1 金融化与经济增长关联性的文献回顾

传统理论认为金融化是金融发展的必然趋势。随着金融市场的完善，金融工具的信号传递和风险分散的功能得以更好地发挥，从而为实体企业的资本运作及经营效率的提高起到带动作用。同时，金融化有利于资本积累渠道的拓展和资源在空间上的整合，从而提升资金的流动性，加快资金融通，进而支撑了实体经济的繁荣（Thorsten et al.，2010）。金融资产配置对实业投资产生正向推动作用，也就是说，金融化对实体投资存在挤入效应。原因在于金融资产投资作为短期投资行为，其“蓄水池”效应一方面使得企业通过出售金融资产，降低融资成本，摆脱企业融资约束所造成的财务困境；另一方面通过提升企业的资本效率，使非金融企业获得促进实业发展的新途径，进而增加实业投资（Stulz，1996）。与此同时，金融资产价格的上升也会使企业的资产负债表账面数字更加“好看”。非金融企业的财务状况将直接影响企业的实业投资，因此，将对企业再融资及开展投资活动产生积极影响。企业通过金融渠道获利占比的增加往往意味着企业的盈利能力增强，则企业的实业投资动机相应增强，同时也符合企业“产融结合”的要求。

经济金融化有助于缓解发达国家经济增长所面临的有效需求不足的困境。首先，金融业的产出贡献率逐步提高，金融业从业人员的人均收入较高，再加上股票市场的充分发展，居民财产性收入增加，这两方面都能在一定程度上弥补收入增长不足带来的消费增长减缓。其次，债务规模扩大是金融化的鲜明特征。一方面，政府部门增加负债提高居民医疗保险等公共服务水平；另一方面，政府采用鼓励消费者负债消费来弥补生产和消费的缺口。由此可以看出，金融部门的发展、家庭部门财产性收入的提高、整个社会信用的扩张，都在一定程度上缓解了发达国家有效需求不足的矛盾，金融化成为平衡生产和消费的新工具。

此外，有些学者对金融化则持批判性的态度，特别是金融危机后的研究，大多集中于对金融发展弊端的反思，认为过度金融发展削弱了支持经济增长的实体投资。Palley（2007）认为，金融化对实体经济增长产生了负面影响，放缓了经济增长趋势。Orhangazi（2008）通过对美国非金融企业实业投资率与金融化的关系进行研究，发现当企业通过金融渠道获利高于实业投资时，会影响企业管理层的投资决策，使得实体投资的优先度降低，投资获利渠道更多地依赖于金融渠道，因此，金融化会对实业投资产生明显的负面效应，并将该效应定义为金融化对实体投资的挤出效应。Milberg和Shapiro（2013）发现，自20世纪80年代后，世界主要经济体的金融化程度迅速加深，使得金融投资对企业价值的影响远超出企业自身的生产性经营，根本上改变了企业价值与生产性经营之间的关联性，对实体产业的投资和积累造成负面影响。因此，金融化适度发展将有助于企业实业经营效率的提高，进而提升实体产业生产力。但是，金融化发展一旦过度，企业从事金融投资活动对资源的过度占有势必造成生产性经营和投资的资源供给不足，造成实体产业的持续萎缩和衰落。

以金融为核心的新的经济增长模式是以债务驱动消费和投资的，这种经济增长模式下的经济周期与传统意义上以工业主导经济增长为基础的经济周期有所不同（张成思、张步昙，2015）。金融化显著改变了整个社会经济运行的规律，导致各经济体与金融市场的关联日益密切。以居民部门为例，经济金融化为居民的负债消费提供更多的可能性，新的金融工具层出不穷，使得居民的消费水平和金融市场的联系更为紧密，金融资产价格的变化会带来居民收入的剧烈波动。随着金融资产价格的上扬，居民财产性收入和抵押品价值随之增加，继而推动消费、投资和产出的全面扩张。在这种情况下，整个社会的债务规模仍在不断攀升，当债务率增长到极限时，资产价格就不可避免地下跌，这将导致经济全面紧缩和资产价格的继续下跌，加剧了经济和金融体系的波动性和脆弱性。Palley（2007）进一步指出，如果一个经济体对于外部流动性和宽松政策存在依赖性，那么在这种金融加速机制的作用下，将可能出现债务型通货紧缩，陷入长期萧条甚至停滞的境地。而在复苏阶段，经济体则需要花费更长的时间“去杠杆”，导致经济体周期性波动中的衰退期被延长。金融化是对资本积累内在矛盾的暂时性修复，为经济带来短暂繁荣，但是这些修复只是为资本积累的基本矛盾创造新空间。资本积累的金融化的实现所造就的债务经济对各经济体形成金融约束，当金融市场持续膨胀无法与债务相抵消时，金融危机和债务危机将随之爆发（孟婕，2012；马锦生，2014）。马勇等（2009）通过考察66个具有代表性的国家和地区数据，结果发现信贷扩张和金融资产泡沫膨胀存在互相加强的作用机制，信贷扩张程度与金融危机爆发的概率之间存在显著的正相关关系。同时，信贷扩张程度越大，经济体受到金融危机所带来的负面冲击也越大。

通过对比上述研究可以发现，关于金融化与经济增长之间关系的研究并未形成统一结论。其中一个很重要的原因就是金融化与经济增长之间可能存在一种非线性的作用机制。基于研究视角、样本期选择的不同以及控制变量选取的差异性，导致相关研究成果可能反映的是二者非线性关系在某一特定情形下的线性特征，是一种局部性特征，从而造成研究结果的千差万别。事实上，金融危机在世界范围内的频繁爆发，迫使各国经济学家和政策制定者开始重新审视金融化对经济增长的作用机制，越来越多的经济学者开始关注金融化与经济增长之间的非线性关系。自此，大量非线性的计量模型和相关金融理论应运而生，进一步丰富了金融化对经济增长非线性影响机制的研究。按照结构转变方式的不同，通常将非线性关联机制研究所采用的计量模型大体分为两种：一种是以Hamilton（1989）提出的马尔科夫区制转移模型（Markov Regime Switching Model）为代表的，以“时间或时期”作为结构转变点的非线性模型；另一种是以Tong（1978）提出的门限回归模型（Threshold Regressive Model）为代表的，以“变量”作为结构转变点的非线性模型。

鉴于此，本文基于金融内生的研究框架，分析最优金融化的形成机制及其与经济增长内生动态关系。作为对现有研究工作的有益补充，首先构建出一个综合性的金融化指数，并将其用于金融化和经济增长之间非线性关系的实证研究，然后基于马尔科夫区制转移模型和门限回归模型分析样本期内我国金融化对经济增长影响的非线性特征，从而对未来一定时期内我国金融改革和经济的平稳增长提出相应建议。