序言

私募地产投资基金，顾名思义即以房地产及其相关权益为投资方向的私募地产投资基金。中国证券投资基金业协会发布的《有关私募投资基金“业务类型/基金类型”和“产品类型”的说明》将私募地产投资基金定义为从事一级房地产项目开发的私募投资基金，包括采用夹层方式进行投资的房地产投资基金。实践中，私募地产投资基金的投资范围与中国证券投资基金业协会定义的投资范围有很大区别，其投资范围有一级开发、二级开发、物业收购、物业改造、旧城改造、棚户区改造、房屋按揭银行余款、租金收（受）益权、项目公司股权收益权、其他收（受）益权、REITs份额权益、私募投资基金份额以及可能出现的债转股（主要针对地产开发企业）等，投资范围非常广泛。鉴于中国持续多年的房地产二级市场的迅猛增长以及高溢价、高回报，现在中国市场上比较成熟的私募地产投资基金管理公司主要在从事房地产二级市场的投资，投资房地产一级开发项目的私募地产投资基金管理公司相对较少并且规模较小。从私募地产投资基金投资方式来说，私募地产投资基金管理公司广泛采取债权模式（2018年1月12日，中国证券投资基金业协会发布的《中国证券投资基金业协会私募投资基金备案须知》已经基本禁止债权型投资，但2018年4月中基协会长洪磊在中国母基金百人论坛上的讲话指出，将针对股权、债权、收益权三类投资，推出有针对性的备案须知，明显又释放出可以做债权型投资的信号，债权型投资如何操作现在尚未可知。）股权模式、夹层模式、并购模式以及受让收（受）益权等方式进行投资，但受市场形势、投资风格、风险偏好、政策导向多重因素的影响，不同的公司对上述投资方式有不同的偏好，各种投资模式在基金管理公司业务中所占的比重也有较大的区别。总的来说，私募地产投资基金从事债权投资的比较多。从私募地产投资基金投资期限来说，有短期投资（半年）、中期投资（一年到三年）、长期投资（三年以上），投资期限与投资方式、投资风格、风险偏好、市场环境、投后能力联系比较紧密，债权投资期限相对来说中短期比较多，基金管理人风险偏好比较低，主要寻求稳定收益。股权投资相对来说中长期比较多，基金管理人风险偏好比较高，主要寻求高额回报。从私募地产投资基金投资物业的类型来说，有住宅地产、商业地产、办公地产、物流仓储地产等。不同的物业类型对资金的成本、期限、规模、投资方式等强度的要求不同决定了募集资金来源的差异。

总体来说，中国本土私募地产投资基金发展的时间并不长，管理能力还比较弱，但发展的速度很快并涌现了一批优秀的私募投资基金管理公司。在这些基金管理公司中，有单纯的市场化独立运作的基金管理公司，也有依托母公司房地产开发企业的基金管理公司；有单纯的民营企业，也有许多中央企业所属的基金管理公司。不同的股东背景决定了这些基金管理公司获取项目的能力、获取资金的能力、与项目方的议价能力、与资金方的议价能力、项目投后的管控能力、项目出现风险时的处置能力的巨大差异，进而决定了基金管理公司风险承受能力和生存发展空间的巨大差异。在市场化优胜劣汰的过程中，一大批优秀的基金管理公司和投资经理脱颖而出，为自己在市场上占据了一席空间。基金管理公司最终依靠的还是主动管理能力和募资投资能力，长期依靠母公司输液的基金管理公司因为长期的依赖性和寄生性会导致后天发育严重不良，在优胜劣汰的市场竞争中能否生存以及生存的效果具有不确定性。同时，从金融风险的角度来说，具有直接或间接控股关系的房地产开发公司与基金管理公司不可避免的会进行业务合作，实践中甚至存在基金管理公司只为股东房地产开发公司的项目提供融资、进行输血的情形。这种自投自融与关联交易的业务模式无疑存在巨大的利益冲突和道德风险，基金管理人及其房地产开发公司极有可能相互串通损害投资人的利益。因此，如何公平保护投资者的合法权益并对此种类型的基金管理公司进行规制，是监管机构面临的一个重大问题，相信监管机构会对这种基金管理公司给出具体的规范。

中国房地产金融市场是一个深受监管政策影响的市场，市场各要素与参与主体对政府的监管政策都极为敏感。纵观近几年的房地产和金融调控政策，不同时期、不同紧张程度的监管政策对市场形势具有极大的冲击作用。一旦政策偏松，房地产市场与金融市场就会剧烈膨胀和发展，许多利益相关主体都会在这个过程中分享巨大的收益；一旦政策偏紧，房地产市场和金融市场就会急速地紧缩和萎谢，过于激进的投资者在此过程中避免不了被淘汰的命运。受益于中国这些年积极的财政政策和稳健中性的货币政策，并伴随着中国住房制度改革的背景，中国房地产业和金融业都获得了快速发展，造就了一批世界级体量的房地产开发企业、房地产新贵、金融企业以及金融新富。在这个过程中，金融与房地产互相借力甚至合为一体（主要是指房地产开发企业控股银行或非银行金融机构为自己输血）、交相支撑、相互呼应、共进共退，中国的房地产市场与房地产金融市场也在这一张一弛的调控节奏中跌宕起伏，上演着一出出精彩绝伦的大戏。借着房地产发展的东风，中国私募地产投资基金市场也在这个起起伏伏的市场波动中，从无到有、从弱到强、从无序到有序、从模糊到清晰，一步步发展壮大起来，拥有了自己的品牌。但是作为新生的尚需成长的事物，中国私募地产投资基金还相当不成熟，整体管理规模较小、业务模式比较单一、盈利模式也比较简单、内控规范性比较差、主动管理能力欠缺，总体来说还比较稚嫩，与国外知名地产投资基金还有很大差距。相信随着经济结构的调整和房地产金融市场的日渐成熟、日益规范和日益完善，众多私募地产投资基金管理人会不断地锻炼和充实自己，增强主动管理能力，发展出多种业务模式，减小与世界级优秀私募地产投资基金的差距。

从律师或法律工作者的角度介入私募地产投资基金业务，从事这方面的法律工作，至少应具备以下几个方面的专业知识。第一，私募投资基金方面的法律知识。私募投资基金作为一门专门的法律业务，具有自己独特的法律特征，因此需要具备这方面的专业能力。这里需要强调的是，因为私募投资基金的法律形式或载体不同，如契约型私募投资基金、有限合伙型私募投资基金、公司型私募投资基金以及信托型私募投资基金等，在从事这方面的业务时，需要律师或法律工作者具备合伙企业法、公司法以及信托方面的专业知识。第二，房地产金融方面的专业知识。私募地产投资基金作为一种金融产品，私募投资基金管理公司作为金融公司，具有非常典型的金融特征。因此，在从事房地产方向的投资业务尤其是借助金融持牌机构从事投资业务时，必须熟悉中国金融监管领域对房地产方向的金融管制政策，防止出现违法违规行为而被金融监管机构处罚。第三，房地产方面的专业知识。术业有专攻，房地产业务作为律师业务中非常重要的一块，从事私募地产投资基金的律师应该对该项业务有非常清晰细致的了解，知悉房地产行业的监管政策、行政许可备案程序、开发运作流程以及重要的风险节点。只有这样才能在私募投资基金对接地产开发项目时做到有备无患，对整个项目的风险高低程度有清晰的判断和掌控。总的来说，私募地产投资基金是一个比较综合的业务模块，要求从事这方面业务的律师具有综合的业务能力。比较庆幸的是，中国的私募地产投资基金发展的时间并不长，房地产金融监管也不是太复杂。因此，私募投资基金方面的法律还比较简单。同时，中国的地产金融政策相对来说也比较容易掌握。所以，对于想从事私募地产投资基金的律师或法律工作者来说，进入这一领域的门槛其实并不是太高。但是中国的房地产政策相对来说比较复杂也比较繁琐。因此，对于以前没有从事房地产业务的律师或法律工作者来说，如果要补这方面的课，需要付出的时间或精力可能就要多一些。

段永强

2018年9月5日