从金融本质重新审视金融立法和司法的价值判断
汪其昌[3]
企业家利用金融工具和金融市场进行创新，金融执法司法的法律适用往往落后于金融实践。这要求我们重新审视金融法律立法和司法的价值判断。金融的本质是预期和实现未来现金净流入，而实现未来现金流的源泉是工商企业销售的商品和劳务有经济增加值。围绕实现未来净现金流入为核心的权利义务关系，金融工具是法律属性、金融属性和会计属性模块化组合的合约，不同的权利义务关系安排形成金融工具不同的法律关系。由于人的有限理性，金融工具作为合同是不完全的，金融法律也是不完全的，由此引发的纠纷，应该以效率最大化和负外部性成本内部化为价值判断进行裁决。金融法律应该内生于金融本质，关注法律关系的转换。
一、新视角认识金融立法与司法的意义
（一）企业家创新的金融法律视角
根据莫里斯（Morris）的研究（见图1），从公元前14000年至公元前3000年左右，东西方的发展几乎看不出任何差别。从公元541年开始，东方一直领先西方，直到1773年左右。公元1800年以后，社会有了飞跃式发展，东西方差距拉大。
图1：东西方社会发展指数（公元前14000年～公元2000年）
这是因为西方采用了市场经济制度。根据熊彼特、诺斯、弗里德曼、布坎南、康芒斯、哈耶克等人的研究，这种市场经济制度是在产权保护、宪制和吻合市场经济需要的法律制度下，人的创造潜能得到发挥，科学和技术迅猛涌现，企业家将新的科学转化为商用技术，从而创造了巨大的物质和精神财富。
那么企业家是如何创新的？熊彼特在《经济发展理论中》将创新定义为就是要“建立一种新的生产函数”，即“生产要素的重新组合”，就是要把一种从来没有的关于生产要素和生产条件的“新组合”引入生产体系中，以实现对生产要素或生产条件的“新组合”；作为资本主义“灵魂”的“企业家”的职能就是实现“创新”，引进“新组合”；所谓“经济发展”就是指整个资本主义社会不断地实现这种“新组合”，或者说资本主义的经济发展就是这种不断创新的结果；这种“新组合”的目的是获得潜在的利润，即最大限度地获取超额利润。这种创新组合有五种形式：（1）采用一种新的产品——也就是消费者还不熟悉的产品——或一种产品的一种新的特性；（2）采用一种新的生产方法，也就是在有关的制造部门中尚未通过经验检验的方法，这种新的方法不需要建立在科学上新的发现的基础之上，并且，也可以存在于商业上处理一种产品的新的方式之中；（3）开辟一个新的市场，也就是有关国家的某一制造部门以前不曾进入的市场，不管这个市场以前是否存在过；（4）掠取或控制原材料或半制成品的一种新的供应来源，也不问这种来源是已经存在的，还是第一次创造出来的；（5）实现任何一种工业的新的组织，如造成一种垄断地位（如通过“托拉斯化”），或打破一种垄断地位。[4]后人总结为产品创新、技术创新、市场创新、资源配置创新、组织创新。这五种创新是如何将各种要素组合的？如何将组合的要素转化为商业用途的？因为不盈利的创新是没有意义的，不可持续的。熊彼特认为是金融作为连接企业家与商品的桥梁，具体就是运用资本和银行信贷，企业家获得超额利润。
再追问下去，企业家是如何将生产要素与金融结合的？熊彼特没有展开研究。看熊彼特的著作，其重点关注了工商企业家，忽略了金融企业家的作用。从历史和现实经验出发，我们观察到金融企业家可细分为风险投资家，投资银行家和商业银行家。因为创新是面对未来的不确定性进行决策，盈利了好说，失败了就需要有人承担责任和损失。如果工商企业家拿自己的金融资本进行创新，就是他本人承担风险责任，是工商企业家与金融企业家二者合一。这是张维迎分析的资本雇佣劳动的逻辑。[5]如果工商企业家拿别人的金融资本进行创新，就是金融资本家承担损失。这种劳动雇佣资本的模式，少有人分析。商业组形式创新很大程度上是金融资本与企业家人力资本的结合形式。康芒斯和科斯都认为市场交易的不是物，而是权利和义务。科斯进一步认为权利和义务如何安排影响资源配置效率。金融也是一种资源，且是配置自然和社会资源的一种机制。这种资源如何配置就直接影响到创新。这就涉及金融工具、金融市场的创新运用与企业家人力资本结合的问题。这种结合很大程度上与立法和司法紧密相连。如果没有相关金融法律支持，工商企业家和金融企业家是不能结合进行创新的。因此，我们很有必要从如何支持两类企业家创新的角度看待金融法。
在金融法律如何支持资本主义企业创新方面，康芒斯、芬（Finn）、格雷厄姆（Graham）、比特森（Beatson）、哈德森（Hudson）等人进行了初步研究，[6]指出普通法与衡平法、公司法、金融市场法律、法官造法与先例制度等法律制度支持金融创新和企业创新的作用，但是没有指出金融法律制度应该如何顺应和支持工商企业家和金融企业家进行创新。
（二）金融学与金融法在理论和实务上脱节的视角
传统的金融法学和金融学研究长期处于分裂状态，形成了“黑板”金融经济学与“黑板”金融法学。因不懂金融学原理和金融运行机制，金融法学执着于概念和条文法学与法律解释学之一隅，搞不清楚金融法律规则为何这么规定，或者这样制定的法律规则效果如何，无法有效指导法官审理金融纠纷案件，尤其是对新金融工具和金融现象引起的法律纠纷审理和监管很难找到法律适用，陷入法条主义和概念法学的泥潭中。根据一般均衡思维方法，或者提出模型和假说，以计量检验来证实或证伪，金融学则偏向于金融的资产定价、金融市场均衡分析和投融资的象牙塔，讨论既定法律规则下金融资源的风险管理和优化配置，金融工具和金融交易中的权利义务和风险分担几乎在主流金融学眼中消失了，看不到若干金融现象是在既定法律规则激励约束下导致人的行为选择之结果，因而诸多金融学基础理论忽视了若干微观的法律基础，如成文法规定、合同条款、权利义务冲突、各种形式的担保、法律的不完备性、法官的思考、先例等，走入形式主义的悬崖边缘，不能对若干金融现象的理解和金融改革提供方法论指导。
通过跨国比较计量研究，LLSV开创的法律与金融学研究则将两者结合起来，揭开了金融发展背后的法律面纱，指出合同法、公司法等金融法律和司法审判法律制度对金融发展的影响，[7]同时也开辟了金融法理学的新视角，但是他们没有指出法律要如何顺应金融特质才能促进金融发展。虽伍德（Wood）和皮斯托（Pistor）注意到了这个问题，[8]但是他们从金融资产和法律功能主义角度看待这个问题，同样没有指出金融法律应该如何内生于金融本身的特质。从实践上看，我国最近几年出现大量新型金融纠纷案，因为在传统的法理学和法律条文中找不到依据，令法院裁决非常棘手，颇感困惑。这也需要从金融本身特质去阐述法理用以指导审判。
为此，本文尝试从金融本质出发，探讨金融工具的合约性质，研究应该以怎样的金融法、金融司法审判等金融法律制度促进金融发展，以此促进企业家创新，支持经济转型和发展，同时也研究法官如何进行金融法律解释和审理以克服不完备合同和不完备法律，提供一个有价值判断的一般理论与方法框架。这都要求我们的思维方式从传统金融教义法学的桎梏中解放出来。
二、金融本质：预期、承诺和兑现未来净现金流入
货币和金融都是人类抽象思维的产物。有了货币才有金融工具及其金融服务。笔者把金融服务定义为金融工具和基于金融工具交易的辅助服务，辅助服务有支付结算汇兑、交易便利和诸如信息咨询与顾问服务之类的投资银行服务。金融服务是货币本质的延伸，是一种通过金融资源配置自然资源和社会资源的一种机制。
（一）金融本质
货币衍生了金融工具，那么金融的本质是什么？信用。当然，信用不是金融领域独有的，在政治、交友之间都存在。金融的本质与货币的本质既有联系，又有区别。联系就是没有货币就没有金融，其本质都是信用，都是预期、承诺和承诺的兑现。那么区别在哪里呢？信用的标的物不同，货币预期、承诺和兑现的标的物是其可以作为一般等价物和购买力稳定，金融领域预期、承诺和兑现的标的物是未来现金流，以此为基础和核心形成一方是现值方，另一方是终值方，现金流有流入流出，各方都要求形成净现金流入。贴现方要对终值方践行可信承诺，终值方要对贴现方进行可置信的威慑（如图2所示）。[9]这就涉及法律上的权利义务安排和司法与执法问题。从实现未来现金流出发考虑问题，这是金融领域独有的。
金融的本质是由三个核心概念组成金融工具：未来现金流、现值和终值[10]，是面向未来的。当然也可加上复利。互联网金融没有改变金融的这一本质，[11]通过互联网，只是更加场景化和生活化，一定程度上减缓了现值者与终值者（即资金供求）之间的信息不对称，但很难解决双方对项目资金投向结果因信息不对称造成的不确定性。纯粹的互联网金融只是以比特股、比特债等互联网货币为基础和交易的金融工具。这样理解金融的本质就把货币、信用和金融有机统一联系起来了，并且与三张财务报表有机对接起来，因为资产负债表和损益表是以预期未来现金流实现的权责发生制编制，现金流量表是以现金流的收付实现制编制，结合图4，可更好理解金融与社会核算矩阵和国民经济账户、投入产出表的有机联系。
图2：金融的木质
为节省篇幅，本文不进行考古发掘式的概念比较和辨析。这种理解既不同于国内经典教科书黄达版《金融学》对金融的理解，也不同于陈志武对金融的理解，还不同于博迪和莫顿的理解，与夏斌和陈道富的认识也有差异，[12]但又包含了他们研究中的合理见解，力图把金融的实质特征建立在可触摸、可感知和易操作，且符合常人真实经验的基础上。
这么去理解金融，我们就可发现金融并不神秘，不存在“类金融”。各类金融工具和金融市场是预期未来净现金流入，不是面向过去而是面向未来。预期的改变实际也是随着信息和激励约束条件的改变而变化。所以金融具有很强的主观性。这可与卢卡斯的预期理论联系起来。人们对未来现金流的预期和交易具有强烈的主观和心理因素，影响预期的因素有经济周期、产业政策、财政货币政策、自然地理环境、商业模式、企业转型和企业的核心竞争力等，还包括人的心智模式、认知心理和脑神经。预期可细分为非一致性预期、一致性预期和超预期，预期中隐含看涨和看跌期权。所谓非一致性预期就是由于人的异质性，根据过去信息对未来的预期是有差异的，表现在市场中就是你看多他看空。所谓一致性预期就是市场参与者一致看多或者一致看空。超预期有企业营业收入、盈利和经济增长等多方面看多的超预期和看跌的超预期。如图2所示，终值方与贴现方是针对预期实现未来净现金流入的一种交易而定价，定价具体表现为利率、汇率、费率等交易价格。银行信贷市场是银行预期客户能够还本付息，股票市场、外汇市场和衍生品市场对实现未来现金流的预期更是强烈和敏感。如美国特斯拉汽车概念股、生物医药概念股，这些公司都是亏损就达到每股几百美元，腾讯不盈利在香港股市上也达到每股500～600港元。在国内也是如此，我国的银行股等股票每股收益率很高，但市盈率很低，这是因为在经济转型和经济周期下行阶段，预期银行不良信贷资产增多和利润增长放缓，反之许多重组股、代表新兴产业发展方向的公司股票估值很高，许多动态市盈率达几百倍甚至几千倍，这是因为预期这些公司高速成长和未来产生大量现金流。当然，一旦这些公司的未来现金流未实现或者没有达到预期，这些公司的股票价格也会出现“飞流直下三千尺”的现象，如当年重庆啤酒乙肝疫苗事件。这些都说明了预期、承诺和兑现未来现金流的独有金融特质。[13]为稳定金融市场，减少人为波动，自然要求有关金融法律稳定预期，不能朝令夕改。
其次，任何金融服务都是一个或者一组以现值方和终值方为核心的双向或多方交易契约。市场经济的本质就是交易，而交易的本质如康芒斯和科斯所言就是权利义务的交易。[14]因人的有限理性，面向未来的交易是不确定的，所以金融交易是面向未来现金流的不确定性决策。一个人的权利是另一个人的义务，一个人的权利是其资产、收入，表现为另一个人负债以及成本支出。正如法经济学家斯密德所说：“成本是权利的函数，正是权利决定谁的利益是其他人的成本，正是权利使一个人的利益成为其他人的成本变为可能。”[15]以未来现金流为基础，任何金融工具都具有金融属性、法律属性和会计属性，所谓金融创新就是这“三性”的模块化组合，其中法律属性是指未来现金流是一种财产权利，有股、债、典当、租赁、保险、信托五种基本的权利义务关系，[16]当然其中任一项都可细分下去，或者交叉，如股有普通股、优先股、黄金股等，各自的权利义务关系差异很大，交叉的有债转股、信贷资产证券化等。因而基于未来现金流的权利义务交易就会产生内生交易费用、外生交易费用和中性交易费用，交易效率就是总收益减去三项交易费用之和，经济资本回报率就是各金融机构度量效率和有效平衡各利益相关者权利义务的有效关键指标。由此我们可以更好地理解经济结构转型与金融服务的关系、直接融资和间接融资与实体经济的关系。如图2所示，在金融领域双方交易的标的是未来净现金流入，贴现方对终值方承诺和兑现未来现金流，终值方为使贴现方的承诺可置信，往往要求贴现方提供各种形式的担保，[17]如抵质押、第三方保证、留置、回购、保险等进行可置信的威慑，为此进行一系列权利义务安排，同时也要对贴现方能否兑现承诺进行分析评估。[18]由此法律对金融创新具有非常重要的意义。
第三，现值方和终值方之现金流入流出的运动都是通过账户进行的，在信息经济社会之前，账户和支付结算清算转账被央行和商业银行垄断，在互联网时代，出现了大量的第三方支付账户和区块链账户。许多金融机构更加注重通过账户。提供金融服务。[19]由此产生了互联网金融和风险管理的革命性变化，使得一些传统的金融理论基础，如信用创造、货币政策理论——的假设前提在动摇。[20]
第四，所谓金融化就是把任何有价值的东西都变成未来现金流，相对应存在终值方和现值方。如一家上市公司对经营管理层设计的期权期股方案就是把人力资本变成未来现金流，人力资本所有者就是终值方，公司是贴现方。发行者定向增发购买矿山就是把矿产的未来现金流贴现，持有购买矿产的股票或者债券一方就是终值方，届时收到未来现金流股息和本息，大米、鸡蛋、钢材等实物资产将其证券化变成期货进行交易也就是将其价值变成未来现金流，进而发现价格。
对许多金融理论和现实问题的法律回应与解决，都可从这三个核心概念出发进行逻辑演绎与解释，为解决许多金融问题可得到方法论启示，如金融的脆弱性、风险管理、金融中介、金融脱媒、金融功能、金融杠杆等金融服务的特质、治理金融危机、金融如何服务实体经济、不同的金融工具与金融市场对企业不同发展阶段和治理的影响等，也不难理解美国哥伦比亚大学法学院教授皮斯托（Pistor）提出的金融法律理论（Legal Theory of Finance）（简称LTF）要求从金融本身的特质出发制定法律。[21]囿于篇幅，在此恕不详述。
（二）未来现金流的表现形式及其根本来源
现值方对终值方实现未来现金流的承诺，其具体承诺内容依法律规定和合同约定而定，如股份就是分红，债就是到期付本息，保险就是触发合同规定条款的理赔，不体现为借贷本息，票据就是见票无条件付款。什么是未来现金流？就是在将来特定时点或预期时间段内的现金及其等价物（如银行活期存款、银行承兑票据、银行汇票、信用证存款、信用卡存款等内容）的流入与流出，净现金流就是流入与流出的轧差。
实现未来净现金流入的源泉何在？按照贴现主体划分，金融主体有政府、公司、金融机构和个人与家庭，分别形成政府金融、公司金融、机构金融和个人（家庭）消费金融。政府及其事业单位的未来现金流入来自税费，公司的未来现金流入来自销售的商品和劳务，个人（家庭）的未来现金流入主要来自工资收入、奖金与投资。从根源上讲，所有主体的未来现金流入主要来自实体经济——公司出售的商品和劳务。所以金融要从根源上为实体经济服务，实体经济产生实实在在的净现金流入是政府（包括事业单位）和个人与家庭之现金流的源头。金融工具买卖的现金流来源于实体经济和买卖价差。以银行对工业企业贷款为例，信贷资金的运动过程可用图3表述如下：
图3：实现未来现金净流入过程
从银行发放贷款（g）开始，企业将此转化为货币资金（G），企业将货币资金购买所需的生产要素（非人力要素Pm和人力要素A）投入生产过程（P），创造出具有新的价值的产品（W′），通过销售后获得新的增值货币资金（G′），也就是销售收入，企业以销售收入减去成本后的利润（g′）归还银行贷款本息，信贷资金的运动过程结束。如果生产的商品和劳务不能实现“惊险一跃”，不能产生增值，也就是卖不出去，或者（g′）为负值，则企业实现银行信贷未来净现金流入的承诺就难以兑现。非生产企业如商贸企业只是省去了生产环节（P），其循环过程也是如此，但要产品和服务卖得出去，收进来的现金流要大于支出的现金流。企业不产生现金流或者净现金流入，不可能有银行授信，现金流量决定企业资信。在这个循环过程中，企业的现金同时流出，要向水电煤气等部门支付费用，政府获得营业税、所得税和教育附加费等税费，政府部门把所得税费分配给事业单位及其职员，进行公共支出，个人在企业中获得工资奖金。
从预期和实现未来现金流出发，我们可以更好地理解将金融企业家划分为风险投资家、投资银行家和商业银行家支持工商企业家创新的意义。在原创性的金融创新中，因为创新项目没有现金流，甚至未来能否实现还存在不确定性。这时候就需要以股本进行风险投资，如孙正义投资马云、南非风险投资公司投资马化腾。如果企业遇到经营困难要转型，要并购重组和整合产业链，这时候要实现未来净现金流也不是很确定的，但比无中生有的原创性创新风险要小一些，这就是投资银行家与工商企业家合作的领域。这成就了高盛、美林等投资银行。如果有稳定的现金流回报，这就是商业银行家与工商企业家合作的领域。这种需要在国内成就了马蔚华、在国外就是摩根等商业银行家。
图4：金融工具与家庭、政府、企业和金融机构形成的信用网络
如图4，现金在不同主体之间流入流出、贴现方与终值方的相互性和关联性形成整个社会的信用网络，一损俱损一荣俱荣。从一国拓展到全球也是如此。由贴现主体，形成政府金融、金融中介、公司金融和消费金融，许多宏观金融现象是这四大主体微观金融交易的结果。认识到金融实现未来净现金流入的源泉，我们就很好理解为什么金融要为实体经济服务，金融风险的根源来自实体经济。我们教科书上金融理论和金融法学理论的最大不足之处在于：很少讲实体经济与金融的内在逻辑联系。[22]
（三）金融脆弱性
由于人的自利本性和人的有限理性，人与人、人与自然之间存在严重的信息不对称，由此对未来形成不确定性（人的行为不确定性和自然环境的不确定性）和风险（受益受损的概率），产生终值方未来现金流能否实现的问题。所以金融是面对实现未来净现金流入的不确定性决策，追求金融利润就是风险利润。这也产生一个悖论：货币的产生是为了解决人类交易不确定性和利益冲突的问题，由货币产生的金融工具能否实现未来净现金流入又产生了新的不确定性和利益冲突。这是金融跨期交易产生脆弱性的表现。[23]
为理解这一含义，结合图2和图3，我们以下列公式来说明。
设Yt为终值方某时点t的金融工具的本金，r为参与资金的预期收益率，rYt参与资金的预期收益，不考虑其他成本。只有满足以下平衡式才能持续下去：贴现方返还本金并支付对终值方承诺的收益，是由下一期实现的现金流Yt+1来支付，则：
该方程的解为：
由于约束条件
r>0
1+r>1
所以，必定是发散的，一旦贴现方的下一期现金流入没有实现，或者净现金流入没有实现，必将破局。通过上式，我们看到即使在时间上借新还旧，在空间上拆东墙补西墙，或者金融工具链条进行到一定长度时，一旦在未来时点t+1的收益r没有实现现金流入，就会形成破灭的庞氏骗局。结合前述金融未来净现金流入的源泉，企业借贷实现未来净现金流入的源泉在于有效益，个人借贷实现未来净现金流入在于有收益大于支出，国债收益的实现源于税收。
由此也不难理解我国大量僵尸企业存在对银行信贷、企业债和股市与外汇市场的影响，进而可理解美国20世纪80年代至90年代初的银行危机和2007年发端美国的次贷危机，无非是源头的借款人没有现金流还贷，造成整个交易链条的现金流断流。这就很容易发现问题所在和发生、传染的机理，而不是宏大、脱离金融与实体经济本身运行的轨迹，且不着边际的任意解释。[24]假如借款人普遍没有偿还本息的现金流入，原因无非是相关企业倒闭破产，更深层的原因是经济周期进入衰退周期和产业结构调整，新的主导产业和支柱产业还没有成长起来。
工商企业家和金融企业家创新最终目的都是盈利，也就是实现未来现金净流入，才能双赢，才具有商业上的价值，才能说优化了资源配置。从上述金融本质、实现未来现金流的源泉和金融的脆弱性论述，我们的金融立法和司法应该支持金融为实现未来现金流的各种金融创新，规制认为的欺诈等机会主义行为。
三、金融工具与合同法及法律关系
法定货币是国家与公民之间的一个合约，货币衍生金融工具，[25]金融工具交易的标的是未来现金流。任何金融工具预期、承诺和兑现的标的物是以实现未来现金流为核心，以此为基础，同时双向形成贴现方和终值方（如图2）。任何一个金融工具都是由这三个核心概念组成，都是以未来现金流为基础的法律属性、金融属性和会计属性之模块化组合，因而不同的金融工具具有同质性和异质性，满足多样化的交易需求，具有可替代性和不可替代性。
（一）法律属性
从法学角度看，金融工具的法律属性含义在于，首先，未来现金流是一个抽象的无形财产权利，相当于大陆民法系的期待权，不同于实物资产。这个权利主要是合同财产权，可以转让。其次，以实现未来现金流为核心的各方权利与义务关系，本质上是风险分配，其中主要是发行者有以支付未来现金流为核心的义务，持有者有索取未来现金流为核心的权利，并由此构成其他相关的权利义务关系，例如，一企业向银行申请贷款，借款人与贷款行形成一个权利义务关系，一旦加上抵押和第三方保证，又形成抵押的法律权利义务关系和与第三方保证人的权利义务关系。金融工具中权利义务可以是标准化的，公司法、合同法和信托法等法律是把部分权利义务关系标准化，也可以是个性化谈判的结果。这就是合同法上契约自由和合意原则的体现。再次，任何金融工具都是人们利益冲突、合作和妥协与交易的一个合约或一系列合约。这些合约可以标准化，如基金、资产证券化、股份、国债，也可以是非标准化的，如贷款、保函、保理、信用证、居民存单是一个非标准化的格式化合同。非标准化合同可以标准化，如信贷资产、应收账款和租赁可以证券化。许多金融服务，如并购重组贷款、信贷资产证券化、供应链融资，是一系列合同，非常复杂。这些以权利义务关系为中心的法律关系及其合同都是以实现未来净现金流入为目标的。
如表1所示，金融工具基本的法律关系有股、债、租赁、典当、保险、信托五种或者混合转换的法律关系，如债转股、可交换公司债、信贷资产证券化、租赁信托计划。当然，这几种基本的法律关系内部也可细分下去，如债有票据、贷款、长期次级债、公司债等，股有普通股、优先股、黄金股、无表决权股等。不同的法律关系，不同金融工具的财产特征不一样，各方的权利义务关系不一样。
不同的法律关系对不同利益相关方有不同的激励约束，满足不同的需要，对利益相关方的行为选择有不同影响，同时对未来现金流的实现有不同的影响。权利与义务，是一个资产与负债的关系。一个人的权利是另一个人的义务，一个人索取未来现金流的权利是其资产、收入，实现时表现为现金流入，同时表现为另一个人支付现金流的义务和负债以及成本支出，在现金流量表上是现金流出。正如法经济学家斯密德所说“成本是权利的函数，正是权利决定谁的利益是其他人的成本，正是权利使一个人的利益成为其他人的成本变为可能”。[26]因此法律上的权利义务与交易主体的三张财务报表是紧密相连的。当然金融工具中的权利义务有时候是有条件不对等的，如权证，期权，也可以通过交易相互转化，如信贷资产证券化，证券化之前，信贷当事人之间是债权债务法律关系，证券化之后是信托法律关系。
表1 不同法律关系的金融工具
续表
权利有应然权利、法律承认的权利和可实现的权利，有经济上的权利义务与能够得到法律上承认的权利义务关系，没有得到法律承认的权利就是不可实现的权利。权利的承认和实现都有赖于法院。在金融领域，这些权利义务都是以未来现金流为核心和基础的，实现未来现金流的经济权利，终值方也要得到法律和法院的承认才可执行。这就是金融创新与法律的关系。
（二）金融属性
金融工具的金融属性就是所有的金融工具都是货币的衍生品，都是承诺兑现未来的现金流，是基于未来现金流而产生的风险性、盈利性和流动性。传统的金融理论谈这三性脱离现金流，很空洞。所谓流动性就是金融工具变现的能力，或者一种金融工具转变为另一种金融工具的能力。所谓盈利性就是收到的现金流大于支出的现金流，否则就是亏损。所谓风险性就是实现未来现金流的程度和可能性（比如信贷资产五级分类），还有就是扣除机会成本和风险成本后达不到预期收益率（如社会平均收益率是10%，你的预期收益率底线也是10%，某款理财产品到期实际收益率只有5%）。
在现实生活中，这“三性”不可能三全其美，同时实现，总要顾此失彼，比如银行活期存款流动性强，提现快，几乎无风险，但是盈利性差利息收益很低；上市交易的股票流动性强，在交易时间可任意买进卖出变成现金或股票，盈利性高，不仅可获得分红还可获得高额差价，但可能风险很大，血本无归，有如民间所调侃的“姚明进去潘长江出来，大象进去小蛇出来，宝马进去自行车出来”。在银行，对“三性”平衡的关键指标就是经济资本回报率、资本充足率之类，对其细化的规制指标就是流动性比率、净资产收益率、总资产收益率、不良贷款比率、不良贷款迁徙率等。金融法律要顺应金融的三种属性。
（三）会计属性
发行金融工具者是负债或所有者权益，把未来现金流贴现，买入金融工具者是资产，要在约定的时间或者用约定的方式才能获得未来现金流。这些现金流入流出分别反方向体现在各自的资产负债表、损益表和现金流量表上。一方的现金流入是另一方的现金流出，一方的收入是另一方的支出，一方的利润是另一方的成本。或有资产和或有负债体现在表外，一旦实现就体现在表内。资产负债表和损益表是以权责发生制和一定货币单位记账，现金流量表是以收付实现制记账。与工商企业、事业单位不同，金融机构的资产负债表主要是金融工具，有不少金融工具要求以盯市原则记账，或者以贴现现金流记账。不同法律关系的金融工具，进行会计处理也有所不同。[27]这三张会计报表以现金流为基础存在内在的勾稽关系，如图5，三张财务报表与利润和现金流的关系非常密切，对于金融机构和投资者进行企业财务报表分析很有意义。
生产三张财务报表的过程是一个信息生产过程，是基于下列要求进行制定的，一是金融工具的本质和金融服务的特质；二是法律原则。由于人的有限理性，生产这些信息的会计准则内在不完善，因此世界各国都存在操纵财务报表的现象，不会实话实说。这就要求投资者有识别财务报表真实性和质量的能力，尤其是在中国。21世纪初，美国的安然公司、世界通信、施乐等五大公司的会计丑闻就使安达信破产和许多银行蒙受巨大损失。
图5：三张财务报表与利润和现金流的关系
如果市场主体政府、企业、金融机构和个人（家庭）都有三张财务表的话，那么全社会的信用关系因为金融工具的会计属性而血肉相连，形成一个金融网络，或者说信用网络。图3就以资产负债表为例，简明地勾画了这种关系。这既容易理解信用扩张的正反馈，也容易理解金融危机传染的负反馈。现在资产负债表作为分析工具引入金融危机和国家主权债务研究中，没有与未来现金流和另外两张财务报表对接起来。许多金融法律规则如美国法律上的沃尔克规则即据此制定。2015年在中国股市的股灾中，造成多个市场多个主体的螺旋式联动，也说明认识金融工具的会计属性对于正确认识法律如何规制金融市场运行机制非常重要。
金融工具的出现，一是根据金融工程原理设计的结果，二是讨价还价谈判博弈的结果，或者是两者的结合。任何一个金融工具都是上述法律属性、金融属性和会计属性的模块化组合。借鉴模块化理论，金融工具的模块化是指金融工具是一个合约，这个合约由法律属性、金融属性和会计属性三个模块结构组成，每一个属性作为模块都按照一定的规则设计，如法律属性就按照法律原则设计，核心是权利义务、正义，金融属性是未来现金流，核心是按照流动性、盈利性和风险（安全）性匹配和效率设计，会计属性就是按照会计原则设计，核心是借贷、确认记账方式，按照风险和现金流记入三张财务报表。金融工程原理设计金融产品只是注重了金融属性，把未来现金流进行分解组合和复制，忽略了法律属性和会计属性。无论是根据金融工程原理设计的产品还是讨价还价形成的金融产品，都是金融属性、会计属性和法律属性的分解组合。金融工具设计的界面是金融机构和网络，标准是效率检验，金融工具的模块化操作也就是把金融属性、法律属性和会计属性及其各子模块的要素进行分割、替代、扩展、排除、归纳和移植、创新，比如，应收账款是一个基于商业信用产生债权债务关系的金融工具，通过上述方法将三个属性可以模块化设计为保理、商业汇票、银行承兑汇票、福费廷、资产证券化、进行质押等多种金融工具，并且可以将其中任何一个金融工具个性化再创造，基于应收账款创新的票据就有几十种。这些创新在符合《票据法》的基本法律规范情况下，不仅各利益方的权利义务和风险分配有差异，而且基于未来现金流的三性也不同，会计处理也有差异。
传统的金融理论总是忽略金融背后的法律问题，传统的金融法理论忽略金融本身特征。根据MM定理，融资工具结构不同，公司的市场价值不同。这是为什么？传统理论是从现金流出发，认为不同的金融工具是现金流出不同。从上述金融工具模块化理论出发，其实质就是不同金融工具有不同的以权利义务为核心的法律关系，风险分担也不同，这样对不同利益相关者构成了不同激励约束，造成了不同的行为选择空间，也就是公司治理不同，所以融资结构决定公司治理结构，实现未来现金流情况及其市场价值也不同。根据美国经济学家梅耶的啄食顺序理论，企业应该在内源融资和外源融资中首选内源融资；在外源融资中的直接融资和间接融资中首选间接融资；在直接融资中的债券融资和股票融资中首选债券融资，但在我国这个顺序不成立，大家都纷纷争相上市和股权融资。这是因为我国法律制度对于股权融资的法律很不健全，忽视股东回报，对控制股东缺少信义义务约束，滥用了股不要到期还本付息的金融属性，公司治理水平差，造成许多上市公司的市场价值低。传统的金融法理论忽略金融本身的特征就是把已有的法律和监管规章罗列一下，极少正确阐述其为何这样规定的法理。
当一种金融工具转化为另一种金融工具时，以未来现金流为基础，法律属性、金融属性和会计属性重新组合，如把银行信贷资产证券化，一方面是把银行信贷不标准的未来现金流组成一个池子，进行重新分解组合为标准化的不同层次的现金流，另一方面由债的法律关系转化为信托的法律关系，其权利义务在各参与方之间重新配置，与此同时，证券化的会计处理方式不同于银行信贷的会计处理方式，如要根据信托法律关系中破产隔离原理，将信贷资产移出表外时，要根据风险与报酬是否转移、是否有实际控制权等原则进行会计确认，否则很容易变相为信贷资产质押贷款。
所以知道了金融工具三个属性，我们可以明白，第一，对应于企业或者项目不同预期产生未来现金流的状况，可以用不同的金融工具提供金融服务，对实体经济的影响也不同。如有稳定现金流的，就适应于用债、租赁等金融工具，预期未来现金流不稳定，或者暂时没有现金流的，就适合用股，如风险投资、长期债券等。因此，在不同的经济周期、产业生命周期和企业生命周期，所需要运用的金融工具和利用的金融市场是不同的。第二，对不同类型的投资者保护，是根据法律关系性质不同而定，监管者和法院要依据其金融本质属性进行解释法律和制定监管规章，要依照法律关系进行监管，按照功能监管其实做不到，因为所有的金融工具都发挥博迪和莫顿所说的六个功能，并且金融功能要有法律规定和法律强制执行才能发挥作用。第三，金融机构可以据此更好地根据客户需求设计金融产品，有针对性地为客户度身定做个性化产品和组合金融服务方案，同时对形成不同的权利义务关系、现金流特性进行风险管理，实现双赢。
根据上述金融工具“三性”，金融工具有同质性和异质性。所谓同质性，就是任何金融工具都是货币的衍生产品，都是货币本质的外在体现，通俗地说都可变成钱，可以购买商品和劳务。所谓异质性，就是法律属性、金融属性和会计属性有所不同，具体一点就是法律关系和权利义务有所不同、流动性、盈利性和安全性与会计处理有所不同。所以不同的金融工具具有可替代性和不可替代性。
四、不完全合同、不完备法律与金融司法审判的价值判断
由于人的有限理性，金融工具的合同是不完全的，金融方面的法律也是不完全的。对于金融工具不完全合同引起的纠纷如何解决，这在中外法学（法理学）中是一个十分重要的问题，尤其是当一个新型的金融纠纷案件或者疑难金融案件摆在法官面前时，他能不能以法律没有规定为由而拒绝受理、拒绝裁判呢？他是否可以推翻一个不再适宜于眼前案件的先例呢？从不完全合同理论与不完全法律理论出发，本文从价值判断方面进行讨论。
（一）不完全合同、不完全法律理论
2016年的诺贝尔经济学奖授予哈特和霍尔姆斯特罗姆在不完全契约（合同）理论上的贡献。那么什么是不完全契约（合同）理论？由于人的有限理性和信息不对称，人在交易中签订的合同是不完备的。[28]所谓合同的不完备性，首先，缔约双方难以预料到未来所有或然事件，存在不确定性；其次，即便缔约双方知道有不确定性，也难以用某种共同语言来精确描述；再次，即便缔约双方能够预料并且描述某种不确定性，也难以用可证实的方式写入合同之中并且被第三方实施。
在实践中，由合同的不完备性引起的纠纷和争议，除重新谈判、分配剩余控制权和剩余索取权解决方式外，还有诉诸法庭和仲裁。然而，因为人的有限理性这一根本缺陷，法律也是不完备的。如果法律也是不完备的，那么法律又是如何解决合同不完备性争议的呢？
大陆民法系的概念法学和条文法学，隐含法律完备学说，认为：“只要理性的努力，法学家们便能塑造出一部为最高立法者指挥而由法官运用的完美无缺的法典。”[29]然而法律内在是不完备的，这根源于人类有限理性造成的信息不对称。法律不完备有两种类型，[30]一种情况是，法律没有对特定行为进行界定或仅列举了少数行为，使得对行为结果的限定很宽泛（第Ⅰ类不完备法律）；另一种情况是，法律虽明确了应予制止的行为，却不能涵盖所有相关行为（第Ⅱ类型不完备法律）。这是从行为角度界定法律不完备。本文认为法律不完备还有第三种情况：就是法律没有明确某种财产权利类型及其是否可以交易。如果不阐明法律的含义和承认某类财产权利，法官则无法用之断案。如果以法律不承认的财产权利进行抵质押或者入股融资，法律的不完备性带来法律的不确定性风险。
这就需要解释法律。这种解释现有法律，适应环境变化，并把它扩大适用于新案例的权力称为“剩余立法权”。剩余立法权可由立法者保留，也可授予法庭或监管者。但是，仅分配立法权还不够。除此之外，还应分配执法权。除非能自愿或强制地得到遵守，否则再好的法律也会形同虚设。这就涉及剩余立法权、执法权的分配问题。由于法庭是被动执法者，是中立者，仅在起诉之后才能行使其立法及执法权，即民不告官不理。相反，监管者却可以主动执法。他们主动监督各种行为，开展调查，禁止或惩罚损害行为。我国的保监会、银监会和证监会都享有剩余执法权和通过制定部门规章的剩余立法权，以克服法律的不完备性。
世界上两大主要法系——普通法和民法体系，分配剩余立法权及执法权的方式截然不同。在普通法体系中，法官不仅享有大量的剩余立法权，还拥有原始立法权，创设和承认新的财产权利，即发展新的法律原则的权力。但在民法体系中，法官被认为只能解释而非创设法律。但法律创设与法律解释之间的界限经常很难划分。沃缪勒在梳理了布莱克斯顿、边沁、哈特、德沃金、布雷耶等西方有影响的法律解释理论后，指出这些理论忽略了制度因素。在有限理性和有限信息的情况下，法官应该借助一整套选择工具来确定合适的解释方法，其中就包括经济学中的成本——收益方法，即效率方法。
值得高度关注的是，克服金融法律的不完备性，在当代有许多国际组织根据变化的金融形势和金融危机的教训总结，经常颁布准则、指南、建议、框架性文件、原则、指导意见之类的软法，如巴塞尔委员会、国际商会、国际证券业协会。这些软法虽然不具有强制性，但为各国所遵守和承认，有的还转化为国内监管部门的行政规章和成文法条。
（二）正义和效率的统一
法律的核心是正义，金融的核心是效率，那么这两者是否可以统一起来，进行判断由于不完全合同和不完全法律引起的纠纷呢？
古今中外，人性是一致的，即人都是追求自私自利的人。这是人们做出行为选择的基础和动机所在。但人是在时间、空间、资源稀缺、有限理性等一系列约束条件下，做出自身效应最大化的行为选择。有什么样的激励约束条件，人就会有什么样的行为选择。人之自利本性如水，随物赋形。因为资源是稀缺的，所以出于自利动机，人们需要交换。因为人的有限理性，信息是属于私人的，导致人与人之间、人与自然之间的信息不对称，这样交易中存在很大的不确定性和风险，尤其是容易出现损人利己的道德风险（典型的是商事活动中的欺诈、虚假陈述等）。于是，在交易中，人们发明了一系列正式制度（如法律制度）和非正式制度（习俗和习惯等），以约束当事人的行为选择空间，减少不确定性，稳定预期。制度（包括法律制度）本是社会经济生活中的当事人博弈的结果，一旦形成又成为人们行动选择的约束条件和博弈规则。
由于有限理性和信息不对称产生不确定性，加上人的自私自利本性，人们不可避免地在交易中发生交易费用。因为有交易费用，人们在交易过程中产生了分工和专业化，专业化分工和合作的过程就是如哈耶克所说的人类交易秩序的扩展过程或者说自生自发秩序的发展过程。
交易费用包含内生交易费用、外生交易费用和中性交易费用。内生交易费用为人们为争夺分工利益采取机会主义行为使交易不顺利或者失灵造成的损失，外生交易费用为议定、执行交易合同和保护产权交易的费用、时间成本。这两种交易费用的减少具有不可兼顾的两难冲突，即减少内生交易费用就要增加议定和执行合约的外生交易费用，没有适当的外生交易费用就难以克服和减少内生交易费用。所谓中性交易费用就是基于人的有限理性产生的搜寻信息费用、谈判费用、提出解决方案的费用、时间费用等。交易费用与分工和专业化的关系是，分工和专业化使得生产的迂回程度更高，产业链条更长，增加了信息不对称性，同时也有可能增加了三项交易费用。只要分工和专业化带来的收益大于三项交易费用之和才会发生专业化分工。
由此，从上述理论逻辑出发，我们不难看到人类交易中面临的共同问题：交易安全和效率。所谓交易安全就是交易和合作的可靠性，所谓效率就是分工经济中交易的总收益要大于三项交易费用之和。没有交易安全，就没有交易效率，如果外生交易费用不大于内生交易费用，交易的总收益不大于总的交易费用也没有效率，也就是要有交易合作的剩余。法律制度要合乎交易的经济理性也在于此。因为人们自私自利的具体内容不同（人性的多样性）和追求自利时容易产生机会主义行为，这就很容易在交易中发生亚里士多德所说的不公正交易，即福利经济学所言的负外部性。负外部性即为交易中把成本留给别人，把收益留给自己。负外部性对个人而言是有效率的，但对整个社会是无效率的。
康芒斯和科斯认为人们在交易中交换的不是物而是权利义务，因此通过符合人性的、科学合理的立法和司法，以确保交易安全和效率就是至关重要的，其中的关键又是权利与义务的配置。因为这决定了人们进行行为选择的空间和方式，或者说相互博弈策略。立法是第一次权利义务的配置，司法是第二次，矫正交易。科斯第一定理作为一种参照物，指出只要交易成本为零，无论初始权利如何配置，当事人都能够通过交易达到资源优化配置。其隐含的假定为：人是完全理性的，没有信息不对称，消除了不确定性。这在真实世界是不存在的。
放松上述假定，存在交易成本，产生科斯第二定理，即权利义务如何配置影响资源配置效率。在金融领域就是，金融工合同的权利义务安排不同产生的配置效率不同。由此有两个推论。第一个推论是，清晰地界定权利义务，增加外生交易费用，以减少内生交易费用和中性交易费用。这个推论，在金融领域就是科学合理的标准化金融法律，如公司法、证券法，有利于工商企业家的才能与金融家的才能合理配置进行创新。第二个推论是，如果交易费用大于交易收益，应该将权利配置给出价最高者。第二个推论，就是要在金融市场建立出价最高者的金融法律制度，优化资源配置，如并购重组、举牌、控制权争夺等法律制度安排。库特和尤伦把波斯纳的第一个推论称为规范的科斯定理：建构法律以消除私人协商的障碍，润滑交易。这实际上是保证交易安全以达到效率。把第二个推论称为规范的霍布斯定理，建构法律以最小化私人协商失败导致的效率损失，即纠正错误配置。波斯纳称之为波斯纳定理。这是对初始配置的矫正以达到效率。这两个推论都是把蛋糕做大，也就是财富最大化。这样就把法律上的分配正义、矫正正义与经济学上的卡尔多——希克斯效率统一起来了：效率即正义。
根据哈特等人的不完全合约理论，法律是不完全的法律，不可能事前给定一个能够覆盖现实一切情形的规定。因此，第三个推论是，将义务配给能够以最低成本避免损害的一方，也就是通过法律和法官设定的义务使得一方内部化负外部性，减少外生交易费用的同时减少内生交易费用，从而提高交易效率。金融领域的合同都是不完全的，产生纠纷时应该根据此原则规制欺诈等机会主义行为，如信息披露制度、欺诈赔偿引起的退市制度、内幕交易和非公允关联交易等金融法律制度。这是对有信息优势、谈判能力强的一方单方面强加的责任和义务，这种义务配置方式不是与权利的自愿和对等配置。这种通过法律和法官事前和事后强加给一方以繁重严苛的义务，就是对初始权利义务的再配置，就是矫正正义和实质正义的体现。这就是科斯给我们的启示，这也是自然法的合理要求，把道德与效率有机统一起来了，合乎道德的也是正义，把负外部性成本内部化。金融是面向未来的，在现值方和终值方之间、现值方和终值方与实现项目的未来现金流之间都存在信息不对称，前者称为内生信息不对称，后者称为外生信息不对称。金融法律就是将内生信息不对称产生的机会主义行为成本内部化，将外生信息不对称产生的成本，按照合同自由和意思自治的原则予以裁判。
因为金融成文法律总是落后于现实实践，因此，对于金融合同纠纷的解决应该是根据合同自由和合意与效率原则进行裁决，即总收益减去三项交易费用之和大于零，也就是财富最大化和负外部性（代理）成本内部化。这样一来，对于保理、对赌协议、租赁、资产管理、独立保函等一系列新金融合同的争议即可迎刃而解，不必局限于过时落后的法律概念与条文。这样才利于工商企业家与金融企业家进行创新，支持我国技术进步和经济转型与升级。
[1] 吴弘，华东政法大学教授；王洋，华东政法大学经济法专业博士生。
[2] 在2017年的金融工作会议中，明确了成立金融稳定发展委员会，强化了人民银行宏观审慎监管和系统性风险防范机制。
[3] 汪其昌，上海对外经贸大学副教授。
[4] ［美］约瑟夫·熊彼特：《经济发展理论——对于信贷、资本、利息和经济周期的考察》，杜贞旭、郑丽萍、刘昱岗译，中国商业出版社2009年版，第76页。
[5] 张维迎：《企业的企业家》，上海人民出版社、三联出版社1994年版，第148页。
[6] 参见约翰·康芒斯：《资本主义的法律基础》，寿勉成译，商务印书馆2013年版；Pail Finn，Fiduciary Law and Modern Cimmercial World； Peter Graham，The Statutory Regulation of Finance Service in the United Kingdom and Developemnt of Chinese Walls in Managing Conflicts of Interest； Jack Beatson，The Relationship between Regulation Governing the Finance Service Industry and Fiduciary Duties under the General Law.以上三篇文章载于Commercial Aspects of Trusts and Fiducairy Obligations，edited by Ewanmckendrick，Clarendon Press，1992.pp.5-70；Alastar Hudson，Law of Finance，Thomson Limited，2009.
[7] 参见Rafaeil Legal Determinannts of External Finance，52，J.Fin.1131-50（1977）.Law and Finance，106 J.Pol.Econ.1113-55（1998）；La Porta ，Florencio Lopez-de-Silanes，Andrei Shleife & Robert Vishny，Corporate Ownership Around the World，54，J.Fin.471-517（1999）.；La Porta ，Florencio Lopez-de-Silanes，Andrei Shleifer & Robert Vishny ，Agency Problems and Dividend Policies Around the World，158，J.Fin.3—27（2000）.；Simon Johnson，La Porta ，Florencio Lopez-de-Silanes & Shleifer，Tunneling，90Am.Econ.Rev.22—27（2000）.等。
[8] Philip wood，Comparative law of security interests and title finance，Sweet & Maxwell，2007.；Philip wood，Conflict of laws and international finance，Sweet & Maxwell，2007；Philip wood，International loans，bonds，guarantees，legal opinions，Sweet & Maxwell，2007；Philip wood，Project finance，securitisations，subordinated debt，Set-off and netting，derivatives，clearing systems，Sweet & Maxwell，2007；Philip wood，Regulation of international finance；Sweet & Maxwell，2007；Philip wood，Maps of world financial law，Sweet & Maxwell，2008.
[9] 博迪和莫顿关于金融的六大功能都自然内含于金融本质之中，支付结算和融资作为基础功能，就是终值方与现值方及其现值方的现金流入流出，风险管理作为核心功能就是一切为了在不确定性中实现未来净现金流入，激励功能就是把资本变现为现金流，资金汇集功能就是通过金融中介把现金从终值方转移到贴现方，跨时空配置资源就是通过金融工具作为信用的货币属性进行的，分散决策的价格信息机制是通过以货币表示价值并进行信号传递的。
[10] 现值P=FV/（1+r）n，终值FV=P×（1+r）n，其中P表示本金，r表示贴现率或者收益率，n表示时间。这两个公式充满人生哲理。
[11] 笔者认为谢平等人（2014）以一般均衡思维方法定义互联网金融是错误的，如马化腾和南非私募投资者当年也不知道QQ可以发展为微信等这么多用途，有今天的价值。
[12] 黄达将金融界定为“凡是涉及货币，又涉及信用，以及以货币与信用结合为一体的形式生成、运作的所有交易行为的集合；换一个角度，也可以理解为：凡是涉及货币供给、银行与非银行信用、以证券交易为操作特征投资、商业保险，以及以类似形式进行运作的所有交易行为的集合”，见黄达编著《金融学》，中国人民大学出版社2013年版，第116-117页。陈志武认为“金融的核心是跨时间、跨空间的价值交换，所有涉及价值或者收入在不同时间、不同空间之间进行配置的交易都是金融交易，金融学就是研究跨时间、跨空间的价值交换为什么会出现、如何发生、怎样发展，等等”，见陈志武著《金融的逻辑》，国际文化出版公司2009年版，第2-3页，他还认为金融有三个基本原理，“一是价值的跨时期转移；二是就未来结果达成的契约和权利；三是可转让性”，见［美］威廉·N.戈兹曼、K.哥特·罗文霍斯特编著，王宇、王文玉译：《价值起源》，万卷出版公司2010年版，第3-7页。博迪和莫顿认为金融是“研究如何对稀缺资源进行跨期分配，其中成本与收益分布于不同时期，也即为了在未来获得现金流而在当期进行投资”，见［美］兹维·博迪、罗伯特·C.莫顿著：《金融学》，伊志宏译，中国人民大学出版社2000年版，第3页。夏斌和陈道富认为金融的本质是“对风险的定价和分配”，“货币金融的实质是人类之间的一种信任”，“金融是以一定承诺为基础，……促进资源优化配置的一种工具、载体，或者说系统网络”，“在这个过程中，一定法律形式将商品未来现金流的权利固定并且直接描述出来，通过国家强制力保证契约的执行，就成为形成和运用信任的关键”，见夏斌和陈道富：《中国金融战略2020》，人民出版社2011年版，第19-35页。
[13] 银行等金融机构对金融资产计提损失准备金都是根据预期未来现金流的实现程度而分类的。
[14] 在制度经济学方面的一个微观理论发展就是威廉姆森奠基的合同经济学。
[15] 参见阿兰·斯密德：《制度与行为经济学》，刘粲、吴水荣译，中国人民大学出版社2004年版，第22页。
[16] 1998年，LLSV发表了《法律与金融》这一奠基性文献，认为金融工具现金流的获得是与附着于证券上的相应权利相关联的。这些权利的大小以及这些权利能不能够有效地行使，会影响到现金流的获取，从而影响到证券的价格。权利是由法律来决定的，权利能否有效行使是由一个国家的执法系统和司法系统来决定的，因此法律和金融之间存在非常密切的联系。国内许多学者看不到这一点，盲从国外的金融理论。典型的有许多人看不到梅耶（Mayer）提出的金融啄食顺序理论是美国法律严厉规制的结果而盲目套用于中国，看不到博迪和莫顿提出的金融功能发挥是建立在一系列正确和科学的法律规则等基础设施之上的，对于MM定理，很多人同样看不到不同金融工具基于未来现金流的不同财产权利性质与权利义务、风险分配不同的法律规制，因而想不到不同的融资结构为何会对公司治理和公司价值产生不同的影响。
[17] 无杠杆不金融。权益与负债之比、负债与担保之比、首付与负债之比都是杠杆。金融机构与实体企业的一个重大差别就是高杠杆。
[18] 现在许多机构是通过大数据、云计算进行。
[19] 只要你开通了网银账户、证券账户和微信账户，你就会发现账户的用途和功能非常多。
[20] 笔者翻遍国内外金融学教材，没有谁对账户这一基础设施进行理论阐述，更没有谁指出一些金融理论隐含账户的假设前提。我国最近几年，还是一批互联网企业和平台，凭借第三方支付账户，打破了银行对信贷的垄断，由此央行对银行控制货币供应量已经力不从心，要走向以利率为中介的目标。今年我国央行还在研究以区块链账本（户）发行人民币数字货币。
[21] 参见Katharina Pistor，Towards a Legal Theory of Finance，Columbia Law School Public Law & Legal Theory Working Paper Group，November 18，2012 .
[22] 如货币政策理论的微观基础，在于微观企业实现商品和劳务产生的现金流。新凯恩斯主义的主将斯蒂格尔茨从1977年至2002年一直致力于探索货币政策的微观基础，似乎国内鲜有人关注，更不用说引入货币政策实践。详见约瑟夫·斯蒂格利茨，布鲁斯·格林沃尔著：《通往货币经济学的新范式》，陆磊，张怀清译，中信出版社2005年版。
[23] 监管层对宝能系收购万科股权资金的追问，进行穿透式监管，不仅在于高杠杆的风险，更在于债权资金转换股权资金对未来现金流的实现在期限上不匹配。宝能获得万科24.79%的股份之后，获得了股份之上的表决权、控制权。可见本文提出的金融工具“三性”理论有很强的实际意义。
[24] 参见朱崇实，刘志云等：《美国八十年代至九十年代初银行危机——历史与教训》，厦门大学出版社2010年版；刘士余，王科进等：《危机管理：1980—1994年联邦存款保险公司和处置信托公司的经验》，中国金融出版社2004年版；美国金融危机调查委员会著：《美国金融危机调查报告》，俞利军，丁志杰，刘宝成译，中信出版社2012年版；［英］ 阿代尔·特纳著：《债务和魔鬼：货币、信贷和全球金融体系重建》，王胜邦、徐惊蛰和朱元倩译，中信出版社2016年版。
[25] 1995年《国际会计准则第32号——金融工具：披露与列报》和美国1990年公布的《财务会计准则公告第105号——具有表外风险的金融工具和信用风险计划总的金融工具信息披露》都从A=L+E这个等式出发，认为金融工具是以权利和义务为基础，一方是资产，引起另一方产生一项负债或者权益工具的合约，分为基本金融工具与衍生金融工具。本文把金融工具与金融资产、金融负债和权益、金融产品、金融商品在同一实质意义上使用，同时把应收账款也看成是金融工具。
[26] ［美］阿兰·斯密德：《制度与行为经济学》，刘粲、吴水荣译，中国人民大学出版社2004年版，第22页。
[27] 详见中国财政部2005年颁布的《信托业务会计核算办法》和2007年颁布的《企业会计准则第21号——租赁》、《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》、《企业会计准则第23号——金融资产转移》、《企业会计准则第24号——套期保值》、《企业会计准则第25号——原保险合同》和《企业会计准则第26号——再保险合同》，以及2010年颁布的《典当会计核算》。
[28] See Grossman，S & Hart，O，The cost and benefits of Ownership：A theory of Vertical and Lateral Integration，Journal of political Economy，Vol.94，1986，pp.691-719.
[29] ［美］庞德：《法律史解释》，杨知等译，华夏出版社1989年版，第13页。
[30] 这里主要是参考了皮斯托（Pistor）和徐（Xu）（2003）的研究成果，参见Katharina Pistor and Chenggang Xu，Incomplete Law，International Law and Politics，Vol.35，2003，pp.931-1013.