第3章 融资的艺术

资本结构：股和债的双轮驱动

三军未动，粮草先行——对于行军打仗来说，这当然是个硬道理，对公司运作来说，这句话也指出了根本。当我们准备摸清一家公司的家底时，除了看它有多少家底，更要看它为何拥有这些家底，是股东自己投入资金，还是找别人借了钱。反过来，公司的实际控制人也要想想，通过什么样的资本结构可以为自己获得最大的回报，又能把风险控制在自己的可承受范围内。简单来说，资本结构是指一家公司所有者权益和债务的比例。

问题来了，有没有最佳的资本结构？

这个问题可以分三步走。第一步是认清最佳资本结构的目标是什么，也就是判断资本结构好坏的标准是什么。我们都知道，公司的最大目标是实现股东财富最大化，也就是让股东多赚钱，这个目标一般用净资产收益率（ROE）来衡量。

净资产收益率（ROE）=净利润/净资产

即净利润越高，ROE就越高，这意味着股东每投入1元所获得的收益越高。因此，在提高ROE这一目标的基础上，我们继续第二步：在其他条件不变的情况下，怎么搭配股东投入和债务，从而最大化ROE。

不管股东投入和债务怎么搭配，公司的EBIT（息税前盈余，等于净利润加利息费用加所得税费用）不受影响。如果股东投入多，利息费用就少，净利润变多，但净资产也相应增加；反之，债务投入多，利息费用就变多，净利润变少，但净资产相对也降低了。

只要因为增加债务导致的利息费用少于因此而增加的经营利润，那么增加债务就是有利可图的。

所以理论上存在一个平衡点，在这个点上，股东投入和债务的比例呈最佳状态，多一分则多，少一分则少，使得净资产收益率最高。

接下来是第三步——怎么找到这个完美的点。早期的资本结构理论如MM理论认为不存在最佳资本结构，因为虽然提高债务可以增加利润，但也会增加风险，两者互相抵消。但是MM理论基于的是一个很完美的市场模型，没有税和交易成本等。而现实社会中恰恰存在这些成本，而且还不低。

后来的一些资本结构理论如代理理论认为这个平衡点是存在的，但该理论没有那么精确，只能将平衡点定位在某个区间内。理由如下：在确定企业最佳资本结构时，企业必须在综合考虑两种代理成本的基础上做出权衡取舍，在给定内部资金水平的情况下，能够使总代理成本最小的权益和负债比例，就是最佳的资本结构。詹森（Jensen）和梅克林（Meckling）认为最佳资本结构是股权融资和债务融资的代理成本最小的点，即当债权融资所导致的股权代理成本降低到恰好与债权代理成本相等时，企业达到最佳资本结构。简单来说，不管是股东投入的资金还是债权人投入的资金，都是有成本的，并且随着两者比例的变化，成本在不断变化。那么站在股东的角度，当整体成本最低的时候，就是最有利的时候——开源节流，公司从外面赚到的钱不变的情况下，分给别人的钱越少，自己赚的就越多。家庭联产承包责任制“交够国家的，留够集体的，剩下的都是自己的”话糙理不糙。

于是，最佳资本结构就是指企业的各种融资成本即加权平均资本成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC）最低的时候。

WACC=资产负债率×（1-税率）×债务成本+（1-资产负债率）×权益资金成本

这里不考虑复杂的资本结构：债务成本一般就是要支付给借款人的利息；权益资金成本比较麻烦，需要用股利贴现模型（DDM）、资本资产定价模型（CAPM）等各种模型来计算，所以我们只说一个简单的判断标准：当企业的总资产收益率（ROA，分子为净利润+利息费用，分母为总资产）大于借款利率时，一般可以考虑适当增加债务，推动财务杠杆，提高净资产收益率。

银行业是利用杠杆借鸡生蛋的最佳实践，无论哪家银行，商业模式都是从用户手中吸收存款，然后将存款尽可能地放出去。在存款利率和贷款利率都受到限制的情况下，贷款规模决定了银行能赚多少。

以招商银行为例。

2013～2017年，存款利率一路走低，这意味着银行需要支付的成本也下降了。表格里列出的是一年期定期存款的利率，实际上活期存款的利率不高于0.35%，聊胜于无（招商银行有近一半的存款是活期，所以它的实际综合存款成本将远低于1.5%）。贷款基准利率虽然也在下降，但依然还有4.35%，并且一般银行贷款给民营企业时，利率会有上浮。

如果简化一些来考虑，银行的利润来自贷款利率和存款利率间的差，大约在3%左右。剔除其他各种运营费用，其总资产收益率一直在1.5%左右，随着息差缩窄，总资产收益率也会轻微下滑。

但正如前面所说，银行的生意核心在于“借鸡生蛋”，借来的“鸡”成本越低，生的“蛋”越多，就越赚钱。在招商银行的资产负债表上，用户存款体现为它的负债，放出去的贷款则属于资产。2013～2017年，招商银行的资产负债率基本一直维持在93%左右，这么高的杠杆，直接将净资产收益率推高至2017年14.61%，2013年甚至到了19.49%。对股东来说，每年都能获得15%甚至更高的回报！而且，由于目前总资产收益率依然高于借款成本（即向用户支付的存款利率），所以理论上如果招商银行没有受到限制，它完全可以进一步提高资产负债率，达到“空手套白狼”的理想境界。

既然是理想境界，自然无法实现。在实务中，通常需要将权益工具和债务工具进行滚动搭配。在资产负债率低的时候，优先考虑债务工具融资，从而获得杠杆；随着资产负债率提高，获取债务资金越来越难，资金成本也越来越高，这个时候又需要考虑权益工具，一方面获得资金，另一方面降低资产负债率，为后续的债务融资创造空间……如此循环操作，从而获得比较理想的资本结构。