人口老龄化对股票市场的长期影响
朱南军
2015-01-20
最近股票市场的表现又让很多投资人（包括保险公司）大感意外。有的庆幸能够与大象共舞；有的则懊悔满仓踏空。其实无论哪种心态，其关注的还是资本市场中短期风格变换和投资策略的周期性调整，而缺乏对中国股票市场长期特性变化的考虑。
今后长期影响我国股票的一个突出因素是什么呢？那就是人口老龄化。中国自20世纪“三年自然灾害”之后产生了一个生育高峰期（美国生育高峰期始于第二次世界大战后四五十年代，欧盟国家生育高峰期则始于20世纪五六十年代），这个高峰期一直延续到20世纪70年代末。今后10年，中国当年生育高峰期出生的人口相继步入退休年龄，将产生一个退休高峰期。20世纪60年代的生育高峰期对中国经济产生了重要影响：其一是为改革开放后中国经济几十年的高速发展提供了充足的劳动力：其二是这一代人口的老龄化对中国社会保障、资本市场产生了重要的影响与冲击。
据有关方面统计，2014年中国60岁以上老年人口已经突破2亿，到2030年左右老年人口将达到3.5亿，2050年老年人口占全国人口的1/3。老龄化带来人口结构的变化，对资本市场产生长期、基础性的影响。内在逻辑有两个方面：一是老龄人口风险容忍度低，相对于年轻人口，倾向于持有低风险资产而抛售高风险资产。在老龄化过程中，老龄人口逐步抛售高风险资产，因此影响股票市场的表现。二是人口老龄化过程中，劳动力人口占比逐渐变小，降低了整个社会的生产率和资本报酬率，从而影响资本市场的表现。
San Francisco Federal Reserve Bank在2011年所做的一项研究表明：股票市场市盈率的高低与人口结构高度吻合。该研究根据美国1954—2010年人口和资本市场数据研究发现：P/E（市盈率，并经通货膨胀调整）与M/O（中年人口对老年人口比率）高度相关。当M/O高时P/E也高；反之亦然。该研究并没有否定P/E还受到其他因素的影响。但如果将观察期放长到50年（这也是保险资产进行配置时需要考虑的期限），市盈率与人口结构呈现完美拟合的态势，并且得出量化研究结果：从长期来看，P/E变动的61%可以由M/O的变动解释。这个结论对于我们保险资金的长期运用具有重要的参考价值。
中国20世纪60年代出现的生育高峰期晚于美国第二次世界大战后生育高峰期17年左右。美国M/O高值在2000年左右出现；那么简单推算中国M/O和P/E的高值应该在2017年出现然后开始下降。然而考虑到中国实际退休年龄（53岁，人社部信息）和美国实际退休年龄（62岁，盖洛普公司数据）相差9年，倒减之后，中国M/O和P/E峰值应该在2008年左右出现并开始下降。我们没有中国2008年的M/O数据，但中国资本市场P/E水平的确在2008年左右开始下降，并一直持续下跌到2014年年底才有所反弹。这到底是巧合还是必然呢？
如果我们认可该规律，那么接下来的问题是，可否利用人口结构变化来预测未来股市走向呢？这仍是一个难题。理论上讲，股票价格等于EPS（每股盈余）乘以P/E。自2000年后，虽然美国M/O由高值开始下降，P/E也随之下降，但美国企业盈利水平仍在不断提升甚至超过P/E下降速度。两相抵消，美国股市仍能不断创出新高。反观日本，自20世纪80年代末M/O与P/E达到高值后逐渐下滑，但同时企业盈利水平更趋向恶化，经过二十多年至今也毫无起色，因此股市也一直未有良好表现。中国股市今后会怎么样呢？随着中国老龄化程度的加深，可以预计未来M/O会持续下降，P/E也随之下降，这将构成未来中国股市上涨的一个阻碍因素（headwinds）。影响股市上涨的另一个重要因素是企业盈利水平。中国未来企业的盈利水平究竟如何目前仍不得知，这也是“新常态经济学”需要研究的重要问题。中国经济进入“新常态”后，如果企业的盈利水平能够保持平稳中速发展，将与P/E下降对股市影响的效果相互抵消，中国股市仍可能平稳发展或创新高。另一个稍微悲观的预测是：经济进入“新常态”，企业的盈利水平也会受到影响，企业的EPS将会下降。当EPS与P/E同时下降时，股票资产价格将更快地下滑，20世纪80年代末以后的日本就是一个典型例子。这对于依赖资本利得（也就是买卖价差）获得投资收益的投资人的确不妙。然而需要补充的是，P/E下降意味着股票收益率的提升，这对于依赖股息收入的新进投资者总体上是一个利好。这是同一个事物的两个方面。
最后评价一下目前保险业界对老龄化问题的看法。如果说中国目前有哪个行业尚未以“新常态”的心态迎接未来的话，那么保险业必定是其中之一。中国社会对于老龄化带来的一系列问题的顾虑（诸如社会负担加剧、养老和医疗服务成本增加、养老金空账运行等），在保险公司那里照单全收；不同的是保险公司将他人的这些顾虑全部作为本行业的“机遇”对待。这也许并没错，只是思维过于单向。保险业界对老龄化的关注点过于集中在负债端，只从承保业务方面考虑问题；然而在资产端，对老龄化之于投资业务的长期影响未能给予充分考虑。目前中国保险公司对于权益投资的倚重程度逐渐提升，而依据未来的人口结构变化趋势与人口政策，中国未来几十年股票市场表现对保险投资构成的挑战不容乐观，又因老龄化时代债券市场的信用风险也在加大，两者形成合力极有可能导致中国保险业未来几十年历史性的洗牌。