第七节  “双平台”上市战略：一加一如何大于二

2005年至2014年10年间，房地产企业掀起了一波上市的高潮。与此同时，率先上市的房地产公司，开始打造“双平台”上市模式，在主体上市公司这艘“航空母舰”之外，再打造一艘甚至多艘“护卫舰”。

而在“舰队”之中，这些“护卫舰”所起的作用也各不相同：一部分专注于商业地产的开发和持有，另一部分致力于发展住宅业务，第三种则成为房地产金融等新业务的发展平台。

这股“双平台”上市热潮，是房地产公司对资本市场的理解日益加深、资本运作的技巧日益丰富的结果，对房企的业务发展、资本运作和融资等起到了巨大的推动作用。但是，部分也面临着业务重叠、同业竞争的矛盾。究竟一加一是否一定大于二？如何才能做到大于二？

分拆商业地产上市

在香港和内地的上市房企中，世茂集团既是最早实施“双平台”上市战略的房企之一，也是最早明确将住宅地产和商业地产分拆在两个平台上市的发展商之一。

世茂集团于2000年受让上海万象（集团）股份有限公司（600823.SH）的国家股，成为其第一大股东，并将其更名为上海世茂股份有限公司（简称“世茂股份”），主营业务也逐步从原本的百货商业向房地产开发转型。

2001年，世茂集团开始进行“双平台”上市尝试，于当年收购了一家香港上市公司东建科讯控股有限公司（0649.HK），将其更名为世茂国际控股有限公司，定位为境外项目的开发。但是该公司发展缓慢，主打的黑龙江中俄贸易综合体在2006年遭遇俄罗斯“禁商令”政策，商场及酒店的租务受到严重影响。该公司随后于2007年被私有化退市。

2006年，世茂集团将旗下部分优质项目打包在香港上市，另一上市平台世茂房地产控股有限公司（0813.HK，简称“世茂房地产”）由此诞生。世茂集团成为当时国内少有的同时持有H股和A股上市平台的房地产集团。

虽然世茂股份和世茂房地产两家上市公司没有直接的股权关系，但其实际控制人均为世茂集团的创始人许荣茂，为了解决同业竞争问题，当时两家上市公司约定以开发面积来划分各自的业务，即由世茂股份发展小型的住宅项目（20万平方米以下）和商业项目（10万平方米以下），世茂房地产则发展大型的住宅项目和综合项目。

2009年，世茂股份通过定向增发，向世茂房地产收购位于上海、北京、常熟、常州、苏州、徐州、嘉兴、昆山、沈阳、芜湖等地的多个商业项目，总建筑面积达到约400万平方米。世茂房地产由此获持世茂股份约64%的股权，成为世茂股份的控股股东。

这次重组对世茂集团具有重要的战略意义。通过此次交易，两家上市公司清晰界定了业务定位，世茂房地产将专业从事住宅业务和酒店业务，世茂股份则专注于商业地产，并将逐步淡出住宅业务。

2016年，世茂房地产又将所持有的深圳前海世茂金融中心、杭州世茂智慧之门与南昌世茂APM三个商业地产项目公司的股权转售世茂股份，更加明确了两个上市平台的定位。

此后，世茂集团的两个上市平台均发展迅速。世茂房地产2017年完成合同销售金额1007亿元，土地储备扩展至全国47个城市，共计4790万平方米。此外，世茂房地产自持已开业的酒店有18家，拥有客房数量超过6000间。

世茂股份则成为内地商业地产的龙头之一，聚焦长三角、环渤海和海西地区的一二线发达城市，在20多个城市运营大型商业综合体及少数住宅地产项目，2017年公司持有的经营性物业面积达到125万平方米。

由于商业地产项目开发及运营具有前期资金投入大、开发及投资回报期长的特点，其与住宅开发业务有很大区别，资本市场对其估值也有很大不同。通过分拆成两个上市平台，不仅从业务上各有侧重，也给了资本市场的投资者更加明确的估值依据。世茂集团在这方面布局较早，而且实现了A股和H股两个上市融资平台，从日后两个平台各自的发展来看，是比较成功的。

此后，不少上市房企也采取了与世茂集团类似的思路，分拆商业地产业务上市。其中，中粮集团和首创（2868.HK）分别于2012年和2013年在香港收购壳公司，并通过注入资产，实现分拆大悦城（0207.HK）和首创钜大（1329.HK）上市，走的是买壳上市的道路。而越秀地产（0123.HK）在2005年分拆越秀REIT（0405.HK）上市，方兴（0817.HK）在2014年分拆金茂酒店（6139.HK）上市，采取的则是分拆独立上市的方法。本书第四章将对商业物业的资产证券化进行详细介绍。

开拓住宅第二战线

在分拆商业地产之外，另外一批上市公司则利用第二上市平台，开辟出住宅业务发展的“第二战线”，并且通过区域划分等方式，避免同业竞争问题。

作为较早在港上市、规模发展较快的央企，中国海外发展有限公司（0688.HK，简称“中海外”）较早嗅到了在香港发展第二上市平台的机会和必要性。

2009年9月，中海外和蚬壳电器工业（集团）有限公司（0081.HK，简称“蚬壳电器”）发表联合公告，双方将通过一系列的重组，实现中海外对蚬壳电器的收购。

蚬壳电器是一家老牌的家用电器企业，其主业为电器生产及销售，又通过收购，持有了中国光大房地产开发有限公司70%权益。

交易首先通过对蚬壳电器进行内部重组，将生产及销售家用电器的业务进行了剥离。完成后，蚬壳电器仅保留中国内地房地产开发业务，拥有土地储备约170万平方米。随后，中海外认购重组后的蚬壳电器23.08%新发行股份，涉及资金总额约4.55亿港元。接着，中海外又向蚬壳电器的其他股东提出自愿无条件全面现金收购建议，获得31.36%的股份接纳，涉及资金约10.67亿港元，中海外至此合共持有蚬壳电器54.44%的股权，蚬壳电器也更名为中国海外宏洋集团有限公司（简称“中海宏洋”）。

收购完成之后，中海集团对两个上市平台进行了分工，中海外专注于一二线城市，而中海宏洋将专注于三线城市。

虽然发展区域受到一定限制，但成为中海外旗下企业之后，在品牌优势和融资方面，中海宏洋得到母公司的大力支持。而中国幅员辽阔的三线城市，正处于快速城镇化和工业化的历史进程之中，对物业的刚性需求大幅增加，为中海宏洋带来了机遇，令中海宏洋发展非常迅速，合同销售金额从2010年的42亿港元，上升到2017年的371亿港元；土地储备从完成收购时的170万平方米，增长至2017年的1903万平方米。

中海宏洋和中海外的错位发展和互相配合，在中海外收购中信资产包的运作中，体现得淋漓尽致。

2016年，在中海外完成收购中信资产包3155万平方米的土地储备后，中海宏洋宣布以约35亿元的代价，向中海外收购一家目标公司，其物业组合包括位于新兴三线城市的住宅发展项目，总建筑面积约952万平方米，其中很大一部分来自中信资产包。通过这一运作，中海宏洋帮助中海外消化了收购回来的三线城市资产，自身发展规模也得到壮大，充分体现了“双平台”的优势。

中海外收购蚬壳电器，打开了上市房企收购香港壳公司的大门，引发其他内地房企也都跃跃欲试。

2012年5月，招商局地产控股股份有限公司（000024.SZ，简称“招商地产”）以1.99亿港元，收购香港上市公司东力实业控股有限公司（0978.HK，简称“东力实业”）70.18%的股权，新增加了一个海外上市平台。

东力实业原本主要从事消费电子产品的制造及贸易业务。收购完成后，招商地产迅速启动了对东力实业的资产注入。东力实业通过发售股份和支付现金，向招商地产收购多家附属公司的股权，其物业组合包括在4个目标城市（佛山、广州、重庆及南京）的11个项目，总代价约67亿港元。

由于收购资产规模相对于东力实业原本的规模较大，构成“非常重大的收购事项”。同时，由于注资在招商地产获得东力实业控制权的24个月内进行，构成了反向收购，东力实业需要作为新上市申请人，按照IPO的方式处理，因此流程较为复杂。

最终在2013年10月，东力实业完成了反向收购，实现了新上市。随后，东力实业更名为招商局置地有限公司（简称“招商局置地”）。

为了解决同业竞争的问题，招商地产和招商局置地按照进入区域进行了划分，招商局置地获得广州、重庆、佛山和南京这4个城市的发展权，并有优先发展权进入招商地产尚未进入的城市。而招商地产则继续拥有其原有已进入的21个城市的发展权，包括除广州外的北京、上海、深圳3个一线城市。

此后，招商局置地的发展仍以上述4个城市为主，仅新进入少数几个新城市。2017年，招商局置地的合同销售金额约242亿元，土地储备约573万平方米。而随着2015年招商蛇口（001979.SZ）重组完成，招商局置地作为招商蛇口的海外上市平台，角色也更加明晰。

“双子星”的竞争难题

与中海系以城市层级划分、招商系以城市区域划分不同，部分房企在实施“双平台”上市战略的时候，并没有对两个平台的发展区域进行严格区分，而是形成各自交错发展的局面。保利系和金地系就呈现出这个趋势。

保利系的香港上市平台保利置业集团有限公司（0119.HK，简称“保利置业”）原本为一家多元化的综合企业，业务包括房地产、能源供应、工业生产等。2005年，该公司由新海康航业投资有限公司更名为保利（香港）投资有限公司，开始以房地产开发为主营业务，并于2012年更名为上述的保利置业。

2005年开始，保利集团多次对保利置业注入土地资产，比如2009年，保利置业以向母公司配发股份的方式，以27.42亿港币的代价向母公司收购位于上海、深圳、海南、佛山和苏州的5个项目，总建筑面积达到210万平方米。在母公司的推动下，保利置业发展迅速，2007年至2017年，保利置业的合同销售额从23亿元增加至约402亿元。

2006年，保利集团房地产业务的A股上市平台保利房地产（集团）股份有限公司（600048.SH，简称“保利地产”）在上海证券交易所挂牌上市，保利地产也开始进入高速发展阶段，2006年至2017年，保利地产的合同销售额从84亿元增加至约3092亿元。

保利置业和保利地产虽然同属于保利集团，但却并不像中海外和中海宏洋那样，属于母子公司的关系，而是兄弟公司的关系。其在业务范围的划分上，也并没有像中海系或者招商系那样做出非常明确的划分。

在发展区域上，于2017年年底，保利地产以北京、上海、广州等一线城市为核心，覆盖珠三角、长三角、京津冀、中部、成渝、海西等主要经济区的92个城市。保利置业则主要布局于长三角、珠三角、西南等地区，覆盖全国22个城市。

随着双方各自发展壮大，业务拓展区域开始出现重合，如在4个一线城市中，北京由保利地产独占，深圳由保利置业控制，但广州和上海则由双方同时进入，在武汉、佛山等重点二线城市，双方的业务也开始互相覆盖。

保利“双子星”之间的同业竞争，引起了母公司保利集团的关注，并开始推进问题的解决。

2017年12月1日，保利地产公告称，拟以23.82亿元现金从母公司保利集团手中收购保利香港控股50%股权，并按照50%的持股比例承接该公司应偿还保利集团的股东借款本金及利息约27.71亿元。由于保利香港控股持有保利置业39.66%的股份，保利地产也因而间接获得保利置业19.38%股份。

根据保利地产的公告，本次交易的目的是以保利地产为核心对保利集团境内房地产业务进行整合，逐步解决保利地产和保利置业的潜在同业竞争，未来境内新增的房地产开发项目均由保利地产为主进行开发。

而在金地系的“双平台”战略中，两个平台的发展区域也出现重叠问题。

2012年，金地（集团）股份有限公司（600383.SH，简称“金地集团”）以16.54亿港元的代价收购小型发展商星狮地产（中国）有限公司（0535.HK，简称“星狮地产”）56.05%股份，而后通过对剩余股份进行全面要约收购，持股比例进一步达到63.19%。随后，星狮地产更名为金地商置集团有限公司（简称“金地商置”），成为金地集团唯一海外上市平台。

收购之初，金地集团计划将金地商置打造成为商业物业的发展和持有平台。但是从后来的发展来看，金地商置在住宅方面的发展速度，远远超过其在商业物业方面的发展。

2013年，金地集团向金地商置注入6个住宅物业，此外金地商置也积极对外大笔购入土地。特别是在2016年，金地商置成功收购广州广电房地产开发集团股份有限公司74%股权，新增约420万平方米的土地储备。金地商置的土地储备从2013年的不足100万平方米，增加至2017年的1371万平方米，合同销售金额也从2013年的42亿元，上升至2017年的452亿元。

与此同时，金地集团的发展规模远比金地商置的规模要大，2017年的合同销售额达到1400亿元，总土地储备约3800万平方米。在金地商置扩张的过程中，不可避免地和金地集团的发展区域形成重叠，双方在武汉、上海、长沙、杭州等重点发展城市，均是互相覆盖。

而商业方面，金地商置的发展反而较为缓慢，在租物业主要包括深圳威新科技园一二期等数处物业，在建则有深圳威新科技园第三期，以及淮安、南京、苏州的数处商业物业。

对此，资本市场有声音认为，金地商置需要在住宅物业发展方面实现业务规模快速扩张，以销售的高周转资金，促进持有型物业发展，类似万达的“以住养商”。但资本市场仍期待保利系和金地系两个平台能够进一步优化和明确彼此地位，实现两个平台更好的发展。

新业务的孵化器

在分拆商业和住宅业务之外，部分房企还利用第二个上市平台，进行房地产金融和房地产创新业务的拓展，其中就包括远洋地产和绿地集团。

2010年，远洋地产控股有限公司（3377.HK，简称“远洋地产”）收购奇盛（集团）有限公司（0174.HK，简称“奇盛”）约70%的股权，奇盛随后更名为盛洋投资（控股）有限公司（简称“盛洋投资”）。

奇盛原本的核心业务为贸易、房地产投资和证券投资等。作为收购过程的一部分，奇盛进行了业务重组，将所有贸易业务进行剥离。重组之后，奇盛的物业部分，仅持有上海的瑞安广场和永新大厦的部分单位。

收购完成之后，远洋地产并没有如其他上市公司一样，对盛洋注入商业物业或者住宅项目，而是计划将其打造成房地产基金的投资平台，开拓轻资产的发展模式。

在发展基金的道路上，盛洋投资也经历了一番探索。2011年，盛洋投资与远洋地产以及国际著名投资基金KKR共同成立物业投资基金SPRE，主力投资中国内地项目。2014年，远洋地产向SPRE出售位于7个城市的9个地产项目，代价约4.63亿美元。

但是，这些项目所在的二三线城市的房地产市场萎靡不振，项目售价低迷，导致SPRE基金毛利率下跌及存货减值负担增加。2015年，SPRE录得非现金亏损约10.12亿港元，导致持股50%的盛洋投资也遭受严重亏损。2016年，盛洋投资出售了其于SPRE基金持有的全部权益。

盛洋投资的境外投资业务则表现不错，2015年，盛洋投资完成了对美国GR Realty基金的投资，该基金主要从事商业房地产收购及资产管理，2015年末拥有或管理的投资组合包括位于美国21个州的75 项商业物业。2015年，盛洋投资就从GR Realty录得分派股息约为1020万港元，2017年派息已上升至3710万港元。目前，盛洋投资的投资重心已经由中国内地移至境外市场。

另一巨头绿地集团，则将其收购的境外上市平台用作发展房地产金融及“房地产+医康养、文商旅、运动休闲”等新兴产业。

2013年，绿地集团以约30亿港元的代价，认购盛高置地（控股）有限公司（0337. HK，简称“盛高置地”）增发的普通股及可换股优先股，获得盛高置地扩大股本后60%的股份，盛高置地随后更名为绿地香港控股有限公司（简称“绿地香港”）。

收购之后，绿地香港两条腿走路，一方面是发展房地产业务，合同销售金额从2013年的35亿元，增加至2017年的301亿元，土地储备达到1900万平方米，主要分布在泛长江三角洲及泛珠江三角洲。

另一方面，绿地香港大力在房地产金融及房地产产业链上发力，积极探索利用主业优势实现互补及创新的发展模式。

2015年，绿地香港成立上海绿地金融信息服务有限公司（简称“绿地金服”），打造涵盖理财投资、社交金融、小区金融在内的互联网平台。绿地金服旗下道堃资产管理发展势头迅猛，积极拓展与百强房企的合作，2017年年底资产规模已逾100亿元。

同时，绿地香港瞄准内地消费升级、用户需求升级等市场机遇，全面布局医康养、文商旅、运动休闲等房地产相关新兴产业，构建全生命周期的产业链。2018年，绿地香港与上海国际医学中心、澳大利亚莫朗国际健康集团达成战略合作，在上海落地首个阿兹海默症专业照护机构，在昆明滇池畔落地绿地春城滇池健康国际示范城，在医康养产业战略的发展上迈出重要一步。

“双平台”的资本意义

为何这么多的房企在拥有一个上市平台之后，还不遗余力地希望拓展出另外一个上市平台？

如前面所述，“双平台”战略对于房企的业务发展有良好的促进作用，无论是分拆商业、住宅业务，还是开拓新业务，新平台都有助上市公司更好地聚焦自身的优势，给资本市场传递一个清晰的定位。

当然，两个上市平台的业务分工，也需要非常清晰地进行区分，才能够更好地发挥协同效应，起到“一加一大于二”的效果。如果双方的定位不清晰，可能造成同业竞争和内部资源消耗，反而削弱彼此的竞争力。

综合上面的案例可以看到，房企拓展“双平台”上市，主要分为两种模式：一种是先有A股上市公司，再增加一个H股上市公司；另一种是先有H股上市公司，再增加一个H股上市公司，可以简称为“A+H”或者“H+H”两种形式。

究其原因，是因为房地产公司的A股上市平台非常珍贵，无论是新上市还是借壳，审批都极其严格。相比之下，房地产公司在香港资本市场买“壳”的成本并不高，如果上市公司收购的是资产较为干净的“纯壳”，价格普遍仅需要数亿港元。收购程序也相对简单，最重要的是价格合理、“壳”公司的股东认可。

一旦拥有了香港上市平台后，上市公司就打开了在国际资本市场进行融资和资本运作的窗口，特别是对于原本仅在A股上市的公司，“双平台”上市的效果更加显著。

股权融资方面，在A股平台，房地产企业进行定向增发，审批都受到严格的限制。而在香港资本市场则没有太多监管上的要求，而且手段非常灵活。2013年，招商局置地就通过发售股份和支付现金，向招商地产收购11个项目。在大悦城2013年向中粮集团收购资产的过程中，也充分采取了向中粮集团定向增发、向其他机构投资者配售等股权融资手段。

债券融资方面，虽然境外上市平台刚开始发展时一般规模较小，但是因为其背后有母公司的强大支持，国际评级机构对其评级一般都较高，融资成本也因而较低。如中海宏洋就在2013年获得穆迪、标普及惠誉的投资级评级，其于2014年1月发行的5年期4亿美元公司债，票面息率仅为5.125%。

在利用香港上市平台拓展融资渠道方面，绿地香港是一个经典例子。其纳入绿地集团体系之后，在境外的融资动作令人应接不暇：2013年，绿地香港发行7亿美元3年期公司债，票面息率为4.75%；2014年发行15亿元人民币点心债，票面息率为5.5%，又发行5亿美元公司债，票面息率为4.375%；2015年，绿地香港进行配售，融资17亿港元；2016年，发行1.2亿美元的高级永久资本证券及4.54亿美元3年期公司债，后者票面息率仅为3.875%。上述持续不断的融资动作为绿地香港自身的发展筹集了大量资金，有力地促进了其新业务的开展。

回顾这股“双平台”上市热潮，是房地产上市公司适应行业“新常态”、业务发展日益成熟的表现，也是其对资本市场的理解日益加深、资本运作的技巧日益丰富的结果。

分拆商业和不同区域的住宅业务，反映的是存量市场崛起、楼市区域分化的大背景；发展互联网金融和房地产基金，体现的是房地产金融化加剧、轻资产运作需求增强的趋势。行业的这些要求又推动房地产企业去亲近和融入资本市场，找到更多的融资途径和资本运作手段，为实现自身的战略服务。