第一节　公司并购的外部风险

在公司并购过程中，外部风险主要表现为市场体系风险、法律风险、社会环境风险等方面。

一、市场体系风险

市场体系风险是指并购市场本身构成缺陷或不足而对并购行为产生的不确定性。就目前我国并购状况而言最为突出的问题是支撑并购良性发展的产权市场和中介市场的不健全。

（一）体制风险

我国的经济体制是具有中国特色的社会主义市场经济体制。尽管目前市场经济发展良好，但计划经济的影子却并未完全褪去。无论是外国投资者并购中国境内的企业，还是本国境内企业间的相互并购，甚至中国企业在海外实施的跨境并购，其中很多企业并购活动都是在政府部门施加压力的情形下完成的，尤其是在国有企业的并购中体现得更为明显。虽然政府部门的引导和决策对并购活动的成功来说必不可少，但企业并购活动毕竟是企业在市场经济活动中的自主行为，若政府过多地运用行政手段对市场经济活动进行干预，就有可能导致并购活动无法实现资源优化配置的目标，无法发挥市场经济的优势，从而给企业并购活动带来体制风险。

（二）产权交易的低级形式制约了并购的发展

对于产权股份化和未经股份化的公司组织，其产权交易可以在不同的市场组织中进行，即有形的财产交易市场和无形的财产交易市场。有形财产交易以卖方公司的有形资产为直接交易对象，买方是通过买进公司的全部财产和负债而获得公司的产权。有形资产交易的对象也是完整的公司产权，但交易过程中的交易对象是直接的公司资产，这种产权交易的初级市场形态具有两个显著特征：（1）交易双方是公开的，或者事先通过市场场所外的谈判后借助市场提供的交易中介服务来完成交易；（2）交易定级制度，一般事先通过具有授权的资产评估机构对交易的资产作出价值估计，交易价格以此为基础。20世纪80年代中后期以来，各地建立的产权交易市场均属于这种市场组织。这种有形财产交易具有较高的时间成本和谈判成本，特别是当交易公司财产不单一时，产权整体交易涉及多角谈判，达成的交易协议的可能性很小，即使在这种条件下达成协议，成本付出也是很高的。随着现代公司组织形式的增多，这种交易方式的局限性也越来越明显，其固有的缺陷直接影响到了资源的有效配置。而以 “虚拟”资本交易方式进行的股权转让交易方式已经不受有形资产整体特征约束，特别是作为产权交易市场的高级形态——证券市场有效地提高了交易的效率，降低了交易成本。但就我国目前情况看，证券市场还很不完善，特别是我国加入WTO后，改变证券市场发展滞后和低级化的问题更加紧迫。

（三）中介市场作用微弱致使公司并购进展缓慢

公司并购这一交易形式反映了公司降低交易费用的愿望，在达到并购目的之前仍会发生大量的交易费用。如果全部由并购双方自己解决，势必会由于缺乏专业知识、工作量太大等原因耗费太多精力和成本，这时专门为并购服务的中介机构的存在，就起到了降低信息成本的作用，投资顾问公司、管理咨询公司、会计师事务所、律师事务所等专门机构在对公司的经营管理绩效的估价、组织制度的判断、财务状况的审查和法律上权利义务关系的清理等方面，有着专业的人才、规范的程序、特定的处理技术以及长期的经验，因而能够以较低成本为并购公司服务，有效地促进了并购活动的展开。在仪征化纤并购佛山化纤时，双方共同委托毕马威会计师事务所对佛山化纤进行财务审计，委聘中华会计师事务所和香港西门估值有限公司对之进行资产评估。对于了解被并购公司的财务状况，确定交易价格提供了准确的信息和有益的参考，不仅促成了交易的实现，而且为仪征化纤的接管提供了很好的基础工作。除了能够降低信息成本以外，中介机构还有一个作用，就是提供中立的、公正的判断。交易双方都会有较强的主观倾向，这有可能阻碍交易的达成。这时第三者的判断就有可能成为 “客观的”“权威的”判断而为双方接受，最后导致交易的达成。在发达国家，中介市场已经相当完善，不但种类齐全，而且人员素质和服务水平很高，可以为公司提供比较完备的服务，中介市场的支持和指导避免了公司直接进行产权交易对正常经营活动的干扰，可以说若没有发达的中介市场帮助，公司无法处理并购的种种问题，发达国家的公司并购根本无法达到目前这种规模。同时在完善的法律环境下，发达国家的中介机构普遍具有很好的职业道德和高度的法律责任感，能够做到客观和公正。我国的中介市场发展缓慢，中介组织不仅普遍规模较小，而且存在种类不全、服务水平低的问题。

二、法律风险

公司的并购活动涉及公司法、税法、会计法、证券法、反垄断法、劳动法、外汇管理法等法律，且法律关系复杂。如果并购公司对知识产权、合同、会计准则、税收等方面的法律知识不熟悉或者操作不当，就可能因违反了相应的法律条款而招致诉讼或者使并购失败。尤其在海外并购中，由于西方国家的法律与国内的法律差异较大，外国法律对反垄断、税收、员工福利等方面的规定比较严格，如果我国公司对被并购公司所在国家的法律不熟悉，很容易触犯相关的规定而陷入诉讼危机，增加并购活动的风险。

针对公司的并购行为，各国都有不同的法律法规，一般都是通过增加并购成本而提高并购难度，防止公司通过并购实现行业垄断和恶意并购的现象发生。如我国由证监会发布的上市公司收购的法规中规定，要求收购方持有一家上市公司5%的股票后，即必须公告并暂停买卖 （针对上市公司非发起人），以后每递增5%就要重复该过程，持有30%股份后，即被要求发出全面收购要约。这套程序造成的收购成本之高，收购风险之大，程序之复杂，足以使并购方气馁。假如并购方违反法律法规并且被追究法律责任，由此造成的经济损失和社会影响，将大大降低并购后所获取的商业利润，破坏公司的社会形象。因此并购活动中法律方面的可行性，已越来越受到并购方的重视。

根据我国的实际情况，政府作为国有资产的管理者必然要参与并购活动，政府的适度参与有助于加快并购速度，降低交易成本。但是政府和公司是两个不同的利益主体，根据经济学中的经济人假设，为了实现自身利益的最大化，两个利益主体将采取不同的行动。政府为了维护社会的稳定，增加就业，促进当地经济的发展，就会遵循 “优帮劣，强管弱，富助贫”的原则，重点放在职工安置及其福利保障等社会问题上，从而导致并购活动偏离了实现公司资产最优组合的目标，为并购后公司的经营活动种下苦果。

三、社会环境风险

（一）职工安置障碍

社会保障制度不健全，职工安置难是导致公司并购失败的最大原因。在发达市场经济国家，作为市场主体的公司进行并购等资产重组活动的目标就是为了追求经济效益，实现资产的最大增值。因此公司通过资产重组这种纯市场活动所要获取的只是有利于实现自身发展的生产要素，如优质资产和高素质的劳动力，而不是要接过一堆包袱，如劣质资产、冗员等。在这些国家，伴随着资产重组过程的必然是对所接管公司的整顿，如不需要的人员的裁减和不需要的资产或部门的处置和拍卖等，但是在我国情况则很不同。

首先，国有资产重组的主体既有公司也有政府，资产重组的目标既有追求经济效益的商业目标，也有追求社会效益的社会目标。其次，即使像纯粹市场主义体制那样以盈利最大化为目标进行资产重组，由于市场体系和社会保障体系的不完备，也仍然不能采取西方那样的重组方式，主要表现为资产变现难和人员安置难，尤其是后者。目前国有公司冗员充斥，分流很难，根本原因之一就是不同所有制公司的福利保险制度差别很大。这就意味着，一旦失去了国有职工身份，随之就会失去这一切保险福利待遇或可能的待遇。虽然有些国企的经济状况恶化，职工已无法享有这些待遇，但从理论上说，只要保留国有职工身份，有朝一日该国有公司状况好转，或进入别的国有公司就业，他们仍有可能享有这一切。正因如此很多职工即使在本公司破产情况下，或流动到非国有单位就业或办停薪留职自谋职业时，也不愿放弃国有职工身份。很多地方政府为了解决紧迫的失业问题也从法规政策上对这些做法开了绿灯。目前，国企仍然代替政府执行着一些社会救济职能。

同时限于政策、财力，一些公司确实不需要的过多员工，不允许推向社会，公司并购往往因必须承担人员安置任务而受阻。此外，政府还以指令性方式让各公司接纳安置自身并不想要的下岗职工，这也不符合市场经济原则。必须明确的是，只要还把公司内部消化吸收作为职工安置的主渠道，公司并购就不可能迈出关键性的步伐。公司承担应由社会承担的责任本身就扭曲了公司并购行为的市场行为本性，在这种条件下，公司并购本属于纯市场性的活动就变成了政治和市场交错的活动，受到了政治和社会因素的影响。

（二）财政体制和政策障碍

现行按公司行政隶属关系向各级财政缴纳所得税及按隶属关系的投资比例划分各级财政收入的做法是制约公司并购的一个深层次的体制障碍。一方面按公司隶属关系划分财政收入，各地政府为了自身财政利益必然要发展那些税高利大的公司，导致 “热点”项目遍地开花，盲目投资，重复建设严重，甚至酿成地方经济与国家产业政策逆向发展，即越是国家以高税予以限制的产业，地方政府为获取收入越要发展，由此造成社会资源的巨大浪费。[2]另一方面，这种体制将财政利益与公司利益结合在一起，强化了政府对公司的干预和保护，助长了地方和部门的保护主义，阻碍了全国统一要素市场和产品市场的形成，使得地方部门宁肯肉烂在锅里，也不肯交给他人。一边现有的资产闲置，低效、无效运行，急于扩大投资和生产规模，本可通过公司并购，使双方都得利，但政府出于自身利益的考虑，通过从中作梗使并购难以成功。

此外，有些不合理的财政政策也制约了公司并购的进行。如一些公司通过并购形成母子公司本是一种优化公司组织结构的合理行为，却因由此发生的额外税收负担而使公司积极性受挫。为了推进公司并购，必须清理这些不合理的财政政策。

（三）政治力量障碍

政治风险主要发生在海外并购中，主要指因东道国政府的行为可能对并购公司经营产生的不利影响的可能性。通常表现为东道国政府对外国公司在本国的并购活动进行的干涉及限制，尤其是对一些涉及国家安全的重要领域的限制更加严格。通过价格限制、对汇率或税收等方面控制，使一项经济活动带上政治色彩，致使并购成本增加、并购难度加大、并购的成功率降低。郑学敏认为中国公司在海外并购中政治风险产生的原因主要有以下几点：一是因意识形态和价值观的不同，二是出于对本国产业和国家安全的保护，三是出于对中国经济快速发展的畏惧和敌视，四是并购所涉及的行业不符合东道国政府的相关政策。[3]在央视制作的并购纪录片第一集 “国家之门”中，美国财政副部长沃林说：“我们只关注投资项目中，是否有威胁美国国家安全的因素，对其他问题我们不关注。”夏伟 （美国亚洲协会美中关系中心的主任）在接受采访时表示：“（美国）有时会表现出对中国投资的偏见，部分原因是两国的政治体系很不相同，仍然存在很多的猜疑。”如果公司对政治风险估计不足，可能会达不到预期的目标，甚至会使公司遭受严重的损失。在中国公司的海外并购的案例中，因为政治风险而使并购失败的案例举不胜举。