第一节 全球金融危机与处在十字路口的新兴经济体[1]
亚洲金融危机爆发十年后，全球再次迎来大规模金融动荡。只是这一次金融危机爆发的始发国并非亚洲的任何发展中国家，而是全球最大经济体和最重要的引擎——美国。从2007年汇丰银行公布住房贷款按揭业务出现巨额亏损开始，美国新世纪金融公司、房利美、房地美、花旗、摩根大通、美林证券等全球著名金融公司均出现流动性不足和巨额资产损失。2008年，美国第四大投资银行雷曼兄弟在收购谈判失败后最终宣布申请破产保护，击垮了全球投资者对经济增长的信心。这一次金融危机的波及面和影响程度远远比上一次来得大，从美洲到欧盟、再到亚洲工业化国家和非洲发展中国家，几乎所有实行开放型经济体制的国家均受到不同程度的影响。
一、新兴经济体的崛起与全球经济版图的变化
在金融危机肆虐的国际环境中，新兴经济体对世界经济的复苏起着重要的作用。1995-2004年全球经济增长速度为3.6%，期间发达国家经济增长速度为2.8%，新兴经济体和发展中国家经济增长速度为4.9%。[2]在国际金融危机爆发后的2009年，发达国家平均增长速度为-3.5%，而新兴经济体和发展中国家的经济增长速度为2.7%。国际货币基金组织预测到2018年，发达国家经济增长速度将达到2.5%，而新兴经济体和发展中国家的经济增长速度将达到6.2%，表明了新兴经济体乐观的发展前景。朴槿惠执政前全球主要经济体经济增长率见表2-1。
表2-1 朴槿惠执政前全球主要经济体经济增长率 （%）
其实，自从2003年美国利率和主要发达国家利率下调后，国际资本为寻求高收益率而加快向新兴经济体流入。虽然国际金融危机爆发使得国际资本流动受阻，但它们逐渐又恢复了活力。新兴经济体的高速经济增长意味着它们可能带来投资的高回报与高风险，尤其在国际金融危机发生后，发达国家经济受到重创，国际资本开始顺势涌入新兴经济体，这可以从2010年发展中国家接受的海外直接投资超过发达国家这一事实中观察到。韩国的经济增长率虽然不如中国或印度等国家高，但仍然维持正增长。
在过去，发达国家一直是吸引国际资本的主要国家，尤其在亚洲金融危机和全球金融危机爆发前夕，发达国家的资本流入呈现显著的峰值。在2000年和2007年，发达国家吸收外国直接投资分别达到1.14万亿美元和1.31万亿美元。此时，发展中国家吸收的外国直接投资分别只有2715亿美元和6828亿美元，大大低于发达国家吸收的资本量。但是，2010年，发展中国家吸收的外国直接投资首次超过了发达国家，达到7121亿美元，而发达国家吸收的外国直接投资额只有6964亿美元。这一历史性转变在2011年和2012年也继续保持，2011年和2012年发展中国家吸收的外国直接投资分别比发达国家高出114亿美元和2294亿美元。从2010-2012年的情况看，发展中国家吸收的外国直接投资额正在持续不断地增加，与发达国家之间的差距越来越大。韩国的情况也类似，大量海外资金不断涌入韩国国内，2010年韩国接受的外国直接投资达到1355亿美元，2013年时已经上升至1808.6亿美元。
二、发达国家实施的非常规量化宽松货币政策
为了迅速摆脱次贷危机对经济带来的巨大冲击，美国率先实施量化宽松货币政策。美国通过第一次与第二次量化宽松政策，分别买入1.75万亿美元和6000亿美元的公债和抵押贷款支持证券（MBS），2012年又实施第三次量化宽松政策，大量买入MBS。
美联储通过降低基准利率直至零利率水平，并购买房地产相关企业债务和抵押贷款支持证券、国债的方法，增加了整个经济中运行的基础货币供给。在这种宽松货币政策下，经济中的货币量源源不断地得到扩充，使银行与非银行金融机构得到流动性保障。欧盟、日本、英国等国家的央行也加入量化宽松的队伍，全球流动性迅速大幅增加。欧洲中央银行于2010年买入2088亿欧元的国债，并向欧洲的各银行提供1万亿欧元的资金，推出无限制购债计划。日本银行为摆脱通货紧缩，也大量买入国债与公司债。2013年，日本央行推出超量化宽松政策，包括无限制资产购买及上调目标通胀率至2%。当然，就日本而言，通过大量购买公债和长期债券的方法扩大基础货币供给、刺激国民经济需求并非第一次。早在2000年初，日本就已经通过这种宽松政策来为本国金融系统注入活力了。
量化宽松政策的实施对全球金融危机形势下的发达国家经济萧条局面产生了一系列影响。量化宽松政策稳定了发达国家的金融秩序，确保了金融机构的流动性，避免了国民经济陷入严重衰退的局面。量化宽松政策不仅帮助发达国家经济渡过难关，而且对全球经济产生了外溢效应。尤其是新兴经济体被动地接受了来自发达国家的大量资本，导致资本市场过度繁荣，助长了资产的泡沫。量化宽松政策打乱了本外币供需平衡，导致本国货币贬值，增加了本国商品的出口，改变了对外贸易中的贸易条件，进一步恶化了新兴经济体的经常项目收支。
三、发达国家的交替性货币政策对新兴经济体的影响
实施多年量化宽松后，美国终于开始对外表明有意退出量化宽松。美联储退出量化宽松的方式将会包括：减少每月长期国债和抵押贷款支持证券购买量、增持短期债券、用定期存款工具和回购等方式来回收金融市场流动资金、提高基准利率、出售各类资产来实现资产负债表的正常化等。然而，欧盟和日本的货币政策却与美国不同步，而是继续采用量化宽松的政策来试图抵抗通货紧缩。欧盟的宽松货币政策推动资产价格上升，并进一步压低汇率。主要发达经济体面对全球经济形势采取的不同货币政策会对发达国家及新兴经济体产生重要影响，新兴经济体面临的金融风险将是广泛而深刻的。
第一，全球资本流向的变化增大了新兴经济体经济的不确定性。
2008年国际金融危机爆发时和之后的几年里，发达国家和新兴经济体的资本账户余额对比非常明显。国际金融危机爆发时，大量资本逃出发达国家，并且大规模流向新兴经济体。经过几年的调整之后，发达国家与新兴经济体的资本流出与流入情况出现逆转，发达国家重新成为资本净流入国家，而新兴经济体的资本项目余额大幅下降。
新兴经济体的资本流出也与偿债压力有关。新兴经济体的汇率贬值增加了企业以外币计算的债务成本，使得企业的偿债风险加大，进一步加快了国际资本从新兴经济体的撤离。
韩国的资本流入也与很多新兴经济体一样，呈不断增加的态势。如表2-2所示，2008年外国直接投资额为947亿美元，而2009年增长至1219亿美元，到了2014年的时候已经达到1820亿美元。随着美国宣布退出量化宽松政策，外国直接投资额的增长率明显下降，2009年增长率曾达到28.7%，而到2014年只有0.6%。
表2-2 韩国对外投资与接受外国资本投资趋势 单位：亿美元
在证券投资方面，2008-2013年年均增长19.5%，而到2014年开始出现下滑，从2013年的6156亿美元下降至5899亿美元。据信用评级机构穆迪预计，新兴市场2013-2016年GDP增长累计损失2.8%~3.1%。2007-2015年间韩元汇率走势见图2-1。
图2-1 2007-2015年间韩元汇率走势
第二，新兴经济体普遍出现通货紧缩，存在资产泡沫破裂风险。
如前所述，发达国家量化宽松政策导致资产价格不断上升，新兴经济体普遍面临通货膨胀，房地产与资产市场形成大量泡沫。美国退出量化宽松政策会使全球流动性收紧，大量资本外逃会直接影响资产价格，房价与股票价格面临大幅下降的风险，引起房地产市场和资本市场的剧烈动荡。金融市场的剧烈波动会进一步波及整个国民经济，不排除个别新兴经济体发生金融危机。2013年，美联储表示出退出量化宽松政策的意向后，新兴经济体股市反应强烈，印度尼西亚、菲律宾、印度等国的股市暴跌；投资者纷纷抛售高杠杆头寸，新兴经济体的股票和债权基金资金净流出250亿美元。
另外，货币供应量的减少可能引发通货紧缩，企业产品价格下跌，企业利润受损，投资需求下降，经济增长受到影响。企业的生产减少导致失业率上升，社会收入与财富减少，债权与债务关系改变，银行不良资产增加，甚至银行倒闭，形成新的收入与资源分配结构。退出量化宽松货币政策的预期推高发达国家长期利率，国际资本基于新形势重新调整资产组合，导致流入新兴经济体的国际资本面临出逃压力，“脆弱五国”——印度、印度尼西亚、巴西、土耳其、南非的本币大幅贬值、输入型通胀压力上升。五国央行在经济疲软的情况下被迫连续升息加以应对。
韩国受到全球需求降低的影响，国内消费与投资需求也大幅滑落，使得韩国中央银行在2010-2011年提高利率后，不得不重新下调利率。2015年4月，韩国基准利率已经下滑至1.75%。韩国中央银行的利率调整趋势见图2-2。
图2-2 2007-2015年韩国中央银行的利率调整趋势
第三，美元大幅升值，压低了大宗商品价格，增加了新兴经济体宏观经济调控难度。
多年来美国实施的量化宽松政策增加了全球流动性，促发了通货膨胀，抬高了大宗商品的价格。随着美国退出量化宽松政策，大宗商品价格受到约束，产生压制其价格上升的效应。美元的升值拉低以美元计价的石油价格，使得原本就需求疲软的全球石油市场面临更加困难的境地。同时，美元的升值也不断干扰新兴经济体的货币政策，使得新兴经济体受到宏观经济调控压力。另外，新兴经济体对外负债比重较高，国内需求相对不足，大多对外依存度比较高。大宗商品需求受到影响，粮食等农产品市场价格波动，黄金等贵金属价格下降。印度尼西亚、印度、巴西、南非和土耳其等国货币大幅贬值。印度尼西亚、土耳其、乌克兰、印度等国为应对本币大幅贬值带来的经济动荡，各国央行动用外汇储备，导致外汇储备大量流失。
四、新兴经济体的政策应对
当前，发达国家所面临的经济发展情况各不相同，导致货币政策也出现分化的局面。新兴经济体要利用好这一局面，有计划地采取针对性的宏观调控政策来应对退出量化宽松政策带来的风险。
首先，新兴经济体需保持货币政策的稳定性，注意宏观经济调控。发达国家的量化宽松货币政策曾经引起全球资本大规模的流动，退出量化宽松政策同样会改变全球货币的流向。欧盟会坚持量化宽松政策，并通过其他配套政策来恢复国家信贷，提高金融系统的抗风险能力。不良贷款是欧盟国家面临的棘手问题，欧盟希望通过完善资本市场的功能来改善企业融资渠道，搞活资本市场。日本则利用安倍经济学的三支箭来试图摆脱通货紧缩局面。发达国家的大规模货币政策会影响全球经济金融局势。新兴经济体需要保持自身政策的稳定性，通过稳定的货币政策和财政政策来应对各种冲击，抵消国际金融政策外溢带来的影响。新兴经济体必须做好资金外流的准备。
新兴经济体只能根据发达国家的货币政策被动地调整货币供给和经济结构，这无疑会给新兴经济体长短期经济增长增加不确定性，给新兴经济体的宏观调控带来难度。新兴经济体要继续完善金融市场体系；企业要建立风险预防机制，对财务风险进行预测，通过科学的风险规避方法来分散企业的各种财务风险，增强自身资金的风险抵御能力。企业需要通过稳健的资产负债表，限制外部资金流动变化造成的潜在损失。
其次，新兴经济体要警惕资本流动对金融体系的冲击，尤其是国际资本流动超过预警值时，可以采取对短期资金征收临时性资本利得税等方法，提高国际套利资本的运营成本，降低其流动性。要特别警惕外债的期限结构，避免短期资本过度流失导致外汇储备不足、本币贬值、通货膨胀蔓延的事态发生。新兴经济体的去杠杆过程需要有计划、有步骤地推进，政策当局不仅要调整好信贷增长速度，而且要推动企业债务重组和结构性调整。
大宗商品的价格下跌会恶化新兴经济体的贸易条件，对新兴经济体的出口产生负面影响，新兴经济体需要将注意力放在扩大内需上，以便抵消出口减少对本国需求下降的影响。大量的外汇储备有助于货币当局实施调控。
未来新兴经济体面临潜在增长率下行的风险。当前，全球经济增长仍然面临很多挑战，2015年全球经济增长率预期达到2.8%。当然，从近几年全球经济发展态势来看，潜在经济增长率处在缓慢上升阶段，2012年全球经济增长速度为2.4%，而2013年和2014年分别为2.5%和2.6%。根据世界银行《全球经济展望2015》中的预测，2016年和2017年全球经济增长速度将增至3.3%和3.2%。发达国家的潜在增长率仍然处在较低水平，世界银行和国际货币基金组织预测2015年美国的经济增长速度分别为2.7%和2.5%，并且在未来几年中不会有明显上升迹象。欧盟和日本等国家的经济增长有好转迹象，但都在2%以下水平，还无法承担起引领全球经济增长的重任。全球主要新兴经济体的经济增长仍然比较疲软，俄罗斯、巴西、南非等原先看好的金砖国家的经济也正面临着各种挑战。相比之下，印度和中国仍然是保持较高水平经济增长速度的国家，但中国经济增长速度放缓也日趋显现。
最后，新兴经济体需要通过建立合作与对话机制，积极共同抵御金融风险。货币互换协议、储备资产的多元化、区域货币基金等都是新兴经济体需要进一步进行合作的领域。同时，要加强与国际金融机构的合作，建立灵活信贷安排，通过国际机制来防范金融风险。
国际金融危机让现有国际规则和制度的缺陷暴露无遗，这表明发展中国家更多地需要国际协调和合作。宏观经济政策上的协调就是其中的一项重要内容。回顾2008年全球经济动荡时期，六大中央银行宣布协调降息，而且20国集团又共同承诺协调一致地实行扩张性财政政策。虽然全球经济仍然陷入低迷期，但这种合作已经避免了全球经济陷入更加糟糕的局面，可以说达到了积极的效果。
全球性金融监管作为国际政策协调的基础，对全球金融体系起着重要作用。为了实施更加有效的金融监管而成立的金融稳定委员会在资本流动监管、金融信息交流以及宏观政策的协调上作出了积极贡献。
从根本上讲，新兴经济体需要借此机会优化国家出口产品结构，扩大内需，推动产业结构升级，鼓励企业技术与产品创新，发展高新技术产业，增强本国企业的国际竞争力。当然，不可否认的是，发达国家的量化宽松政策的不同方向的调整虽然在短期内对新兴经济体的经济增长产生了负面冲击，但从长远来看，国际投机性资本的流出也有助于新兴经济体从过高的通货膨胀与资产价格泡沫中摆脱出来。新兴经济体应把国际资本的流动作为机遇，调整好国内经济结构，增强宏观调控，控制好货币供应，为本国长期经济增长提供良好的基础环境。
注释
[1] 本节部分内容由李天国与龚驰共同署名，并以《发达国家退出量化宽松对新兴经济体的溢出效应》为题目发表在2014年第6期的《理论与当代》中。
[2] IMF，World Economic Outlook，2013。