2017年2月17日，证监会宣布修订再融资规则，上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月；上市公司发行可转债、优先股和创业板小额快速融资，不受此期限限制。在这样的背景下，可转债更是成了一个不错的融资渠道。

结合上述套利空间及上市公司大股东的减持需求，可转债还有一个用途。2017年5月证监会宣布可转债的申购由原来的资金申购改为信用申购，也就是理论上人人都可以申购——这比“打新”要公平多了——于是可转债一下子奇货可居，上市后基本都有20%以上的涨幅。现在的可转债发行流程是先向在册股东优先配售，然后再向外部投资者配售。也就是说，如果大股东想买，肯定能买到。假如大股东刚好想要减持，但直接减持太高调，容易引起各方注意，那么将配售到手的可转债卖掉，则可以说是一箭双雕，既实现了套利，又变相进行了减持。比如信用申购第一单东方雨虹的雨虹转债于2017年10月20日上市，4天后公司就披露了大股东减持公告：10月20日至10月23日，控股股东及其一致行动人已出售其所持有的雨虹转债合计184万张，占发行总量的10%。10月30日，东方雨虹再次公告：10月24日至10月27日，控股股东李卫国已出售其所持有的雨虹转债合计184万张，占发行总量的10%。以此计算，东方雨虹控股股东及其一致行动人套利加减持共7000万元，可以好好地改善一下生活了。

对于非上市公司来说，可转债可以用来弥补估值差异。大多数时候，人会对自己有一种盲目自信，尤其是很多创业者。创业者在融资的时候，往往觉得自己的未来不是梦，今年营收1000万元，明年肯定能达到1个亿，并要求投资机构按明年的营收来估值。但投资机构也不傻，会要求创业者证明为什么明年能增长得这么快。双方谁也说服不了谁，估值自然谈不拢。这个时候，可以考虑一下可转债。比如，企业要求的估值是5亿元，投资机构能给的估值是3亿元，估值差异太大。于是投资机构一共投入5000万元，其中3000万元占10%的股权，剩余2000万元作为借款，假如一年后企业的营收达到1亿元，那么这2000万元借款也转股，投资机构持股比例不变；假如一年后企业的营收只达到5000万元，投资机构则可以要求企业偿还借款并加计利息。

对于创业者来说，采用这种形式，可以先拿到资金用于扩张业务，并且估值没有太大折扣；对于投资机构来说，如果企业发展很好，则提前锁定份额，估值也没有太离谱。

可交换债：借给上市公司股东的可转债

可交换债在可转债的基础上增加了新的规则：债券的持有人在一定期限内根据约定条件，可以交换发行人持有的上市公司股份。债券持有人同样有两个选择，换股或者持有到期，不过对手方换成了上市公司的股东（图3—1）。

可交换债在设计的时候，会通过一系列条款将上市公司股东的动机体现出来，比如是只希望通过可交换债来进行低息融资还是悄悄减持。如果是低息融资，那么条款会设计成促使可交换债持有人更倾向于持有，到期还本付息；反之，则会促使可交换债持有人将该债权交换成上市公司股票，从而达到上市公司股东减持的目标。

从逻辑上来说，可交换债与可转债是一致的。

可交换债有很多优点。上市公司股东中很多人会质押股份来获取资金，用于某些特定用途。与股份质押相比，可交换债具有利率更低、质押率更高、融资期限更长、补仓要求更宽松等诸多优点。如果出于减持目标，与大宗减持相比，可交换债也有很多优势，比如在限售期也可以发行可交换债，对市场的心理冲击也更小，属于悄悄减持。

同样，可交换债也有可能被用于套利。套利的方式有3种：

换股套利。可交换债在逻辑上与可转债一样，只不过最后换股/转股的股票是存量股票，但是它一样存在与可转债类似的套利空间。

定增+可交换债套利。这是可交换债的玩法，上市公司的股东先参与上市公司定向增发，类似于低价增持股份，待定增确定后再以定增增持的股份为质押，溢价发行可转债，最后促使可转债持有人换股。这样，上市公司股东就可获得定增折价与换股溢价之间的收益；反过来也一样。当然，这样操作需要规避《证券法》的规定——持股5%以上的股东不得在6个月内进行反向交易。

可转债+可交换债的套利。在上市公司发行可转债之前，上市公司股东由于对可转债有优先配售的权利，于是上市公司股东可以先发行可交换债，一方面筹集资金，另一方面准备好股票。只要可转债和可交换债的条款设计得好，就可以实现套利。

看看东旭集团的经典案例。

2015年12月，东旭集团完成控股的上市公司东旭光电科技股份有限公司（以下简称“东旭光电”）定增，定增价格6.82元/股，定增规模30亿元。在此之前的2015年6月，东旭集团就已准备发行私募可交换债15东集EB及15东集01，两只私募债规模合计31亿元（是不是金额很巧合？），票面利率7.3%，初始换股价格均为12元/股。

其中下修条款约定，进入换股期前10个交易日中至少有5个交易日的收盘价低于初始换股价的70%，就自动下修。也就是说，如果股价下跌，可交换债的持有人肯定不愿意还按12元/股的价格换股，那没关系，东旭集团可以通过下修条款自动下调换股价格。

根据15东集EB的各项条款，投资者会遇到以下几种可能：进入换股期前的一段时间内，如果股价低于初始转股价的70%，转股价会自动下修；进入换股期后，如果股价一直在初始换股价的90%～107.3%之间，投资者换股会亏损，并且无法触及下修条款，只能享有7.3%的票面利率；存续期最后3个月内，如果股价长期跌破初始换股价的60%，可能促发回售，投资者可获得债券面值的110%（含应计利息）收益；在换股期内，如果股价高于初始换股价，投资者可以换股获取收益，当股价长期超过初始换股价的130%或本期可交换公司债券余额不足5000万元时，发行人有权赎回。

世界上总是有那么多的巧合。在快到换股期的时候，东旭光电先后发布与中国光学工程学会、美国凯途能源公司等签署战略合作协议，与上海交通大学成立石墨烯技术研发中心，以及投资建设泰州石墨烯基锂离子电池项目等诸多利好消息，其间股价上涨了50.7%。在这种情况下，投资者换股可获得20%的收益率。大家都不会跟钱过不去，于是截至2016年8月19日，15东集EB的投资者全部都选了换股。

就这样，东旭集团成功高价减持。

资产支持证券：考验技术活的债

有这么一个段子。

一个刚刚毕业进入投资银行的菜鸟问：什么是投行？

老鸟想了想，拿了一些烂水果丢在菜鸟面前：你打算怎么把这些水果卖出去？

菜鸟想了半天说：按照市场价格打折，越坏的折扣越多，很容易卖掉。

老鸟露出了微笑，拿起一把水果刀，把烂水果去皮切块，弄成漂亮的水果拼盘：这样，可以按10倍的价格卖掉。

菜鸟以崇拜的眼神仰望着老鸟，老鸟的虚荣心得到了巨大满足，于是问菜鸟：这是一个名利场，你准备好了吗？

话音刚落，两人身边就响起了大佬的咆哮：你脑子秀逗了？果皮怎么能扔掉！拿去榨汁，IDG会投一个亿！

这个段子说明金融精英们的“脑洞”非常大，能够满足企业老板的各种需求。前面说到的各种债务工具——银行贷款、可转债、可交换债——都可以为老板带来大量资金，但美中不足的是，这些资金会体现在公司的资产负债表上，成为负债之一。而一旦体现为负债，总会引起一些人的不快，并且负债也是有上限的，不可能无止境地增加。老板总会提出更多要求：能不能帮我弄到钱，还不体现为负债？

于是金融精英们赶紧回去翻书，所有的创新都来自《会计准则》和法条。这个创意的逻辑链条是这样的：

发行各种债券的真正基础在于让投资者相信，公司未来有足够的现金流还本付息，而这些现金流是由公司持有的资产或者某种权利形成的。发行债券导致有钱流入公司，但公司会在未来慢慢地支付对价。假如我直接把这个资产或权利卖给投资者，那不就一方面可以拿到钱，一方面没有负债了吗？

看起来没毛病。

但是还有两个问题。问题一，投资者不一定愿意买这个资产或权利。毕竟投资者不懂这玩意儿，又或者单个投资者没有这么多钱。没关系，那就在中间加一层，先把资产或权利买过去，然后按投资者的需要切块，投资者想要多大就多大。这么一操作，对投资者还会产生一个额外的吸引点——优质资产被从公司剥离出来，再也不用担心公司老板不靠谱了。

问题二，投资者A希望投资收益率比余额宝的收益率高，但又要求这个产品跟余额宝一样安全；投资者B相反，只要收益率高就行。没关系，切块的时候分一下级别，先满足A，剩下全是B的就行。

完美！

完美的东西总是让人追捧的，这东西叫作资产支持证券（ABS，也被称为资产抵押债券）。2005～2017年，资产证券化市场累计发行1591单ABS产品，发行总规模33649.87亿元。值得一提的是，2014年之前，ABS只是小打小闹，未成气候，2005～2013年总共才发行1506.75亿元（其中2009年和2010年因为金融危机还停了2年）。2014年ABS发行改为备案制之后，迎来了发行井喷，2014年当年就猛增至3226.39亿元，2017年更是爆发至14156.84亿元。需求这么旺盛，以至于业务人员都不够用了。

看到这里，很多人开始两眼放光：还有这么好的融资工具！那么哪些资产或权利可以用来发行资产支持证券呢？

银行贷款是传统标的资产，但是企业端也有很多资产可以作为基础资产。2017年，企业端发行的ABS规模高达7991.73亿元，已经超过银行端发行的ABS规模。

比如应收账款。2017年，以应收账款为基础资产发行的ABS规模达到1423.17亿元，同比增长60.93%，排在第二位，可见其火爆程度。

京东白条也曾以应收账款为基础资产，发行过ABS。京东白条是京东旗下面向个人消费者的消费金融产品，简单来说就是先消费、后付款，对于京东来说就是赊销。京东白条为用户提供30天内免息付款、最长24个月分期付款等服务，也因此形成巨大的应收账款。京东虽然财大气粗，但如果用白条的人多了，大象也经不起蚂蚁咬。通过ABS将这部分应收账款卖出去，一方面可以预先收回现金流，另一方面还能改善资产负债表，提高资产流动性，那自然是相当好的一件事。

如图（图3—4）所示，京东白条ABS的基础资产是京东白条应收账款债权，融资总额8亿元。其中优先1级6亿元、优先2级1.04亿元，次级0.96亿元。优先级卖给投资者，次级由京东自己买，这也是表示自己的姿态：给投资者兜底。抛开复杂的交易结构，这一操作的最终结果就是京东将应收账款卖给投资者，换回8亿元的真金白银。

当然，我们没有看到京东白条ABS的具体条款，所以无从判断上述操作是否能实现应收账款的“出表”。但实际上，出表是资产支持证券一个很重要的动机。

一般来说，出表是指从企业的资产负债表剥离，比如，原来资产负债表上有一笔应收账款8亿元，经过发行ABS，这笔应收账款没了，回来8亿元的现金，报表顿时就好看多了。

再来个例子。

胡悠是番茄旅游有限公司的大股东，这家公司年初花10亿元买了一艘马斯克的Space X火箭，准备在国内开发太空旅游项目。购买火箭之后，番茄旅游有限公司的资产负债表上，固定资产（Space X火箭）多了10亿元，现金少了10亿元。

假设番茄旅游有限公司账上只有10亿元现金，买完火箭后就没钱了。公司打算从银行贷款，银行的人虽然看好这个项目，但认为公司目前的利息偿付能力有问题——银行从来都是锦上添花，而不是雪中送炭的。何况番茄旅游有限公司还要干别的项目，于是胡悠狠了狠心，把Space X转手以10.1亿元的价格卖了出去。这么一卖之后，公司的资产负债表上就看不到固定资产（Space X火箭）了。这就完成了出表。

ABS比上述操作好的地方在于，一方面可以完成出表，另一方面，这个固定资产（Space X火箭）还可以继续为己所用，而不是一卖了之，再无瓜葛。既然好处这么多，操作起来当然也就麻烦得多。因为ABS的出表要遵循金融资产出表的规矩——《企业会计准则第23号——金融资产转移》。

按照《企业会计准则第23号》的规定，金融资产转移有两种情形。

A情形：转出方将金融资产转移给转入方，并将收取该金融资产现金流量的权利一并转移，比如票据背书或贴现。该项金融资产的现金流量权利被合法地转移，转出方可以根据金融资产的风险和报酬是否转移来判断金融资产是否出表，也就是“真实出售”。

B情形：转出方名义上将金融资产转移给转入方，但该收的钱还是要自己收，这并非“真实出售”。

接下来我们解释什么情况下能够出表。

假设番茄旅游有限公司同时收到中国工商银行开具的银行承兑汇票100万元和另一家民营企业开具的商业承兑汇票100万元，都拿去银行进行贴现，分别收到97万元现金。这两张汇票是否都实现了出表？

我们按照图3—5的流程来判断一下。

中国工商银行的银行承兑汇票。在贴现后，番茄旅游有限公司已经转移了票据上的现金流量权利，但有没有转移该票据上几乎所有风险和报酬呢？由于票据是全部贴现，所以满足“几乎所有”，“报酬”已经转移给贴现银行，也满足。票据的风险主要有利率风险和信用风险，利率风险由于已经贴现，所以已经转移，问题在于信用风险，由于中国工商银行是大型国有银行，目前来说基本不存在信用风险，所以这一条也满足。因此该张汇票贴现时可以实现出表，亦即应收票据减少100万元，货币资金增加97万元，差额算贴现费用。

民营企业开具的商业承兑汇票。贴现时的“几乎所有”“报酬”和利率风险都能满足上述判断标准，但信用风险依然在，因为贴现银行一般会保留追索权，也就是番茄旅游有限公司无法转移全部风险，因此无法出表，在贴现时，企业更倾向于以该商业承兑汇票为质押进行短期借款。因此资产负债表上，应收票据并未减少。

在ABS的交易结构中，要实现出表，关键在于发起人或者原始权益人要将基础资产“真实出售”给SPV。比如在前面提到的京东白条ABS交易结构中，原始权益人京东世纪贸易必须将京东白条应收账款真实出售给SPV京东白条应收账款债权资产支持专项计划，从而达到原始权益人京东世纪贸易在合并报表层面终止确认该项应收账款债权的效果。

要达到真实出售，京东世纪贸易必须将几乎所有的风险和报酬转移给SPV：京东自己不能持有太高的次级份额，因为一般次级份额实质上是为优先级担保，也就是承担最多的风险和报酬；SPV对京东白条的应收账款债权不享有对京东的追索权，如果对京东有追索权，则京东依然要承担最后的风险。

从前面的信息可以看到，京东自己购买了全部的次级份额，且次级份额比例大于等于12%，因此未能实现“真实出售”，从而在合并报表层面无法出表。不过对于京东这么大的体量来说，这些资产能不能出表影响不大，关键是以后都能将白条变成现金流，尽快回收。

像股的债：看着像股，实际是债

在债务融资工具方面，也有许多挂羊头卖狗肉的东西，比如优先股和明股实债。

优先股

按照一般的定义，优先股顾名思义就是享有优先权的股票。优先股的股东对公司资产、利润分配享有优先权，排在债权之后，普通股东之前。作为利益制衡，优先股股东一般没有选举及被选举权，对公司事务也没有表决权。

2013年11月，国务院出台《关于开展优先股试点的指导意见》，正式为优先股开闸，随后证监会在2014年3月21日公布《优先股试点管理办法》，意味着上市公司和新三板企业都可以真正发行优先股。

2015年11月，新三板企业海南中视文化传播股份有限公司（以下简称“中视文化”）披露优先股发行预案，发行规模不超过1000万元，这是新三板第一家发行优先股的企业。方案的大致内容如下：

（1）票面股息率

本次发行优先股采用固定股息率。根据本次发行时的国家政策、市场状况、公司具体情况及投资者要求等因素，经公司与主办券商按照有关规定协商后确定，本次优先股发行的票面利息率定为4.00%。

（2）优先股股东参与利润分配方式

本次发行优先股股息的派发由公司股东大会审议决定。

本次发行的优先股采取累积股息支付方式，即在之前年度未向优先股股东足额派发股息和孳息的差额部分，累积到下一年度，且不构成违约。

（3）赎回及回售条款

优先股股东有权自首个计息起始日起期满5年之日起，要求公司按照本次发行所登记的股数一次性全部赎回其所持有的优先股股票。

中视文化的优先股发行方案有两个核心内容：公司名义上没有强制付息的义务，比如某一年未付并不构成违约；但是由于优先股东拥有回售权，且回售的价格为票面金额加上累计未支付利息，两相结合，实质上公司具有无法避免的支付义务。

因此，该项优先股被认定为负债，一项名字里有“股”的负债。所以投资时千万别只看名字，骑白马的不一定是王子，也有可能是唐僧。

但对于公司来说，被设计成负债的优先股依然有很多好处，能够低成本地筹集资金，却不用稀释股权。如果企业正处于快速发展阶段，股东不希望稀释太多股权，那么优先股是一个不错的选择。起码比起前面所说的各种债，它的名字里至少还有“股”。

名股实债

名股实债是中国投资界的本土创新。所谓名股实债，就是出资方在出资的时候像投资股权一样，按估值多少计算占有多少股权比例，并且办理工商变更，但实际上却要求融资方承担到期回购义务。从实质上来说，这一“投资”名为股权投资，实为债务投资。

名股实债一般有两种操作方式，一种对回购义务的约定是公开的，因此会被会计师认定为负债，另一种对回购义务的约定属于“抽屉协议”，结果会被会计师认定为权益。不管是哪种处理方式，都是基于出资方或者融资方的特殊动机。

很多投资机构特别喜欢名股实债，因为这让他们能够享受股权的丰厚回报，却只承担债的风险，特别是很多处于早期阶段的企业，本来就缺乏议价能力，受限于各种约束，最后只能接受投资机构的不平等条约。

一般企业接受名股实债是各取所需，有自己的需要。但是从法律上来讲，名股实债也有自己的风险。比如一旦被认定为股权，对于投资机构来讲，这属于“喜当爹”。自己以为是债，可以旱涝保收，结果被企业一口咬定是股权，血本无归。新华信托和港城置业之间的纠纷案即是如此。

新华信托股份有限公司（以下简称“新华信托”）与湖州港城置业有限公司（以下简称“港城置业”）破产债权确认纠纷一案的大概情况如下：2011年6月21日，新华信托与港城置业、纪阿生、丁林德签订《湖州凯旋国际社区股权投资集合资金信托计划合作协议》，协议约定：

新华信托以“股权投资”的形式，向港城置业提供不超过2.5亿元信托资金，其中部分资金用于收购港城置业80%股权，股权转让款全部用于项目建设；

该笔融资的固定期限为1.5年、2年、2.5年。

新华信托通过向港城置业委派董事的方式对其日常运营进行监控，确保对港城置业日常经营管理的知情权和重大事项的最终决策权（新华信托按其持股比例享有和行使表决权，港城置业董事会新华信托一方的董事享有一票否决等权利），但在纪阿生、丁林德和湖州港城置业有限公司履行协议约定的前提下，新华信托不参与日常经营管理。

港城置业提供土地抵押担保，纪阿生、丁林德以其持有的股权作为质押担保，纪阿生提供连带责任担保。

合同签署后，新华信托向港城置业支付22478万元信托资金（其中资本公积金8078万元）。截至信托计划到期日，港城置业未依约清偿信托本金及收益。

法院判决认为：

在名实股东的问题上要区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是名股实债；而对外部关系上不适用内部约定，按照《中华人民共和国公司法》第32条第3款“公司应当将股东的姓名或者名称及其出资额向公司登记机关登记，登记事项发生变更的，应当办理变更登记，未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人”之规定，第三人不受当事人之间的内部约定约束，而是以当事人之间对外的公示为信赖依据。……港城置业所有债权人实际（相对于本案双方当事人而言）均系第三人，对港城置业公司的股东名册记载、管理机关登记所公示的内容，即新华信托为持有港城置业80%股份的股东身份，港城置业之外的第三人有合理信赖的理由。

可见，名股实债也有很多套路，在设计交易结构时得小心谨慎，避免踩坑。一般情况下，这类纠纷会按照“实质重于形式”的原则被认定为债权投资；但如果遇到特别情况，比如破产，就会存在因“外观信赖利益保护”而被认定为股权投资的风险。