第二节 场外交易市场的发展

如上所述，柜台交易市场后期的场外交易市场实践活动在彰显市场自身力量的同时，也暴露了市场早期的种种缺陷，其中的关键问题之一就是缺乏集中统一市场体系和监管标准；另外一个核心问题就是由于受公有制束缚，企业改制后的公有股份（国有股、集体股及相关法人股）不能流通，有悖于资本市场的常理。于是有了STAQ系统和NET系统的早期探索。

一、“两网市场”的发展

“两网市场”是指STAQ系统和NET系统市场，由于两个市场的形成与运行均与计算机网络有关，中文名由此而来。

STAQ系统，全称为全国证券交易自动报价系统（Securities Trading AutomatedQuotationsSystem），是一个基于计算机网络进行有价证券交易的综合性场外交易市场，1990年由国家经济体制改革委员会审批试运行，俗称国家体改委系统。该系统中心设在北京，连接国内证券交易比较活跃的大中城市，为会员公司提供有价证券的买卖价格信息以及结算等方面的服务，涉及法人股、国债、金融债、企业债等证券品种的交易。STAQ系统得到了中央政府的大力支持，引发了市场的良好预期，当年11月便实现了18家公司、6个城市的通信联网。

NET系统，全称为全国电子交易系统（National Electronic Trading System），由中国人民银行批准于1993年投入试运行，俗称中国人民银行系统。该系统中心设在北京，是利用覆盖全国100多个城市的卫星数据通信网络连接起来的计算机网络系统，为证券市场提供证券的集中交易及报价、清算、交割、登记、托管、咨询等服务。NET系统由交易系统、清算交割系统和证券商业务系统三个子系统组成。凡具备法人资格且能出具有效证明的境内企业、事业单位以及民政部门批准成立的社会团体，均可用其依法可支配的资金，通过一个NET系统证券商的代理，参与法人股交易。

由此全国形成了上海、深圳两个证券交易所和STAQ、NET两个计算机网络构成的“两所两网”的证券交易市场格局。

从1992年开始，“两网”系统的营业网点和挂牌交易法人股的公司不断增加，市场投机性放大，交易秩序开始混乱。1993年5月22日，国务院证券委员会开始对“两网”进行整顿，决定暂不批准新的法人股上市交易，该市场从此一蹶不振。1999年9月9日，证监会决定关闭“两网”市场。截至停市之时，“两网”还剩下13家公司，涉及股本25.18亿股，流通股本12亿股。其中，STAQ法人股共7家，涉及5.31亿股；NET法人股共6家，涉及6.69亿股，两系统合计市值15.4255亿元。从有效交易的角度定义该市场，“两网”市场成为中国改革中市场运行有效期最短的市场。

“两网”关闭后，原“两网”公司有三种退出途径：符合条件的可以在交易所继续上市，如海南航空、南京中商与南海发展等，它们对原STAQ和NET法人股股东采取了补偿措施，按照10∶5的比例向这些股东配售A股；原有的流通股可以依法置换到其他拟上市公司；不符合沪深市场上市条件的公司，委托有关证券公司代办原有流通股份的转让业务。

二、区域性场外交易市场的发展

沪深交易所开市后的一小段时间内，场外交易基本被证券交易所取代。由于沪深两市企业门槛高，大量中小企业被拒之门外。这一时期我国企业股份制改革不断推进，到1992年，全国发行内部职工股200多亿元，而公开发行的股票仅为22亿。大量发行在外的股份产生了旺盛的交易需求，地方性场外交易市场再次焕发活力。这一时期，以四川成都红庙子市场、四川乐山产权交易中心、天津证券交易中心、山东淄博自动电子交易系统和武汉证券交易中心为代表的场外交易市场取得较大发展。但是，由于其设立分散、管理不统一以及相关法律制度的缺失，风险凸显，市场很快陷入混乱。证监会不得不对地方证券交易中心进行清理整顿。至2000年，共撤销全部26家证券交易中心，摘牌挂牌企业520家，清理75家基金。

三、本阶段场外交易市场发展的评价

这一时期的场外交易市场开始自发地进行组织化、规范化的建设，并对相关制度作了有益探索。“两网系统”建立了简单的合格投资人制度，STAQ还在前期运作中引入了做市商制度。但由于两网设立和运行机制当时过于超前，在部门利益驱动下，大批欠缺风险识别和专业投资能力的自然人参与，导致市场投机性极大，交易秩序混乱。这一时期的场外市场的主要问题表现在以下几个方面。

（一）区域性与全国性市场不能有效地联动

STAQ与NET作为全国性的交易市场，挂牌公司数量总共不超过20家，规模小，与蓬勃发展的区域性场外交易市场相比，STAQ与NET系统的后续发展与其龙头老大的定位相去甚远。区域性市场虽然在当地受欢迎，但绝大部分市场技术落后，仍采用原始的人工交易系统，信息流通不畅，导致欺诈盛行。各区域性市场都站在服务本地区的角度上，互相割裂，不能有效协作，更没有与全国性市场建立上下联动、内部分层的合作机制，“各扫自家门前雪”，市场混乱无序。

（二）政策或立法滞后导致监管制度缺失

20世纪90年代是我国资本市场发展的起步阶段，中央政府的关注力主要集中在交易所市场，对于一直以来存在的场外交易采取了表面上否定与实际上的非公开默许，甚至对个别市场的发展给予了一定程度的非公开制度性支持。从中国经济体制改革的过程来看，中央政府经常采取“先试、再看、谨慎推进”的方式进行较高风险的改革探索，选择的是一种创新中的“追认机制”。但政策取向不明极易引致两个后果：一是试点样本不能以制度的形式确认，创新主体和程序的合法性从根本上存在质疑，导致并且承担巨大的创新风险；二是在创新收益的追逐下，会诱使大量的跟随者进入，模仿与低成本复制必然导致市场混乱。

（三）事后整顿彰显监管粗暴缺乏逻辑

中国的市场创新尤其金融市场创新几十年来常常陷入“一放就乱，一管就死”的恶性循环，其根本原因在于市场运行存在事前缺乏预判、事中缺乏监管、事后缺乏有效救济三大罩门。于是乎，我国场外交易市场在1993年和1998年经历了两次大的整顿，虽然暂时获得了市场稳定，但结果除了暴露了政府在面对危机解决时无所适从外，监管理念、手段和效果并没有太大改观。

（四）政策预期不明且摇摆致投资者信心受挫

政策预期不明且摇摆致投资者信心受挫，最终也极大地伤害了市场本身。从实践看，政府从鼓励创新的默许到发现问题的猛刹车，未能对场外交易市场的发展采取一以贯之的支持和帮扶态度，政策法规朝令夕改，投资者成了最大的受害者。投资者的热情被政府摇摆不定的态度泼了冷水，使得那些本来还处于观望的投资者可能望而却步，场外交易市场的潜力也因此扼杀，从此，我国场外交易市场发展暂时进入了“冰封期”。

（五）结论

改革开放以后场外交易市场的发展历程表明，要想取得好的预期成果，必须做到以下几点。第一，场外交易市场的地位需要法律的明确彰显，方能避免一刀切的运动式整顿；第二，场外交易市场的高风险性，要求严把投资者准入门槛，建立合格投资人制度；第三，建立全国性市场与区域性市场的联动机制；第四，以保护投资者利益为首要任务，完善监管制度，加大对欺诈、内幕交易等违法违规行为的处罚力度。