国有建筑集团公司表外融资的应用研究——以TEE集团公司为例
林科轲[1]
一、导论
（一）研究背景和意义
受政府经济刺激政策的影响，我国基础设施投资迅猛增长，并带动建筑行业及相关产业实现了跨越性发展。我国作为最具发展潜力的发展中国家，到2013年，建筑行业产值已达人民币15.93万亿元，占当年全国国内生产总值的28%，同比增长17.7%。从“十二五”规划到“十三五”规划的未来6—8年，我国将处于战略转型、发展机遇期，国家将加快推进“新型工业化、信息化、城镇化和农业现代化”的协同发展，实施“稳增长、转方式、调结构”的政策举措，这将对我国国民经济的总体平稳运行、建筑行业的持续发展提供稳定的发展空间。建筑行业仍将是我国国民经济的支柱产业。
面对时代赋予的机遇与挑战，经传统国有企业改制而来的国有特大型或大型建筑集团公司，其现有的资本结构特征是多年来国有产权制度改革和社会融资体制演变作用的结果。其突出的现象是：国有资本内生积累与增长效果不强，依托内生融资工具的程度不足，依托外部融资工具的程度较高，致使企业有息负债额高企不下。例如，《中国统计年鉴2013》显示，2012年我国国有建筑企业的资产负债率已达79.25%，产值利润率和产值利税率分别为2.3%和5.5%。尽管我国证券市场的建立和发展对充实国有企业权益资本起了一定作用，但效果却不尽如人意，作为国有企业主体之一的国有建筑集团公司的资本结构治理等深层次问题仍未解决。
在当前我国经济体制、金融体制变革的转型时期，结合我国国有建筑企业“高债、薄利”的现实，探讨其负债结构的变化，如何面对“转型改革”实现发展具有重要意义。特别是在项目投资额日益增大、国内外产业并购频繁、表内负债渠道屡屡受限时，管理者往往能够通过各类表外融资渠道获取资金并取得超乎预期的报酬和收益。因此，本文将运用相关资本结构理论的研究成果及理论联系实践的方法，结合TEE国有建筑集团公司现有的产业链资金特点及正在实施的表外融资案例，试图找出该类企业应用表外融资的形式、特征以及存在的风险点，并提出改进建议，以期对我国国有企业加快制度改革、建立“混合制”现代企业制度、落实监管目标、实现资本市场对国有资源的优化配置功能，这也是本文的研究目的。
（二）研究思路、内容和方法
本文基于融资结构的视角，研究了我国国有建筑集团公司采用的表外融资方式的具体应用，并提出了完善我国国有建筑集团公司表外融资信息披露规范的建议。首先，本文对西方企业融资结构理论的演进过程和内容进行了梳理，奠定了本文研究的理论基础；其次，对我国国有建筑集团公司的融资结构及表外融资形成的动机、特征、现象进行了分析；再次，选取TEE国有建筑集团公司实施的几种表外融资方式的案例作为分析的重点；最后，根据前文研究的结论，对我国国有建筑集团公司表外融资突显的状况提出了具体的改善建议。
本文共分为六个部分。
第一部分为全文的导论，提出了本文研究对象所涉及的经济背景和借鉴意义；本文的研究思路、全文各部分的大体内容、采用的研究方法及研究结论的主要贡献和不足等。
第二部分从表外融资的内涵出发，引出了金融学、会计学对表外融资的定义、表外融资的主要方式、实施表外融资的动机等以及该类融资模式对内外部利益相关者的影响等文献，并对上述文献做出了评述。
第三部分结合国内外融资结构理论研究的现状，对我国建筑行业的发展现状、经营模式转变及上市的八大国有建筑集团公司的融资结构现状、表外融资披露情况进行了分析、研究。
第四部分以TEE国有建筑集团公司为例，对其经营现状、融资结构与实施表外融资的动机进行了归纳研究，对其实施的表外融资的两个案例进行了分析、总结说明。
第五部分为规范国有建筑集团公司表外融资的行为，监督其开展的表外融资情形，提出了披露集团下属各成员企业（包括合营企业和联营企业）融资结构的情形、加强对企业融资行为主要参与者的管理、追加对表外融资的审计等方面的建议。
第六部分为后记，指出了本文的不足和需要进一步研究的问题。
从全文来看，本文采用的是案例分析法。以TEE国有建筑集团公司为研究对象，分析其经营状况、融资结构、表外融资现状，探寻其存在的问题并提出优化方案。具体来看，在提出问题和分析问题部分，主要运用了指标分析法和图表分析法，通过搜集TEE国有建筑集团公司的财务数据并计算相关指标，反映该公司的融资结构及表外融资动机；在解决问题部分，主要运用了理论与实践相结合的方法，结合现有的国内外融资结构研究理论，就TEE国有建筑集团公司实施具体表外融资的案例进行了说明，分析了其融资方案的优缺点及规范该类信息披露的具体建议。
（三）主要贡献和不足
本文的主要贡献为：
第一，丰富了现有表外融资的应用实例。一方面，受我国金融市场发育较晚，完善程度偏低，众多商业银行、信托公司等金融机构外资产管理公司、金融租赁公司成为金融市场主导力量，实行分业监管体制等诸多因素的影响，持续扩张的企业在各类监管机构套利、优化资产负债表等动机的作用下，金融机构的“出表”业务快速膨胀，从而推动我国社会融资结构发生了深刻变化。另一方面，受2010年迅猛增长的基础设施投资放缓，大量工程项目后续建设资金短缺的影响，我国“投资驱动型特征”的众多诸如基础设施施工、房地产、高耗能的企业面临自身负债高企、正常融资渠道受阻的局面。上述投融资市场资金供需状况一拍即合，被业界称为表外融资的新型融资方式应运而生，故本文恰是对“资金需求型”的建筑企业进行新型表外融资应用的案例研究。
第二，对“其他主体中权益的披露”会计准则提出了新的规范建议。会计准则第41号对企业在其他主体中的权益确认、披露提出了一定的行业规范要求，该准则对企业利用关联主体进行的“表外”融资行为规定了披露的具体要求，能够对部分企业整体财务状况及潜在风险的揭示起到一定作用。但实务中，企业往往能够通过精心设计交易结构、组织类型等形式达到不深入调查无法判断其关联实体实质，无须按规范披露、简化披露存在的表外融资的目的。本文采用了我国国有建筑集团公司开展表外融资的两个典型应用案例来阐述、分析该准则中存在的披露范围、披露内容繁简方面的局限性，并提出了一些规范性建议。
第三，案例分析的借鉴作用明显。表外融资设计是指企业管理者利用所授权代理企业的优良信用评级、内外部资金资源调配等方面的优势，为获得超额风险收益，隐蔽进行的“非表内显性融资”行为活动。该类有意识的设计行为破坏了企业已披露会计信息客观、稳健、完整的特征，侵害了现实债权人的利益，在一定程度上阻碍了企业主体健康、稳定有序的运行。本文通过对国有建筑集团公司进行非财务报表内融资设计的两个典型案例的分析，总结归纳了上述设计的特征及优缺点，旨在为国内证券市场中上市公司的信息披露监管和国有资产保值增值的有效监管提供一些借鉴。
当然，本文也有不足，主要表现在：
一方面，鉴于本文研究问题出于实践工作，尽管尝试运用经济学、金融学、企业管理等诸多研究成果作为理论支撑，但是，由于个人的学科积累有限、实务工作对象单一、综合研究能力尚缺等因素，故在理论联系实务应用的结合点及研究深度方面仍未开展进一步的研究。
另一方面，限于目前的客观条件，我国企业对表外融资的信息公开既零散又稀少，各媒体渠道统计的数据缺乏客观标准，对开展该类事项研究需要的实证样板是最大的阻碍。故本文仅能凭有限的应用案例对表外融资形式的发展及趋势做出个别性追踪分析，尚不能展开系统性研究、分析及规范建议。
二、表外融资的相关文献综述和评述
（一）表外融资的概念
从1988年《巴塞尔协议》推出后，为追求利润最大化，金融机构旨在通过一系列的工具创新突破既有监管体系，将自身大量资产、业务从表内移到表外。该类“表外化”的业务逐渐成为某些企业进行表外融资的主要渠道，且企业的大量融资需求反过来为金融机构业务的表外化发展提供了更广阔的空间。故从金融方面来说“表外”在内容上涵盖了商业银行不列入其资产负债表，但能够影响其当期损益的业务品种，其中某些品种成为企业不列入资产负债表内的融资工具。
中国人民银行网站公布的2013年我国社会融资规模反映：银行承兑汇票、委托贷款和信托贷款这三类融资工具取得的融资额合计为5.16万亿元，占当期社会融资总量的29.88%。统计显示，以上融资工具取得的融资额在社会融资总额中的占比逐年提高。而未公开统计的某些诸如融资性保证、出表理财产品等金融机构表外品种正逐步成为我国某些企业表外融资的主要工具。
从本质上看，表外融资就是一个会计概念。传统意义上的财务报告是以财务报表为核心、以报表附注为补充说明的披露体系。表外融资就是企业在资产负债表中未予反映的融资行为（陈敏，1995）。
近年来，国内外多位学者从会计学的角度对表外融资分别做出了各自的判断：国外学者Mike Davies等人认为，表外融资是指在现有的法律规定和会计惯例之下，企业为其经营活动进行了融资而又避免了将其融资行为的一部分甚至全部反映于资产负债表中。国内有学者表述，所谓表外融资，是指在目前执行的会计准则之外，企业利用协议控制自身资产与其他资产保持密切的联系却不将关联的负债情况在其资产负债表中反映、披露的行为。更有学者认为，所谓表外融资，是指债务人尽可能避免在资产负债表上报告负债的一种资金配置，且指出“表外融资的动因来自企业管理当局对负债水平的关注”。
按照我国现有会计准则确认、披露的原则，因某些被“遗漏”的“表外资金筹措”行为不在资产负债表及报表附注中揭示，使得企业自身及利益共同体的真实融资数额被藏匿，企业定期对外披露自身财务状况的财务报告所能传递的评价、预测作用被削弱，影响了各相关者的判断、分析，掩盖了企业潜在的运营风险及财务风险。
（二）表外融资的主要方式
表外融资的直接形式包括经营租赁、售后回租、应收票据贴现以及产品筹资协议等。
（1）经营租赁
因企业仅获得设备的使用权，而租赁公司对提供的租赁设备拥有所有权，故会计准则认为，经营租赁没有“融资租赁”所具有的“实质上转移了与资产所有权有关的全部风险和报酬”的性质，所以其不需要在资产负债表中进行披露，只需在财务状况说明中披露即可。
（2）售后回租
售后回租是指企业承担“出售方”和“承租人”的双重角色，将自有资产出售后又将该项资产租回的租赁交易行为。企业在具有资产使用权的情况下实现了资本的货币化，其行为实质上是以“承租资产”的所有权为抵押的融资行为。我国会计准则将售后回租交易确定为经营租赁，且有确凿证据表明售后租回交易是按照公允价值达成的，则出售资产应当计入当期损益，但由于“确凿证据”概念的模糊性以及“公允价值”的操纵性，在实务中该类交易行为常以表外融资的形式进行。
（3）应收票据贴现
应收票据贴现是以取得的承兑票据为抵押取得金融机构的短期融资，尽管自身的代偿风险较小，但隐含未来不确定性的资金流出行为。故贴现行为所发生的或有事项并未列入资产负债表中的负债项下，而是直接冲减应收票据科目。
（4）出售有追索权的应收账款
从本质上讲，出售有追索权的应收账款是一种以应收账款为抵押获取融资的行为，考虑到应收账款将来的追索性可能，此类方式下卖方也会承担一部分风险，故会计处理上将其作为资产转让，而不列入负债。美国注册会计师协会（AICPA）在1980年3月使用立场公告和意见书的形式确定了实际操作中对“附有追索权的应收账款转移”的会计处理方式。1983年，美国财务会计准则委员会（FASB）发布SFAS77《附有追索权的应收账款转移的报告》，才对附有追索权的应收账款受让、转移行为的会计处理、报告等问题做出了规范。
（5）合营企业和联营企业
我国会计准则规定，合并财务报表的合并范围以“控制”[2]为判定基础，对实施“重大影响”的企业（合营企业和联营企业）采用权益法核算，不用纳入合并财务报表。故这样性质的企业的融资风险和债务结构不会在投资方的资产负债表中得到反映，即使最新的会计准则要求对该类企业信息做出一定的披露，但企业集团仍可通过对上述企业设计不符合准则披露范围的方式开展表外融资等业务，故该类模式的有意设计也成为目前企业集团内部之间、集团与外部之间的关联关系越发隐蔽、复杂的原因。
随着国内外金融市场的演变，更多结构复杂但能够规避现实监管制度、实现表外融资的创新金融工具诞生或演变，这些金融工具包括特殊目的实体（SPE）、信托、掉期、嵌入期权、资产证券化等。
（1）特殊目的实体
特殊目的实体就是为开展表外融资业务等特定目的而临时组建的，该类行为实质上是一种融资工具。而该类实体的发起人可凭此获得不在合并报表内确认负债和控制权的超额收益。
（2）衍生金融工具所产生的表外融资
按照国际会计标准委员会（IASC）的定义，衍生金融工具[3]诞生于众多金融市场参与者对市场各类价格风险的厌恶，随着现代通信技术、金融技术的进步，以及市场竞争和监管压力的发展而迅猛壮大。在这种情况下，如何规范确认、计量衍生金融工具的交易行为，如何向会计报告使用者及时提供客观、清晰的交易信息，是会计学者及监管部门不断研究和关注的重要内容。
因安然事件爆发带来的恶劣影响，国内外有关部门纷纷对金融活动创新而来的衍生工具的会计处理办法进行了研究，考虑到实务工作的需求，陆续出台了一系列有关衍生金融工具会计处理的准则公告，以期让财务报表信息更能如实地反映企业繁杂的经济活动实质。会计理论界也就该事件引发了一系列研究，旨在通过适当的确认、计量方法将隐蔽的表外融资信息作为正常的会计业务纳入资产负债表。表外融资会计处理研究的目的就是或者使其表内化，或者无论信息披露位置是在表内还是表外，只要能为信息使用者客观利用。
随着国内外一系列会计准则的陆续公布，企业进行表外融资显得越发困难，这其中主要的准则有：2002年，FASB发布了一份征求意见稿（ED），对1959年AICPA发布的ARB51做了阐释，指出SPE应由“对其拥有控制性财务利益的实体（即主要受益人）合并”。2003年，FASB发布了（FIN46）解释公告，并于当年提出FIN46（R）修改。FASB的ED及FIN46（R）都阐释了“可变利益实体”和“主要受益人”的划分界限，可变利益实体是指接受解释规范的所有实体，其中“可变利益”是指向某一实体提供财务支持的方式，它产生于某一金融工具、金融合约及有表决权或无表决权的所有者权益，随着实体净资产价值的变化而变化。2003年6月，FASB发布了FAS14O的征求意见稿“合格特殊目的实体（QSPE）以及被转让资产的隔离”，对QSPE可进行的交易活动提出了一定的范围规定，定义了QSPE的内在概念及判断条件。2008年11月，IASC发布了SIC12的解释公告，如果实体实质上控制了SPE，则应将其纳入合并会计报表范围。2011年5月，国际会计准则理事会发布了《国际财务报告准则第11号——合营安排》（以下简称“IFRS 11”），以期提高合营安排报告的质量。为与国际会计准则接轨，规范我国合营活动和合营企业的会计认定及会计处理。2014年7月，我国开始执行《企业会计准则第40号——合营安排》和《企业会计准则第41号——在其他主体中权益的披露》，上述准则的出台对识别集团公司的整体风险起到了一定的作用。
（三）表外融资的目的、动机及其影响
（1）主要目的
国内学者认为，在会计准则存在“缺口”的前提下，管理者选择表外融资的动机始终存在；只要预期引起股权价值的净增加，为了获取更高的预期报酬，理性的管理者就会进行表外融资。
而我国多数学者对表外融资的动机研究以该行为的优势及必要性来阐述：陈敏学者认为，企业管理者趋于开展表外融资的原因在于可使企业绕开现有融资条件约束，新辟融资渠道、增大投资规模、提高收益。孙菊生学者认为，表外融资活动成为企业管理者分散风险和递延支付税款的手段。李松柏学者认为，企业受制于融资条件，再融资稀缺和粉饰财务报表是其开展表外筹资的主要动因。葛家澍先生认为，企业采用表外融资是为应付、抵消在通货膨胀情况中采用历史成本计量被严重低估资产的处理方式，这也是企业进行表外融资的动机之一。
（2）动机分析
一方面，国外学者认为，企业是一系列契约的组合，其功能是通过界定各利益主体在企业中分配现金流及其他资源的权利，来规避各方出于自利行为的冲突。而委托—代理理论是契约理论中最有影响力的组成。由于信息不对称、目标不一致等因素，企业股东和管理者委托代理的契约关系很可能因管理者追求自身效用的最大化而导致与股东的股权价值最大化相偏离和冲突。因此，现代企业治理的重要方面就是通过设计企业及个人合理的绩效指标和报酬契约，诱使管理者产生规范正当的行为，缓解利益冲突。
国外评价企业绩效指标的数据有很多，其中能够客观、全面、稳健反映企业状况的是会计信息数据，它能够在信息不对称性、管理者逆向选择、制度道德风险等因素下发挥其评价效用。就报酬契约设计而言，其往往充分考虑了该企业所属行业的特征、发展阶段和管理者愿承受的风险，以及管理者实际报酬和企业绩效之间的相关性等诸多因素。
在实践中，只要管理者报酬与披露的会计信息直接挂钩，机会主义型或效率型管理者就必然存在通过会计选择来进行盈余管理，实现个体效用最大化的动机。为了缓解以会计信息为基础的报酬契约带来的激励效应的短期性，以股权（股票价格）为基础的报酬契约被开发出来，试图使管理者的短期利益与企业的中长期发展相结合。
另一方面，受我国多数企业现有股权结构现状的影响，高度集中化的股权导致了权力高度集中。实际控制人毫无节制的权力和欲望将导致其加大财务杠杆，使用表外融资等方式，以可能损害中小股东和其他利益相关者的合法权益为代价，来满足规模扩张和效益增厚。我国上市公司中普遍存在的国有股“所有者缺位”现象，使得管理层对公司决策的制定和实施具有了实质上的操控力，“受托人”变“委托人”，所有者成“外部人”的现象频频发生。为了增强对上市公司决策职能的监管，最大可能维护中小股东的合法权益，证监会于2001年8月发布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》指出，上市公司董事会中应当至少包括2名独立董事；企业董事会成员中至少包括1/3的独立董事。此举希望通过独立董事监督职能的发挥，克服我国上市公司治理结构的缺陷。但事实上，独立董事的选拔产生和个人收入是由大股东控制的董事会决定的，这种利益上的依赖关系使得独立董事难以起到监督的实效。
近年来，我国借鉴发达国家的企业发展经验，为增强对企业管理者的激励，引入了股票期权等制度，以期通过此方式将企业经营者的中长远报酬与企业增值、保值以及资本市场价值增长捆绑起来，以缓和因利益目标的不同而产生的“道德风险”和“逆向选择”。故在目前我国资本市场未完全开放，投融资壁垒多、部分国企治理结构畸形、监督约束机制缺失、激励效果模糊等内外部环境的共同作用下，我国企业开展的非透明融资手段得到有效监督和合理披露的程度有限。相反，其更容易成为企业管理者谋求自身利益最大化的隐蔽手段，成为我国上市公司进行会计选择、提高财务杠杆弹性、进行盈余管理的另类工具。
（1）掩盖集团整体真实的负债水平
企业积极捕捉会计准则的“缺口”，利用各类非表内披露的融资渠道转移或隐藏了金额大、风险较高的融资，达到了降低或调整集团表内负债额的意图。
因为一个企业的资产负债率（或股东权益比率）通常用来衡量企业自身的偿债能力，以及是否满足获取再融资的重要指标。企业采用非表内再融资的做法不仅粉饰了企业长期的偿债能力，同时也增加了企业获得再融资的便利。如果企业的财务数据反映出该比率较低、盈利指标较强，则体现出个体偿债能力较强，抗风险水平较高，金融机构很愿意为该类企业提供更便捷的融资通道、足额的授信支持和低于市场水平的融资成本。
（2）优化集团整体的经营效果
尽管企业进行表外融资的成本普遍高于银行约定的利率，但该类融资支持的项目一般为高风险高收益项目。故为了达到既不增加企业整体负债水平又能增加收益的目的，企业组建该项目公司时往往采取联营或合作的方式，该项目公司举债按目前会计准则“非控制或不重要”原则，是不会并入企业合并报表反映或只按简要披露事项披露的。项目一旦产生收益进行分配时，企业只会获得可观的现金流入，在企业财务报表上却无负债和费用的反映。故该类融资方式充分利用了财务杠杆，增大了企业的实际负债额，即财务杠杆系数增大带来了明显的经营效果——企业自有资金利润率或每股净收益提高。特别是对资本回报率有要求的国有企业来说，其往往放弃采用内部融资的方式取得资金，偏重选用外部间接融资渠道，获取较高的国有资本收益率。
（3）产业融资模式创新显现
实务中，企业集团资金的运用不仅停留在对产业升级、扩大所需融资的来源及使用上，更可利用集团内部资金集约化管理，表外融资积极推动的双重影响，发挥集团内部资金营运部门的资源配置作用，将表外融资、委托贷款等模式综合利用，提升集团资金整体的运作效益。
从社会契约的角度来看，企业是一系列契约的中心，是不同的利益相关者组成的一个活体。各利益相关主体按向契约中投入的物质、人力资本，获取丰厚的合作收益。各利益相关主体都是理性的，而契约本身也不可能是完整的。不但内部利益者有其自身考虑行为，各利益外部相关主体在自我利益的驱动下也对企业行为进行着各类制约与监督，对表外融资的态度当然不同。
（1）债权人对表外融资的反应
从财务经济效益的评价方面来看，企业的股东更关心企业总资产利润率与债务成本率的高低问题，即非理性地认为只要出现能够大幅度提升利润水平的项目投资，他们愿意尽可能地通过各类方式筹措资金，而采用外部债务融资往往是最直接的方式。企业股东及主要管理者是债务资金使用的代理人，拥有固定收益权的债权人是委托人。企业通过表外融资的方式增大财务杠杆，投资于增加其股东价值的高风险项目，实现财富从债权人向股东的转移，当企业使用该类方式取得项目的超额风险收益时，股东的收益率能够显著地提高；若企业出现操作不当，则使用该类融资方式造成的超额亏损和连锁危害也会使现有债权人的权益得到不同程度的侵害。采用表外融资方式，增大了企业的融资成本和财务风险。尽管一般债权人试图通过制定更完善的契约条款限制企业过重的再融资行为，但融资方总能绕开契约限制进行表外再融资；并且，债务性资金一旦进入融资方手中，债权人几乎就失去了对资金流向的控制力。
故企业现有债权人只能希望会计准则对企业“表外负债”披露事项有更详尽的限制与约定。因为一方面，企业形成的表外负债受现有法律制约、保护的程度相对较低，企业信用敞口风险突显；另一方面，表外负债涉及的债权人提供资金时往往会考虑企业“信用风险”与“风险报酬”的均衡，企业向表外债权人支付的高额财务成本，降低了表内债权人的“保护壁垒”，增大了表内债权人回收本金的风险。
（2）外部潜在投资者对表外融资的反应
外部潜在投资者对表外融资的反应不一。一般来说，企业外部投资者会针对拟投资的目标企业进行必要的经营状况、财务状况分析，而评价其状况的一般材料依赖于对目标企业已公布的系列财报信息的分析和挖掘。表外融资的不透明性，使得理应作为企业财务状况反映的会计信息缺乏基本的完整性、客观性，报表呈现出的企业有息负债的升降和收益的增减状况使得企业真实的负债指标和盈利指标发生了扭曲。因接受的信息受限导致投资者投资于负债累累、信用风险极高的企业的例子比比皆是。而一些外部投资者出于自身的投资目的，不满足于对企业已公布的财报信息进行剖析，而采用实地调查、走访等方式发现表外信息存在的可能及影响，从而研判企业的内在价值及未来的可投资趋势。故表外融资披露制度的不断完善和增强对投资者有基本的保护、提示作用。
（3）社会中介机构对表外融资的态度
美国的安然事件使给安然公司做出审计报告的被誉为“五大会计师事务所”之一的安达信会计师事务所承受了影响巨大的置疑和损失。一方面，安然公司利用数量巨大、关系错综复杂的特殊目的实体、衍生金融工具等为外部诸如审计、法律等社会中介机构设立了巨大的业务审查障碍；另一方面，安达信会计师事务所未对受限无法全面了解的表外事项特别是特殊目的实体的状况做出尽职的调查和谨慎的判别，也为此付出了破产的沉重代价。
（4）财务会计准则制定部门对表外融资的反应
会计准则制定部门只有在某事件出现以后才能够通过准则的完善达到有效规避会计舞弊行为发生的目的。可规则的制定总是滞后于会计舞弊行为的发生，财务会计准则与新经济行为的博弈将一直持续。故准则制定部门应对企业表外融资的使用、披露持谨慎的态度，它们有责任也有必要对企业表外融资行为进行规范和限制，完善制度规范，增加信息披露的力度和范围。
（四）文献评述
综上所述，以前对表外融资的研究是从其产生和发展的特定背景、动机，以及创造性会计的出现和我国融资困难的现状（特别是中小企业的融资困境）出发的，突出了对“表外融资”含义的归纳和总结研究。研究内容大致分为两类，一类从经济学、管理学、会计学等多学科、多角度入手，在研究表外融资本源，即委托关系、代理关系、经济人假设、不完全契约理论的基础上，加上研究传统会计理论局限、会计准则遗漏、会计信息披露构建问题；一类从表外融资的财务操作出发，找出可靠的多个财务指标，采用资产管理指标、负债指标、收益指标、现金流量指标等指标设计，进一步还原表外融资方式下企业真实的财务状况。
本文按照以上研究的逻辑思路，将实务中出现的表外融资新形式作为案例逐一进行分析，研究重点为我国国有建筑集团公司这一受经济波动影响较大、转型趋势明显、负债水平较高的群体中的个体采取表外融资方式的应用案例的补充上。
三、我国主要上市国有建筑集团公司的融资结构现状及表外融资特征
（一）融资结构及资本结构
融资[4]是现代企业治理过程中不可或缺的资金融通活动。融资结构是指企业运用不同融资工具取得的资金的构成及比重关系，从数量和期限两个维度来反映企业资金来源的状态，是一种动态的过程。其结构状态不仅反映了企业基于不同“契约”关系形成权益类、债务类资金的融通方式，还在一定程度上折射出企业整体当期融资风险的程度，更是企业经营管理状况和财务管理水平的体现。
目前各界对资本结构的认识存在一定的差别，但其实质是基本相同的，即主要指资产负债表右方“负债与权益的比例关系”。在绝大多数文章中，融资结构通常被用作资本结构一词的替代。
本文所指融资结构从总量上来看与绝大多数财务管理者提到的资本结构是相同的。只是融资结构反映了一段时期企业融资活动的过程，而资本结构则显现的是企业在某一时点上的静态状况。
（二）建筑行业市场发展整体趋势及融资状况
根据测算，建筑行业可将承接的60%以上的固定资产投资转化为建筑行业产值。1995年以来，我国固定资产投资额以超过20%的年均增长率高速增长，2013年已达到436528亿元。固定资产投资的高速增长，极大地带动了国内建筑行业的快速发展，建筑行业总产值每年以15%左右的速度不断增长，到2013年年末已接近16万亿元。
预计到2014年年末建筑行业总产值将达到18万亿元，到2015年年末将超过20万亿元。
2013年年末，建筑行业总产值为159312.95亿元，总体融资额为23500亿元；从增长速度来看，建筑行业总产值的增速稳定在16%—17%的水平，而建筑行业融资额的增速有所波动，从2012年的28.74%降至2013年的9.3%（如表1所示）。
表1 2011—2013年我国建筑业融资额
（三）国有大型建筑集团公司的界定及其相关情况分析
第一，建筑行业市场入市门槛低，低端市场竞争激烈，行业整体利润率低。建筑行业市场基本上呈现出供大于需的格局，建筑企业只能以降低工程投标报价获得工程承包权，整个建筑行业的盈利水平较低，2012年全国建筑行业产值利润率仅为3.5%，而同期全国工业企业销售收入利润率为6.6%。
第二，行业内市场竞争呈现出同质化态势，专业分工不明显，大型建筑企业的市场竞争力较强。其中，国有大型建筑集团公司主要定位于生产技术密集程度较高的工程施工及设备安装，以关乎国家安全的国防工程、军事设施、重要桥梁、隧道、高危险性设施施工等；关乎战略外交，由国家直接出资的国内外援建项目、灾后重建工程等。而对于大量的民营建筑企业，受制于自身技术和资金实力的限制，主要定位于建筑行业一些传统的经营领域，包括普通民用建筑、普通市政工程、建筑装饰装潢、大型工程的分包和转包等市场领域。
第三，建筑企业工程垫资现象普遍，企业负债率高，应收账款和其他应收款居高不下，应收账款账龄较其他行业长。一方面，受经济下行及地方政府融资平台、房地产贷款政策调控等多方面因素的影响，建筑行业主要下游需求方资金偏紧，房屋工程和土木工程两个子行业产值占整个建筑行业总产值的比例接近90%，而这两个子行业又分别和房地产市场、政府融资平台有着非常强的关联性，从而对建筑行业资金的挤占进一步加剧。2012年，全国建筑企业的资产负债率为67.62%，而同期工业企业的资产负债率为57.96%。另一方面，长期以来，建筑企业在整个产业链中处于弱势地位，业主拖延付款现象普遍。
第四，经过几十年的市场培育和发展，我国七万多家建筑企业逐渐演化成了几个集群：第一集群，指以央企为主体的十家特大型建筑集团公司[5]，主要承建大型国家重点工程、国防工程和专业性极强的工程项目，具有市场影响力大、企业规模大、技术装备先进、施工能力强、经营管理水平高、资金实力雄厚、国家国资委控股等鲜明特征，属于建筑企业中的“国家队”。本文TEE国有建筑集团公司所对照的对象就是该类集群成员。第二集群，指在当地最具影响力的地方国资委控股的建筑企业，除参与正常的市场竞争外，还能够获得诸如地方重点基础工程、地方财政出资的市政工程、政府项目和公益项目的承包权，在地方区域建筑市场的竞争中具有较大优势。第三集群，指列入中国企业500强名单的建筑企业，主要承建特大型基础设施、特种工业厂房、超高层房屋建筑等工程，主要以主营业务收入为评比指标，企业规模大、营业收入高、抵御市场风险能力强是其主要特点。第四集群，指主营业务为建筑业的上市公司，除具备一定规模外，具有经营业绩优良、商誉良好、负债率低、融资能力强等特征。第五集群，指区域龙头建筑企业和具备特级总承包和一级专业承包资质的建筑企业，主要承建大中型专业基础设施、市政工程、工业和民用建筑工程，具有较强的施工能力和较大的经营规模，管理规范，资金实力较强，是建筑市场最具竞争力的企业群体。第六集群，指符合四部委《中小企业划分标准》中型企业标准以上、具有一级总承包和二级专业承包资质的建筑企业，主要承建普通基础设施、房屋建筑工程和市政工程，施工能力和管理水平一般，同类企业数量多，竞争激烈，盈利水平低，抵御市场风险的能力较弱。第七集群，指具有二级及以下建筑承包资质的建筑企业，主要通过分包或转包的形式获得大、中型工程项目，自主承包的基本上是一些低端房屋建筑或小型工业企业厂房，这类企业基本上属于建筑小型企业的范围，具有企业规模小、施工设备少、施工技术水平低、融资渠道少、资金实力弱、经营风险大等特点。
对于国有大型建筑集团公司而言，采取不同的商业模式直接关系到国有企业经营管理流程，更是对集团内部财务资金需求、现金流和国企绩效考核等方面具有核心决定效用。其主要商业模式如下：第一，工程施工承包模式是建筑企业最传统的商业模式。第二，工程施工总承包模式是目前建筑企业最主要的商业模式。第三，除施工、营运、管理、物资采购等横向多元化经营外，依托向纵向产业链延伸，参与房地产开发、EPC、BT、BOT等商业模式成为我国建筑企业商业模式的主要发展方向。
近年来，我国建筑企业为了适应市场竞争的需要、赢得更多的市场份额和提高赢利能力，通过借鉴国际建筑市场成熟商业模式的经验，进行了多种商业模式创新，采用了横向多元化经营、纵向产业链延伸的原则，参与房地产开发、EPC、BT、BOT等商业模式成为我国建筑企业商业模式的主要发展方向。将原来位于价值链上下游利益相关方的业务内容转换为本企业的业务，有效地实施了建设项目进度、费用和质量的控制。
第四，不同体制企业实施的商业模式差异明显。国有大型建筑集团公司仍将建筑施工拟定为基础领域，不断夯实各专业领域的垄断地位，向更高、精、难的技术领域拓展；大型民营建筑企业则选择了向产业上下游诸如商业开发、装饰装修、工程设计、设备制造、商业营运等多元化经营集团扩张的道路，以股份制改造、上市、引入战略投资者、整合现有营销渠道为核心，使得非建筑施工板块的产值、贡献度在发展中的地位逐步明显；中小型民营建筑企业仍将继续依托现有的经营方式，积极通过扩大自身积累获得与大型企业进行竞争与合作的资格，同时聚焦专业细分化以求占有局部的竞争优势。集团化建筑施工企业的商业模式如图1所示。
图1 集团化建筑施工企业的商业模式
企业集团财务战略是指企业集团通过考虑自身长期的发展规划，运用生命周期模型，在分析其内外部环境变化趋势及经营风险、财务风险的基础上，对企业集团资金未来的发展目标、实现途径做出的系统性、全局性的谋划。它是企业集团战略管理的重要组成部分，其合理设计和有效实施是确保企业集团整体运作成功的可靠保证。国有大型建筑集团公司财务战略的特征如下：
第一，约束国有资本，实现集团母公司集权的财务控制。针对国有企业集团组建时各利益主体代理机制不健全、财务管理体制混乱，集团下属各子企业、项目部、指挥部分权管理的局面，对于关乎企业集团重大财务战略的决策实施了党政管理团体集体决定的管控模式，以保证集团母公司在投资、融资、分配、并购、战略重组等重大经济决策上，集团内部财务政策的制定上，集团财务制度的执行、监督上都具有唯一的决定权。集团母公司兼顾其下属各成员单位的战略定位，统一配置内外各项经济资源，保障集团内部流动资金的充分配置，重点在于有效保证国有资本的保值、增值以及主营业务的专业化和集约化，确保实现企业价值最大化的目标。
第二，坚持稳健发展、主业突出的整体财务战略。尽管我国国有建筑集团公司的主业定位在支持国家级重点基础设施和公用事业建设上，项目建设投资额巨大、施工周期长，受制于国家、地方政府资金支付的压力，目前处于壮大阶段的各家企业集团的财务战略仍以大规模外部融资来满足扩张需求，以弥补内部积累的不足，实际操作上，绝大部分企业集团利用了提高财务杠杆的方式来避免偏低的净资产收益率和每股收益。
第三，合理配置资源，国有资源功效明显。财务战略具有“从属性”特征即其隶属于企业集团整体的运作战略中，所以无论是其概念还是具体实施都必须无条件服从企业的整体战略安排，并能够支持其他战略安排，实现企业的总体规划发展要求，在适当的时间，运用储备适当的资金保证项目的完成。但由于国有资本作为资源是有限的，资源额的配置也是有风险的，因此，资源额的多少是通过当地政府以行政命令附带一定的激励措施实现的。
第四，国有企业集团考核以定量的“业绩考核”为主。因为其控股股东都是央企集团，考核、评价所属企业集团管理层代理行使国有资本效率的手段仍以利润、净资产收益率等财务指标为主。
（四）我国已公开上市的八大国有建筑集团公司的资本结构现状分析
本文选取的我国八大国有上市建筑集团公司的数据，主要是通过对上海证券交易所、大智慧软件公布的2011—2013年我国建筑行业上市公司的财务数据以及中国人民银行公布的2011—2013年一年期银行贷款利息等数据加工而来的。分析指标有股东权益率、有息债务长短期占比等。
首先，利用当期股东权益率的行业平均数并结合股东权益结构，分析近年来占我国建筑行业主导地位的国有建筑集团公司资本结构的特点；其次，分析集团公司有息债务中长短期债务结构特点及变化与经营性净现金流偿付特点及变化。
2011—2013年，我国建筑企业的整体股东权益率平均数分别为32%、32%、30%；其中，国有建筑企业的股东权益率平均数分别为21%、20%、20%[6]，远低于行业整体平均数。而从表2的统计数据中可以看出，代表国企主力的八大国有上市建筑集团公司的股东权益率平均数分别为19%、17%和16%，较行业整体水平、国企整体水平都低，且呈现出逐年下降的趋势。
表2 2011—2013年八大国有上市建筑集团公司资本结构
近年来，国内外建筑投资环境依然强劲，上述国企主力应凭借在证券市场取得的国有资本增值效益（资本增值带来的资本公积额增长），采取“直接融资”工具满足其自身跨越式发展所需的资金。可实际情况是：国企主力们基本放弃了靠自身筹措的内部“资金积累”方式，且弱化了在资本市场中的各类直接融资渠道，却在外部各类金融机构信贷资金的“助推”下，凭借优质信用的“央企形象”，积极拓展外部间接融资渠道，依托不断高企的财务杠杆谋取可观的“国有垄断”收益，滋养其壮大发展（未分配利润额逐年高速增长）。
一般而言，负债融资期限结构中有息的短期负债额与长期负债额各占一半较为合适。而对于资金密集型的建筑企业来说，企业整体有息负债额中短期融资额的占比过大虽能降低资金成本，但对企业的现金流动性管理要求较高。一旦金融市场环境发生变化，如市场上各类资金利率上升，企业就会面临流动资金周转困难、信用风险和流动性风险增加的情形，因此企业自身经营活动中对资金的盈余管理能力显得格外重要。由表3数据可知，八大国有上市建筑集团公司中，只有中国化学一家能够满足。
另根据我国建筑市场业务发展转型的需要，具有中长期资金源的建筑企业逐步成为市场项目角逐的绝对力量。从表3中可以看出，无论规模大小，建筑企业融资结构中长期融资额的占比逐年提升，而长期负债对企业流动性的替代作用、对自身经营活动现金流的匹配作用都得到了很好的显现。
表4 八大国有上市建筑集团公司的直接融资工具明细表
注：非公开定向债务融资工具等包括非公开定向债务融资工具、香港票据保证。
资料来源：各公司年报（数据四舍五入保留到个位）。
表3 八大国有上市建筑集团公司有息负债额结构
注：长期融资额根据各上市公司公布的年报中“长期借款”“应付债券”科目填列；短期融资额根据各上市公司公布的年报中“短期借款”“一年内到期的长期借款”“其他流动负债”科目填列。
我国建筑企业在负债融资中对银行借款的依赖程度较高，负债融资来源结构很不合理，融资渠道狭窄，融资方式单一。在融资方式的选择上，企业对银行融资这类“间接融资”方式往往优先考虑，即使是融资额相对最少的企业，如表3中的中国化学，其负债融资来源结构中银行融资的占比就达到了100%；对于已上市的国有建筑集团公司来说，其自身就具有多于一般建筑企业的融资渠道，能够较为方便地采用诸如增发、配股、短期融资券、中期票据、票据、企业债、非公开定向债务融资工具等直接融资方式取得资金，并且资金成本一般低于银行融资，资金期限结构长短可灵活配置。即使直接融资有上述优势，但从表4来看，八大国有上市建筑集团公司采用直接融资工具进行融资的占比仍然较低，有息融资总额占比最高的“中国建筑”还利用其在香港上市的背景更通过“票据保证”方式进行融资，也仅占到了38%，可见我国资本市场上各类融资工具的发展程度不一，市场准入壁垒依然高企。
（五）八大国有上市建筑集团公司披露的表外融资情况
目前，各类公司已披露的表外融资事项基本上有三类，即经营租赁、非合并权益投资和金融资产转移。
租赁业务是国有建筑集团公司披露表外融资方式的一类。
由于租赁具有所有权和经营权分离的特征，各类租赁方式可以根据特定目标组合，以满足各类需求，实现单纯购买没有的效果。从会计准则的角度来看，确认一项租赁是融资租赁还是经营租赁直接关系到该项资产和负债是否进入资产负债表中反映。现行的租赁会计准则为租赁双方提供了构建交易以符合特定租赁定义的机会，为会计选择行为预留了空间。有融资需求的主体一般采用经营租赁方式，因为通过经营租赁，企业可以降低财务杠杆风险的方式实现表外融资，从而达到调节自身资本结构的目的。而出租方偏好融资租赁，因为与资产所有权相关的所有风险实质上转移给了承租人。在实务中，尽管会计处理量化标准看似严密、精确，但租赁双方仍利用准则遗漏，设计出了结构性租约将租赁业务转化为经营租赁，从而避免租赁业务表内化。
其实对于财务报表外部使用者而言，融资租赁与经营租赁仅是会计准则上的划分，意味着经济意义上相同的交易而结果不同。财务报表外部使用者在分析报表时，通常需要参照财务报告附注中披露的信息来重新调整因经营租赁产生的资产和负债，从而降低了会计信息应具有的透明度，理解成本和使用成本被人为提高。
通过查阅八大国有上市建筑集团公司2011—2013年财务报告附注中对经营租赁披露的情况，发现金额占比与负债总额都较小，故该类表外融资方式在建筑行业应用并不多见。
集团企业为了实现中长期战略意图或获取跨行业的资本增值，经常对其他项目实体进行长期或短期的权益投资。按照一般的会计准则，对其他项目实体进行权益投资的会计处理通常以“控制权”为基础进行报表的合并或非合并。故在实践中，非合并投资的形式逐步演化为不属于合并范围的企业的联营企业和合营企业、有限合伙制企业等。然而，这类不存在控制关系的实体之间却可能存在极其密切的经济联系，从而使得“隐形表外融资”有可能发生。
在20世纪90年代后期，国外企业将特殊目的实体作为创新金融工具的载体，大量运用于资产证券化、合成租赁、项目融资、高新技术研发实体等上。在满足会计准则规定的特定条件下，特殊目的实体产生的资产、负债能够成为不并入项目关联方财务报表且披露不充分的独立的经济企业。
国外安然事件的爆发使得表外融资模式成为关注的焦点。与其他权益投资方式不同，安然公司联合其他利益体按照会计准则规定的最低资本金额设立特殊目的实体。待特殊目的实体独立对外进行融资时，安然公司再向债权人提供担保或其他形式的信用支持。依据当时的会计准则，安然公司只需根据清偿义务发生的可能性披露或有负债，而无须将这些实际上承担着经营和外部融资功能的特殊目的实体予以合并。一旦现实的经济情况不同于前提假设，安然公司对外提供的担保就转化为表内债务，而此前财务报告发挥应有的预警作用并不明显。安然事件爆后，特殊目的实体一词变得广为人知，最终引起了相关会计准则的修订。
我国于2014年7月1日正式实施的《企业会计准则第40号——合营安排》和《企业会计准则第41号——在其他主体中权益的披露》对合营企业的会计处理和披露进行了相关确认。但实务中对新准则的解释和处理空间仍然较大，融资主体完全能够凭借对其他主体的精心设计达到不披露、披露不充分的效果。
通过查阅目前八大国有上市建筑集团公司2011—2013年会计报告附注中对合营企业的披露情况，我们无法清晰地识别、判断上述集团公司下属众多企业中哪些单位存在表外融资行为，更无法分析其行为对集团公司可能产生的各类直接或间接影响；鉴于权益披露准则出台不久，监管部门、外部审计机构，包括企业集团自身都无法给出一份能够让各方满意的披露报告。
金融资产转移是指企业（转出方）将金融资产让渡或交付给“金融资产发行方”以外的另一方（转入方）。这里所指的金融资产，既包括单项金融资产，也包括一组类似的金融资产；既包括单项金融资产（或一组类似金融资产）的一部分，也包括单项金融资产（或一组类似金融资产）整体。[7]
金融资产转移的会计处理与资产证券化的产生和发展联系紧密。从会计的角度来看，转让方对转移资产的掌控程度及方式是金融资产转移的表外与否和会计处理有争议的根源。转让后掌控的形式有带追索权、提供回购、担保保证等。转让后掌控的存在使得金融资产转移的交易性质模糊化。金融资产转移是按照销售处理还是按照抵押融资处理，需要会计准则进行规范。相对于抵押融资，按照销售处理对金额资产发起人具有明显的利益，可能诱使发起人构造大量低质量的资产证券化交易进而引发金融风险，因此，如何避免发起人将不符合终止确认条件的金融资产移出表外是会计准则的重要任务。
以上我国八大国有上市建筑集团公司披露的财务报表反映，无此类转让事项。故该类融资方式尚未成为企业表外融资渠道。
（1）资产信托融资模式
目前，资产信托是一类可以当成股权或债权的融资模式。一般而言，采用非信托模式的股权融资会使企业股东丧失对企业的控制权；而过高的债权融资又会增加企业显性的负债率，降低再融资的空间。采取“资产信托”既能够在不必割让股权、丧失对企业控制权的基础上获得财务支持，也能够在不增大企业显性负债规模的情况下增加融资。具体做法是委托某家信托公司对企业自身动产、不动产、权益等设立资产信托，以该信托资产为标的通过转让获得信托公司增资扩股资金或者权益转让资金，该类方式获得的资金反映在企业的股本中或所享受权益减少，这类资金的期限一般为2—4年，到期后由企业原股东溢价回购股权或权益，完成资金偿付。
资产信托融资模式的目的具体如下：第一，在资金融入、融出的整个过程中未增减企业的负债额，构成了表外融资行为。第二，能够满足暂时不符合项目融资条件的项目资本金或过桥资金需求。在项目启动时，作为资本金投入。资产信托融资模式最初应用于创业类公司，主要是为了避免公司上市前吸纳股本金会造成的股权稀释，以及解决银行流动资金贷款不能进行资产性投资的限制，满足这种夹层资金的需求。第三，集团企业下属第二级及以下子公司运用该类融资模式，合并反映、披露的负债数据可以毫无征兆，隐蔽性更强。
（2）“非实质性”联营公司融资模式
对于集团公司来说，设立特殊目的实体，采取参股模式也能够达到另类表外融资的目的。通常可以采取有限合伙企业方式，该类企业组建的目的一是税收筹划需要，二是搭建了一类私募资金融资平台。有限合伙企业筹集的大额资金作为项目投资资本金，能够满足项目前期的运作。故该类非实质性控制的联营公司融入的资金是一类具有一定期限的资本金，实质上是一类负债资金。受制于现行会计准则规范、披露的要求，该类资金隐蔽性更强，只有公司内部人士才能了解其资金来源、运作及收益，而该类资金偿付风险外部人士无法得知，非暴露不得显现，危害性较强。
（3）“产融”融资模式
该类融资模式依托企业自身的信用优势、融资渠道，能够为其参与联营或合营的企业提供增信，使其取得融资，而自身享有增信收益。该类融资模式属于一种带有承诺支持性质的表外融资，在我国国有建筑集团公司内部应用较多，而披露度极低。尽管我国2014年出台、实施的《企业会计准则第40号——合营安排》和《企业会计准则第41号——在其他主体中权益的披露》对该类融资行为做出了披露规定，但鉴于规定的披露对象及范围有限，故实际执行效果及披露情况有待检验。
四、TEE国有建筑集团公司表外融资案例分析
（一）TEE国有建筑集团公司简介
TEE国有建筑集团公司是一家央企直属企业，承继了悠久的历史及厚重的先锋企业精神和文化，经过60多年的发展，培养了建筑行业门类齐全的各类人才，储备了大量关键和高难新的领先施工技术，取得了一大批科研成果和工法、专利，配备了大量先进的施工机械设备，具有良好的企业管理制度和较强的管控能力，拥有较高的资信度和较强的财务实力，经营区域遍布全国，具有完善的经营网络，具备承接各类项目工程施工的能力，特别是在铁路、公路、房建、城市轨道交通、市政、大型土石方等领域具有较强的竞争优势。公司已具有良好的品牌形象和市场影响力，现有各项业务相互促进，协同发展，在房地产开发和物资销售业务方面成绩突出。
（二）TEE国有建筑集团公司经营现状介绍
TEE国有建筑集团公司的经营范围集中在施工、物流、房地产三大业务板块。具有以下经营特征：
第一，业务范围广阔。公司业务范围包括铁路、公路、市政、房建、城市轨道交通、水利水电、港口等业务项目施工。公司依托股东雄厚的资金支持、多元化经营背景，能够提供建筑行业一揽子服务。另外，该公司采用一定程度的多元化战略，在工程勘察设计、房地产开发、物资贸易及高速公路投资、运营等业务方面也取得了一定的成绩。
第二，专业优势突出。公司是取得建设部颁发的建筑业资质数量最多、覆盖领域最广的企业之一，是国内几家具有铁路工程施工总承包、公路工程、房屋建筑工程三个特级资质的企业之一，公司还拥有市政公用工程施工总承包一级资质，桥梁工程、隧道工程等专业承包一级资质十二个，城市轨道交通工程专业承包资质一个。经过几十年的发展，公司在桥梁施工技术、隧道及地下空间施工技术、城市轨道交通施工技术、路基轨道施工技术、高层建筑施工技术、电务工程施工技术等领域，总体技术达同行业或国内领先水平，部分技术达国际先进水平，形成了独特的技术优势。
第三，机械装备领先。设备丰富是保证公司竞争优势的重要因素，截至2013年年底，公司主要施工设备达几千台，重要大型设备（500万元及以上）达百余台，主要是盾构机、高铁桥梁提运架设备以及隧道施工和公路路面施工专用设备。
第四，产融结合模式初现。截至2013年年底，公司已投资控股子公司五十余家，涵盖基建施工、房地产开发及物业管理、物资销售及运输、土地整理、勘察设计及咨询、酒店营运，参股公司涉及房地产、基础设施经营等。因此，公司合并营业收入除基建建设收入外，房地产开发收入和物资销售收入对其整体盈利能力提升明显（如表5所示）。
表5 TEE国有建筑集团公司2011—2013年主营业务收入构成表
（三）TEE国有建筑集团公司现有的融资结构与实施表外融资的方式
（1）债务性融资逐年增加，短期融资占比较大
2011—2013年，TEE公司资产负债率分别为85%、86%、87%；流动负债占负债总额的比重分别为96.41%、96.04%、95.06%，非流动负债占负债总额的比重分别为3.59%、3.96%、4.95%（如表6所示）。
表6 TEE集团公司2011年至2013年负债明细表
（2）间接融资占比较大，对银行等金融机构融资依赖性高
TEE国有建筑集团公司对银行等金融机构发生的间接融资反映在公司的长、短期借款和应付票据三项科目上。2011年12月至2013年12月，该三项融资额之和占比达到了负债总额的41.55%、45%、43.37%。可见，该集团公司负债结构中银行信用类融资占比较大。另据了解，该集团公司2014年在银行各类业务的授信总额超过了500亿元，未使用授信金额超过了150亿元，故该集团公司与银行之间的合作关系密切，供需两旺。
（3）直接融资渠道使用较少，占比较小
该集团公司2011—2013年财报反映，公司在2011年和2012年发行过短期融资券，2013年到期归还后无新增；发行的中期票据余额变动不大。以上两类直接融资工具余额之和占比为2.7%、3.23%、1.35%，反映出该集团公司对此类融资工具使用较少。
一方面，表内融资需求过大增长。尽管近年来公司负债持续增长，负债率逐年升高，经营性收入逐年提高，但反映资金流动效率的现金净流量却两年为负数，反映出该集团公司经营性资金流动性较差。造成上述结果的原因如下：第一，公司所承接的铁路项目承包业务回款进度延迟；第二，公司物资购销业务预付贸易款项金额较大；第三，公司倾力打造的房地产板块，前期投入金额大，期限较长。为了维持上述三项业务的持续经营，公司持续的现金投入必不可少，且目前拥有的持续、稳定的融资方式也不可缺少。但由于各债权人对其举债空间的限制，公司对新项目的继续融资将受到影响，出表、不并表的融资途径成为公司寻求表外融资的主要动因。
另一方面，多元化产业发展需要通过多种融资平台，采取多渠道的融资方式补充改善有息负债结构，提升公司负债经营效益。公司具备突破单一基建承包施工业务、拓展上下游业务、增强盈利点的实力，目前公司已介入的上游物资购销、物流板块，下游的房地产开发、公路投资经营、市政BT项目都属于建筑产业链条内循环。公司的融资平台已涉足公路项目融资、BOT项目融资以及房地产融资等项目融资渠道，致力于实现项目前期资本金投资、项目中期贷款融资、项目后期流动资金周转类融资，是最大限度地借助负债经营、取得优质效益的途径。因此，在公司下属二、三级项目融资方式的选择上，表外融资成为必不可少的融资方式。
（四）TEE国有建筑集团公司开展表外融资的应用案例
（1）项目的总体构思
TEE国有建筑集团公司为实现对基础设施项目的投资与管理，与S信托公司以产融合作为契机，共同投资组建了专业基金管理公司GP，以S信托公司发起设立的集合资金信托计划资金为LP的有限合伙制产业投资基金，由GP负责基金的运作和管理。产业投资基金将挑选TEE集团公司内具有产业优势的领域且经TEE集团公司和S信托公司共同认可的优质项目进行股权或债权的投资。TEE集团公司将上述集合资金信托计划中认购的一定份额设定为劣后级，向社会合格投资者发起设立的信托份额议定为优先级，劣后级为优先级本金及收益偿付提供保障。经过前期调研，TEE集团公司和S信托公司共同认可，拟发行AA产业投资基金集合资金信托计划（1号）募集资金，通过将产业基金投资于B项目公司参与的某省会城市下属的城市轨道公司负责回购的地铁建设项目。该类城市公共基础设施项目的运作模式在实务中形成了政府与参与企业共同分担投资风险、共享投资收益的模式。项目由参与企业设立的特别目的实体负责运作，由其独立承担融资、设计、建设、运营的项目风险。
针对上述地铁投融资项目，S信托公司一方面按需设立B项目公司股权受益权转让的集合资金信托计划，向社会合格投资者募集资金，另一方面依托与TEE集团公司联合组建的专业基金管理公司进行后期的专业化管理、营运。目的是将该B项目公司改造成一个由专业的产业基金控股、TEE集团公司少部分投资为辅助启动，TEE集团公司信用保证，以期撬动、吸引巨大的社会资本参与城市轨道基础设施投资、建设的运作组织。
（2）项目的融资结构
如图2所示，TEE集团公司一方面以劣后级资金信托方式参与集合资金信托计划，另一方面以管理者身份参与对有限合伙制投资基金的管理。以股权注入方式达到项目公司投资总额的30%—40%以内，剩余资金依靠商业银行项目贷款解决，即项目公司的目标资产负债率控制在70%以内。B项目公司的工程建设、融资安排、设备的安装调试维护、后期的营运管理将根据管理协议委托给TEE集团公司，基金管理公司（GP）作为项目公司的名义控股股东，对其资金营运、管理行使一定的监督权。为确保该优先信托受益权转让成功，设置了适当的定期回购安排，该方案优先信托受益权的回购方为TEE集团公司，回购期限设定在三年以内，由B项目公司或者TEE集团公司在一定时点按照协议约定向信托计划优先信托受益权持有人实施回购。
图2 项目融资交易结构
（3）项目实现股权信托的信用增级技术
为降低本信托计划优先信托受益权持有人的投资风险，上述方案采取以下信用增级措施：
第一，内部信用增级：进行集合资金信托计划的分级设置，即按一定比例设定信托受益权的优先级和劣后级，使得整个信托受益权的溢价分配和到期兑付首先满足优先信托受益权持有人。在优先信托受益权转让期限到期时，如果优先信托受益权持有人在持有期内的年度收益率低于预期，则TEE集团公司有义务按约定回购其持有的优先信托受益权。
第二，外部信用增级：联系潜在的合作银行，对B项目公司及项目进行项目融资准备，用于弥补项目建设中其余资金来源渠道问题，且B项目公司的控股股东为其向合作银行提供到期履行回购的承诺函，当B项目公司出现无法履行足额回购优先信托受益权时，由B项目公司实际控制人——TEE集团公司提供流动性支持或实施回购。
（4）该类融资方式的效果
我国《合并会计报表暂行规定》规定，母公司直接或间接控制其过半数以上权益性资本的被投资企业为子公司，作为母公司的子公司应完全合并至母公司财务报表。对能够施加重大影响，但既不是其子公司也不是投资公司的合营公司或联属公司则只需在资产负债表内的“长期股权投资”科目反映。若公司持有的表决权的股份低于20%，则不具备对被投资企业施加重大影响的能力，即可以完全排除在公司需披露的资产负债表之外。故采用上述组建基金管理公司运作信托类产业基建进行投融资的模式，既能够实现表外融资不合并的优势，又能够在自身股东结构中不出现信托这类代理类股东，便于项目后续融资的操作。
（1）项目的总体构思
第一，“产融模式”概述。“产融模式”是一种基于商业模式的产业选择和组合，一般是指企业通过参股或者控制一些金融机构，且利用金融机构进行投融资行为，而金融机构则利用企业的渠道关系，达到互利共赢的局面。产融模式最大的竞争力在于通过产业资本与金融资本的相互融合，降低了资金的使用成本，增强了集团整体的竞争力，通过发挥集团内部信息、技术、服务等优势，实现了实体产业与金融系统之间的业务协同、资本协同、战略协同。产融模式逐步成为企业集团进行产业价值链延伸和利润空间最大化的工具。鉴于我国的金融业具有高门槛垄断经营、利润较高的天然优势，一些在实业领域高速发展的企业集团，为了获取行业的超额利润，以及寻找新的利润增长点，投资于金融业或者做金融业的事情就成为业务规划的首选。
第二，项目背景。TEE集团公司通过公开竞标的方式取得了C市核心区域内一旧城改造地块，组建项目公司Z运作。该项目主要依据当地政府“地随房走”的政策开展。“地随房走”是C市为旧城改造工程顺利实施而创新的一种供地模式，主要内容为整体改造项目通过招标一次性确定实施主体。在实施主体与原产权人通过市场方式按照自愿原则达成房屋产权转让协议后，房管部门办理房屋登记事项。当宗地范围内95%的房屋已办理房屋登记事项时，市国土局根据房管部门登记情况，将分散的土地证归宗至实施主体名下。当拆迁量达到50%时，实施主体可持区政府出具的确认函，申请按新的规划条件进行土地变更登记，涉及土地使用权类型和规划条件改变的，补交土地出让金。
该项目由拆除搬迁和后续开发项目组成。拆除搬迁将完成该地块上房屋产权转让、房屋拆迁、土地归宗、土地变更登记等工作，取得国有土地使用权证。后续开发项目将在该地块上进行返迁房建设及城市综合体开发，包括住宅及高端街区商业、酒店、办公楼建设。根据政府出台的前期规划指标，Z公司编制的《可行性研究报告》表明，现实后续开发项目的总建筑面积近100万平方米，其中地上建筑面积60.32万平方米，主要包括住宅28.18万平方米，商业12.83万平方米，酒店4万平方米，办公楼14.47万平方米；地下建筑面积35.49万平方米。项目总投资约55亿元，其中项目资本金33亿元，银行融资12亿元，销售收入转投入10亿元；预测项目可售部分的销售收入为65亿元，销售均价为1.8万元/平方米。
（2）项目公司的融资方式及信用增级技术
考虑到该项目前期拆迁事项进展及项目土地使用权进行抵押的延迟性，项目融资采取联营公司独立融资方式，由TEE集团公司提供外部信用增级及Z公司到期无法履约还款时采取收购股权、代为清偿的承诺；TEE集团公司、合作方联合委派高级管理人实际监控公司业务的运作流程，以便及时识别经营风险。
（3）该类融资方式的优缺点
该类融资方式的优点在于能够在不新增TEE集团公司整体负债额的情况下实现项目融资；依托信用增级融资的优势来获得该项目施工任务，并取得优于市场价的工程收益，达到提高其主营业务收入及利润的目的。该类表外融资最大的缺点是存在财务杠杆放大的风险，即使最新的准则规定需披露增信的影响、内容及其风险敞口的暴露情况，但实践中，某些融资风险未暴露就不披露。况且上述项目公司属于TEE集团公司的联营企业，按已公布的权益披露对象来看，该类增信条款属于不需披露或是合并其他一起披露的非重要事项，披露后项目实际风险和优势都不易察觉。
第一，“或股或债”的资产信托模式是目前实现表外融资最常用的方式。一方面，资金融出方金融机构（银行、信托公司）通过设计分级信托计划模式，满足了社会合格投资者的理财需求；通过利用合伙人组织模式，融资双方都能够参与对资金使用的管理，履行资金方受托管理职能。另一方面，资金融资方TEE集团公司能够通过该方式对其控制的B项目公司取得非并表（基金管理公司管理的本笔投资基金完全控股B项目公司，而基金管理公司旗下管理的众多基金单位实行独立核算，TEE集团公司合并报表上只反映投资的基金管理公司自身的资产、盈利状况水平，而不会合并其下属各资金投资项目的资产负债水平等数据）的表外融资作用。另外，如果上述金融机构为TEE集团公司的关联企业，那么整体运作交易链条就是大集团公司内部产业资本和金融资本、社会资本联合使用的运作样板，并且此类方式因其隐蔽性较好，越来越为集团公司资金运作所采用。
第二，“产融结合+增信”模式的表外融资渠道得以畅通的主要原因是金融机构对以国企特别是央企集团为背景的融资方的信用依赖，故国企能够采用该类模式达到增加主营业务收入、提高资本收益率、实现产业资金全链条覆盖的目的。
一方面采用参股或合伙模式成立项目公司取得项目独立开发权，利用与参与方搭配管理层、实施包括重要影响等方式取得决策权或选择权，另一方面依托出具的带有承诺性的收购意向书等支持项目公司取得金融机构的融资，而其自身不再为该项目施工新增融资，间接达到表外融资不并表的目的，同时也将施工链条上的设计、施工、运营三者全涵盖，获取了超过单纯施工的盈利。值得关注的是，在这一操作模式中，国企为项目公司融资出具的收购意向书在法律上属于“安慰”性质，无实际执行效力。因此，该类融资方式对金融机构产生了较高的信用风险和道德风险。
第三，信息披露不充分。现阶段虽然我国会计准则要求表外融资在报表附注中加以披露，但对表外事项的披露在范围、判别、内容上都有所欠缺。主要反映在：
首先，非股非债类的表外融资在会计准则上的识别、计量及披露有待完善。因其融资行为是属于股权还是债权，会计准则没有做出统一的判定，造成该类脱胎于金融创新的融资方式能够迅速演变、发展、壮大，而会计界、金融界只是将该类融资方式当作非主流融资看待，对其规范、披露的动力尚小，对其可能造成的风险防范意识不足。
其次，表外融资披露的范围有限。因现有的集团企业之间关联关系复杂，层级多，现行披露准则及合并准则以可描述的控制或影响力或合约等来规范合营、联营企业。但是现实操作中企业为了规避以上“已规范”的判断标准，新增了更多复杂的交易结构。另外，CAS41只规范了“对合营企业投资相关的未确认承诺”的披露，而未提及对联营企业出具未确认承诺需披露的情况，而实务中集团企业使用自身信用承诺兜底，采用联营企业进行表外融资的例子屡见不鲜。
故上述TEE国有建筑集团公司表外融资的例子，一方面反映了其发展中内外部环境对其融资结构的影响，另一方面也突显了表外融资在其融资筹划中应用的常态性。
五、规范国有建筑集团公司表外融资行为的建议
（一）加强对企业融资行为主要参与者的管理与引导
创新是企业集团不断发展的源泉。在改革、转型创新的冲击下，各种缺乏有效监管和披露的表外融资工具层出不穷，其内容设计巧妙烦琐，不易为企业外部人所理解，更不为会计界、监管部门所熟悉。美国安然公司等的财务造假手法公之于世时，才让诸如特殊目的实体、资产证券化等金融名词出现在社会公众的视野中，“影子银行”所从事的表外业务才会有如此高的曝光率。企业融资行为的决策者们基于外部及内部监管缺位、考核缺位等因素，精心设计表外融资行为，掩盖了该类融资潜在的违约风险。从以上分析中可以看出，企业管理当局采用表外融资的一个主要原因是表外融资能够使公司在获得“高风险”项目资金、取得高回报的同时，又不会加大企业的表内负债率，但其潜在危害的传导性很强。为避免该类风险的扩大，建议对表外融资的理论及应用进行更深入的研究，以使国有企业的外部相关利益主体诸如国有企业监督部门、外部审计部门、潜在投资者对企业的表外融资性质、交易结构、潜在风险有更清醒的认识，能够把握企业表外融资的脉络，以便全面、准确地了解企业的财务状况。更要切实开展对企业管理者在监督管理、企业绩效考核上的制度和监督措施方面的深入思量，以法制、规范约束和引导企业管理者的表外融资行为；只有以企业自身经营实力所能承受的最大负债出发，以法律法规约束管理者“盲目”博利的行为，使其稳妥运用表外融资手段，才能够从根本上防止企业表外融资走向“野蛮生长”的局面。
（二）强化表内处理
为进一步引导企业表外融资行为有序发展，对企业股东、外部利益相关者有客观、充分的尊重和披露，建议会计界、外部监管方采用适当的确认、计量方法将企业表外融资事项纳入企业财务报表内。这样不仅能够提高企业财务报表的完整性和客观性，更助于报表使用者直观地获取有关企业经济资源来源、占用，未来现金流入、流出等信息数据，对企业的运作现状及未来趋势做出更为准确的判断。因此，将相关表外融资事项纳入企业财务报表内充分反映是企业实现规范经营、理顺内部代理关系应面对的现实问题。
（三）加强对表外融资的审计
建议对企业表外融资事项进行专门的审计理论研究，建立有效的审计程序和方法对企业可能发生的表外融资事项在内容、性质等方面进行专项审计工作。如果发现被审计单位存在重大的表外融资事项，应建议其进行表内处理或完整披露；如果被审计单位拒绝上述处理或披露行为，则专审人员应考虑发现表外融资事项的重要程度，按无法获取充分审计证据或受条件限制等原因，发表保留意见或否定意见的审计报告；对在企业报表附注中已披露的表外融资事项，建议审计人员客观、审慎地评价其业务背景、融资结构等状况，新增说明段落，提请报表使用者注意。
（四）完善信息披露
现阶段，虽然我国会计准则要求在报表附注中披露表外融资行为，但我国已有的会计准则对该类融资事项在披露范围、判别标准、披露内容上存在一定的欠缺。主要反映在：
第一，“或股或债”类的表外融资在会计准则上的确认及披露有待完善。因该类融资行为的特殊应用性，融资行为的会计处理方式属于股权或债权的判定在现有的会计准则中没有明确的定义。尽管该类脱胎于金融创新的融资方式迅速演变、壮大，但会计界、金融界只是将该类融资方式当作非主流、小众融资看待，对其规范、披露的动力尚小，对其可能造成的风险防范意识不足。
第二，其他权益主体披露的原则中对表外融资事项的披露范围有限。为梳理现实中存在的具有复杂关联关系的主体之间的控制关系，现行的披露及合并准则以可描述的控制或影响力或合约等来规范企业开展的合营、联营行为。但现实中，企业集团出于自身利益考虑，在具体操作中会有意规避以上会计准则“已规范”的判断标准，新增了更多复杂的交易结构，以达到不披露、少披露相关事项的目的。
六、后记
表外融资问题本身具有多种研究途径和角度。本文仅从公开上市的八家国有建筑集团公司融资结构现状分析出发，介绍了国内外融资结构理论的由来及演变，重点分析了占我国国民经济重要组成部分的国有建筑集团公司在现状下实施各类表外融资的背景、动机、表现形式，并通过对实际案例做出分析，提出了简要的建议和措施。另外，结合本文的分析，以我国国有建筑集团公司悄然壮大的表外融资新发展方向为案例代表，对会计准则中权益信息披露的局限性进行了问题讨论，旨在引起各类监管部门的重视和后续跟踪。
限于目前的客观条件及表外信息披露的有限性，加上本人的学科结构、知识积累等方面的局限，本文在研究过程中，模型统计能力有所欠缺，国内外会计准则贯通性较少，文中如有不妥之处还望各位专家学者批评指正。
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