第三节 知情义务

除了疏于监督的不作为责任之外，董事还会因其作为而成为被告，即因其所做的某个决定给公司造成了损失而成为被告。由于这样的决定一般地属于商事判断，所以董事会受到商事判断规则的保护。但是如果董事的决定缺乏知情的基础，商事判断规则就不能适用。换句话说，董事有没有违反注意义务，或者商事判断规则能不能适用，关键就在于决定有没有知情的基础。法院的审查针对作出决定的程序，而不是决定的实体内容。正如凯马克法院所说的，“法院只能考虑董事是否善意或者他们的决策过程是否合理，而绝对不能从引起公司损失的董事会决议的内容上去判断董事有没有遵循注意义务。”具体地说，法院主要审查董事决定的过程是否合规，有没有合理地收集应该收集的信息。所谓“决策过程是否合理”，当然包含了合理地收集信息。在这个问题上，1985年特拉华州最高法院判决的史密斯诉樊高克一案影响最大、最深远，不但影响了美国，而且影响了世界。该判例在一个具体的情景中对知情与否、有没有合理收集信息的判断标准做了深入的探讨，最终判决董事会决议缺乏知情的基础，给公司股东们造成了损失，应当由参与决策的全体董事个人承担赔偿责任，总共赔偿2350万美元。

【案例14-4】

史密斯诉樊高克

大团结公司（以下简称大团结）是个多样化的持股企业，其股票公开交易。其董事会主席兼首席执行官叫季罗木·樊高克，快到退休年龄了；董事会由5个公司官员和5个外部董事组成。5个外部董事中有4个是其他大公司的首席执行官，另一个是芝加哥大学商学院前院长。

涉案事件发生时，大团结从经营中产生了大量的现金，但是多年来一直难以创造足量的可税收入来利用因投资而产生的税收减免。1980年7月，大团结经理层向董事会呈交了公司5年预算的年度修改稿。该报告讨论了解决享受税收减免问题的各种可选择方案，认为公司还有充足的时间寻找解决的方案。报告没有提到可能出售公司。

8月27日，樊高克与高层经理们碰头讨论如何享受税收减免。在几种设想中提到了将大团结卖给一家有大量可税收入的公司，或者借款购买（LBO）。后一种方案在9月5日的会议上又讨论了一次。首席财务官陶讷德·罗门思在会上讲述了以每股50～60美元的价格为基础的初步计算结果，但是没有说这些计算反映了公司的公平价格。樊高克否定了借款购买的设想，说他自己愿意将所持有股份以每股55美元卖掉。

未经与董事会或者公司其他官员商量，樊高克决定直接与他在社交中认识的公司并购专家吉·普利兹克会面。会面之前，樊高克指令大团结的财务主管卡尔·彼特森进行秘密计算，探讨每股55美元借款购买的可行性。9月13日，樊高克向普利兹克提议每股55美元出售大团结。两天后，普利兹克告诉樊高克他对这个价格购买有兴趣。樊高克接着又开了两次包括两位大团结官员和一位外部顾问的会议。到9月18日，他获知普利兹克如果取得以每股38美元（比当时的市场价格高出75美分）购买大团结100万股库存股的选购权的话，就会提议以每股55美元现金并购。普利兹克还要求大团结董事会在3天之内，即最迟到9月21日星期天，对他的提议作出决议，同时指示他的律师起草合并文件。

9月19日，樊高克未经与大团结的法律部商量就雇用了外部律师作为合并专家。第二天他又召集了高层经理会议和董事会会议，但是只有那些与普利兹克见过面的官员知道会议的主题。

高层经理们对普利兹克提议的反应完全是否定的。罗门思对出售价格和出售库存股都表示反对，认为那是一种“锁定”。经理层会议之后马上开董事会。樊高克对普利兹克的要约作了口头描述，但是没有提供合并协议文本。樊高克告诉董事会普利兹克将以每股55美元的价格购买全部发行在外的大团结股份，然后大团结将并入普利兹克为此目的而成立的一个全资子公司；在90天之内大团结可以接受但是不得征集竞争性要约；对其他报价者可以供给已经发布的信息，但是不得提供未公开信息；大团结董事会必须在星期天也即9月21日晚上之前对此作出决议；要约附有条件，即普利兹克在1980年10月10日之前获得资金；如果普利兹克获得了资金或者要约不附这个条件，大团结就必须以每股38美元卖给他100万股新发行的股份。樊高克认为，董事会应该考虑55美元是不是公平的价格，不必考虑55美元是不是最高的价格。他说在90天中将大团结放在市场上拍卖，将给自由市场一个判断55美元是不是公平价格的机会。外部律师告诉董事会如果他们不接受这个要约，他们可能会被起诉，根据法律，投资银行的公平意见是不需要的。

在董事会上，罗门思说他上次有关借款购买可能的研究并没有导出公平价格。不过他觉得55美元是公平价格“区间的低限”。

董事会开了两个小时，最终批准了合并，只是设了两个条件：（1）大团结在90天的市场测试期内保留接受更好的要约的权力；（2）大团结可以提供未公开信息给潜在的报价者。不过当时，董事会没有保留积极征集其他报价的权利。

樊高克在当天晚上的一个社交场合签署了合并协议，无论他本人还是其他董事都没有阅读过协议。

9月22日，大团结发布新闻，宣布了一份与玛门组合有限公司（某普利兹克持股公司的关联公司）“最终的”合并协议。不到10天，公司一些关键性的官员威胁辞职。樊高克与普利兹克碰头，后者同意修改协议，只要这些“持不同意见的”官员同意在公司被兼并之后继续工作6个月。

董事会于10月8日再次开会，在没有阅读修改条文的情况下批准了有关90天市场测试期和征集其他报价的修改，还授权公司雇佣其投资银行来征集其他报价。

虽然修改条文还没有起草好，大团结于第二天发布新闻，宣布它可以积极征集其他报价并已为此目的而雇用了投资银行。新闻还说普利兹克已经安排好所需资金的来源，还以每股38元的价格购买了100万股大团结股份；如果大团结在1981年2月1日前没有收到更加有利的报价，它的股东们将对普利兹克的报价进行投票表决。10月10日，樊高克未经与董事会商量就签署了对合并协议的修改，看起来他也没有弄懂这些修改对大团结洽谈一笔更加有利的交易所加的限制。

在市场测试期内，大团结只收到了两个认真的要约。一个来自通用电气信用公司，最终因为大团结不愿意通过取消与普利兹克的协议来给它更多的时间而作废。另一个要约是12月初通过高尔伯格·克雷维斯·罗伯兹公司（KKR）安排的每股60美元的经理层（樊高克除外）借款购买。但是它有待于股权融资和银行借款手续的完成。KKR表示已经完成了80%，其他条件与普利兹克的协议差不多。但是因为是附条件的，樊高克认为KKR交易不可靠，尽管普利兹克早先也附过条件。他拒绝就此发布新闻。KKR计划将其要约呈交大团结董事会，但是在董事会开会前不久撤了回去，因为大团结的一位高层官员在樊高克与他谈过之后从KKR的购买团队中退出了。樊高克否认影响过该官员的决定。他在当天召开的董事会上也没有提到这件事。

1980年12月19日，股东起诉。经理层的投票代理征集书于1981年1月21日邮寄出去，预定2月10日召开股东会。1月26日大团结董事会开会，最终批准了普利兹克的兼并和对投票代理征集书的补充，该补充于次日邮寄。1981年2月10日，股东们以压倒性多数批准了普利兹克兼并。

郝显法官（代表多数派）：

Ⅱ

我们来讨论对董事会9月20日会议是否适用商事判断规则的问题。下级法院根据证据认定董事会批准普利兹克的兼并提议受商事判断规则的保护。该院认为董事会给予了交易以充分的时间和注意，因为他们对普利兹克的提议经过1980年9月20日、10月8日和1981年1月26日三次讨论。由此，该院推论董事会在4个月的时间内获取了足够的信息来对现金并购提议作出知情的商事判断。该院裁定：“……从大团结股份的市场价值、大团结董事会成员在商事上的精明、普利兹克要约高出市价这么多以及对相关股份的其他报价对并购价格的影响来看，大团结的董事会在采取一系列他们认为符合大团结股东们的最佳利益的行动时没有胆大妄为和不顾一切的冒失。”下级法院只认定了一个事实，就是董事会在从9月20日到1月26日的整段时间内的行为不是胆大妄为、不顾一切，而是知情的。这个最终的结论是以三点次要认定为基础的，一点明确，两点隐含。明确的认定是：大团结的董事会“有权拒绝普利兹克的提议”，不但在1980年9月20日可以，而且在同年10月8日和次年1月26日都可以。隐含的认定是：（1）在1月26日之前各方当事人还没有达成有法律约束力的协议；（2）如果有更高的要约，就会在市场测试中冒出来，大团结可以自由缔约接受该较高要约。可是，该院没有举出任何事实上的或法律上的根据来支持上述任何一个认定，案卷指向了相反的结论。

法院接着引用特拉华州的判例对商事判断规则作了系统的阐述。商事判断规则是从公司事务由董事会经营管理这一基本规则衍生出来的。董事对公司及其股东负有不折不扣的信托义务。商事判断规则保护董事自由地行使经营权力。它在实际上是“一个可反驳假定，认为在作商事决策时，董事们是知情的、善意的，真诚地相信所作的决定符合公司的最佳利益”。谁想否定这个假定，那就得证明董事决策并不知情。

判断董事决策知情与否要看董事在决策之前是否已经知道了能够合理获知的所有重要信息。如果决策不知情，董事们就得不到规则的保护。注意义务和忠诚义务都来自信托义务。忠诚义务不容许不忠或自我交易。但是光是没有私利和欺诈还不能满足信托义务，董事还要履行注意义务，在保护股东利益时应当用批判的眼光对已知信息进行评估。

注意的标准是重过失。根据商事判断规则，只有当董事有重大过失时才会承担赔偿责任。重过失的标准同样适用于判断董事决策是否知情。

面对兼并提议，董事必须先在知情的基础上认真斟酌进而决定要不要批准兼并协议，然后再请股东表决。他们不得疏于履职，让股东自己去决定批准还是否决协议。

Ⅲ

被告辩护说，确定他们以每股55美元出售大团结股份的决定是不是知情的商事决策，不但要看他们在9月20日知道了什么，而且要看之后直到1981年2月股东会表决之前这4个月的时期内他们知道了什么。由此，被告试图弱化他们9月20日决议的意义，扩充我们考察他们接受普利兹克要约的决议是否知情时的时间跨度。于是被告争辩说初审法院在确定董事会的判断是否知情时恰当地考虑了董事们在9月20日以后直到1981年1月26日获知了什么和做了什么。我们不赞成这种事后分析法。

董事们在1980年9月20日“出卖”公司的决定到底是否知情的问题只能根据当时他们能够获知的并且与他们接受普利兹克的兼并提议有关的信息来确定。这不是说董事们事后就不能在知情的基础上改变起初的计划和决议。我们只是说，董事们根据9月20日协议的条件同意出售公司的决定是否属于知情的商事判断这个问题，实际上分为两个问题：一是董事们在9月20日有没有作出知情的商事判断；二是如果没有，那么他们在9月20日之后所作的决议能否纠正9月20日决议的错误。我们先来看董事会9月20日的决议是不是知情的商事判断。

A

从案卷看，我们断定董事会在1980年9月20日根据普利兹克的现金购买兼并提议投票赞成以每股55美元“出卖”公司时没有作出知情的商事判断，理由归纳如下：

董事们（1）没有充分了解樊高克在推动公司“出售”和确定每股价格中的作用；（2）不了解公司的内在价值；（3）在事先没有接到任何通知又没有任何紧急或者危机状况存在的情况下只经过两个小时的讨论便批准出售公司，至少存在重大过失。

如前所述，董事会在9月20日主要依据樊高克的陈述来批准现金购买兼并。除了樊高克和契尔伯格之外，没有任何董事事先知道会议的目的是提议大团结的现金并购。除了契尔伯格、罗门思和彼特森之外，高层经理没有任何人在场，后两人也只在一个小时之前才听说要出售公司。法律总顾问摩尔和他的前任布拉德都出席了会议，但是事先也同样不知道会议的目的和所要批准的文件。

董事们没有看到任何有关交易的文件，只能依据樊高克对提议所作的20分钟口头陈述。没有对兼并条件的书面总结；没有文件证明每股55美元的价格出售公司是足价的；除了樊高克讲述了他对协议内容的理解之外，董事会什么都没有看到，而那份协议樊高克承认从来没有看过，董事会中也没有人看过。

特拉华法典第141（e）条规定：“董事在真诚信赖官员报告上受到充分的保护。”“报告”被广义解释为包括公司官员个人所做的非正式的调查。可是，没有证据显示在9月20日的会议上有任何第141（e）条意义上的有关普利兹克提议的报告呈送给了董事会。樊高克就其对所提议的但他还没有看到过的兼并协议条款的理解所作的口头报告和罗门思就其对借款购买大团结的可行性的初步研究所做的口头陈述都不是第141（e）条意义上的“报告”，理由是：前者缺乏内容，因为樊高克对他所讲述的文件的主要条款并不知情，而罗门思的陈述与董事会讨论的问题无关，因为它不是价值评估。要成为第141（e）条意义上的报告，报告的内容至少要与董事会需要决定的主题有关并在其他各个方面值得善意的而非盲目的信赖。从案情的各个方面来看——事先来不及告知会议主题仓促召集、对所提议的公司出售及其必要性事先没有考虑过、普利兹克强加的时间限制、没有任何文件——董事们有义务对樊高克和罗门思进行合理的盘问。如果他们这样做了，他们决议依据的不充分就很容易暴露。

被告们依据以下几点来支持初审法院认为董事会决策知情的结论：（1）普利兹克每股55美元的要约报价大大超出了每股38美元的大团结股份市场价；（2）对9月20日提交的协议的修改允许董事会在“市场测试”期内接受更好的要约；（3）外部和内部董事的集体经历和专长；（4）他们信赖了布莱恁的法律意见——如果他们拒绝普利兹克的提议，他们就有可能被起诉。我们对这些理由逐个讨论如下：

（一）

高出市价较多是推荐合并的一个理由，但是如果没有其他的合理估价，光有高出市价的事实还不足以对要约价格的公平性作出评估。本案中，对于高出部分是否充分的判断主要基于大团结股份历来被压抑的市价与普利兹克要约价额的比较。依据市价来认定高出部分足以反映公司的真实价值显然是错误的，被告自己出示的证据也证明了这一点。

案卷很清楚，9月20日之前，樊高克和大团结董事会的其他成员都知道，尽管在合并前的7年中，大团结的营业收入稳步增长，市场却始终低估大团结股份的价值。董事会认为出现这种情况在很大程度上是因为大团结不能利用前面说过的投资税收减免。樊高克作证说他不相信市场准确地反映了大团结的真实价值；好几个董事作证说首席执行官一般都认为市场低估了他们公司的价值。然而在9月20日，大团结董事会似乎认为，就确定溢价部分对于公司出售是否充分来说，市价还是准确地反映了公司的价值。

可是，在投票代理征集书中，董事们又改变了立场。他们在那里说，虽然大团结的赢利前景“极好”，他们没有理由相信这一点将会在以后的股票价格中反映出来。关于过去的交易，董事会说，近几年公司的普通股交易价格没有反映公司的“内在”价值。但是在说了大团结的这个“内在”的价值之后，董事们没有给出量化的数字。而且，他们没有在任何地方披露他们除了对溢价凭借印象作出的反应和未经证实的资产价值要比账面价值“高得多”的看法之外没有任何确定“内在”价值的依据。他们自己承认，股价不能准确测量价值。然而，他们同时也承认，董事会成员觉得大团结的市场价格可以作为9月20日会议上评估溢价是否充分的依据。

公开交易的股份价格仅仅是少数派股份的价值尺度，因而市价只反映了单股股份的价值。对这一点，各方当事人都没有争议。可是，在9月20日，董事会只通过与大团结现在的和历史的股价来评估普利兹克要约的市价溢价。

截至9月20日，董事会没有任何其他信息来确定大团结作为一个运行中企业的内在价值。董事会没有对公司作为一个整体做过评估，在9月20日之前也从来没有考虑过要出卖公司或者同意被兼并购买。这样，溢价是否充分就是不确定的，除非根据能够反映一个具体企业的价值的其他的可靠估价对它做过评估。

虽然事实情形有如前述，董事会无论在9月20日还是之后，都没有要求过对每股55美元现金购买公司是否符合公司的合理价值进行价值评估或者拟定文件。大团结的主要资产是它的现金流，这点没有争议。但是董事会从来没有要求进行价值评估并将公司资产的这一重要因素考虑进去。

我们不是说知情的商事判断要求外部评估，也没有说法律上要求独立的投资银行提供公平意见。熟悉公司作为一个运行中企业的内部人比外部人更容易取得相关的信息；在适当情形下，这些董事有权信赖他们的经理层的评估报告。

案卷显示董事会没有要求首席财务官罗门思考察价值评估或者对合并提议进行审查以确定每股55美元出售公司是否足价。在面前的这些案卷上我们看到：董事会仅仅依据罗门思被问出来的回答，说55美元在借款购买的情况下是在“公平的价格区间”内。没有任何董事向罗门思作进一步的询问。没有董事问他为什么他把55美元放在区间的底部。没有董事就该研究细节进行询问——为什么要做这个研究及深度如何。没有董事要求看看这份研究；没有董事问罗门思大团结的财务部门在普利兹克要约留下的剩余36小时时间内能不能做一个关于价格公平性的研究。

如果董事会或者它的任何成员问过罗门思，估计他会像他在作证时那样回答：他的计算是粗略的和初步的；他的研究不是用来判断公司的内在价值的，而是在对买方的借款需求做某些假定的基础上，用来估计以公司可预计现金流资助借款购买的可行性的。估计罗门思会告诉董事会他和高层经理们普遍持有的观点——要约的时间不对而且不足价。

案卷还显示董事会不经检查就接受了樊高克关于每股55美元出售公司的价格公平性的观点，而之前董事会从来没有考虑过公司的出售。因此，董事会就没有发现是樊高克自己向普利兹克提出了55美元的价格，尤其重要的是，55美元是樊高克从确定借款购买可行性的计算中得出来的。没有人问到现金兼并的税收后果以及给予普利兹克的100万股期权的价格是怎么计算出来的。

我们不是说董事会不能信任樊高克有关55美元是足价或公平价的说法。根据第141（e）条，董事们有权信赖他们的主席对价值和足价的意见，只要该意见有合理的依据。这里的问题是董事们有没有获取所有可以合理获取的信息。如果他们这样做了，他们就会知道55美元的价格是怎么来的，因而就不会真诚而理性地信赖这样的来源。

董事中，无论是内部的还是外部的，都没有人是投资银行家或者金融分析师。但是董事会却没有考虑休会数小时（或者请求普利兹克顺延星期天晚上的期限）以便有更多的时间从内部经理层（特别是罗门思）或者大团结的投资银行萨勒门兄弟获取要约是否足价的信息。萨勒门的芝加哥兼并专家熟悉大团结的情况并为董事会所熟知。

这样，案卷迫使我们得出结论：在9月20日，董事会缺乏足够的估价信息来对每股55美元出售公司的价格公平性作出知情的商事判断。

（二）

下面看9月20日以后的“市场测试”，被告以此来证明他们9月20日接受普利兹克要约的决定是合理的。在这个问题上，被告的辩护分为两个部分：（1）因为他们把对普利兹克每股55美元的要约进行“市场测试”作为接受要约的条件，所以不能认为他们在9月20日的决定是冲动的或者不知情的；（2）公司出售中17美元溢价的足价性已经在之后的90～120天中被最可靠的证据——市场——所证明。这样，被告意指“市场测试”使得董事会进行任何其他的公平测试成为不必要，无论是在9月20日还是之后。

案卷事实还是不支持被告的辩护。没有证据证明：（1）兼并协议得到了有效修改，使董事会能够自由地拍卖大团结以获取最高报价；或者（2）公开拍卖实际上得到允许。董事会的会议记录没有提到任何这些内容。事实上，从9月20日晚上签署的协议条款来看，案卷迫使我们得出相反的结论：董事们没有合理的理由期望进行市场测试。

樊高克说呈交的协议包含市场测试的内容，允许大团结在90天内接受竞争性要约。可是，他承认协议禁止大团结主动征集这样的要约，规定除了已经公开的信息之外不得给有兴趣要约的人提供其他有关公司的信息。9月20日的协议原件有没有规定允许大团结接受竞争性提议是有争议的。被告不能解释为什么不提供该兼并协议的原件，合乎逻辑的推论是那个文件在这个问题上不能够支持他们的说法。樊高克承认他从来没有阅读过协议，说他知道根据公司法，董事永远有权，也有信托义务，接受更好的要约，即使董事会承担了不同的合同义务。

被告董事声称他们“坚持要求”修改协议，允许市场测试以给予大团结接受更好要约的权利并且保留给别的要约人提供非公开公司信息的权利。但是被告承认他们没有试图修改协议让大团结可以征集竞争性要约。

大团结有几个外部董事坚持认为，他们批准呈交的协议时都懂得“如果我们得到一个更好的要约，我们有权接受”，约翰森董事就是这样作证的；但是他补充说：“如果他们没有把这写进去，那是经理层没有贯彻董事会的决议。我不知道他们做了没有。”最终签署的协议中被告唯一能够指出来表明“门开着”的条款是兼并协议第2.03条（a）款中的一句话（见斜体强调部分）:“董事会将向大团结的股东们建议批准和接受兼并协议（‘股东批准’）并将尽量取得所需票数。GL知道大团结董事在一定情形下对股东们负有竞争性的信托义务。”显然，这样的语言从字面上看不能被理解为包含了上述两个条件中的任何一个——接受更好要约的权利或者给第三人传送非公开信息的权利。此外，董事们没有将这些重要的“条件”放进协议就无限期推迟了会议而不是临时休会的事实进一步弱化了他们的说法。董事会会议记录中没有任何内容可以支持他们的说法。无论是董事会上正式与非正式的记录还是董事会接受普利兹克要约的决议都没有提及所谓的“条件”或者大团结测试市场的保留权利。当天晚上，在他主持的芝加哥抒情戏剧开幕式的正式宴会期间，樊高克签署了兼并协议，无论是他本人还是其他董事都没有看过协议。

被告们试图贬低协议条款禁止大团结征集竞争性要约的意义，争辩说董事们“懂得在普利兹克要约公布之后，整个金融界都会知道大团结正在拍卖，任何想发出更好要约的人都可以自由地发出”。可是9月22日经董事会批准发布的新闻却说大团结已经与普利兹克签署了“最终的协议”；新闻发布甚至没有披露大团结接受更高要约的有限权利。与该新闻发布相伴的还有公开宣布普利兹克已经被授予以每股高出市价75美分的价格购买100万股大团结股份的期权。

（三）

董事们在接受普利兹克提议时对溢价和市场测试的无理信赖使他们剩余的争辩显得软弱无力，他们说从董事会的集体经验和老练足以认定他们9月20日的决议是知情的和经过认真思考的。请比较Gimbel v. Signal Companies, Inc., Del.Ch.,316 A.2d 599（1974）, aff'd per curiam, Del.Supr.,316 A.2d 619（1974）一案。在该案中，基层法院禁止董事会出售他们的全资子公司，因为据说价格严重不足。禁令以下述认定为基础：因为经理层没有给予董事会“作出合理的和经过论证的决定的机会”，所以商事判断规则被刺穿，316 A.2d at 615。尽管董事会老练且富有经验、公司急需现金、由于能源危机对所售资产——子公司全部石油和煤气权益——的影响董事会需要立即行动，法院依然这么判了。法院认定这些反映董事能力的因素抵不过重大过失的证据：经理层用先斩后奏的方式谈成交易后向董事会突然提出；买方企图迫使董事会“快速决定”；董事会的开会通知只提前了一天半；外部董事部不知道会议的目的；在一个“几小时”的会议中，4亿8千万美元的资产出售就被批准了；董事会没有取得对现存石油和煤气权益的评估报告。将本案与Signal作类比很有意义。

（四）

董事们声称他们在9月20日的会议上信赖了詹姆斯·布莱恁的法律意见，而这构成了他们辩护理由的一部分。布莱恁是应樊高克的请求参加那天会议的（但是后来没有出庭作证）。

数位被告出庭作证说布莱恁告诉他们：特拉华法律不要求董事会在对普利兹克的要约作出决议之前先取得正式的公平意见或者请外部人对公司进行评估。如果布莱恁这样说了，他是对的。但是这并不能了结事情。除非董事们已经对公司的内在价值获得了赖以作出商事判断的充分信息，光有这类咨询意见是毫无意义的；由于案件显示董事们并不知情，上述说法不能构成辩护的理由。

董事们还声称律师告诉他们如董事会拒绝每股55美元的要约，他们可能会被起诉。每当面临困难而敏感的问题时，无论董事们作出什么样的决定，都会被起诉，这无疑已经成为今日公司工作的一大现实。可是仅有律师确认这一情形不等于董事会就可以惊慌地作出显然是不知情的决议。虽然拒绝兼并或收购要约可能会被起诉，特拉华法律规定得很清楚，只要董事会在商事判断规则的范围内行事，他们最终不会赔偿。因此，我们认为律师所告知的被诉威胁算不上真正的法律意见，也不构成采取不知情行动的合理基础。

B

现在我来审查9月20日以后的董事会行为以便判定：第一，它是否知情而没有重大过失；第二，如果它是知情的，在法律上是否足以纠正和弥补它在9月20日所犯的错误。

（一）

先看10月8日的董事会会议：其目的源于9月20日会议的余波：（1）9月22日发布的新闻，宣称大团结“与玛门集团公司的一家关联企业达成了确定的合并协议”；（2）随之而来的高层经理造反。

大团结的新闻发布：

伊利诺伊州芝加哥市——大团结公司今天宣布它已经与玛门集团公司的一家关联企业达成了确定的合并协议，大团结股东将以每股55美元现金出售大团结股票。玛门集团公司由芝加哥普利兹克家族控制。

合并有待于大团结特别股东会的批准，该会将在12月或1月初举行。

买方如果不能取得满意的资助，有权在1980年10月10日之前取消协议；但是之后就没有这样的权利了。

与此相联，大团结同意按每股38美元现金卖给买方指定者100万股新发行的大团结普通股，条件是1980年10月10日前合并资金得到保证或者买方选择放弃上述资助条件。大团结将很快向纽约股票交易所提出申请，请求允许将新发股份挂在那里上市。

交易的完成还有待于准备好确定的投票代理征集书、进行各种登记并取得政府机构的批准或许可。

发布的新闻没有提到那些声称为董事会保留了权利的条款，即进行市场测试，一旦大团结在股东会议前收到更好的要约便可以退出普利兹克协议。被告们也承认大团结后来也没有公开宣布过尽管它签署了协议，但是事实上保留了接受其他要约的权利。

公布普利兹克兼并引发大团结高层经理们的集体反弹。大团结的罐车业务（公司最赚钱的部门）负责人告诉樊高克，如果不取消合并，15位关键性员工将辞职。

樊高克没有重新召集董事会，而是私下与普利兹克会面，告诉他这些情况，征求他的意见。普利兹克提出了如下建议来平息经理层的不满：（1）修改协议，允许大团结征集和收取更高的要约；（2）股东会从1981年1月初推迟到2月10日。反过来，普利兹克也要求樊高克取得高层经理们的保证在合并完成之后还在大团结至少待6个月。

于是樊高克告诉高层经理们如果他们继续为大团结工作，协议将被修改成大团结有权征集竞争性要约直到1981年1月底。高层经理们暂时被安抚了。然后樊高克召集了10月8日的特别董事会会议。

这样，10月8日董事会会议的主要目的是以普利兹克可接受的方式修改合并协议，以准许大团结进行“市场测试”。樊高克明白修改的目的是给予公司不受约束地“公开地征集要约直到1月底为止的权利”。10月8日那天，樊高克大概也是这么向大团结的董事会陈述这些修改的。在很短的时间内，董事们批准了樊高克对所提议的修改内容的口头陈述，具体的条款直到10日才写出来。可是董事会没有等着审阅这些修改，而是在没有看到的情况下予以批准并休会，同时授权樊高克在收到文件之后签署。

10月9日，协议还没有修改，普利兹克就迅速行动以缓解所提议的市场测试修改。首先，他通知大团结他已获得对收购的资助，所以双方当事人均确定地被约束于买卖安排中。其次，普利兹克宣布他行权以每股38美元购买100万股大团结库存股——超过当前市价75美分。大团结经理层与之呼应，当天发布新闻宣布：（1）普利兹克收购大团结所需的全部资金已经安排到位；（2）普利兹克以每股38美元购买了大团结的100万股库存股。

10月10日，普利兹克给大团结送来了提议过的对9月20日协议的修改。樊高克没有通过审阅这些文件弄清楚它们是否与董事会对他的授权一致，就马上代表大团结签署了全部文件。显然，大团结的董事会直到12月2日才批准这些修改文件。案卷没有确定地显示大团结的董事会看过10月10日的修改。

10月10日对合并协议的修改确实允许大团结征集竞争性要约，但是这些修改还有更为深远的后果。最大的改动在对大团结赖以从它与普利兹克协议退出的第三人“要约”的定义。根据10月10日的修改，更好的要约已经不足以允许大团结退出。现在，大团结要想终止与普利兹克的协议并放弃那个合并，那就必须在1981年2月10日前完成与第三人的合并（或资产出售）或者以更加有利的条件和更高的价格签署了确定的合并协议——只等股东会的批准。此外，虽然市场测试期延长到了1981年2月10日，但是大团结必须在1980年12月5日前登记有关普利兹克合并建议的投票代理征集书初稿并尽最大努力在1981年1月5日前寄送给股东。这样，市场测试实际上被缩短而不是延长了。

我们断定董事会10月8日的作为具有重大过失；其赖以作出决议的樊高克陈述不构成第141（e）条规定的董事可以合理依赖的“报告”。此外，经过修改的合并协议对大团结接受第三人要约加上了比9月20日的协议更为苛刻的条件。10月10日之后，大团结能够接受的第三人要约只能是在当事人之间已经写成确定协议的要约，并且不附有获得资助或者其他不确定的条件。

10月9日发布的新闻加上10月10日的修改，显然将大团结锁定在了与普利兹克的协议里。普利兹克由此使大团结在以后的8周内不能谈成更好的“确定的”协议，最终只能将投票代理征集书定稿，将普利兹克的建议呈交给股东。

（二）

下面，关于董事会9月20日以后的所作所为的“纠正”效果，我们仔细审查樊高克对KKR提议的反应和董事会支持的“市场测试”的结果。

KKR提议是普利兹克合并协议签署之后大团结收到的第一个也是唯一的要约。这主要归功于罗门思和其他高层公司官员在普利兹克收购大团结之外提出另一种选择的努力。9月下旬，罗门思等人与KKR联系，探讨由除樊高克之外的全体经理层借款购买的可能性。10月上旬，KKR的亨利·克雷维斯（Henry R. Kravis）书面通知罗门思，表达了KKR对于要约购买100%大团结普通股的兴趣。

之后直到12月上旬，罗门思等人与KKR协作以拟定方案。樊高克知道这事，但似乎同意得很勉强。12月2日，克雷维斯和罗门思亲手交给樊高克一封正式的要约信，现金购买大团结的全部资产并承担其全部负债，合算起来等于每股60美元；要约以取得6.5亿美元的股权融资和银行贷款为条件，但是KKR说这项条件已经成就了80%。KKR的信提到了就借款购买成本的银行贷款部分与一些大银行之间的讨论并且表示KKR“有信心在两到三周内取得银行方面的贷款承诺”。购买小组将包括指定的大团结高层经理中除樊高克之外的某些关键性成员和一家大型加拿大公司。克雷维斯说他们愿意按照与大团结-普利兹克协议“大致相同的”条件签署一份“确定的协议”。要约是发给大团结的董事会的，要求在当天下午的董事会会议上见个面。

樊高克对KKR方案的反应极其冷淡，他认为由于附有融资条件，要约是不确定的。有人指出普利兹克的要约不但附有同样的条件，而且被迅速接受，但是这样的话对樊高克不起作用。樊高克拒绝了克雷维斯提出的大团结发布新闻宣告KKR的要约的请求，理由是这样做会威慑其他要约。罗门思和克雷维斯离开的时候知道他们的方案会在当天下午提交给大团结董事会。

数小时后，就在董事会开始之前，克雷维斯撤回了它的要约信，理由是大团结火车车厢租赁业务的负责人突然决定退出KKR购买小组。樊高克在罗门思和克雷维斯走后曾找那位负责人谈过他参与KKR方案的事。但是樊高克说他对该官员改变主意没有任何责任。

在下午的董事会会议上，樊高克没有告诉董事们KKR的提议，因为他认为它已经“死”了。樊高克也没有再与KKR联系。一直等到1月20日，面对本诉讼的现实，他才与KKR联系，试图重开谈判。但是因为2月10日的股东会议已经临近，KKR谢绝了他的提议。

因为初审法院对于大团结董事会信赖市场测试及其可行性没有作出明确的认定，我们不妨根据案件作出我们自己的事实认定。我们对案件的审查迫使我们得出结论：从1980年10月10日修改过的大团结与普利兹克的合并协议所附的条件和时间限制来看，通过不受约束的或者自由的市场测试来确认普利兹克要约的合理性几乎没有意义。

（三）

最后，我们来看1981年1月26日的董事会会议。被告董事们依据那次会议作出的决议来驳斥指责他们在批准与普利兹克合并时没有作出知情的商事判断的争辩。被告们辩护说初审法院正确地断定大团结的董事们事实上在1月26日就像在9月20日一样可以“自由地拒绝普利兹克的提议”。

我们认为初审法院在这个问题上的认定既没有得到案卷的支持，也不是有序的逻辑演绎的结果。我们认同如下的规则：一个不知情的董事会作出的商事决策在适当的情形下可以得到及时的纠正，从而变成一个知情的经过斟酌的决策。但是我们认为案卷不允许被告们在本案中引用这一规则。

1月26日的会议是原告在12月中旬起诉之后董事会召开的第一次会议，也是在之前通知过的2月10日股东会之前的最后一次会议。所有10个董事全体与会，另外还有3个外部律师。那次会议上讨论了众多的有关合并协议的事实，包括：

（a）1980年9月20日前，董事会成员中除了契尔伯格和彼特森之外没有人知道樊高克已经谈过与普利兹克的可能合并的事实；

（b）每股55美元的价格最初是樊高克向普利兹克建议的事实；

（c）董事会没有征求过独立的公平意见的事实；

（d）在9月20日的高层经理会议上，罗门思和其他好几个高层经理担忧每股55美元不是足价，公司应该能够取得更高的价格的事实；

（e）在9月20日的董事会会议上罗门思曾经说过他和他的部门做过一项研究，估计公司的价值在每股55～65美元之间，所以他不能对董事会说普利兹克要约中的每股55美元是不公平的事实。

被告们把1月26日会议记录说成是对从樊高克在9月13日启动谈判以来的“整个系列事件”的“审查”。被告们还引用几位董事在审判时作证的证言来证实会议记录。在这些证据的基础上，被告争辩说不管董事会在9月20日或者10月8日缺乏什么信息来作出知情的和经过斟酌的判断，这些信息在1月26日已经全部提供给了董事会。因此，辩护意见说，董事会在1月26日投票对普利兹克合并的再次批准应当被认定为知情的和经过斟酌的判断。

以这条证据为基础，被告声称：（1）初审法院在确定被告们对普利兹克合并的批准是不是知情的商事判断时，将时间框架从9月20日扩大到1月26日整整4个月，在法律上是正确的；（2）有了董事会在1月26日作进一步审查和斟酌的大量证据，本院必须维持初审原判，即董事会的决议并非不计后果或鲁莽妄为。

我们不能同意。我们认为初审法院依据1月26日的决议将被告的行为纳入商事判断规则的保护在事实上和法律上都错了。

约翰森的证言与1月26日的会议记录非常一致。二者都清楚地表示，在1月26日，有关普利兹克合并可供董事会选择的行动方案是一个法律问题，（在董事会审阅了由审判前调查形成的整个案卷之后）一共有三种选择：（1）“继续合并”，召集股东会并附上董事会的批准建议；（2）建议股东对普利兹克合并投反对票；（3）不取确定的立场，“把决定交给股东去做”。

根据上面所说，我们断定董事会对于它在1月26日能做的选择，在法律上弄错了。（2）（3）两种选择不存在，或者说根据特拉华法典第8章第251（b）条，在法律上不存在。董事会不可以一方面对普利兹克承担合并义务；另一方面向股东建议投票反对，也不可以采取中立的立场，不给股东忠告而把接受还是拒绝合并的决定交给股东去做。根据第251（b）条，董事会只有两种选择：（1）继续合并，召集股东会并附上董事会的批准建议；或者（2）撕毁与普利兹克的协议、撤回对合并的批准、通知股东取消股东会。没有证据表明董事会考虑过这些问题，而这是在法律上唯一行得通的可选择行动方案。

但是第二种行动方案显然包含着巨大的风险——普利兹克会以9月20日签订、10月10日修改的协议为依据状告董事会违约。如前所述，根据10月10日的修改，董事会唯一可以退出与普利兹克的协议的途径是签订一份更加优惠的确定的协议，把公司卖给第三人。因此，董事会不是像初审法院认定的那样可以“自由地拒绝普利兹克方案”。如果不能与第三人达成更加优惠的协议，董事会唯一能够退出普利兹克协议而又不用承担赔偿责任的途径是证明普利兹克具有根本性的过错。显然，董事会不能以当初同意时自己没有能够作出知情的商事判断为由在1月26日“自由”地从与普利兹克的协议中退出。

根据上面的分析，我们判断被告在9月以后的所作所为不能治愈他们在9月20日的行为瑕疵；因此，初审法院给予被告商事判断规则的保护是错误的。

Ⅳ

在探讨商事判断规则的保护和特拉华法典第8章第141（c）条的适用性时，应该把大团结的董事们作为一个整体来对待还是作为个人分别对待，这一点各方当事人在他们提交的辩论意见中并没有谈到。结果只好让他们提供补充意见并再次全院开庭审理两个基本问题：（1）是否有一个或者一个以上的董事因为没有善意而得不到商事判断规则的保护；（2）是否有一个或者一个以上的外部董事因为合理而真诚地信赖了“报告”而得到特拉华法典第8章第141（e）条的保护，这类报告包括某些内部董事和董事会特别顾问布莱恁给予董事会的法律意见。

当事人的反应，包括重新辩护，使得本院多数派断定：（1）因为全体董事，外部的和内部的，立场一致，我们在决定他们是否得到商事判断规则的保护时只能将全体董事当作一个整体来对待；（2）善意的考量，包括董事们善意行动的假定，与董事会有没有作出知情的商事判断无关。因为同样的理由，我们必须摒弃被告律师请求维持原判的动情辩护：否决原判将使被告承担数百万美元的集体赔偿，仅仅因为他们在一次没有任何个人利益、自我交易或者主观恶意的交易中据说作出了不知情的判断。

在他们的书面辩护书中，被告们错误地引用了善意和“广泛的自由裁量权”假定，因而同样错误地理解了商事判断规则在本案中的适用：“本案中原告质疑一个独立的董事会作出的商事判断。他们没有声称也没有证据证明董事们有欺诈、恶意或者自我交易……基层法官正确地适用了商事判断规则，在公司评估中赋予董事们广泛的自由裁量权，为真诚的意见分歧留了余地。原告要想胜诉，必须担起证明合并价格极其不足、象征欺诈的沉重负担。这副担子原告没有挑起来。”然而，原告并没有声称，初审法院也没有判决说以每股55美元的价格出售公司极端地不足价。董事会在作足价与否的商事判断时怀有善意的假定（在没有证据证明出售价格极端低廉的情况下）与商事判断是否知情这一门槛无关。

Ⅴ

被告们最终依赖2月10日的股东会投票来为自己开脱。他们争辩说股东们以压倒性的票数批准了普利兹克的合并协议，在法律效果上弥补了董事会根据知情的商事判断去批准合并方面的任何失误。

双方当事人默认如果董事会被发现在批准合并时没有作出知情的商事判断，其行为是可撤销的而不是无效的。因此，即使董事会的决议有问题，只要股东们在知情的基础上以多数决批准了合并，合并便会得到支持。当事人的分歧源于两点：（1）董事会向股东披露所有重要的相关信息的责任；（2）董事会履行这个责任的证据是否充足。

对这个问题，初审法院下了个简单的结论：“大团结的股东们对于即将到来的合并相当地知情……”该院没有给出任何支持性的理由或者指出案卷中的任何证据。

原告认为该院的错误在于，在确定公司有关合并的投票代理征集材料是否充分时适用了“足够”而不是“完整”这样一条错误的披露标准。原告还说董事会的征集书，无论是1月19日的原稿还是1月26日的补充，在一些重要的方面都不完整。最后，原告声称经理层的补充说明（大约在1月27日邮寄的）无论在法律上根据特拉华法典第8章第251（c）条还是在衡平上根据完全坦白和合理披露的要求都是不及时的。

被告否认该院犯了法律上或衡平上的错误。关于董事会的披露责任，被告说初审时对于董事会的披露标准并没有争议；但是被告承认董事会必须披露一个正常的股东在决定是否批准合并时会认为重要的“全部相关的事实”。因此，被告争辩说，初审法院在认定经理层的征集材料使公司的股东“相当地知情”时，就是从Lynch v. Vickers Energy Corp., Del.Supr.,383 A.2d 278（1978）一案所要求的“完全的坦白”角度去说的。

特拉华已经确立的规则是“如果充分知情的股东多数追认了一个哪怕是由有利害冲突的董事作出的决议，对该笔交易的攻击一般都会失败。”。股东是否充分知情因而其投票表决可以追认董事的决议“取决于经理层呈交给股东的投票代理征集材料的公平合理和完整程度。”本院在Gottlieb v. Heyden Chemical Corp., Del.Supr.,91 A.2d 57（1952）一案中说过：“当独立而充分知情的股东多数予以正式批准时，整个氛围焕然一新，一套新的规则产生。”在上述Lynch案中，本院认为公司董事对股东负有在完全坦白的氛围中披露所有与涉案交易相关的事实。在要约收购中，我们把“相关”定义为所有的、“一个正常的股东在决定出售还是持有股份时会认为重要的信息”。同上第281页。事实上，“相关”指重要的事实。

将这个标准适用于本案，我们认定大团结的股东在对普利兹克合并投票的时候并不知道所有的重要事实，初审法院的相反裁定是明显错误的。我们将投票代理征集材料中的重要缺陷列举如下：

（1）除了大家都承认的市场价格低迷之外，董事会没有掌握其他表示公司内在价值的足够信息，这个事实对股东来说在对合并投票表决时无疑是重要的。

因此，董事缺乏价值评估信息的事实应当得到披露。可是董事们在投票代理征集书和补充征集书中都隐瞒了信息缺乏的事实。通过巧妙地撰写，不提9月20日的会议，两个文件都给人以董事会知道公司内在价值的印象。特别是投票代理征集书原稿含有下面的文字：“虽然董事会认为公司资产的内在价值要比它们的账面净值高得多……但是将像大团结这么大的公司清算拍卖不是实现其内在价值的可行方法。因此，合并之类的企业联合是股东能够实现公司价值的唯一的途径。”投票代理书进一步说“在董事会看来……公司普通股近几年的交易价格没有反映公司的内在价值。”董事会没有向股东们披露董事会并没有对公司的内在价值做过任何的研究；在9月20日批准合并之前，或者在之后的10月10日和1月26日两次会议上，董事会也没有讨论过公司的内在价值。在其投票代理征集书原稿和补充中董事会都没有披露除了高出市价和市盈率之外，董事会没有别的信息的来确定公司作为一个整体的合理价值。

（2）我们认定董事会在投票代理征集书补充中对罗门思报告的定性是虚假和误导的。该征集书补充说：“在1980年9月20日大团结董事会会议上，罗门思先生表示虽然他不能说每股55美元的价格不是公平价格，但他拟了一份初步报告，反映出公司的价值在55～65美元之间。”但是董事会没有在任何地方披露罗门思告诉董事会他的计算是在“寻找途径支持（借款购买的）价格，而不是在说这些股份值多少”，他还说他所得出的结论“与声称他评估出公司值多少钱是两码子事”。对一个正常的股东来说，这样的信息是重要的，因为它倾向于否定55美元合并价格的公平性。而且，被告们也没有披露评估信息的缺乏，却不断地提到“高出市价很多”。

（3）我们认定董事会对高出市价的提法带有误导性。董事会把股东能够得到“很高的”溢价作为他们支持合并的首要理由，但是却没有披露它没有将该溢价用其他评估方法进行估价，这样，所谓高出一个公认的低迷的股票市场价格很多的判断就有问题。

（4）我们认定董事会在补充征集书中对9月20日会议之前的一些事件的陈述不全面、有误导。无疑，对于樊高克不但向普利兹克建议了55美元的价格而且因为该数字对借款购买可行而选择了它这样的事实，一个正常的股东会认为是重要的。董事会披露了樊高克向普利兹克建议了55美元的价格。但是在描述樊高克建议的依据时，董事会误导了股东们：“这一建议至少部分地是以樊高克的如下看法为依据的：可以从机构放贷人那里获得贷款（加上2亿美元的股权投资），因而这样的价格是值得的。”虽然到1月26日董事会已经知道了55美元这个数字是怎么来的，但是他们没有向股东们披露樊高克之所以向普利兹克建议55美元，是因为这个数字使普利兹克不但能够以借款购买的方式购买大团结，而且能够在5年之内用公司的现金流还清贷款。

（5）董事会于1月27日寄出的补充投票代理征集书增加了大量的、在征集书原稿中没有的新内容，对要在2月10日投票表决的方案十分重要。其中有些内容是董事会在1月26日才获知的；但是更多的信息是在1月21日之前董事会已经知道或者很容易知道但却没有在征集书初稿中披露的。而股东们对这些事实并不知情。补充征集书首次披露的“新”内容包括：

（a）1980年9月20日之前，董事会和高层经理中除了契尔伯格和彼特森之外没有人知道樊高克与普利兹克讨论过可能的合并这一事实；

（b）每股55美元的销售价格最初是由樊高克向普利兹克建议的这一事实；

（c）董事会没有寻找过独立的公平意见的事实；

（d）罗门思和其他好几位高层经理在9月20日的高层经理会议上曾经担忧每股55美元的价格太低，说更高的价格应该也能够取得的事实；

（e）罗门思在9月20日董事会会议上曾经通报说他和他的部门做过一个研究，显示公司的价值在每股55～65美元之间，所以他不能告诉董事会说普利兹克提出的每股55美元就是不公平的。

本案中，董事会最后一次披露的补充征集书包含的信息是董事们只要正确提问就可以轻易获得的，或者是他们已经掌握的。总之，补充征集书所披露的信息是被告董事们在第一份征集书发出的时候就已经知道或者应该知道的。对于那些重要的、容易合理获取的信息，被告们先是没有尽到了解、共享、披露的责任，后在补充征集书中又仍然不够坦率。虽然我们不需要在本案中对此作出判决，我们相信在一个对口的案子中，对于董事会早已知道或很容易获得的信息，完全坦白但是迟到的披露也可能引起严肃的行为不当问题。

举证责任在被告。他们主张依据股东投票进行追认，那他们就必须证明股东的批准建立在完全知情的基础上。从案卷看，董事会显然没能负起这个责任。

从上面的分析中我们得出结论：董事被告们由于没有真实、正确地披露他们掌握或者应该掌握的、对于呈交给股东会批准的交易是重要的全部信息，他们违反了坦诚的信托义务。

Ⅵ

总而言之，我们判大团结的董事们违反了他们对股东的信托义务，理由如下：（1）没有获取他们容易获取的、与他们决定推荐普利兹克合并有关的所有信息；（2）没有向股东披露一个正常的股东在决定是否批准普利兹克要约时认为重要的所有信息。

因此，我们判初审法院因适用商事判断规则保护本案中的董事被告而犯了错误，需要改判。

发回重审。基层法院应当进行证据听证，以1980年9月20日大团结的内在价值为准确定原告所持的那类股份的公平价值。价值评估中应当遵守前述弯伯格案第712—715页上的标准。然后再判令被告赔偿，赔偿数额为大团结的公平价值超过每股55美元的部分。

否决原判，发回并按本判词重审。

麦克内里法官反对：

多数派意见读起来像律师面对敌对的陪审团作的最后申辩。我这句话说得不轻松。多数派的判词从头到尾都在强调本案的负面，而对其正面则仅在嘴上敷衍。我认为应当维持马维尔法官的原判。他的判词是在正确演绎的基础上合理推论的结果，明显得到证据的支持，应当在上诉中受到尊重。因为我与多数派的全部证据结论看法截然相反，我怀着敬意反对。

反对意见写长了没有用处，特别在这么迟的日子。我得克制自己，但是仍然不得不指出多数派判词中我认为最显眼的问题。多数派实际上在说大团结的董事们成了樊高克和普利兹克“迅速洗牌”的受害人。这是多数派错误闹剧的开端。多数派所犯的第一个也是最重要的错误是他们对董事们对大团结事务的了解程度和他们在商事判断规则的保护下作出决议的组合能力所做的评估。

（反对法官在这里详细介绍了每一位内部董事在大团结公司内部的管理职务、工作时间和董事经历；每一位外部董事的身份、工作岗位和担任大团结董事的时间。外部董事中的4位是芝加哥别的公司的总裁，这些公司比大团结还要大。由此说明这些人是不好糊弄的。）

如此素质的董事一般不会被“迅速洗牌”所糊弄。我认为他们不是在不知情、不了解公司整体状况的情况下被拖进一笔成千上百万美元的公司交易的。当然，即使是像他们这样的董事，有他们的商事判断能力、兴趣和专业知识，也可能会犯错误。但我认为本案不是这样的。这些人对公司情况像自己的手背一样熟悉，完全能够当场作出对大团结事务的商事判断，包括100%出售公司。别忘了，公司的世界在当时和现在都处在所谓的“快车道”上。这些人都是公司世界的有机组成部分，是专业商人，不是学述腐儒。

本院多数派认为，董事会在1980年9月20日作出的批准合并的决议不是知情商事判断的产物，后来修改合并协议和采取其他纠正性行动的努力在事实上和法律上都没有效果，因为没有在股东批准合并之前向他们披露董事会知道或者应当知道的全部重要事实，董事会对股东也不够坦诚。我不同意。

在1980年9月20日的会议上，董事会清醒地知道大团结的情况和它的前景。会上多次讨论到累积起来的投资税收优惠和加速折旧的问题；每一位董事都对这些问题一清二楚。之前，7月份的董事会会议还审议了刚刚拟好的大团结5年发展规划，8月份的会议上樊高克讲述了波士顿咨询集团对大团结做了全面研究后得出的结论。该研究进行了18个月，包含了对大团结各子公司的详细分析，包括每个子公司的竞争能力、赢利能力、现金的产生和消耗、技术能力和对大团结整体净收益的贡献前景。

在9月20日的会议上，樊高克陈述了所议交易的各个方面并且将他早些时候向经理层做过的对普利兹克要约的解释重复了一遍。在听了樊高克对普利兹克要约的解释和布莱恁对合并文件的解释之后，董事们进行了讨论。讨论的结果是要求对要约做两点修改：第一，他们要求给予潜在的竞争性投标者与他们已经给予普利兹克的信息相同的有关大团结的信息；第二，修改合并文件使董事会能够接受更好的要约，如果有更好的要约就不必推荐普利兹克的要约。下面的语言被插入协议：“本协议签署后30天之内，大团结将召集股东会以批准合并协议。董事会将向大团结的股东们建议批准和接受兼并协议（‘股东批准’）并将尽量取得所需票数。GL知道大团结董事在一定情形下对股东们负有竞争性的信托义务。”虽然措辞不够巧妙，但是证据很清楚，这段话的意思是将董事们认为他们应有的权利规定下来，即接受任何他们认为更好的要约，一旦有更好的要约就不推荐普利兹克要约。会议最后批准了所提议的合并。

后来在1980年10月8日的会议上，董事们在普利兹克的同意下，修改了合并协议，确立了大团结征集和接收更高要约的权利，尽管普利兹克坚持要求在将第三人提议呈交给股东的同时将它们的合并提议一同呈交。1980年10月10日生效的协议第二次修改进一步规定了大团结单方面终止与普利兹克公司所议合并的权利，只要在1981年2月10日之前大团结与第三人签订了对大团结股东更加有利的确定的合并、联合、资产出售、现金购买或者换股协议，而股东又批准了这一协议，并且不存在禁止合并完成的禁令。

大团结董事会在开过10月8日的会议之后雇用了萨勒门兄弟投资银行寻找比普利兹克更好的要约，萨勒门兄弟的任务是做“任何可做之事，看看市场上还有没有比已经放在大团结桌子上的报价更好的报价”。萨勒门兄弟做这个项目的报酬是50万美元的直接费用和公司在合并或类似情况下得到的总价的3/8%，就是说，如果萨勒门兄弟找到的买家愿意出每股56美元而不是55美元，该投行就会得到大约2650 000美元的酬金。

作为履行义务的第一步，萨勒门兄弟起草了一本小册子，介绍了大团结历年的财务情况，详细描述了公司的业务，阐述了大团结经营和收支预测。萨勒门兄弟还准备了一张150多家公司的名单，认为它们有可能成为合并的伙伴。虽然其中有4家，即通用电气、伯格渥讷、本迪克斯和金思达有限对这样的合并表示了兴趣，但是谁也没有向大团结提出确定的方案，只有通用电气表现出持久的兴趣，但是最终也没有发出确定的、比普利兹克每股55美元更好的要约。

1981年1月21日，大团结向它的股东们发出了投票代理征集书，通知他们1981年2月10日开会，对合并投票表决。1981年1月26日，董事会举行常规会议，讨论了即将发生的合并以及包括本诉讼在内的各种相关事件。最后，董事会一致赞成建议股东批准合并。另外，董事们还审查通过了一份投票代理补充征集书，该书告知股东那次会上发生了什么以及通用电气决定不再要约的事实。1981年2月10日，大团结股东们按通知开会，投票以89%的压倒性票数赞成与普利兹克合并。

我对多数派对商事判断规则的分析没有意见。错误发生在将该规则适用于上述事实的过程中。纵览整个案件，而不是像多数派那样只看零碎片断并把它们像爆米花那样扩大，我坚信董事们作出了知情的商事判断，这一点得到了市场测试的支持。

在9月20日的会议上，大团结的10位董事都是高水平的，对大团结的现状和前景都很了解。这些董事清楚地知道大团结所面临的、由税法引起的历史问题。他们不厌其烦地讨论了这些问题。事实上，9月20日会议前两个月之内，董事会审议讨论了波士顿咨询集团所做的对公司的外部研究和经理层从内部做的5年预测。在9月20日的董事会会议上，先是樊高克陈述普利兹克要约，后又由公司法律顾问詹姆斯·布莱恁谈论法律文件。接着，董事会指示对合并文件作出几点修改。这些修改清楚地表明，只要有比普利兹克好的要约，董事会就可以自由地接受。上述事实说明董事会在通过合并之前，在获取相关的和可以获取的信息方面没有重大的过失。恰恰相反，案卷显示董事们在通过合并之前，在获取相关的和可以获取的信息方面尽到了最大程度的注意。

多数派认定大团结的股东们没有完全知情，董事们违反了Lynch v. Vickers Energy Corp., Del.Supr.,383 A.2d 278（1978）一案所要求的对股东完全坦白的信托义务，因为投票代理征集材料在5个方面存在问题。

在这里多数派再一次不作正面肯定而只顾挖掘负面。要对多数派的结论逐个回应会变成冗长而不必要的辩论。简单地说，投票代理征集材料披露了什么？它们告诉股东公司向潜在的购买者提供了预测，预测公司到1985年净利润可以达到1.53亿美元。这样的预测，几乎是大团结1979年12月31日所报的58248 000美元净利润的三倍，证实了投票代理征集材料中所说的“董事会相信，如果经济和金融形势良好，公司今后几年利润增长的前景是非常之好的”。这样的材料当然足以告诫股东他们有合理的理由相信利润增长的前景很好，他们的股份的价值实际高于股票市场反映的价值。

总而言之，我对案件的审查使我得出结论：投票代理征集材料在告知股东关于所提议的交易及其相关情形方面充分遵守了特拉华法律。

最终大团结公司的被告董事们与原告达成和解，向大约12000名大团结股东支付了23500 000美元（公司已发行股份总数约2000万股），这些股东在1980年9月19日到1981年2月10日期间持有大团结的股票。这笔钱中的1000万美元是由保险公司支付的，因为董事们都购买了董事责任保险。剩余部分是由普利兹克集团替大团结的被告董事们支付的，虽然普利兹克不是本案的被告。

这是一个发生世界性影响的判例。通过一个活生生的案子，特拉华最高法院阐明了董事注意义务的标准。案中的董事们不为私利，完全为了公司和股东的利益决定出售公司，仅仅因为该决定缺乏知情的基础就要赔偿数千万美元。而注意义务的要害（标准）也就在这里：根据当时当地的具体情况，董事在做决策时有没有取得可以合理取得的各种重要信息。9月20日董事会批准以每股55美元出售公司，依据的是樊高克20分钟的口头陈述。而在这之前他们从来没有讨论过也没有考虑过公司的整体出售。在这突如其来的收购要约面前，仅凭樊高克20分钟的口头介绍就拍板同意，确实有点仓促。法院认为董事们在这样的情况下至少应该问问这55美元的价格是怎么来的；公司的实际价值是多少，问问罗门思能不能在剩余的36个小时内做一个快速的评估，看看55美元是否足价，或者向公司的投资银行萨勒门兄弟咨询一下这个价格是否合适。特别是当罗门思提到55美元在公平价格区间的底部时，居然没有董事追问为什么。只要董事会就55美元的价格作了认真的询问，他们就可以发现这个数字仅仅使借款购买变得可行，不是对公司的真实价值进行评估后得出来的；是樊高克凭感觉主动将这个数字报给普利兹克的，不是普利兹克主动要约的。如果董事会知道了这些情况，他们就不会如此轻易地批准合并。因此，法院认为董事会对这个55美元价格的认可缺乏知情的基础。

特拉华《公司法》第141（e）条规定董事有权信赖公司官员呈送的报告。这就牵涉到一个问题，樊高克在9月20日的董事会会议上所做的20分钟口头介绍算不算这样的报告。如果算，董事会依据该报告作出的批准合并的决定就会受到商事判断规则的保护，不需要承担个人赔偿责任。但是法院认为不算：“樊高克就其对所提议的但他还没有看到过的兼并协议条款的理解所作的口头报告……不是第141（e）条意义上的‘报告’”，因为它“缺乏内容，因为樊高克对他所讲述的文件的主要条款并不知情”。第141（e）条要求董事对呈送上来的报告的可信程度进行判断：“合理地相信在（报告）人的职业或专业能力范围内。”在当时当地的具体情景下，董事们不加盘问，全盘接受樊高克的口头介绍进而拍板决定确实有些轻率。如上所述，如果他们进一步询问，他们就会发现问题，不会这么轻易地批准55美元的合并。

董事，尤其是对公司的日常活动了解较少的外部董事，必须根据别人提供给他的信息或建议来做决定。因此，董事有权信赖经理层和下级呈送上来的各种报告和材料，尤其是公司总裁提供给他们的各种信息，无论这些信息有关公司的日常经营还是某一需要他们投票表决的具体决策；有权信赖律师、会计师、工程师和其他各类专家的意见，即使事后这些意见被证明是错误的。所谓有权信赖，主要针对公司因为董事的某个或者某些错误决策而遭受了损失，股东等利害相关方以董事违反注意义务为理由起诉要求董事赔偿损失的情形。在Gilbert v. Burnside,13 A.D.2d 982,216 N.Y.S.2d 430（1961）, aff'd 11 N.Y.2d 960,229 N.Y.S.2d 10,183 N.E.2d 325（1962）一案中，公司为收购另一家公司花费了大量资金，但是收购最终被法院宣告为非法而失败，股东提起派生诉讼，要求公司董事为他们的错误决策赔偿损失，初审法院判原告胜诉。上诉审法院改判，认为董事有权信赖律师的意见：“下级法院的判决实际上认定这些资金的筹措者（格兰阿顿公司的董事们）比宾州著名的律师懂得或者应该懂得更多的法律。”现在，上市公司董事会一般都在下面设立专门委员会，董事同样有权信赖这些专业委员会的意见和结论。

可是，这种信赖也有一定的限度。虽然董事一般没有责任核实经理层呈送上来的各种报告的真实性和准确性，但是如果这些材料从字面上看就漏洞百出，或者破绽明显，而这些漏洞和破绽又与所做决策直接相关，董事就有责任追查清楚。如果从材料本身看不出这样的漏洞和破绽，那么即使这些材料失真，由此导致了董事的决策错误，董事也不应该负责，而只能追究报告制作者和其他对此负有直接责任的人员的赔偿责任。有时候，呈送给董事会的报告本身就会提示某些数据的不足或者信息的不充分，这时董事会应该考虑有没有更加充分的信息来源，能否获得更加可靠的信息。像在史密斯诉樊高克一案中，樊高克20分钟的口头介绍没有任何的文件佐证，事情又如此重大，来得如此突然，董事会理应看到这样的“报告”信息来源不够充分，所以应该进行必要的盘问。如果准备报告或者负责准备报告的公司雇员自身与报告的内容有利害关系，董事会应该对这样的报告检查得更加仔细，警惕可能的利害冲突。在Gallin v. National City Bank,155 Misc. 880, 281 N.Y.S. 795（1935）一案中，公司奖励方案的受益人拟定了该方案，其中一些关键性的数字是虚假的，由此造成了奖金的过度发放。董事会在批准奖励方案时信赖了那些虚假的信息。法院判董事们因为没有仔细核实这些信息而承担赔偿责任。

美国商事公司法范本对董事信赖权的诠释是董事“在信赖信息时必须对信息来源的可靠性作出判断”，并且董事必须了解他所信赖的报告的内容，也即他必须看过报告或者通过其他途径熟悉报告的内容；如果报告是在会上口头传达的，他必须出席该会议，听过该报告。

史密斯一案的判决遭到了从法律经济学角度提出的批评，有人进一步提出彻底废除注意义务。理由是：第一，消耗大量司法资源，执法成本过高。第二，提高了公司董事会在时间和信息收集上的成本。史密斯案中的被告之所以败诉，就是因为没有收集在法院看来应该收集的信息。第三，损害公司治理中的灵活变通，因为史密斯判例的客观倾向是促使董事会将一个能够经得起法院审查的决议过程记录下来，即使是那些不涉及重大决策的问题，也要如此记录。害怕风险的董事会都会这样做的。这会降低董事会的工作效率，甚至影响到对各种在法律上难以预测的复杂局面的创新型应对措施。第四，外部人更不愿意担任公司董事，公司将被迫支付更高的董事报酬以换取其承担更大的风险。第五，增加了董事责任保险的保费，也即公司的成本。

而赞成史密斯案判决的人则认为：第一，任何诉讼都会消耗司法资源，判案是法院的天职，不能因为注意义务的案子相对复杂，就废除规则。第二，史密斯仅仅要求收集必要的信息，要求董事对此作出商事判断，增加这点成本是必要的和值得的。第三，建立规范的档案没有什么不好，虽然会增添麻烦，提高成本，但是不会很高，也不会影响公司的创新能力。第四，董事责任保险固然会提高，但那是公司经营中的必要成本。第五，由于责任保险的提高和公司在聘用合同中规定的对董事责任的各种补偿，董事的报酬就不需要提高许多。

尽管有这些学术争论，特拉华最高法院在史密斯案判决之后的数年中仍坚持了该案确定的注意义务标准。1994年，也即史密斯案结束9年之后，该院又判决了Paramount Communications v. QVC,637 A.2d 34（Del. 1994）一案，其判决逻辑与史密斯案一脉相承。不过，这些判例都是以公司收购为背景的，利害关系巨大，对董事的要求自然也要严格一点；在其他背景下，后来的判例似乎又给了董事较多的保护，使人感觉即使在堪称公司法领头羊的特拉华州，董事的注意义务标准也还不十分清楚，说明美国的法院也还在不断的探索过程中。

再看一个适用纽约州法律的判例。

【案例14-5】

亨森信托公众有限公司诉ML SCM兼并公司

SCM公司（以下简称SCM）是纽约州的一家公司，其股票在纽约股票交易所挂牌上市。公司有12位董事，其中有3位来自经理层，其余9人是独立董事。独立董事除了董事费之外不向SCM领取任何报酬，不担任公司的任何管理职务，也不与同公司交易的任何实体有任何联系。他们都有丰富的经商经验，对SCM及其经营情况相当了解。

1985年8月21日，亨森信托公众有限公司（以下简称亨森），一家在美国有子公司的英国公司，宣布了一个以每股60美元收购SCM普通股、交多少买多少的收购要约。9月3日，SCM与麦里·林奇资本市场（以下简称麦里·林奇）达成通过借款购买进行合并的协议，SCM的经理层有部分成员参加，他们最多可以购买15%的存续公司的股份。麦里·林奇将发出现金要约，以每股70美元收购85.7%的SCM股份，剩余的14.5%将在合并中每股换取价值70美元的高风险、高收益债券，不过这些股东也可以根据纽约州法律选择行使评估权。要约的生效条件是麦里·林奇收到至少2/3的SCM普通股；SCM经理层有权购买新公司15%的股权。

为了安抚麦里·林奇，免得它担忧在SCM与亨森的冲突中被利用，SCM同意支付150万美元的定金。如果有第三人在1986年3月1日之前取得了1/3或者更多的SCM普通股，SCM还同意支付900万美元的断交费。

借款购买方案的具体条款曾经向SCM的董事会做过详细的介绍，但是列明所有条款的那两页纸的书信协议是在独立董事们一致投票批准协议并且授权SCM经理层与麦里·林奇谈成确定的合并协议之后两天才到达他们手中的。

合并协议文本被呈交到了董事会特别会议上，董事会的财务顾问高盛解释说麦里·林奇的要约是唯一与亨森的报价相对立的确定的要约。高盛认为麦里·林奇每股70美元的报价对SCM的股东来说是“公平”的。SCM的独立董事们知道公司经理层将参与借款购买，一致批准合并协议。

接着，亨森把它交多少买多少的现金要约提高到每股72美元，条件是SCM不给其他人优惠的购买权。对此，麦里·林奇提出了每股74美元的要约。SCM董事会在9月10日批准麦里·林奇方案，并给了两个优惠的购买权。麦里·林奇的要约保留了2/3门槛，但是把债券融资提高到了20%。SCM同意再支付麦里·林奇600万美元。

给予麦里·林奇的购买权是购买SCM的颜料和食品生意——二者合起来占SCM总收入的一半——条件是有人购买SCM普通股超过1/3。购买这两个分支的行权价分别是3.5亿美元和8千万美元。地区法院认定如果没有这些购买权，麦里·林奇是不会交易的，价格是高盛与麦里·林奇谈判的结果。

要约在董事会会议上得到批准，会议开了3～4小时。高盛对董事会说74美元的要约是能够得到的最高价格，对SCM的股东是公平的，购买权价格也“在合理价值范围之内”。不过高盛还说，在有序的销售中，这些作为购买权标的的资产很可能卖到更高的价格。SCM的法律顾问沃齐、利普顿、罗森和凯兹对董事会说允许锁定属于董事会的商事判断范围。麦里·林奇方的谈判代表还告诉董事会没有锁定就没有合并。

10月4日，亨森在撤回了每股72美元的要约之后，其所购买的SCM股份已经接近三分之一。10月8日，亨森再次提高要约价到每股75美元，条件是撤销锁定。同一天，麦里·林奇宣布行使购买权，次日又将900万美元的断交费从中人保管的账户上取走。10月10日，SCM董事会批准了一个自我要约，每股SCM普通股将换取10美元现金和面值64美元的新系列优先股。最多三分之二的SCM普通股可以如此交换。该要约的目的是万一麦里·林奇和亨森的要约都得不到实施，可以保护SCM股东。

在本诉讼中，亨森声称SCM和它的董事们违反了联邦证券法，违反了对SCM公司和它的股东们的信托义务，通过答应锁定浪费了公司的资产。它还指控麦里·林奇协助、唆使SCM并与SCM合谋实施了上述违法行为。地区法院拒绝发布禁令，亨森上诉。

讨论

在这场收购争议中，这是第二阶段的诉讼了。我们需要决定SCM董事会批准给予购买大量公司资产选择权的锁定是否受到商事判断规则的保护。确切地说，我们需要考虑地区法院有没有判对，它判上诉人没有“就董事们违反信托义务证明到这样的程度”，以致转移举证负担，让SCM的董事们来证明锁定选择的公平性。我们认为地区法院在判决亨森没有满足初步证明违反信托义务的举证要求上判错了；我们还认为在举证负担转移之后，连续8天的听证中出示的大量证据清楚地表明，从初步禁令的角度看，被上诉人没有挑起证明锁定选择公平性的担子。

Ⅰ

SCM是纽约的公司，各方当事人对于根据纽约州法律来考量董事们的行为这点没有异议。根据纽约公司法，董事在履职过程中对公司和股东的义务包括注意义务。根据注意义务，董事作为公司的受托人，必须运用一个“正常的、谨慎的”人在类似情形下所用的勤勉程度去履行自己的职责（见纽约商事公司法§717）。在评估这一义务时，纽约法院采用商事判断规则。该规则“禁止法院过问公司董事为了公司的合法利益而作出的善意而诚实的决议”。

因此，在注意义务的分析中，首先要假定董事的行为适宜，这对董事有利；如果不能证明相反情形，董事们在商事判断规则下拥有“想出各种策略对抗不友好的收购要约的广阔空间”（见Norlin Corp. v. Rooney, Pace Inc.,744 F.2d 255,264-65（2d Cir. 1984），引用Treadway v. Care Corp.,638 F.2d 357,380-84（2d Cir. 1980））。可是，即使董事会认为某个收购意图不符合公司的最佳利益，它并不可以在一张空白支票上任意填写一切可能的策略去杜绝收购。

虽然在其他辖区内，董事们在商事判断规则下可能没有同样的假定，至少在收购中是这样，例如，Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co.,493 A.2d 946,954-55（Del. Sup. 1985）一案（在收购中，最初的举证责任在董事，证明有合理的理由相信收购将威胁到公司的经营方针；董事们表示的善意和所做的合理调查满足要求），但是根据纽约州法律，证明董事们违反信托义务的最初责任在原告。

在本案中，受到质疑的董事行为是锁定选择的赋予。这种对收购的防御性策略本身并不当然非法，但是在一定情形下它也可能是非法的。在这里，我们特别意识到有些锁定选择对股东有利，比如那些引诱报价者为争夺公司控制权而竞争的规定；而另外一些锁定选择则对股东有害，比如那些有效地杜绝新的报价者站出来与已获锁定权的报价者竞争的规定。

Ⅱ

从本案情况看，如下文所演绎的，在大量证据显示违反信托义务的情况下，适用商事判断学说来保护公司董事会成员是不合适的。

地区法院在本案中认定SCM的董事们没有欺诈、不诚实或自我交易。我们对这些认定不持异议。可是，公司董事履行信托义务并不限于避免欺诈、不诚实和自我交易。董事必须“在合法地达成公司目的时进行诚实的判断”。董事仅仅没有利害关系、无意实施自我交易也无其他违反忠诚义务的迹象，还是不够的。董事还必须遵守注意义务标准。他们必须以“合理的努力”达到这一标准。例如，当他们的“方法和程序”“在范围上如此有限、在执行上如此懈怠，又或者在其他方面都如此形式主义或半心半意，以致一切的一切都只是借口或幌子时”，商事判断规则并不阻挠对他们行为的审查。

规则早已确定，当董事的决策可能会影响股东利益的时候，注意义务要求他们在做决策时作出“合理的努力”去收集和消化重要的信息。简而言之，董事的决策必须是知情的。见美国法学会：《公司治理原则：分析与建议》（1985年4月12日初稿）第4.01（c）（2）条，（“对其商事判断的主题达到合理地相信在给定的具体情形下其决策适当之知情程度”）；如果没有合理地获取重要的信息或者对重要信息做合理的调查，董事就可能对股东承担赔偿责任。虽然在他们的决议体现商事判断的范围内董事受到保护，但是这样的保护假定法院不会不审查他们“判断”的内容以及判断所依赖的信息范围。

SCM董事会的决议还没有严重到史密斯诉樊高克一案所认定的重大过失的程度。但是SCM董事们并没有采取怯德威（Treadway）案中认定的、构成应有注意之基础的具体步骤。这些步骤是该案中地区法院的判决基础。在怯德威案中，董事们向银行家提出财务评估问题；索要财会报表；推迟一周开会以便考虑刚刚要来的咨询意见；并以取得银行家们的公平意见作为批准交易的条件（见怯德威，638 F.2d at 384）。相比之下，SCM的董事们在一次深夜召开的3小时会议上，当他们的财务顾问告诉他们期权价格“在公允价范围内”时，他们显然对这样的结论性意见感到满意，尽管只要他们问一下，他们就会知道高盛并没有计算过公允价的范围，连一份关于两个所议分支的书面意见都没有。而且，董事会从来没有问过顶端价格是多少，为什么根据第二份合并协议两个创造SCM一半收入的分支只卖公司总价的三分之一，或者一旦期权行权，公司将变成什么样子。他们几乎没有讨论触发期权行权的可能性有多大，决定权在谁手中——是麦里、董事会还是经理层。还有，正如樊高克一案所指出的，董事们很难证明他们说的亨森的行为形成了对快速决策的紧急需要，因为亨森在9月17日之前不会购买所要收购的股份。面对所作“商事判断的重要性”，董事们居然拒绝利用现有的时间去获取可能是极其重要的信息。总之，SCM董事们拥有信息的稀少和决策的快速表明违反了注意义务。

SCM争辩说它有权信赖沃克泰尔·利普顿和高盛的意见，但是这也不能解决亨森提出的根据注意义务SCM董事们没有使自己充分知情的问题。一般地，董事在信赖意见、报告或者其他来源的建议之前有先熟悉其内容的注意义务。我们认为，对于所信赖的专业领域，无论是法律上的还是财务上的，用合理性标准衡量就够了。

地区法院在本案中指出董事会没有仔细阅读或审查这几个要约和协议，而只依赖顾问的描述。具体地说，地区法院认定在9月10日的董事会会议上，董事们只接受高盛所做的被购资产行权价格公平的结论，而不去询问公平价值的范围。如果他们询问了，如果高盛又披露了他们还没有探究过公平价值的范围，董事们就可能会发现这些价格低于有经验的商事判断允许他们批准的最低限度。董事们没有寻找任何可以证实高盛的结论性意见的文件。取得这类文件的成本也不会压倒董事们节省时间和信赖高盛“结论”的合法需求。参阅前述美国法学会：《公司治理原则：分析与建议》（1985年4月12日初稿）66页上第4.01条（考虑“获取信息的成本”）。无论怎样，仅在一周之前，高盛还收集了一整套财务数据，虽然没有指出颜料和食品生意的价值或价值范围，但是至少提供了估计购买它们的行权价格是否在“合理的价值范围之内”的基础。既然亨森在9月10日的会议之后一周内不会按照其每股72美元的要约价格购买股份，董事们当然还有时间考虑这些数据。况且，（来自高盛的）欧佛罗可在9月10日的董事会会议上认为通过“有序的出售”可以为颜料和食品生意获取更高的价格，这一事实应当引发董事们作出进一步的调查，而不是急急忙忙地信赖有关公平价值的口头意见。最后，高盛对于SCM在失去了它的核心生意之后将成为什么样的公司没有发布任何意见。在这个问题上没有任何董事会查问的证据，因而也没有任何结论性的顾问意见董事们可以信赖。

SCM辩说其“现任董事会”对SCM事务了然于胸，因而有能力作出迅速的决定。我们认为这种说法没有说服力。既然这个“现任董事会”对SCM情况了然于胸，我们就要问为什么在这么多的证据面前他们没有发现行权价格有问题——证据来自他们自己的投资银行家欧佛罗可和其他人，也来自SCM的经理层和麦里——都显示受制于购买权的资产的实际价值要比购买价高得多。事实上，在公司收购中给予资产购买权的目的就是要给予购买权人一个优惠价以吸引他前来投标并且保证他在投标不中的情况下也有好处，在这种情况下人们或许会期望强化注意义务。价格必须低到足以吸引一个犹豫不决的潜在投标人，但是不得低于“合理允许的范围”。要确定经理层的建议有没有超越这根红线，董事会当然应该对建议进行相对细致的分析。可是我们看到，董事会如果没有放弃义务的话，也只是勉强履行。

董事在取得重要的信息和信赖外来的意见和建议方面尽到注意义务是履行善意决策以保护公司最佳利益这一最终义务的前提条件。虽然无人指责SCM的外部董事谋取私利、实施欺诈或者自我交易，违反忠诚义务，看来他们在确保股东的基本权利，作出“涉及公司最终目标的决策”方面却没有尽到注意义务。

当一个有切身利害关系的经理层提出防御性借款购买时，独立董事们有保护股东利益的重要义务，因为这时期望经理层来代表股东利益是不合理的，他们在借款购买中有自己的期望。我们并不是说SCM的独立董事们必须像Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701,709 n.7（Del. Supr. 1983）一案中的法院要求的那样任命一个由独立董事组成的独立的谈判委员会与麦里谈判，虽然那样做在这种情形下无疑是一个恰当的程序。但是在事后批准由经理层中的董事谈判成的借款购买中，考虑到经理们在其中拥有15%的股权利益，独立董事们至少应该采取怯德威案所要求的构成注意义务的那些预防性步骤。

SCM董事会赋予经理层广泛的权力直接与麦里合作提出借款购买的方案，然后迅速地批准了经理层的提案。这种广泛的授权并不少见，董事会为了激发出收购方案供其考虑一般都这样做。可是，当经理层在借款购买中有切身利益时，标准的事后审查程序可能不够。即使在董事会1985年8月25日开会之前，针对亨森的要约，高盛和沃克泰尔·利普顿，两家后来成为董事会顾问的企业，就已经在与经理层讨论借款购买了。在亨森将其标价提高到72美元之后，正是SCM经理层和这些顾问碰头后作出了反应。即使在董事会正式雇佣沃克泰尔·利普顿为顾问之后，普鲁顿希尔的一位参与者在谈判过程中还感到糊涂，因而在私人笔记本上记录“利普顿代表经理层”。正是SCM经理层将900万美元的违约担保和可购买资产交给了由麦里单方面控制的中人保管。SCM经理层和董事会顾问们或多或少是作为既成事实向董事会提交各种协议的，而董事会则匆忙批准。犹如地区法院所认定：董事会“知道或者应当知道”其批准资产购买选择权协议将有效地封闭对SCM的进一步投标。结果是股东们再也不能取得比SCM经理层与麦里同意的价钱更高的价格。总之，董事会看来没有确保由只忠于股东的人与投标人谈判并审查他们的投标。

本案中股东遭受的损失与史密斯诉樊高克一案相似：公司收购中两家公司竞相出价竞争，由于公司经理层偏向一家收购人而使另一家收购人的竞价成为不可能或者近乎不可能，股东因此而失去了获取更高价格的机会。

虽然案中说到纽约州公司法对于公司被收购时董事的注意义务在举证程序上对董事较为有利，但是本案的判决结论和判决逻辑却与史密斯诉樊高克一案完全一致：董事们疏于履职，该问的问题不问，该审查的文件不审查，因而其批准给予麦里·林奇购买颜料和食品生意两个分支的选择权（期权）缺乏知情的基础。具体表现为他们仅仅依赖财务顾问的结论性意见——期权价格“在公允价范围内”，而不去问问这个范围有多大，高价多少，低价多少，怎么计算出来的。如果问了，他们就会知道财务顾问其实并没有计算过这样的范围，也没有准备任何有关两个所议分支的书面文件。因此，所谓“在公允价范围内”的结论只是凭直觉估计，没有任何可靠依据。如果知道这些情况，董事们就不会这么轻易地批准给予麦里·林奇购买选择权（期权）。两个创造SCM一半收入的分支只卖公司总价的三分之一，董事们不问为什么，也不问一旦期权行权，公司将变成什么样子，决定权在谁手中——是麦里、董事会还是经理层。特别是当一位财务专家明确表示在“有序的出售”中这两个分支还可以卖到更高的价格时，他们也没有引起警觉并做进一步的询问。当时（董事会于9月10日批准）时间并不紧迫，董事们至少还有一周时间，因为亨森在9月17日之前不会购买所要收购的股份。但是董事们没有利用这段时间获取更多的信息，其拥有信息的稀少和决策的快速都是违反注意义务的证据。

本案有一点与史密斯诉樊高克一案不同，就是经理层参与了收购，最多可以购买公司股份的15%。法院说这是一个不小的份额，经理层在交易中有切身利益，不能期望他们代表股东利益，因此独立董事的责任就加重了：他们成了捍卫股东利益的唯一屏障。他们可以组成独立的委员会与麦里·林奇谈判，如果没有做到这一步，至少也要采取类似怯德威一案中的董事会所采取的步骤：向银行家提出财务评估问题；索要财会报表；推迟一周开会以便考虑要来的咨询意见；并以取得银行家们的公平意见作为批准交易的条件。但遗憾的是，本案中的董事会却对经理层的利害冲突视而不见，在广泛地授权经理层与麦里·林奇谈判合作之后，对他们的谈判结果“匆忙批准”，包括批准给予麦里·林奇购买两个分支的期权，这项授权有效地杜绝了对公司的进一步投标，杜绝了股东们获得更高价格的可能性。

课堂讨论：

甲公司董事会需要决定是否要约收购乙公司。在规模上甲公司大约比乙公司大5倍。乙公司的股票在过去一年中在32～42美元之间徘徊，目前的市价是每股39美元。丙公司已经发出以每股48美元收购乙公司股份的要约，乙公司的股东只有两天的时间决定接受还是拒绝丙公司的要约。就在两天前，乙公司的董事告诉甲公司的官员，他们认为由甲公司收购乙公司要比让丙公司来收购好得多。乙公司的董事们持有乙公司7%的股份，愿意说服乙公司的股东们接受甲公司的要约。

甲公司的官员向董事会建议以每股49美元的价格要约收购乙公司股份。他们的推荐建立在对乙公司主要生产线以及甲乙合并之后在生产和销售方面所产生的规模效应的评估的基础之上。可是甲公司的官员们承认，他们还没有时间对乙公司的研究开发计划和其他多个重要的方面进行充分的评估。在公司官员和外部财务顾问陈述之后，甲公司的董事会提问并进行了讨论，最后批准了每股49美元的要约。

如果事后发现收购乙公司不合算，甲公司遭受了损失，公司股东起诉要求董事为他们的错误决策承担个人赔偿责任，请问法院应当怎样判决？这些董事是否受商事判断规则的保护？

无论收购的结果是好是坏，甲公司的董事们都会得到商事判断规则的保护。就事实情况来说，甲公司董事会相信他们在那种情形下做决策已经知情到了合理的程度。他们听取了陈述和提问，考虑了他人的各种观点。虽然在完全知情的情况下还可以对乙公司的研究开发计划和其他多个重要的方面进行充分的评估，但是在甲公司必须做决定的有限时间内，这是不可能的。在商事决策中，经常需要在信息不充分和其他各种风险存在的情况下作出决定。对乙公司主要生产线的评估、甲乙公司合并之后可能产生的规模效应、丙公司发出的价格几乎相同的要约，都表示一个要甲公司的董事因其决策而承担赔偿责任的人难以证明这些董事没有合理相信他们的决策符合甲公司的最佳利益。当然，如果甲公司董事会决定不向乙公司发出收购要约也可以，也会符合“合理相信”标准。这个标准给予董事和公司官员广泛的决策自由。