第二节 公司并购的分类及方式
一、公司并购的分类
根据公司并购划分的标准不同，公司并购可以分为以下五类：
1.按照并购双方的行业关系划分可以分为横向并购 （Horizontal M&A）、纵向并购 （Vertical M&A）和混合并购 （Conglomerate M&A）。
横向并购，也称水平兼并，是指两个以上生产或销售相同或相似产品的公司之间的并购。这种并购的目的通常是扩大市场的份额或增加公司的竞争和垄断或寡占实力，并购风险较小，并购双方比较容易整合并形成规模经济，实行内部化交易，实现利润增长。横向并购是跨国并购中经常采用的形式。但是由于这种并购 （尤其是大型跨国公司的并购）容易限制竞争形成垄断局面，许多国家都密切关注并限制这类并购的进行。
纵向并购，也称垂直兼并，是指两个以上处于生产同一或相似产品但又处于不同生产阶段的公司之间的并购。并购双方一般是原材料供应者或产成品购买者，所以对彼此的生产状况比较熟悉，并购后较易融会在一起。纵向并购能够扩大生产经营规模，节约通用的设备、费用等；可以加强生产过程和各环节的配合，利于协作化生产；可以加速生产流程，缩短生产周期，节省运输、仓储、资源和能源等。
混合并购，指既非竞争对手又非现实中潜在的客户或供应商的公司间的并购。混合兼并又分为以下两种形态：大产品门类的兼并，是相关产品市场上公司间的兼并；扩大市场的兼并，一个公司为扩大其竞争地盘而对它尚未渗透的地区生产同类产品的公司进行兼并。混合兼并主要目的在于减少长期经营一个行业所带来的风险；另外，一个行业的副产品以至废品可以是另一个行业不可缺少的原材料，通过兼并可以达到充分利用原材料的目的。这种并购方式同公司的全球发展战略和多元化经营战略密切联系在一起，以减少在单一行业经营的风险，降低生产成本，增强公司在市场上的整体竞争实力。混合并购与前两种并购方式的不同之处是，前两种并购的目的往往表现得十分明显，因而容易受到限制，而混合式并购的目的往往是隐蔽的，所以不易为他人发现和利用。
2.按照目标公司是否是上市公司，可分为非上市公司并购 （Private Company M&A） 和上市公司并购 （Listed Company M&A）。
非上市公司并购，是指并购公司在非证券交易所对非上市公司的收购。对非上市公司的并购一般是通过公司股东之间直接的、非公开的协商方式进行的，只要目标公司的大部分股东同意出售其持有的股份，非上市公司的控制权便由并购公司所掌握，并购行为即告完成。非上市公司并购由各公司的章程制约，并受民事法律规范，各国对之一般不以专门立法的形式进行规范。我国现行的 《中华人民共和国证券法》（以下简称 《证券法》）也只规定了上市公司的并购，对于非上市公司的并购并没有现行有效的法律规定，实践中一般参考适用我国 《公司法》《证券法》中关于股权转让的规定或国家相关的特别规定。
上市公司并购，是指并购公司在证券交易所通过对上市公司股票的收购实现并购。由于现代经济中占据举足轻重地位的大公司几乎全是上市公司，因而具有重大影响的并购都是通过证券市场实施的。如果借用制度经济学的语言，可以认为公司并购行为的高涨主要依赖于现代公司制和证券市场两大制度安排的发展和健全。正如诺贝尔经济学奖获得者乔治J.斯蒂格勒 （Stigler J.George）所言：“早在收购运动发生之前，许多产业都已经具备了能使之形成垄断的并购并有利可图的条件。为什么并购运动姗姗来迟？我所发现的唯一有说服力的理由是现代公司和现代资本市场的发展。”
3.按照并购双方间的关系进行划分可以分为友好并购 （Friendly M&A）和敌意并购 （Hostile M&A）。按照并购的目的进行划分可以划分为协同性并购 （Synergistic M&A） 和惩戒性并购 （Disciplinary M&A）。
友好并购是指收购方与目标公司关于并购持一致的态度，配合良好。如果目标公司的管理者对收购者给出的收购条件比较满意，那么收购者的收购行为就是受欢迎的，整个收购过程就会在友好的气氛中进行。
敌意并购是指收购方和目标公司关于并购并非持一致态度、处于敌对状态的收购。如果目标公司的管理者对收购者提出的收购条件不满意，收购者的并购行为就是一种不受欢迎或者敌意的行为。收购者会绕过目标公司的管理者，直接向目标公司的股东发出收购要约，而目标公司的管理者也会采取针锋相对的手段抵制收购者并购行为。
协同性并购中收购者的目的在于获得公司之间经营业务或财务结构上的协同性收益。所谓协同性收益是指通过业务或财务整合而获得规模经济和纵向一体化交易成本的节约，或者融资便利、税收优惠等好处。
而惩戒性并购中收购者采取并购行为的目的是出于驱逐目标公司无能的管理者或者不符合股东要求的管理者。
在协同性并购中，无论收购公司的股东还是目标公司股东都可以获得并购的好处，但是在惩戒性并购活动中目标公司股东无疑可能获得更多的好处。并购的目的决定并购的气氛，协同性并购多为友好收购，而惩戒性并购多为敌意收购。
4.按照并购中的出资方式进行划分，可以划分为现金并购 （Cash）、换股并购 （Stock-for-Stock）、增发并购 （Add-Issuance） 和杠杆并购 （LBO）。
现金并购是指收购方支付一定数量的现金或其他资产，以取得目标公司的所有权。目标公司的股东得到了现金，但同时丧失所售股票的所有权。
换股并购是指收购方以新发行的股票替换目标公司的股票。对并购公司来说，换股式并购无须支付现金；对目标公司的股东来说，其所持股份由目标公司转到了并购公司。
增发并购是指被收购方向收购方定向增发本公司股票，收购方以货币或其他非货币资产作为对价获得被收购方新发行的股票。该种方式由于操作简便，灵活性强，往往与收购公司与被收购公司之间资产重组可以同步进行，因此在近年来上市公司并购重组中应用较为广泛。
杠杆并购是指由一家或几家公司在金融信贷支持下进行的并购。特点是并购公司只需少量的自有资本即可进行对外并购，并且常常以目标公司的资本和收益作为信贷抵押。这是一种比较特殊的现金购买式并购。
5.按照并购公司和目标公司是否接触来看，可分为直接并购 （Direct M&A） 和间接并购 （Indirect M&A）。
直接并购也称协议收购或友好接管。在直接并购中，并购公司可以直接向目标公司提出拥有所有权的要求，双方通过一定的程序进行磋商，共同商定条件，根据双方的协议完成所有权的转移。此外，目标公司如果由于经营不善或遇到债务危机，也可以主动提出所有权转让。直接并购又可分为前向（Forward）与反向 （Reverse）两类，区别在于前者的存续公司是买方，后者中卖方仍然存续。
间接并购通常是通过投资银行或其他中介机构进行的并购交易。又可分为三角前向 （Forward Triangular）和三角反向 （Reverse Triangular），区别在于前者指并购公司投资目标公司的控股公司，存续的是控股公司；后者则存续目标公司。间接收购往往是通过在证券市场上收购目标公司已发行和流通的具有表决权的普通股票，从而掌握目标公司控制权的行为。此种收购如果是善意的，则比较容易取得成功。然而在大多数情况下，由于间接收购不是建立在共同意愿的基础上，极有可能引起公司之间的激烈对抗。在间接收购中，收购公司并非只满足于取得部分所有权，而是要取得目标公司董事会的多数表决权，强行完成对整个目标公司的收购。
二、公司发展阶段与所适用的并购类型
大量的实证研究表明，公司并购效果令人满意与否与公司的发展阶段采取的不同并购类型有着一定的联系，而其中买方公司和卖方公司间的市场行业关系发挥着更为重要的作用，因此笔者特别就公司发展的四个阶段 （起步阶段、成长阶段、成熟阶段和衰退阶段）同三种并购类型 （横向并购、纵向并购和混合并购）进行分析，明晰在不同的公司发展阶段采取何种并购方式一般能够达到更好的并购效果。
（一）起步阶段
处于起步期的公司由于刚刚创立，规模较小，组织结构也很简单，员工数量少，年营业额低，公司资产数量和营业利润也很少，自身管理体系有待完善。而其他方面如品牌、商誉等根本无从谈起，公司在摸索中前进，未来充满不确定性，经营风险很高，本阶段的首要目标是生存，其次才是发展。另外，起步期公司需要建造厂房、购置设备、开发新产品、拓展市场，这些都需要公司投入大量资金。并且，公司的产品刚开始投放市场，并未大量生产，公司的产品单位成本较高。为了使消费者尽快接受公司的产品，需要进行大量的宣传促销活动，公司的销售费用比较高。因此，起步期的公司在财务上往往表现为亏损，资金周转不灵，也无向金融机构贷款的资格。从财务角度讲，公司无法支付高额的并购对价。并且公司的管理机构不完善，管理能力有限，并购后能否进行很好的公司整合是个值得怀疑的问题。因此起步期公司相较而言并不适合实施并购，事实上也鲜见起步阶段就实施并购的案例。
（二）成长阶段
能顺利在市场竞争中存活下来，并进入成长期的公司在产品质量、客户服务和产品销售方面都有了较大的进步。这个阶段的公司，产品在一定程度上被消费者所接受，市场占有率开始提升，并有了正的净现金流量，财务上也不再亏损，现金流量增加，融资能力提高，融资渠道扩展，此时的企业是具备扩展能力的。成长期公司的主要任务是扩大市场规模，并在行业内占据领先地位。成长期的公司销量很大，在提高产品质量的同时，要保证产品的及时供应。而且，客户的需求越来越多样化和个性化，公司要深入了解客户的不同需求，针对不同的客户群，来设计不同的产品或增加相应的产品功能，使产品能够满足客户的需求，进而扩大产品、服务的市场份额。这时，公司需要扩大生产规模和市场份额，就有了并购的需求。横向并购有利于公司增加市场份额，获得规模经济，增加行业集中度。纵向并购可以减少交易成本，这也是成长期公司常采用的并购方式，但是从扩大公司规模的角度讲，横向并购还是主要的并购方式。
（三）成熟阶段
公司度过成长期后，就会进入成长速度变缓，但利润率急增的收获时期，即成熟期。这个阶段的主要目标是巩固和维持已有的地位，尽量延长处于成熟期的时间，推迟衰退期的到来，而不是扩大市场，增加客户群。成熟期公司的成长速度明显没有成长期高，并且越来越慢，甚至会停止增长。通过前两个阶段的经营活动，公司的战略目标以及竞争优势已经显现出来，在行业中的地位比较稳定了。此时，公司的经营活动相对稳定，每年的净收益变化也不明显，除非公司发生诸如并购等重大事项。当公司步入成熟期时，公司的创业经营经验丰富，但是创业者大多数已步入中老年，比较缺乏冒险精神，他们会更加保守地作出决策。同时，处于成熟期的公司，已经形成了核心竞争力，在市场中都能占据主导地位，公司的经营压力比较小，横向并购已无多大的发展空间，纵向并购，可以加强公司对产业链的控制，获得更广阔稳定的销售平台或更加优惠高质量的原材料，从而降低企业生产成本，获得更多的利润。混合并购，公司可以逐步过渡到其他行业，令企业实现多元化的发展，规避因为单一化带来的风险，增加公司的利润。但是，过多的涉猎不同行业，容易导致企业过多的分散经营资源，从而失去核心竞争力。因此，成熟期公司比较适合进行纵向并购，对于混合并购则需要谨慎而为。
（四）衰退阶段
由于公司在成熟期没有足够的冒险精神与创新能力，未积极地采取措施来面对市场环境的变化，由于没能适应新的环境，从而走向衰退和消亡。公司进入衰退期的标志是销售量急剧下降，产品供过于求，竞争力减弱，市场占有率下降，产品积压。为此，公司可能会采用折价促销等手段来解决库存积压的问题，产品的价格受此影响，营业利润率发生萎缩。因此，公司在衰退期的盈利能力很差，营业收入增长率达到很低的水平，一般为负值。衰退期的财务状况严重恶化，公司此时应该考虑是否退出市场，以免公司亏损的越来越多。从并购的实施条件来说，若是公司能够在衰退早期改善其经营策略，利用尚未完全恶化的财务状况进行外部融资，进行多元化的混合并购，公司可以支付混合并购的费用，并能大大改善公司的财务状况和经营状况，甚至开始新一轮的生命周期，扭亏为盈。但是，若是在衰退晚期，公司的经营现金流量已经枯竭，公司并购成功的可能性就会大大降低，通常将会面临被兼并和接管，或是破产倒闭的命运。
三、公司并购方式及一般流程
（一）公司并购方式
按照并购双方谈判的策略，一般常见的并购方式包括无偿划拨、协议收购、拍卖方式、要约收购等。
1.无偿划拨是指国有控股的上市公司的国有股股权在不同的国有公司之间无偿转移的过程。无偿划拨方式并购，是指上市公司的国有股权以零价格，无偿转移给其他的国有公司，从而实现上市公司控制权的转移。在我国为什么会出现国有股权的无偿划拨，其中最主要的原因是 “兼并的主体与客体同属于一个所有者，如果一个国有公司用国有资金购买、兼并另外一个国有公司，这在权利的转移上，如同把左口袋的钱放到右口袋”。[14]
进行无偿划拨的目的主要有三个：第一，上市公司业绩不好，丧失了从资本市场上再融资的能力，甚至面临退市的危险。地方政府为了保住上市公司 “壳”资源的价值，将上市公司的国有控股权通过划拨的方式，转让给具有较强经济实力的其他国有公司，然后再通过对上市公司组织结构、资产结构进行调整，使上市公司重新焕发新的活力。例如，湘中意，以前是生产电冰箱的公司，上市后，公司的业绩年年下滑，1998年亏损1.2亿元，在湖南省政府的支持下，将原来由国有资产管理局持有的国家股划拨给长沙市环路建设开发投资公司，公司的主营业务也由冰箱生产转为基础设施建设和传媒业，1999年实现了盈利1个亿。第二，对上市公司的国有股权进行无偿划拨，还是为了公司下一步的资产重组工作做准备。又如四川一纺，于2002年5月将7507万元国有股由成都市国资局无偿划拨给成都市国有资产经营管理公司，后者则于2003年5月将其中的5007万元国有股通过协议方式转让给成都迈特医药产业投资公司，后者成为四川一纺的第一大股东，通过一系列的资产置换，使原来的四川一纺成功地完成了产业转型，由传统纺织业转变为具有较高科技含量和附加值的医药制造公司。第三，希望通过行政划拨手段，来促进地方经济结构的调整。1997年上海市将广电信息和广电电子两家上市公司的国家股股权无偿划拨给上海市广电集团，广电集团利用集团内部的优质资产和行业的优惠政策，对两家上市公司进行了资产重组，在以后的5年时间里，上海市广电集团不仅成为当地电子信息和电子元器件的支柱公司，而且在全国也占有一席之地，成为利用无偿划拨国有股股权，实现上市公司跨越式发展并带动地方经济快速发展的典范。
2.协议收购是指以协议方式在场外受让上市公司部分股东股权的一种行为。由于我国以前上市公司的股本结构中有高达60%的法人股和国家股不能上市流通，在这种情况下上市公司的收购兼并的活动主要是通过法人股和国家股的场外协议转让来完成的。从收购的成本来看，由于流通股的市价较高，而且信息披露的要求也很严格，因此协议收购的成本要远远低于对流通股的要约收购。
另外，在我国上市的国有公司进行协议转让的时候，地方政府主管部门具有强烈的参与意识，股权转让也就具有强烈的行政色彩；同时股权的转让又是在不同法人之间进行的，而各个法人又具有各自的经济利益，他们的行为策略又都具有市场行为的特征，因此，我们认为协议并购是属于介于行政主导与市场主导之间的并购方式。
3.拍卖方式是指通过竞价的方式获得上市公司控制权的行为，在我国更多地体现为大股东在无力偿还银行贷款的情况下，由银行对其质押的上市公司股权所采取的被动行为。
目前，我国上市公司国有股权进行拍卖的情况有3种类型：第一种是，绩差公司尤其是ST类上市公司，由于面临退市的压力，必须进行资产重组。在无法通过协议转让方式找到买主的情况下，希望通过拍卖方式来寻求新的投资者。第二种情况是，大股东利用上市公司的股权进行质押贷款，在无力还贷的情况下，由于我国银行又不能介入实业领域，不得不将质押的股权拿到拍卖市场上进行拍卖。现在银行通过股权进行质押贷款而形成的不良资产的比例逐步增加，将上市公司的股权拿到拍卖市场进行拍卖已成为银行无奈的选择。第三种情况是，由于国有股进行转让时候，必须经过财政部批准，这个过程相当烦琐，短则半年，长则数年，严重地影响了公司的正常经营，而通过拍卖市场，可以绕过财政部这一关口，并且司法拍卖属于最终判决，即使财政部不同意也没办法。
4.要约收购是指收购者通过向目标公司的全体股东发出收购要约，收购一定数量目标公司的股份，从而达到控制该公司的目的。要约收购是各国证券市场最主要的收购形式。其最大的特点是在所有股东平等获取信息的基础上由股东自主做出选择，因此被视为完全市场化的规范的收购模式，有利于防止各种内幕交易，保障全体股东尤其是中小股东的利益。要约收购在美国近二十年的收购战中被广泛应用。收购要约是收购方向目标公司的股东表明购买其手中某种股票意图的说明书，我国 《证券法》第82条规定一个完整的收购要约应该包括以下几个方面的内容：收购方的名称、住所；收购方关于收购的决定；被收购上市公司的名称；收购目的；收购股份的详细名称和预定收购的股份数额；收购的期限、收购的价格；收购所需要的资金金额及其保证；报送上市公司收购报告书时所持有的被收购公司股份数占该公司已发行的股份总数的比例。我国要约收购的雏形早在1994年4月就已经出现，即光大国投在STAQ市场收购玉柴股份。但我国上市公司进行要约收购的例子较少，因为 《证券法》和中国证监会发布的 《上市公司收购管理办法》规定，收购人持有、控制一个上市公司已发行的股份的30%时，继续进行收购的，应当依法向该公司的股东发出全面要约或者部分要约。直到2003年，南钢联合有限公司要约收购南钢股份成为中国上市公司首例要约收购案例。
要约收购包含部分自愿要约与全面强制要约两种要约类型。部分自愿要约，是指收购者依据目标公司总股本确定预计收购的股份比例，在该比例范围内向目标公司所有股东发出收购要约，预受要约的数量超过收购方要约收购的数量时，收购方应当按照同等比例收购预受要约的股份。全面强制要约，是指收购者持有目标公司已发行股份达到一定比例时，收购者向目标公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约。从实质上看，任何收购都是自愿的，收购方每次收购的股票的数量和比例应该是收购方收购计划的一部分，即使当收购方的持股比例达到强制要约收购的触发点的时候，收购方也是很清楚的对即将发生的强制行为有完全的预期和充分的准备，也可以认为是收购方自愿的行为。
5.整体并购是上市公司以资产为基础确定并购价格，受让目标公司的全部产权，并购后目标公司通常改组为上市公司的分公司。优点是目标公司变为分公司或全资子公司，上市公司可以在不受股东干预的情况下对公司进行改造，缺点在于并购后的运营资金投入量大，不能发挥低成本并购的资金效率。
6.投资控股并购是向目标公司投资，将目标公司变为上市公司的控股子公司，获得目标公司的控制权。优点是收购成本低，且与原股东和目标公司所在地政府之间的关系比较好处理；缺点是并购后的整合运行中会有一些制约因素。
7.股权有偿转让是根据股权协议价格受让目标公司的全部或部分股权，获得目标公司的控制权，一般是善意并购，由于国内目前股权结构的特点，这种形式的股权转让很大程度上是一种政府的行为。股权有偿转让应当分为两种，并购性质的和投资性质的，后者属于资本运营范畴，本文仅指并购性的股权有偿转让。股权有偿转让的关键是股权转让价格。
8.资产置换并购是上市公司用一定的资产并购等值优质资产的产权交易，是上市公司并购其他资产的一种特殊形式。这种方式如果运作成功，则可以实现两方面的目的，一方面可以植入优质资产，另一方面可以将公司原有的不良资产低盈利资产置换出去，实现公司资产的双向优化。
9.二级市场并购是通过并购流通股实现上市公司控制权转移的目的，这种方式需要进行充分的信息披露，同时在持股比例达到目标公司发行在外的30%股份时，就存在要约收购或申请要约豁免，要约期满后，持股比例达到目标公司的50%，则收购成功，否则失败。这种方式的收购资金、时间成本高。根据我国目前的股权结构，进行要约收购的条件还不成熟，不是目前的主流并购方式，而且要约收购通常用于敌意并购，并购方会采取反并购措施，导致成功率较低。
（二）并购基本流程
1.并购决策阶段
公司通过与财务顾问合作，根据公司行业状况、自身资产、经营状况和发展战略确定自身的定位，形成并购战略。即进行公司并购需求分析、并购目标的特征模式，以及并购方向的选择与安排。
2.并购目标选择
并购目标选择可以借助两种理论模型：定性选择模型，是结合目标公司的资产质量、规模和产品品牌、经济区位以及与本公司在市场、地域和生产水平等方面进行比较，同时从可获得的信息渠道对目标公司进行可靠性分析，避免陷入并购陷阱；定量选择模型，是通过对公司信息数据的充分收集整理，利用静态分析、ROI分析，最终确定目标公司。
3.并购时机选择
通过对目标公司进行持续的关注和信息积累，预测目标公司进行并购的时机，并利用定性、定量的模型进行初步可行性分析，最终确定合适的公司与合适的时机。
4.并购初期工作
根据中国公司资本结构和政治体制的特点，与公司所在地政府进行沟通，获得支持，这一点对于成功的和低成本的收购非常重要，当然如果是民营公司，政府的影响会小得多。应当对公司进行深入的尽职调查，包括商业尽调、财税尽调与法律尽调等。
5.并购实施阶段
与目标公司进行谈判，确定并购方式、定价模型、并购的支付方式 （现金、负债、资产、股权等）、法律文件的制作，确定并购后公司管理层人事安排、原有职工的解决方案等等相关问题，直至股权过户、交付款项等并购交割，完成交易。
6.并购后的整合
对于公司而言，仅仅实现对公司的并购是远远不够的，最后对目标公司的资源进行成功的整合和充分的调动，产生预期的效益。
公司并购是一项复杂而细致的工程，要使并购达到预期的目标，并购每一流程中的各个环节都需要高度注意，任何一个环节的瑕疵都可能对后期的效果产生巨大的影响。在本节中仅仅是对并购流程的简单介绍，后文中将会就每一流程详细地展开论述，在此就不赘述了。
[1]贾丹林：“公司兼并、收购、合并、并购法律辨析”，载 《财经问题研究》2001年第2期。
[2]The New Encyclopedia Britannica， Oversea Publishing House， 1997， 32v.
[3]王一：《公司并购理论及其在中国的应用》，复旦大学出版社2000年版，第2页。
[4]Black's law dictionary， Eighth Edition， West Pub.Co， 2004， 1009。
[5]中国注册会计师协会编：《注册会计师考试教材》，经济科学出版社2001年版。
[6]胡峰：“公司并购概念界说：一个综述”，载 《重庆社会科学》2002年第3期。
[7]Newman.P，Milgate.M，Eatwell J：《新帕尔格雷夫货币金融大词典》，胡坚译，经济科学出版2000年版。
[8]胡峰：“公司并购概念界说：一个综述”，载 《重庆社会科学》2002年第3期。
[9]刘澄清：《公司并购法律实务》，北京法律出版社1998年版，第44页。
[10]1914年美国国会制定了 《克莱顿反托拉斯法》 （Clayton Antitrust Act），作为对 《谢尔曼反托拉斯法》的补充。该法明确规定了17种非法垄断行为，其中包括价格歧视、搭卖合同等。
[11]联邦德国1957年颁布的德国 《反限制竞争法》又称 《卡特尔法》，该法确立了德国社会市场经济的秩序和竞争秩序。
[12]何江英：《公司并购的法律规制研究》，湖南师范大学2016年硕士学位论文。
[13]王健：“德国竞争法的欧洲化改革—— 《反限制竞争法》第7次修订述评”，载 《时代法学》2006年12月第4卷第6期。
[14]田福庭：《中国企业兼并的理论与实践》，经济管理出版社1989年版，第145页。