引言

投资作为国民经济重要的组成部分，是拉动经济增长的“三驾马车”之一，对中国GDP的贡献率超过40%。^[3]正因如此，政府确保国内企业投资活动持续稳定进行，促进了经济的快速发展（邓建平、曾勇，2011）。然而，据统计，2017年我国新增固定资产投资规模高达35万亿元，但社会融资规模仅为18万亿元，约为新增固定资产投资规模的50%。^[4]这一宏观数据说明，我国企业在筹资过程中正面临严重的融资约束。

融资约束对企业发展的负面影响表现在：第一，受到融资约束的企业会削减下一期的投资预算，其中涉及的投资类别包括固定资产投资、无形资产投资、存货投资、R&D投资、人力资源投资等；第二，受到融资约束的企业会采取低股息红利的分红政策来增加企业的内源资金，以满足资金需求；第三，受到融资约束的企业有可能不会参与具有吸引力、有价值的投资项目，因为资金供给有限，仅能满足企业在现有规模资产下的合理运转，无法支持额外的投资支出；第四，受到融资约束的企业会廉价出售所持有的资产以获得生产经营所需资金，来缓解企业所面临的融资约束（Campello et al.，2010）。

国内大量文献讨论了融资约束的经济后果，发现融资约束对企业的多项经营活动均有不同程度的抑制作用。首先，融资约束会对企业投资行为产生负面影响。如卢馨等（2013）基于2007～2009年高新技术上市企业披露的R&D数据，采用投资-现金流敏感性衡量了企业的融资约束，发现我国高新技术上市企业普遍面临一定程度的融资约束，融资约束可通过降低企业R&D投资影响企业乃至国家的创新，阻碍技术进步。再如周宏（2016）以2004年为分界线，考察了前后两个阶段不同金融市场制度安排下，融资约束对企业投资行为抑制作用的动态变化。其次，融资约束还抑制了我国企业的出口贸易活动。如于洪霞等（2011）选择企业的应收账款比例作为衡量企业融资约束的代理指标，分析了融资约束与企业出口行为之间的关系，发现融资约束会增加企业出口行为的固定成本，进而抑制企业的出口行为。最后，融资约束会限制我国企业的海外发展。如刘莉亚等（2015）利用SA指数衡量了企业面临的融资约束程度，发现融资约束严重削弱了我国企业对外直接投资的能力。借由以上传导机制，融资约束势必对生产、贸易和就业等各个重要经济环节造成负面影响。

值得注意的是，伴随供给侧结构性改革提出的“三去一降一补”不断推动着金融机构和企业的“去杠杆”进程，企业融资难、融资贵问题在近年来变得愈发突出。经济体内资金流动性的大规模紧缩使得高杠杆和高负债经营企业的信用违约风险逐步显性化，信用债券违约事件频繁发生，而且严监管下的“去杠杆”具有明显的不对称效应，民营企业尤其是中小企业所面临的融资约束程度更高。在此背景下，化解企业融资约束加剧问题，不仅需要合理调整“去杠杆”的结构与节奏，还应更加深入理解我国企业融资约束的基本成因，从而有针对性地调动组合性政策在根源上加以应对。然而，国内相关研究不仅主要集中于融资约束影响机制与经济后果方面，对融资约束形成原因的探究较少，而且对于传统融资约束理论在中国的适用性也存在一定争议。与此同时，我国仍属于发展中国家，资本市场运行机制与发达资本市场相比尚不健全，市场被干预的现象比比皆是。另外，中国企业存在二元产权结构，在国有银行主导的金融体系下，借贷行为体现了一定的“制度”歧视性。以上种种因素导致我国企业所面临的融资约束存在转轨经济特殊性。鉴于此，本文尝试采用随机前沿模型探讨我国上市企业融资约束的成因，以期弥补国内研究在这一领域的不足。

下文的结构安排如下：第1部分梳理了融资约束成因的相关文献；第2部分在随机前沿模型介绍的基础上构建了本文的实证模型，并对变量选取和数据来源及处理进行了说明；第3部分根据实证结果对我国上市企业融资约束的成因进行分析；第4部分总结了主要研究结论及其政策启示。