论证券虚假陈述诉讼中揭示日的认定[1]

杨　祥[2]

内容提要：揭示日在证券虚假陈述诉讼中具有举足轻重的地位，是双方争辩的核心。与此不相称的是，揭示日的认定在法律上并不明确，司法实践也呈混乱状态，投资者维权遭遇很大障碍。通过探析证券虚假陈述赔偿法理，结合美国证券法上的判例可知，揭示日“真相揭示”的意义，在于使市场知悉“相关真相”，并重新评估股票以纠偏扭曲的股价。由此，在非一次性完全揭示的场合，应当以市场据此能否且实际知悉“相关真相”作为检视标准，并分别依市场专业人士标准、专家证言、股价下跌及事件研究法等细化步骤，对争议的“揭示时点”作一一检验。尽管借助事件研究法等实证工具，股价反应可以作为认定揭示日的主要证据，但它并不是唯一或绝对的依据。即便股价没有明显异动，若某一“揭示时点”存在抵消灌水挤压效果的其他因素，则也有可能构成揭示日。

关键词：虚假陈述　揭示日　因果关系　市场知悉事件研究法

引言

在证券虚假陈述纠纷中，“揭露日”或“更正日”（以下统称“揭示日”[3]）具有极为重要的意义。我国2003年《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）采纳了民法中侵权赔偿诉讼之因果关系理论，并参考借鉴了美国证券法上的市场欺诈理论和信赖推定原则，[4]将揭示日作为推定因果关系成立的关键时点，[5]从而投资者能否获赔、获赔多少，虚假陈述行为人的具体责任范围等，均与揭示日的确定直接相关：投资者只有在买卖证券的行为落入了实施日和揭示日等关键时点确定的期间才能主张赔偿，否则，即便蒙受了损失，也无救济途径。以最近沸沸扬扬的绿大地（现股票简称云投生态）财务造假一案为例，在昆明市中级人民法院首次判决的47起案件中，有36起案件被驳回，原因正是原告未能符合法院认定的揭露日。[6]

然而，对于如何认定揭示日，我国法律并未作出明确、翔实的规定，加之，虚假陈述的揭示往往是一个较长的过程，先后可能存在新闻报道、证监会调查或处罚、发行人自行更正等多个可能的“揭示时点”，故而，在诉讼过程中，双方往往就揭示日展开激烈争辩，而法院对于如何认定茫然无措，亟需学术界提供理论给养。从现有文献来看，理论界尚未引起应有重视。[7]因此，就诉讼中如何认定揭示日展开进一步研讨，具有理论与实务上的双重必要性。

一、问题缘起：法律上的模糊与司法实践的现实困境

我国《证券法》的规定较为原则，对于虚假陈述民事赔偿并未作出细致规定。司法解释弥补了这一缺陷，具体化了《证券法》的相关条文：《若干规定》不仅对虚假陈述诉讼的受理、管辖、诉讼方式和时效等加以规定，而且界定了民事赔偿范围，尤其是对虚假陈述因果关系的认定作了开创性规定，为投资者维权、法官依法裁判均提供了具体指引，在证券市场法治化过程中具有重要地位。

（一）对揭示日的内涵及具体认定，现行司法解释规定不明确

尽管如此，囿于市场发展程度与理论研究水平，现行司法解释仅对揭示日作了初步界定。《若干规定》第20条第2、3款规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”“虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。”

这一定义虽规定了发布范围、媒体与首次等要素，但对司法实践中揭示日的具体认定意义不大，正如下文所描述的，对于虚假陈述的揭示往往非常复杂。在具体认定揭示日的过程中，除了对上述要素争议之外，原告、被告和法院分歧的，更多的是揭示的意义和内容、揭示真相的程度、真相被市场知悉的举证以及当揭露日与更正日不一致时如何处理等情形。显然，上述定义对此根本没有涉足，司法裁判中根本不存在一套可操作、客观准确的标准。

（二）虚假陈述揭示过程的复杂性，加剧了揭示日认定的难度

从背景材料来看，我国司法解释起草者对于揭示日的理解是，虚假陈述被揭示之后，“股价会急剧下挫，直至泡沫被挤净，价格趋于平稳”。[8]从这一论述来看，起草者设想的可能是一种理想的一次性完全揭示（one-time full disclosure）情形，市场自此知悉了案涉虚假陈述的全部真相，并对股价迅速作出反应，将灌水挤压干净，股价恢复到真实价值附近。

然而，起草者设想的一次性完全揭示理想模型，在现实生活中颇为罕见。一方面，“虚假陈述被揭示常常有一个过程。例如，首先有媒体报道，然后有当事人自己的披露；媒体报道之后，交易所根据规则予以停牌（上市公司信息虚假的传言导致市场异常波动时，交易所亦得予以停牌） ；当事人若否认媒体报道，监管机关可能立案稽查；稽查若认定虚假陈述行为存在，则监管机关会作出并公布处罚决定。也有未经媒体报道，当事人自己直接更正或监管机关直接立案稽查的。媒体报道的日期、当事人自己更正的日期、交易所停牌的日期、监管机关立案稽查的日期、作出处罚决定的日期均可能被认定为揭示日。”[9]另一方面，为逃避责任，防止股价暴跌，虚假陈述行为人在揭示真相时往往不会一次性作出全面客观的披露，而是将事实真相切割成碎片，分作多次逐渐向市场释放，以减少对股价的冲击。这种对一项虚假陈述行为多次揭示、部分揭示的情形，形象地来说与挤牙膏类似，可称之为“挤牙膏”情形。[10]此外，行为人还可能作出真假参半的披露，或者市场在行为人作出更正公告之前，已经通过真相泄露等其他途径知悉了虚假陈述。对于上述情形，《若干规定》完全没有涉及，起草者可能也并未清晰地预料到。[11]除大庆联谊案中法院认定在同一案件中存在两项虚假陈述行为且对应两个揭示日之外，司法实践也未适当关注。

（三）法院确定揭示日混乱，投资者维权普遍受挫

为真实地了解揭示日在证券虚假陈述纠纷中的地位，尤其是法律模糊情况下，司法实践确定揭示日的具体方法与依据，为后文的理论研究作好铺垫，作者于2015 年2月22日，在北大法宝的“司法案例”部分，分别以“证券虚假陈述”、“虚假陈述赔偿”和“虚假陈述侵权”为标题进行精确搜索，显示有815篇、180篇及1篇案例与裁判文书。由于同一虚假陈述往往引发众多投资者以相同事实向相同被告提起诉讼，法院认定的事实乃至判决结果均相同或高度近似，故将同一虚假陈述所涉数个诉讼及其裁判统计为一个案例，案例名称以某一原告后加上“等分别”来标识；若某一案件经历了一、二审或再审（申请）等程序但实体认定一致，亦作为一个案例统计；另外，排除管辖权异议、因未满足前置程序而不予受理等裁定，以及原告撤诉、撤回上诉或双方调解结案等情形。如此严格筛选，统计得到法院审查并就实体问题作出有效裁判的证券虚假陈述诉讼案件15个，减去法院认定被告行为不构成虚假陈述的2个，[12]有效样本共13个。按审结日期排序，表列如下。

从上述统计数据，可以初步得出以下结论。

1.因不满足法院确定的揭示日，原告败诉比例甚高

揭露日的认定通常是诉讼双方辩论的焦点，直接关系到原告能否获得赔偿以及具体的赔偿数额。在上述13个案例中，法院明确认定的虚假陈述行为有14项（大庆某案中法院认定有2项），[13]其中，诉讼双方对揭示日发生争议的有8项，占57％，原告有关揭示日的主张被采纳的4项，原告因被认定为在揭露日之后购入股票而被驳回的有3项，达原告未获赔偿情形的一半。裁判结果统计如下图1。

考虑到法院立案之前一般会进行初步审查，实践中因明显不满足法院理解的揭露日等条件的大量受害投资者根本无法进入诉讼程序，而且，揭示日的不确定使受害投资者面临着巨大诉讼风险与心理压力，即便起诉被受理，很多受害人可能也会选择撤诉或接受调解，此外，《若干规定》明确鼓励调解与和解，[14]从而，本文对北大法宝中进入诉讼程序且经审理裁判案例的统计，具有充分的代表性与典型性，足以凸显出揭示日在证券欺诈诉讼中的极端重要性。

2.法院认定揭示日时论理单薄，彼此冲突，投资者求偿困难重重

由于法律及司法解释并未作细致规定，如何确定揭示日，成为法官裁判的重大障碍。从表1统计的理由来看，对于双方当事人激烈争辩的揭示日问题，法院在确定时往往着墨极少，不仅论理简略，说服力微弱，而且各个法院呈现出万千乱象，缺乏一以贯之的逻辑与法理。以揭示内容是否需要具体明确为例，在“张某等分别诉山东某控股股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案”中，法院认为媒体报道仅为新闻报道，对虚假陈述的揭露并不确定和具体，不能作为揭示日认定依据；而在“秦某与河北某化工股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷上诉案”中，二审法院明确指出，即便公告的内容没有全面、具体披露金牛公司虚假陈述的细节，但法律、法规或司法解释对此并无特别规定，只要符合在全国范围内发行或播放的媒体上披露并对投资者起到警示作用即可构成首次揭露。就后果而言，揭示日在司法认定上的不确定性、矛盾性、随意性，不仅排除了大量适格的受害投资者，大大限缩了投资者的求偿范围，而且也增加了诉讼风险与维权成本，有违证券立法目标，亦有损司法公信力。这在图1中有充分反映。

二、理论前提：“真相揭示”在证券虚假陈述赔偿中的意义

从前述案例来看，在证券虚假陈述诉讼中，往往涉及多个可能构成揭示日的争议性“揭示时点”，如新闻报道之日、公司自行更正之日、证监会立案调查或行政处罚公告之日等，这些时点可能或多或少地涉及真相或具有某种程度的警示意义。要想认定何者构成揭示日，法院需要明晰以下问题：揭示日的意义是什么？揭示日对真相揭示的程度要求如何，是必须对虚假陈述所涉全部事实作出具体明确阐释，还是仅须对投资者蜻蜓点水地风险提示？鉴于此，本文首先对证券虚假陈述的赔偿机理做简要梳理，探析揭示日在损害赔偿中的法律意义，从而为后文认定揭示日的检视标准作好铺垫。

（一）美国Dura案后的证券虚假陈述赔偿机制

证券虚假陈述在因果关系上具有自身的特殊性。自美国最高法院在Basic案中确认欺诈市场理论与信赖推定原则以来，[15]集团诉讼的提起大为便利，甚至呈现泛滥态势。为缓和其与促进商业繁荣目标之间的紧张，部分法院逐渐以损失因果关系对原告提出较高的要求。由此，有关损失因果关系的讨论进入白炽阶段，美国司法界、学术界也逐渐形成了两大对立观点，在Dura Pharmaceuticals Inc.v.Broudo[16]（以下简称Dura案）审理中进行了异常激烈的交锋。以第九巡回法院和Merritt B.Fox教授为代表的“股价灌水推定说”认为，虚假陈述致使投资者支付了比若无虚假陈述时更高的灌水股价，故购买时多支付的灌水就是投资者蒙受的损失，股价事后是否下跌与损害无关。[17]以John C.Coffee教授为代表的严格标准说则认为，只有在虚假陈述更正披露之后股价明显下跌，才能证明存在损失因果关系，因为法官和陪审团认定损失大小的能力有限，况且，没有被虚假陈述更正后的市场作出反应的证据所认定的损失也只是虚幻的损失，等等。[18]

美国最高法院在Dura案裁判中明确拒绝了“股价灌水推定说”，认为人为性股价灌水只是主张损失因果关系的必要条件而非充分条件，因为股价灌水只是可能导致损害，事实上往往不会。以灌水股价购买股票的投资者在购买当时并没有蒙受现实损害，在欺诈被揭示之前，他可以很方便地在市场上以该购买价再次出售股票，从中甚至还能获取利润。只有在欺诈涉及的真相被市场知悉之后，投资者才能蒙受损失。[19]据此，在美国最高法院看来，股价灌水只是有可能致损，但购买当时投资者并未蒙受现实损失，故只有真相揭示、灌水部分被实际挤压出来之后，投资者才能够主张赔偿。Dura案一举解决了长期以来各个法院之间的分歧与对立，有利于统一司法裁判，但围绕因果关系的论争并未因此消停，[20]相反，双方开辟了新的论争战场，即就真相揭示［在美国法上主要是“更正披露（corrective disclosure）”］的认定问题展开了更为激烈的争辩。

（二）“真相揭示”与“股价立刻下跌”，是证明损失因果关系的主要证据

通过Dura案，美国最高法院确认，除了证明交易当时存在虚胀灌水之外，原告还必须提供以下两项证据：（1）原告必须证明，真相被市场知悉之后，股价出现了下跌；（2）原告必须证明，股价下跌并不是由被告欺诈行为之外的其他无关因素引起，例如经济形势变化、投资者预期变化、新的特定行业或公司特定事实等。[21]

Dura案实质上要求原告证明，虚假陈述所涉相关真相公开揭示后，立刻导致了股价下跌，并且这一下跌不能归因于其他事件或消息。其背后的法理是，对真相作出揭示后，知悉真相的市场会迅速对股价作出反应，将虚假陈述引致的灌水挤压出去，以致购买时支付了灌水股价的投资者现实地蒙受损失。正如美国判例所指出的：“当虚假陈述被公开更正之后，则股价中人为导致的灌水被推定为消散了。”[22]可见，揭示日“真相揭示”的主要意义在于，令市场知悉虚假陈述所掩盖或扭曲的事实真相，从而能够结合已有的公开信息对股价作出重新评估，挤压出人为灌水。由此，“真相揭示”与“股价立刻下跌”也成为原告证明损失因果关系的主要证据。由于股价是否下跌直观明了，故双方在诉讼中争议的，主要是某一披露是否属于“真相揭示”，以及该揭示与股价下跌之间是否存在关联。美国联邦第四巡回法院更是明确指出：“在最高法院的Dura案裁决之后，只有当欺诈行为向投资大众披露，且股价随即下跌，潜在投资者才蒙受了可诉的损失。”[23]

（三）揭示日在我国证券虚假陈述中具有同样重要意义

根据《若干规定》第18条[24]和第19条[25]，如果投资者是在虚假陈述实施日及以后，至揭示日之前买入与该虚假陈述有直接关联的证券，并且在揭示日及以后因卖出蒙受损失时，可以推定投资者的损失与虚假陈述之间成立因果关系。[26]之所以将诱多型虚假陈述的损失限定在揭示日之后，是因为起草者认为，在揭示日揭示真相之前，虚假陈述引起的灌水一直包含在股价中，并没有被刺破或挤压出来，投资者购入后若在揭示日之前出售股票，则将灌水部分转移给了后面的其他投资者，并不会蒙受损失；即便存在损失，也与虚假陈述无关，而是市场其他因素直接作用的结果。[27]张勇健法官在论述揭露日的意义时也指出，虚假陈述在揭示日“被揭示后，股价急剧下跌，泡沫暴露而被市场挤压，很快即蒸发干净。此时投资人尚持有的股票因为附着其上的泡沫迅速蒸发而价格骤降，实际损失于是产生”。[28]

由此可见，美国Dura案确立的规则与我国司法解释预设的原理事实上不谋而合，二者均认为在真相揭示之前，投资者虽可能受到损害，但并不必然遭受，只有在真相揭示之后，市场因知悉了虚假陈述所涉真相并对股价作出反应将灌水挤压出来，投资者才蒙受了损失。尽管在具体的损失计算方法上，我国司法解释为了简化计算、方便司法裁判采行交易价差额法，但从这一原理及有关排除系统风险所致损失等规定来看，起草人将损失赔偿限定在真相揭示后被挤压灌水范围之内的意图非常清晰。既然唯有市场知悉真相方能挤压灌水、使投资者蒙受现实损失并得以主张损害赔偿，是故，可以再次重申这一结论，即在我国证券虚假陈述赔偿中，揭示日的主要意义是令市场知悉真相并对股票作出重新评估，从而挤压出人为灌水，使股价回复到真实价值。

三、检验标准：市场据此能够且实际知悉虚假陈述“相关真相”

虚假陈述行为及揭示的现实复杂性，对揭示日的确定提出了很高的要求。鉴于起草人设想的一次性完全揭示极为少见，在诉讼实践中，原告、被告基于利益考虑或理解偏差，往往主张不同的揭示日，如新闻报道、证监会立案调查或行政处罚决定书等，争论激烈，难以定夺。本文试图解决的，正是如何以较为客观、科学的标准和途径，对当事人之间存有较大争议的若干“揭示时点”作出认定。

（一）揭示日的检验标准：市场据此能够且实际知悉虚假陈述“相关真相”

从前文梳理可知，发起人、发行人等实施虚假陈述，主要是为了掩盖公司真实的经营业绩、财务状况等从而扭曲股价，使股价脱离证券的真实价值；与之相应，揭示日的法律定位、意义与后果，在于通过对先前虚假陈述所涉相关真相的揭示，消散虚假陈述引致的灌水，使股价回归到真实价值，这一理解在“有效市场假说”与“欺诈市场理论”的支持下已属共识。由此，“真相揭示”之后，市场直接或间接地实际知悉了虚假陈述所掩盖的相关真相，是揭示日的定义特征与应有效果。如果从某一“更正公告”或“揭露报道”中，市场根本无法知悉先前陈述是虚假的事实，那么，市场必然无法对股价作出重新评估、迅速反应，灌水被刺破或挤压的应有效果不可能出现。显然，这类披露根本不具备揭示日的定义特征，也没有产生揭示日应有的效果，并非揭示日。

鉴于揭示日是在虚假陈述行为被确认之后，以事后回溯的视角梳理已有事实来确定，结合揭示日“真相揭示”在证券虚假陈述赔偿中的意义，本文认为，应当将揭示日的定义特征与应然效果——市场据此能否知悉且实际知悉虚假陈述“相关真相”——确定为一项检验标准，借助恰当的实证工具，对每一个争议时点加以考察。在美国，越来越多的法院也指出，无论原告是否主张更正披露理论，他们的证据最终都必须证明，市场在股价下跌之前知悉了真相。[29]可见，市场是否知悉真相，是认定更正披露及损失因果关系的关键。在诉讼中将此作为检验某一争议性时点是否为揭示日的标准，是合理而恰当的路径。

（二）检验标准识别对象“揭示日”的范围

在阐释检验标准的要素内涵及适用方法之前，有必要对识别对象“揭示日”的范围加以标注。依据《若干规定》第20条第2、3款，揭示日在我国主要是更正日和揭露日，即虚假陈述行为人自行对先前陈述发布更正公告，或者新闻媒体、有权机关等局外人在报道、处罚决定等中对虚假陈述加以揭露。

问题是，这一规定并未明确，在法定情形之外，揭示日是否还存在其他揭示真相、进而构成揭示日的情形？答案显然是肯定的。一方面，真相揭示的途径是多种多样的，除了行为人或局外人在全国性媒体或中国证监会指定媒体上更正或揭露之外，市场还有大量知悉真相的其他渠道，如公司迟迟未作出正式的更正公告，但市场已经通过零散泄露出来的消息知悉了真相。对此，美国经典判例确定的规则为我们理解广泛意义的揭示日提供了思路：即便没有或无法识别正式作出的“更正披露”，若原告能够通过以下两种途径来认定真相揭示，仍能主张损失因果关系成立：其一，虚假陈述扭曲的真相已经持续地泄漏到市场之中，称为“真相泄露理论”（leakage theory），或者，其二，虚假陈述隐瞒的风险现实发生，称为“风险现实呈现理论”（The‘materialisation of the risk’theory）。[30]美国学者也认为，在可以吸收信息并作出反应的市场上，更正披露可以来自任何渠道，或采取任何形式。[31]

另一方面，揭示日的内涵就是虚假陈述所涉相关真相被揭示，市场得以知悉公司的真实情况，宽泛地理解揭示日是题中应有之义。尤其是，揭示日是确定投资者损失与虚假陈述之间存在因果关系的关键，投资者在市场实际知悉真相后通常会蒙受重大损失，人为地将揭示日限缩在司法解释规定的狭窄情形内，有违揭示日的立法定位与概念特征，必将导致大量虚假陈述行为人逍遥法外，受害投资者无法得到赔偿，进而鼓励虚假陈述行为人拒绝作出更正公告，违背证券立法的目标。

因此，揭示日与具体的揭示形式与途径无关，应当从最宽泛的意义上理解揭示日。即便不存在《若干规定》中的更正公告或揭露公告情形，只要在虚假陈述实施之后，市场得以知悉虚假陈述所掩盖或扭曲的相关真相并作出股价反应，均应当认定为揭示日。

（三）检验标准中“相关真相”的内涵

理想或传统的揭示日“真相揭示”，是在被告作出重大虚假陈述之后，公司或媒体等通过财务报告、更正公告、新闻报道及市场分析报告等，一次性公开揭示虚假陈述所涉的全部真相内容，市场在知悉全部真相后将灌水挤净，股价恢复到真实价值附近。但这甚为少见，事实上，揭示往往会经历一个较长过程，以若干次大量零碎、杂糅的披露或渗漏等方式，如真假参半或“挤牙膏”情形等出现，要理解虚假陈述背后完整的真相，只有将这些碎片集合起来并编织加工方能做到。而真实的证券市场却是，一丝风吹草动，哪怕只是涉及真相的只言片语泄露出来，都可能对股价产生较大影响，给投资者带来很大损失。如果坚持认为只有真相被完整揭示才构成揭示日，显然是罔顾市场实际、股价反应，必然放纵虚假陈述，鼓励信息操纵，损害众多投资者利益。本文将检验标准限定为“相关真相（relevant truth）”而非“完整真相”，正是基于这一考虑。[32]

同一案件中往往多个时点都或多或少地包含风险警示或部分真相，如何界定“相关真相”的内涵与外延，直接关系到某一时点能否被认定为揭示日，因为只要市场得以知悉“相关真相”，则可能构成揭示日。从表1来看，诉讼双方及法院的分歧，主要也是关于认定为揭示日的公告披露是否必须明确、具体，还是仅须作出风险提示即可。本文认为，揭示日的定义特征与法律意义，是让市场能够根据揭示日披露的真相信息，结合已有的公开可得信息，重新估量股票的价值，并对股价作出迅速反应，由此，只要满足了“股价反应”，并且可以认定“股价反应”与“真相揭示”之间存在关联，则可以认定为揭示日。而关联性，就其本质而言，要求揭示的真相具有一定程度的“指向性”和“确定性”。

1.一定程度的“指向性”

在有权部门作出最终认定之前，对于虚假陈述的揭示，新闻媒体等局外人难以做到全面、准确、具体，故要求全面、准确而具体地揭示真相既不可能也非必要；但门槛太低也不行，如无实质内容的“敬请投资者注意风险”等风险提示公告，市场从中根本无从知悉发生了什么事实，自然不可能做出股价反应、将灌水挤压出去。

鉴于证券市场股价反应的一般经验，若市场依据披露信息能够大致指向先前某一虚假陈述，则市场会立刻作出剧烈的股价反应，并且，如果某一揭示信息与先前的虚假陈述完全无关，则其引起的灌水挤压显然也不能归因于虚假陈述，因此，揭示日披露的信息只要大致指向某一虚假陈述行为即可，并不需要全面、准确而具体地揭示真相。至于这种指向性的“一定程度”如何确定，本文认为，可以采纳美国第十巡回上诉法院在Williams案中对更正披露界定的标准：更正披露应当在某种程度上向市场揭示案涉行为的欺诈性质，并且，该披露必须至少可回溯到该虚假陈述，而不是有关公司的其他某些不利信息。[33]换言之，揭示披露应当涉及行为的性质，且从事后视角来看，与公司的其他不利信息无关，如“公司因年报中应收账款涉嫌造假被证监会立案调查”，就具有较高的指向性，市场能够根据新的披露信息与先前公开可得的信息对股票作出重新评估，并且现实地作出了股价反应，从而实现揭示日的立法目标与应然后果。

2.一定程度的“确定性”

除了大致指向某一虚假陈述之外，“相关真相”还必须令市场认为揭示的真相信息很有可能是真实的，并且（如果真实）将比较确定地引起灌水挤压效果的发生，即具有一定程度的“确定性”，否则，市场势必不会根据新老消息对股票作出重新评估和股价反应。但这里的“确定性”要求并不高，只要市场认为存在较高的概率即可。显然，这一标准大大低于法律对上市公司在某些重大事项上的严格信息披露要求，盖揭示日和上市公司信息披露制度之间追求的目标和后果不同，功能上的差异决定形式与内容应有所不同。

有观点认为，上市公司发布的诸如“因涉嫌违规被调查”的此类信息，一般不宜认定为揭露信息，因为这类信息是不确定性信息，“涉嫌”只是存在可能性，是否确定，尚待最终认定。[34]对此，本文不敢苟同，因为中国证监会通常是在已经掌握大量事实依据、极有可能认定该行为违法的情况下，才对上市公司进行立案调查，而且中国证监会的权威性、专业性也足以令市场相信，被立案调查的事项很有可能真实、从而比较确定地引起灌水被挤压。从以往立案调查公告后股价剧烈下跌的现实状况来看，也得到了充分的印证。因此，中国证监会立案调查的公告通常满足了“确定性”要求，但诸如“因涉嫌违规被调查”的信息，则欠缺“指向性”。

（四）检验标准与实务界观点之异同

在前述统计的14项虚假陈述行为中，法院认定揭示日的依据分布情况为：（1）以被告公告被证监会立案调查（或收到被立案调查通知）之日为揭露日的5项；（2）以公司在年报、重大公告等中自行披露之日为揭露日的6项；（3）以媒体报道之日为揭露日的1项；（4）以证监会公告或通报对虚假陈述行为人的行政处罚决定之日为揭露日的2项。参见下图2。

从统计图表可知，立案调查公告是法院认定揭示日的“宠儿”，在多数法院看来，虚假陈述被揭示的意义在于其对证券市场发出了一个警示信号，提醒投资者重新判断股票价值，进而对市场价格产生影响，[35]而证监会立案调查具有很高的警示强度，符合这一要求（以下简称“实务界观点”）。如在“秦某与河北某化工股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷上诉案”[36]中，法院承认《立案调查公告》的“内容没有全面、具体披露金牛公司虚假陈述的细节”，但“法律、法规或司法解释对此并无特别规定，只要符合在全国范围内发行或播放的媒体上披露并对投资者起到警示作用即可构成首次揭露。”又如，“张某诉湖北某股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案”[37]的认定理由也很简单：被立案调查的公告已写明“因信息披露问题被证监会立案调查”、“请广大投资者注意投资风险”，具有较强警示性，足以影响投资者的投资判断等。可见，检验标准与实务界观点的相同点是，均认为揭示日的意义在于使市场重新评估股票，并作出股价反应，在认定过程中，需要考虑投资者判断与股价反应。

然而，检验标准与实务界观点存在很大不同，前者要求“市场据此能够且实际知悉相关真相”，而后者仅要求“具有警示性”，这导致了两者之间巨大的分野：（1）前者要求真相披露时要具有一定程度的“指向性”和“确定性”，认定相对严格；而后者对披露内容没有任何要求，实践中一句“请广大投资者注意投资风险”往往都是法院认定某一时点构成揭示日的依据；（2）对真相的“实际知悉”可以经历一个过程，而对同一行为的“警示”显然一次性即时完成。由此，依据本文检验标准，若同一虚假陈述因多次揭示导致市场作出若干次股价反应，则可能对应多个揭示日，或者，在任一揭示均微不足道等情形中，可以将多次揭示视为一个整体来考虑，换言之，在本文检验标准之下，同一虚假陈述可以存在多个揭示日或一个整体的揭示日，这能更广泛、全面地保护投资者的利益。与之不同，依据实务界观点，对于同一项虚假陈述行为，一般只有首次警示才可以认定为揭示日，并且警示不可能是一段漫长期间，故至今尚未有认定同一虚假陈述对应多个揭示日或一个整体揭示日的判例出现。此外，虽然大多数判决强调某一争议揭示时点的警示足以令市场重新判断股价，如称某一更正公告“足以影响投资者的投资判断”，但后文没有论理也无任何依据，欠缺一套系统性、客观性的方法来检验，这事实上是法官以自己的主观臆断来取代市场的真实判断，有违揭示日的立法定位与概念内涵。

四、司法适用：检验标准在揭示日认定中的具体步骤

“市场据此能够且实际知悉相关真相”这一检验标准，准确把握了揭示日的定义特征与法律意义，有助于澄清当下有关揭示日认定的误解与分歧，并且通过“相关真相”这一阀值，可以适应复杂多变的现实情形。不过，检验标准若要对司法实践产生实质性助益，尚须对其作出细致分解，罗列具体适用的轮廓和步骤，如此才能提高司法认定的准确性，进而保护投资者的合法权益，维护证券市场的正常秩序。为此，本文试图提出一套适用检验标准的方法。

该方法简要来说，即面对案件中存有争议的若干个“揭示时点”，法官先以市场专业人士标准判断市场能否从该次揭示中知悉“相关真相”，若能，则进入下一步，若否，则终止审查；在下一步审查中，须结合专家证言、股价立刻下跌及事件研究法等多项因素，对“市场是否实际知悉虚假陈述相关真相”作出综合衡量和判断，其中，专家证言仅为辅助证据，而借助事件研究法的股价立刻下跌则是主要证据。如检验结论为“是”，则一般可以认定这一“揭示时点”构成揭示日；如检验结论为“否”，则可以排除。具体步骤参见下图3。

（一）依据市场专业人士标准，对市场据此能否知悉相关真相作出判断

检验标准适用的第一步，就是要依据市场专业人士的标准，对某一“揭示时点”披露信息之后，市场能否知悉相关真相作出判断。而“相关真相”主要涉及一定程度的“指向性”和“确定性”，故这一步其实是以市场专业人士的标准，来判断该争议时点的揭示信息是否满足了“指向性”和“确定性”要求。

之所以要以“市场专业人士（market professionals）”的主观判断作为标准，主要基于以下原因：（1）市场有效是指，通过市场专业人士及其他机制的竞争性研究，有关发行人的“新闻”（或其他重大公开信息）将立刻反映在它的股价上。可见，市场专业人士是有效市场成立的重要条件，其判断会对股价产生重大影响。美国最高法院在Basic案中论述“有效市场”与“欺诈市场理论”时就明确提到：“市场专业人士通常会考虑有关公司的大部分公开披露且重要的材料，从而影响证券的市场价格。”[38]（2）上市公司披露的大量信息，如财务信息，往往艰涩难懂，对专业性要求很高，一般的投资者难以理解，必须求助于市场专业人士，只有后者理解之后才能对股价产生实际影响。（3）若某一对真相的披露，连市场专业人士都无法理解，难以想象市场能够据此知悉相关真相。

（二）提供专家证言与股价下跌证据，证明市场实际知悉了相关真相

第一步检验通过后，进入第二步有关市场是否实际知悉的判断。在证券市场上，参与交易活动的主体不可胜数且具有流动性、随机性，要求所有主体对此知悉，即不客观也非可能，故通常的做法是，借助“有效市场假说”，只要信息是在公开成熟的市场上公开披露，则推定其市场会迅速知悉并作出反应。我国《若干规定》吸收了这一原理，第20条第2、3款规定在“全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上”或“中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上”作出的更正公告或公开揭露，可以认定为揭示日，其背后预设的前提是：全国性或指定媒体具有足够的公开性，任何信息在上面一经发布就可以被市场公开接触和利用，故可以推定市场已经知悉。与之不同，法定披露之外的其他真相揭示情形，如多次部分揭示、真相泄露等，因欠缺前述推定知悉的法律规定，原告须就“市场据此实际知悉”承担举证责任。据此，在以检验标准考察市场是否实际知悉相关真相时，无须就法定披露情形予以考察，而仅须对“揭露日”和“更正日”之外的其他真相揭示情形作出分析。那么，原告究竟程度怎样的举证责任？

对此，得回归“有效市场假说”。随着认识的深入，当代金融经济学的主流观点意识到，金融市场的绝对有效只是理想模型，所有的市场都有缺陷，虽然不同市场的缺陷在程度上不同。[39]在2014年的Halliburton案中，面对被告依据大量市场无效的证据和文献对“市场欺诈理论”与信赖推定提出的反驳，美国最高法院并未采纳并特别指出，市场有效性并不是一个要么有效、要么无效的二元论问题，而只是一个程度性问题（a matter of degree） ；即便是对有效市场假说攻击最猛烈的学说，也承认公开信息会影响股价。[40]可见，现实中不存在绝对有效市场，要求市场全体知悉真相并不现实，可行的做法是，仅要求市场上大部分主体知悉足矣；同时，由于公开信息（如揭示真相的信息）是否为市场所知悉，必然会通过股价反应表现出来，并且反应的准确性与市场有效的程度相关，因此，若某一争议的“揭示时点”之后，股价受到重大影响且已用事件研究法等排出了干扰因素，则可以认定市场已经实际知悉了真相信息，且市场有效性程度高。显然，前一做法中的“大部分”较为模糊，作为一项独立证据价值不大，往往需要后一证据的印证和支持，故有必要将二者结合起来考察。

因此，原告可以提供相关真相已经为市场上较大范围主体所知悉，且对股价产生了重大影响等证据，来满足检验标准的要求。而其中，专家证人提供的证言，可以辅助股价反应情况，来证明市场大部分主体知悉了相关真相。对此，美国法院在Hunt v.Enzo Biochem，Inc.案[41]中，进行了详细阐释。该案争论的焦点是，参与定价的大部分市场主体在某一内部会议中知悉了虚假陈述，能否满足“市场”知悉的要件？该案事实是，被告在公司年度股东大会上就有关开设新诊所与临床试验进展等情况作出了虚假陈述，庭审中，被告以原告没有充分证明损失因果关系来抗辩，原告反驳称，虚假陈述导致的股价灌水通过以下途径挤压出来：（1）隐藏风险现实化；或者作为替代，（2）被告的投资银行在一份对机构投资界大范围披露的私募备忘录（private placement memorandum）中，记载着与股东大会上陈述相矛盾的言论，尽管私募备忘录并非公开可得，但是由于市场上相当大比重的投资者都知悉了真相，并立即导致了股价下跌，故构成了“更正披露”。法院支持了原告的第二项反驳，指出更正披露必须对市场具有一定的公开性，从而市场能够对虚假陈述所掩盖真相之揭示作出反应；私募备忘录机构因被机构投资界的实质范围知悉，且披露之日伴随着股份交易数量激增与股价下跌的情形，故满足了损失因果关系的要求。

（三）借助事件研究法，股价立刻下跌成为市场知悉相关真相的主要证据

根据有效市场假说，市场在知悉虚假陈述所涉真相之后，会立刻作出股价反应，将人为灌水挤压出去，这在诱多型虚假陈述中表现为股价立刻下跌。尽管法定披露情形无须借助专家证言与股价反应来证明市场实际知悉真相，但“真相揭示”后的“股价下跌”是损失因果关系成立的主要证据，故无论是在法定披露情形还是其他情形中，股价立刻下跌均具有极为重要的作用。

逻辑上，通过“市场知悉真相”这一桥梁（在有效市场上，“市场知悉真相”与“真相揭示”可谓一体两面，若坚持作逻辑划分，亦属于充分必要条件），“真相揭示”是“股价下跌”的充分不必要条件，由“股价下跌”并不必然推出“真相揭示”，因为股价运动受到诸多市场因素的影响，对虚假陈述真相的揭示只是引起股价下跌的原因之一。然而，通过运用现代金融经济学上非常重要的事件研究法（Event Study）等工具——事件研究法是计算损失因果关系与虚假陈述或欺诈性隐瞒信息的重大性问题的普遍性工具——专家能够将导致股价下跌的其他无关因素排除在外，从而，揭示日后因市场知悉真相而应然出现的结果（现象）——股价立刻下跌，事实上能够比较准确地指示“市场知悉真相”与“真相揭示”的发生。

现象作为本质的反映，“由表及里”地透过现象来把握本质不失为认识本质的重要途径。将最具有直观性的“股价立刻下跌”作为市场知悉真相进而认定揭示日的主要证据，不仅简化了认定困难，便利了司法诉讼，而且具有很大的合理性（参见下图4）。自Dura案后，美国法院在诉讼中，也将股价下跌作为认定虚假陈述更正披露的主要依据。多数法院认为，判断某一披露是否构成更正披露的恰当途径是，法院在驳回动议或简易判决中，通过比较原告有关欺诈的主张，与随后的公开披露及市场的反应作出裁决，其中任一要素都不需要广泛的发现。

（四）特殊情境：股价没有明显变动时尚须综合权衡

尽管股价立刻下跌可以作为认定揭示日的主要证据，“市场反应是确立揭露日的首要判断标准”，[42]但股价反应并不能作为认定揭示日的唯一途径，因为虚假陈述被揭示并不必然会引起股价剧烈波动。原因主要有以下两点。

其一，作为金融分析工具，事件研究法有其局限性，并非万能，专家也仅能一般性地排除无关市场因素对股价的影响。与此同时，信息的有效性（即信息是否快速地反映在股价之中，从而使后来的股价变化回归到随机状态）受到信息性质及信息与发行人之间关系的远近等因素的影响而存在差异，如相比于通俗明了的信息，晦暗艰涩的信息反映到股价中会慢很多，[43]这在事件研究法中难以直观识别和反映。

其二，有效市场仅存在于理论层面，在现实的市场中，股价对于信息的反应，尤其是真相公开披露之后的股价反应，受到很多条件和因素的限制和干扰。Langevoort教授指出：“股价（对于虚假陈述或真相揭示）没有立刻作出明显反应，原因非常复杂。有时，股价对信息反应滞后，是因为该披露很不起眼或具有沉没特性，这在发达市场中也会出现；有时，股价对信息没有反应，是因为该虚假陈述冲抵了若无欺诈时将会发生的价格反应，而且没有明显的更正披露事件，后者的原因是该信息早已渗透到市场，或者该更正与发行人的其他利好消息捆绑在一起。”[44]除此之外，揭示情形的复杂性，如行为人操纵实施“挤牙膏”揭示，可能任一单次部分揭示均微不足道，对于股价影响微乎其微，从而无法识别，但若将这些微不足道的部分揭示叠加在一起，则其对股价的整体性影响重大，或散播半真半假言论，这些均有碍股价对信息作出及时、有效反应。

因此，对于诉讼中争议的某一“揭示”时点，若股价没有立刻做出明显反应，则尚需结合信息性质、是否有事件遗漏、系统性上涨抵消以及其他干扰因素等加以综合判断，不能断然得出该披露不构成揭示日“真相揭示”的结论。如披露公司财务造假的新闻报道之日，即便股价没有出现明显下跌，但若整个大盘出现大幅上涨，且其他步骤均满足的话，则可以认定为揭示日。

结语

司法解释及现有学说对揭示日的浪漫主义设想，即发行人等对先前虚假陈述所掩盖的事实真相一次性作出全面揭示，在现实生活中极为少见。揭示往往是一个过程，在此期间，可能存在新闻报道、证监会立案调查或处罚、行为人自行更正公告等涉及真相或具有警示意义的多个“揭示时点”，尤其是，为了减少真相揭示对市场股价的冲击，减轻乃至逃避责任，虚假陈述行为人往往会操纵、散布或逐步泄露真相，或对相关揭露报道予以否定等，从而揭示日的认定往往扑朔迷离。尽管《若干规定》借鉴和吸收了美国证券法上的欺诈市场理论与信赖推定原则，采纳了因果关系推定规则，大大减轻了投资者举证难度，便利了受害人的索赔维权，然而，前述揭示情形的复杂性以及法律界定上的模糊性，致使揭示日的认定在司法实践中极为混乱，受害投资者依法维权遭遇很大障碍。

通过认识揭示日在证券虚假陈述赔偿中的法律定位和意义，牢牢把握住“真相揭示”、“市场知悉”及随后“股价下跌”之间的关联性，本文认为，应当以“市场据此能否且实际知悉相关真相”作为检验标准，以理性投资人标准、专家证言、股价立刻下跌等作为具体步骤，对诉讼中若干个争议性“揭示时点”一一加以严格检验。借助于金融经济学上的事件研究法等实证研究工具，能够排除无关市场因素对股价的干扰，因此，直观明了的股价反应一般可以作为主要证据，但即便没有股价反应，若考虑到其他因素能够推定市场已经知悉相关真相，则仍然可能构成揭示日。应当说，这一认定标准及其适用方法相对客观、准确，科学性与说服力更强，有利于保护投资者的合法权益，维护证券市场的正常秩序，实现我国证券立法追求的目标。

---

[1]本文是在参与施天涛教授主编的《证券欺诈民事责任经典案例编译及评析》，与汤欣教授主持的“虚假陈述民事责任研究”课题等现有成果上的初步想法。感谢两位教授的悉心指导和教诲。当然，本文文责由作者自行承担。

[2]清华大学法学院2013级商法学博士生。

[3]参见李国光主编：《最高人民法院关于审理虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2003年3月版，第76页；“为证券市场发展提供司法保障——最高人民法院副院长李国光谈规定理解与适用”，载《中国证券报》2003年1月10日。

[4]参见李国光主编：《最高人民法院关于审理虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2003年3月版，第76页；“为证券市场发展提供司法保障——最高人民法院副院长李国光谈规定理解与适用”，载《中国证券报》2003年1月10日。

[5]《若干规定》仅规定了诱多型虚假陈述的因果关系，没有涉及诱空型虚假陈述。由于两者对股价走向及投资者的决定的影响不同，二者的因果关系与揭示日的确定上均具有较大差异。鉴于本文所讨论的揭示日确定标准等具有一定复杂性，且诱空型虚假陈述损害赔偿机理的现有研究尚不成熟，为简化分析及论述便利，本文主要结合诱多型虚假陈述加以阐释。

[6]“‘绿大地’案受害股民首批获赔30万虚假陈述揭露日成焦点”，载《每日经济新闻》2014年12月15日，访问网址： http://www.nbd.com.cn/articles/2014－12－15/883255.html，2015年2月23日访问。

[7]作者于2015年2月14日，在中国知网上先后以“虚假陈述揭露日”、“虚假陈述更正日”、“虚假陈述时间点”等作为标题、关键词进行了细致搜索，仅找到了寥寥十来篇文献。涉及揭露日的文献主要有：张勇健：“论虚假陈述侵权行为的几个时间点”，载《法律适用》2003年第4期；王祖志：“试析证券民事赔偿司法解释的局限性”，载《华东政法学院学报》2003年第3期；陶雨生、武峰、刘磊：“投资人索赔的分水岭——关于‘虚假陈述揭露日’的确定”，载《中国律师》2009年第7期；王凡：“证券虚假陈述中的揭露日”，载《商品与质量·理论研究》2011年第1期；林一青：“证券虚假陈述中揭露日之确定问题刍议”，载《公司法律评论》2012年卷，第150～157页。学位论文主要有：吴俊慧：“证券虚假陈述民事赔偿法律问题研究”，清华大学法学院2004年法律硕士专业学位论文；莫涛：“虚假陈述揭露日确定问题研究——以唐某诉大唐公司证券虚假陈述赔偿纠纷案为例”，西南政法大学2011法律硕士专业学位论文；马健：“证券虚假陈述的民事赔偿问题研究——以大庆联谊虚假陈述案为例”，兰州大学2013法律硕士专业学位论文；等等。

[8]李国光主编、最高人民法院民事审判第二庭编：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2003年版，第266页。

[9]张勇健：“论虚假陈述侵权行为的几个时间点”，载《法律适用》2003年第4期。

[10]参见汤欣、杨祥：“虚假陈述损害民事赔偿的最新实践及法理检视——以万福生科与海联讯补偿方案为例”，载《证券市场导报》2015年第3期。

[11]参见李国光主编、最高人民法院民事审判第二庭编：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2003年版，第260～268页。该书在虚假陈述对股价影响示意图及分析揭露日或更正日的确定时，均未谈及多个揭露日的情形。

[12]杨某等分别诉深圳某控股股份有限公司证券虚假陈述纠纷案，以及朱某等分别与某传媒投资集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷再审案。

[13]在表1中，有些案例存在多项虚假陈述行为但仅被作为一项处理，出于对生效裁判的尊重，均以一项对待。

[14]第4条规定：“人民法院审理虚假陈述证券民事赔偿案件，应当着重调解，鼓励当事人和解。”

[15]Basic Inc.v.Levinson，485 U.S.224（1988）．

[16]Dura Pharmaceuticals Inc.v.Broudo，544 U.S.336（2005）．

[17]See Fox，Merritt B.“Understanding Dura.”The Business Lawyer（2005） ： 1549； Fox，Merritt B.“After Dura： Causation in Fraud-on-the-Market Actions.”J.Corp.L.31（2005） ： 832.

[18]John C.Coffee，Jr，“Causation by Presumption？ Why the Supreme Court Should Reject Phantom Losses and Reverse Broudo.”60 Bus.Law（2005） ： 533－542.

[19]See Dura，544 U.S.at 342－43.

[20]如新近影响很大的Halliburton Co.v.Erica P.John Fund，Inc.No 13－317（23 June 2014）（Halliburton II）。最高法院允许被告在集团诉讼许可阶段，通过举证虚假陈述对股价没有影响，驳回原告的请求。

[21]See Dura，544 U.S.at 342－43.

[22]In re Initial Pub.Offering Sec.Litig.，383 F.Supp.2d 566，580（S.D.N.Y.2005）．

[23]Glaser v.Enzo Biochem，Inc.，464 E3d 474，479（4th Cir.2006）．

[24]第18条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”

[25]第19条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。”

[26]从条文内容来看，我国司法解释并未明确区分交易因果关系和损失因果关系，而是作出笼统性规定，符合法定期间则推定因果关系成立，但这并不影响学理上对其加以区分并讨论。

[27]对此的论述，可以参见贾纬：“证券市场虚假陈述民事案件的赔偿范围”，载《人民司法》2004年第11期。

[28]张勇健：“论虚假陈述侵权行为的几个时间点”，载《法律适用》2003年第4期。

[29]Ray v.Citigroup Global Mkts.，482 F.3d 991，995－96（7th Cir.2007）．

[30]参见Williams Secs.Litig.－WCG Subclass，558 F.3d 1130（10th Cir.2009） .该案对真相泄露与风险现实呈现等理论进行了阐释，并以原告未能举证真相被揭示的具体途径为由驳回了原告主张。

[31]See Matthew L.Fry，“Pleading and Proving Loss Causation in Fraud-on-the-Market-Based Securities Suits Post-Dura Pharmaceuticals，”36 Sec.Reg.L.J.31（2008） ： 64－71.

[32]这一问题的另一解决路径是，适用“挤牙膏”规则，将每一次对股价有重大影响的部分揭示视为一个揭示日，符合条件的投资者均应予以赔偿（参见汤欣、杨祥：“虚假陈述损害民事赔偿的最新实践及法理检视——以万福生科与海联讯补偿方案为例”，载《证券市场导报》2015年第3期），或者，若每一次部分揭示均无关紧要，则可以将所以细节整合起来，视为一个完整的真相揭示。

[33]Williams Securities Litigation—WCG Subclass，558 F.3d at 1140.

[34]参见陶雨生、武峰、刘磊：“投资人索赔的分水岭——关于‘虚假陈述揭露日’的确定”，载《中国律师》2009年第7期。

[35]参见张勇健：“论虚假陈述侵权行为的几个时间点”，载《法律适用》2003年第4期。

[36]（2014）冀民二终字第56号。

[37]（2014）鄂武汉中民商初字第00061号。

[38]“Market professionals generally consider most publicly announced material statements about companies，thereby affecting stock market prices.”Basic Inc.v.Levinson，485 U.S.，at 247，n.24，108 S.Ct.978.

[39]See Henry T.C.Hu，“Efficient Markets and the Law： A Predictable Past and an Uncertain Future，”4 Ann.Rev.Fin.Econ.（2012） ： 179.

[40]Halliburton Co v.Erica P John Fund Inc，No 13－317（23 June 2014）（Halliburton II）．

[41]530 F.Supp.2d 580（S.D.N.Y.2008）．

[42]陶雨生、武峰、刘磊：“投资人索赔的分水岭——关于‘虚假陈述揭露日’的确定”，载《中国律师》2009年第7期。

[43]Langevoort，Donald C.“Judgment Day for Fraud-on-the-Market： Reflections on Amgen and the Second Coming of Halliburton.”Arizona Law Review，Forthcoming（2014），p 20.

[44]Langevoort，Donald C.“Judgment Day for Fraud-on-the-Market： Reflections on Amgen and the Second Coming of Halliburton.”Arizona Law Review，Forthcoming（2014），p13.