二、区块链技术应用对证券监管的冲突与挑战
金融科技的蓬勃发展给证券市场的业务模式和结构创新带来了巨大的想象空间。尤其是呼声日隆的区块链技术，在证券行业的应用前景备受期待。区块链在证券市场的运用包括了非上市公司股权交易、公众公司股份交易、回购协议、公司债券、衍生品交易以及客户身份管理等方面，主流观点都认为区块链技术的运用会给证券市场带来额外的效率并增强透明度。[2]然而，当金融科技创新融入证券市场运行，由此形成的新型市场结构，会对传统证券监管形成巨大的冲击与挑战。传统监管体系与监管制度在区块链技术的颠覆性变革下必定会暴露其不适应性。因此，在探讨区块链技术在证券市场的应用时，必须审慎考量证券监管的调适与变革，从而有效应对金融科技创新所带来的新的市场格局和金融风险。
（一）区块链技术下的证券发行与交易与现行监管制度的调适
尽管目前证券市场活动基本实现了电子化和网络化，证券的发行与交易也都是通过计算机网络得以实现，但这种建立在证券无纸化基础之上的市场结构[3]仍然停留在金融IT阶段，证券的权利表彰和交易记录都以电子数据形式记载在交易所和登记结算机构的服务器中，并未对传统纸面作业模式形成实质性颠覆，金融监管制度也都是围绕着传统证券发行与交易的基本流程而设置。然而，当区块链技术应用于证券市场后，传统的权利表彰和交易记载都通过区块链技术完成，相应数据都记载于多个分散的电子账簿（即区块），由各个区块形成的链条共同形成对证券权利归属和交易过程的证明。这就使得证券的发行与交易会从“梧桐树下”的“集中模式”走向分布于网络空间各个区块的“分散模式”，在这个过程中形成的变革与创新，将无可避免地与现行监管框架产生冲突。
首先，区块链技术的应用会突破传统监管下的交易场所概念，造成监管对象和范围的分散化。根据《证券法》第39条之规定，依法公开发行的证券应当在证券交易所或国务院批准的其他证券交易场所转让。这里的证券交易场所一方面是以能够提供证券集中交易平台设施为物理条件，另一方面是以经过监管当局的批准为法定前提。而区块链技术下的证券发行与交易，则会突破传统意义上的物理空间或网络平台，通过分布式账簿的一致性记载和协同化证明，来完成整个证券发行与交易的过程。尽管我们可以预期未来集中报价和信息撮合的场所依然会存在，但是发行与交易的完成则将会是整个区块链条共同运作的结果。传统意义上的交易场所在区块链技术的冲击下将会虚化，并且分散在整个网络空间之中。交易场所也由单一化、整体化的物理形态，分解为构成整个区块链条的无数个分布式账簿。那么过去围绕单个证券交易场所的监管，则将会演变为面向整个互联网上各个区块的监管，从而给监管带来巨大的压力与难题。
其次，区块链技术的应用会对传统的证券权利表彰形式形成冲击，进而引起证券权利证明和监管的困境。从证券的权利内容来看，证券本质上是投资合同，是持有人投入一定的资金经由他人的经营获取收益的权利义务安排。就证券的权利形式而言，证券是记载投资者权利义务的书面凭证。证券无纸化的过程，是在信息技术发展浪潮下对纸质证券的电子化，以电子数据替代纸质文件记录和表彰证券权利。而区块链技术下的证券，尽管在本质上依然是以电子数据对证券权利进行记载，但记载的方式将从证券登记结算机构的单点证明转变为整个区块链条上的多点证明。后者具有更强的安全性和不可篡改性，但在直接性和经济性上却难免受到诟病。同时，目前利用区块链技术的证券发行，是类似于“首次公开发行”（IPO）的“首次币发行”（ICO），即基于现有区块链数字货币技术，以数字代币作为证券权利的表彰形式，易言之，数字加密货币取代传统证券成为发行标的。由此也衍生出两大监管问题：其一，数字代币的发行是否构成数字货币发行？按照当前央行的监管口径，数字货币的发行必须基于货币发行权，非央行发行的数字货币不具有法偿性和强制性，因此只具有虚拟商品的法律地位而不是货币。因此，以数字代币替代传统证券，尚未受到货币监管当局的干预。其二，数字代币是否属于证券？数字代币的发行是否应纳入证券发行监管？从证券概念来看，尽管当前我国《证券法》采取的列举模式并未将数字代币视作证券，但数字代币在事实上是作为持有证券的凭证，最终还是指向证券权利。因此，作为传统证券替代形式的数字代币同样具有证券的法律属性，数字代币的发行也需要接受证券发行监管。此外，数字代币的交易也与传统证券交易的过程不同，现有监管制度包括投资者适当性、证券账户和资金账户的分离与托管、信息披露、锁定期等都难以有效适用。[4]
（二）“去中介”和“去信任”对证券市场结构的颠覆
信任是证券市场运行的基础，为消解证券市场的信息不对称，大量中介机构发挥着重要的作用。而区块链技术使用全新的加密认证技术和去中心化共识机制去维护一个完整的、分布式的、不可篡改的账本，让参与者在无须相互认知和建立信任关系的前提下，通过一个统一的账本系统确保资金和信息安全。由此形成的“去中心化”和“去信任”的运作机制构成了区块链技术的核心特征和优势。当区块链技术应用于证券市场时，证券的发行与交易、登记与结算不再是依赖于中介机构得以完成，而是由分散在多个网络空间的账本上的记载协同完成，由此也会带来证券市场主体结构和交易结构的变化，从而对传统的证券监管模式形成冲击。
一方面，区块链的“去中心化”会降低证券登记结算机构在证券市场运作过程中的作用。证券的集中登记存管，其意义在于提高证券登记结算的效率，同时有利于对证券交易过程进行监管。而区块链技术的大规模应用，会颠覆传统的证券登记结算机制，投资者可以通过分布式账簿的一致记载确认其对证券的直接持有，并且能够借助智能合约自动完成证券的转让，中央对手方和净额结算在区块链技术下也不再必要。在证券登记结算机构和机制发生变动的情况下，建立在传统证券登记结算基础设施之上的证券交易监管模式也面临着自我变革的需求。
另一方面，区块链的“去中介”和“去信任”会降低证券中介服务机构在证券发行与交易中的监管功能。在证券市场上，中介机构除了为发行人和投资者提供中介服务之外，也扮演着重要的“看门人”角色，即在忠实勤勉地履行中介服务职能时，中介机构信义义务的履行会使得其在很大程度上确保信息真实和行为合规，从而在事实上使中介机构具有一定的监管功能。而随着区块链技术的应用，为消除信息不对称而生的中介机构在“去信任”的区块链运作机制下逐渐失去存在的必要，证券的发行、交易、登记和结算都可以直接完成，中介机构在承销、经纪、登记、清算、交收等方面的服务职能被弱化。由此，证券中介服务机构的“看门人机制”缺失，会增加证监会的行政监管和行业协会及交易所的自律监管的压力。
（三）区块链技术下证券市场新型风险的挑战
尽管区块链技术以其安全性著称，但当区块链技术应用于涉及数量巨大的各类投资者的证券市场，对于区块链技术和证券市场本身的风险以及区块链技术与证券市场活动融合所新生的风险，都将成为证券监管者不得不审慎面对的问题。简言之，就区块链技术自身而言，虽然受到金融界和IT界的热捧而备受期待，但任何技术都很难说绝无漏洞和风险。证券市场本身作为金融体系的一部分，也不可避免地存在各类金融风险，并且会因为市场主体的利益冲突而存在投资者保护的难题。而在以区块链技术改造证券市场运行的情况下，与数据安全、用户隐私、交易安全等有关的新型风险可能会由此产生，[5]尤其是在去中心化、去信任的区块链网络中并无任何特定主体对系统运行负责，可能会给市场和投资者造成新的风险。因此，有必要重新审视区块链技术下证券市场所面临的新型风险，并妥善制定监管方案予以应对。
网络安全是区块链应用于证券市场所需要面对的首要风险。由于区块链是采用分布式总账的方式对证券权利和交易信息进行记载，而且各个区块均能自主接入并修改数据，因此相比于传统的集中登记，区块链技术能够给系统内的参与者更多的在区块内自主修改数据的机会。尽管区块链技术可以通过密码学、时间戳和共识机制维护区块链账本的真实性和安全性，但分布式账本对外开放也会构成安全性的潜在隐患。此外，区块链每个节点都拥有全链总账，一旦区块链系统被黑客攻陷，不仅被攻陷节点的信息会被窃取，全链储存的总账信息都可能被复制，从而存在隐私安全的风险。[6]并且，区块链自身的安全性并不意味着整个区块链系统在平台安全和应用安全方面的坚不可摧。基于区块链的比特币市场，也发生了用户Allinvain的25000个比特币被盗、比特币平台Bitfloor被黑客攻破的事件。当证券以数字代币的形式进行确认和交易时，一旦数字代币被盗，则意味着证券和其所代表的身份和财产的权利的丧失，投资者可能会遭受重大损失。
透明度是区块链应用于证券市场时存在的两难问题。一方面，区块链技术能够提高市场透明度，因为区块链网络参与者能够便利地获取相应信息，无须专门创设新的信息披露基础设施。另一方面，有些市场透明度并非区块链技术所能解决，例如，对个人身份信息和交易策略的保护等。此外，区块链技术也并非总是有利于提高透明度的，有时会损害市场透明度。例如，私有链下的信息只在该私有链参与者（network participants）之间公开，从而对非该网络用户（non-network players）造成信息不利（informational disadvantage），也有一些网络中的参与者会基于竞争因素而寻求对一些交易信息或持仓信息进行保密或匿名。[7]在这种情况下，区块链技术的运用并不能在增加透明度和投资者保护之间寻求有效平衡，相对机械的技术处理并不能适应证券市场运行过程中不同环境下的具体要求。这种差异有可能为道德风险和欺诈行为的发生提供空间。
不可篡改是区块链应用于证券市场时的“硬币之两面”。对于传统意义上的证券交易而言，可能由于人为失误、行政命令或者司法裁决需要对已经完成的证券交易进行调整时，可以直接在证券登记结算机构的系统中对相关数据进行修改，从而实现交易回拨。然而区块链技术的不可篡改性，一方面保证了交易的安全性，另一方面却极大增加了对交易信息进行修改的难度。当基于区块链技术完成的证券交易需要撤销或修改时，或者在区块链技术环境下司法当局或监管部门需要对证券权属进行调整或设置权利负担时，相关主体难以对整个链条上的各区块记载的信息进行修改，从而存在应对操作风险和公权力介入的技术障碍。
技术风险也是区块链应用于证券市场所需要破除的障碍。当前，对于区块链技术的设想多集中于积极层面，然而对于这一尚未发展成熟的新技术，冷静分析其技术风险尤为必要。一是私钥安全。区块链技术特点就是不可逆、不可伪造，但前提是私钥是安全的。一旦私钥遗失，则意味着证券投资者无法对账本进行修改，即无法对其账户下的资产进行操作。二是错误实现。区块链应用了各种密码学技术，属于算法高度密集工程，因此出现错误也是在所难免。一旦出现漏洞，将有可能导致严重的安全问题，甚至危及整个系统。三是协议被攻击。当区块链系统在基础协议层面遭受具有足够强大算力的“51%算力攻击”时，即对超过51%的区块进行攻击修改时，区块链不可篡改将成为过去式，基于区块链的信任应用将不复存在。[8]此外，智能合约技术在证券发行与交易过程中的应用也可能遭受诸多瓶颈。这些技术风险都有可能导致区块链技术在证券市场应用的失败。