二 证券
解决新三板流动性的“制胜法宝”
外商投资专业组 刘兵律师
2016年对新三板市场来说注定是不平凡的一年，是应当被铭记的一年。在这一年中，挂牌企业数量超过了一万家，成为全球挂牌数量最多的股权交易市场；制度建设不断推进，市场期盼已久的分层机制、私募做市等制度建设稳步推进；2016年也是监管不断发力的一年，管理层逐步推出了募集资金新规、券商“回头看，自查”活动、董秘制度、分行业披露指引等规范。也正是在2016年，新三板在中国资本市场中的地位得到了充分肯定和稳固。
而在新三板市场快速发展的同时，困扰市场的流动性问题、投融资矛盾依然存在，“流动性困境”一直是新三板市场讨论最多的也是无法回避的问题。为了盘活市场，监管层在2016年陆续推出了分层机制、私募做市试点。而市场并没有出现之前人们所预期的良好效应。2016年12月30日，三板成指收报1237.56点，三板成指降至年内最低点1139.98点后，一直在1200点左右徘徊，而三板做市指数也停留在1112.11点。面对流动性依然无明显改观的局面，关于如何改善新三板流动性的问题，又被提到了前所未有的高度，已经成为监管机构与市场参与者期盼解决的头等大事。多部门均表示积极研究解决新三板的流动性困局，探讨和部署相关配套政策，探讨提升市场流动性的“一揽子解决方案”。市场还可以期待监管层推出哪些具体的政策红利呢？
一、继续扩大做市商数量，完善私募做市规范
目前，新三板市场平均每家企业的做市商数量只有4家到5家，而相比之下纳斯达克是11家到12家。市场普遍认为，在新三板市场达到平均每家企业有10家左右做市商的时候，才是做市制度可以有效发挥成效的时候。届时，做市商间可以充分竞争，有利于对企业合理定价和撮合交易。
2016年9月14日，股转系统明确提出引入私募参与新三板做市；2016年12月13日，股转公司正式确定十家符合新三板做市商条件的私募机构进入现场验收机构名单。至此，私募机构正式进入新三板做市行列，这是继分层后新三板市场又一个重大政策，标志着新三板做市制度走向新的篇章，为盘活新三板流动性以及未来进一步制度改革做好了铺垫。私募做市试点是全国股转系统优化新三板做市制度的开始，引入私募机构参与做市试点，有望改善市场对新三板的预期，并带来部分增量资金，是改善新三板流动性一揽子政策的重要一环。
而私募机构对做市业务尚处于探索、尝试阶段，在做市业务方面又缺乏专业性的引导，加之监管机构对做市业务的规范不够细致，因此，在审慎的基础上仍需持续补充和完善做市制度。这种完善包括引入规范做市商报价、引导积极做市的激励机制；逐步放开做市商参与主体类型，做市商进一步扩容；完善交易机制与市场建设，为做市商提供更多风险管理工具；参照美国对做市商资金来源、财务风险等监管要求，进一步完善相关规定等多个方面。
二、引入更多交易主体，活跃交易市场
新三板流动性差的问题首先是合格投资者少，流动性的改善，从根本上说，需要扩充合格投资者的数量。有人认为，扩充合格投资者应降低对合格投资者所设定的500万元的门槛。而实际上，设置合格投资者门槛的原因在于新三板公司自身公司治理、信息披露水平不高，如果风险承受能力不高的投资者进来，一旦出现问题，就会影响社会稳定。证监会副主席赵争平也在近期提出，“新三板必须坚持以机构投资者为主，实施严格的投资者适当性制度”。因此，近期来看，降低投资者门槛似乎已成为不可能。
现在新三板市场投资主体是私募股权投资基金，或者出于风险的考虑，或者由于政策的限制，更多的机构投资者其实并没有进入新三板，因此对于新三板庞大的资金需求明显不够。2015年开始，证监会和全国股转系统均多次提到，要引进公募基金投资新三板。公募基金投资新三板，应是股转系统“流动性一揽子解决方案”中的重要组成部分，引入公募基金、保险等机构进场是交易活跃的基础之一。公募基金被誉为新三板市场的“活水”，其入市预期被看作“二级市场”的最大政策利好。随着新三板分层制度的落地，引导更多机构投资者入市成为可能。
显然，目前政策的工作重心，是如何引导或者完善制度，让更多的机构投资者入场，也就是如何进行制度设计让公募基金，甚至保险资金、社保资金、企业年金、QFII、RQFII等资金进入新三板，既能达到扩充投资主体，提高市场流动性，又能控制公募基金等机构进入的风险，打造完善“以机构投资者为主的市场”。随着公募资金等更多机构投资者的到来，新三板做市交易市场将进一步被激活，有效提升新三板的流动性。
三、推出大宗交易制度，改进交易机制
全国股转公司副总经理隋强表示，目前正在抓紧研究和制定建立健全统一的大宗交易制度。市场对大宗交易制度的出台也期盼已久，首先，大宗交易制度能够及时解决基金交易的难题，有了大宗交易制度，基金就不用通过做市商，而是可以直接转手给其他基金，能为投资新三板的资金提供较好的退出渠道；其次，大宗交易平台可以使大额资金投资可退可进，缓解大量抛压，可以有效避免对二级市场价格造成冲击；最后，未来引入的公募基金、社保基金、保险资金等可开放到大宗交易平台上做承接。有人预测，新三板大宗交易制度极有可能参照主板30万股或者200万元交易金额的门槛，以30%涨跌幅限制为条件。
新三板大宗交易制度的实施，可以对现行的做市交易方式进行有效的补充，提高成交量和活跃度。但也必须明确，想要新三板市场更健康地发展，仅仅依靠大宗交易制度是远远不够的，如何能有效确定公允价格，在此基础上实现股票流动性增强，还有很长的路要走。
同时，改善新三板的流动性，还要完善市场的交易机制，把不适应于公开市场、公开制度的交易进行改善。有市场人士认为，协议转让不是公开市场典型交易制度，只能是一个补充，应改革掉现有的大量协议转让的交易方式。最后，也要进一步完善新三板股票的发行制度，特别是配套的涉及股权分散度问题和配套改革信息披露制度问题，为实现制度的突破创造条件。
四、引进竞价交易，发展混合交易制度
早在2015年之前，市场就传出新三板市场要引进竞价交易机制，随着分层制度和私募做市制度的落地，引进竞价交易，发展混合交易制度的呼声再起。在连续型市场中，价格取决于每一时刻的供求状况，做市商制度有利于提高市场的流动性，平抑价格波动。但是做市商在追求利润的同时，往往只愿意为流动性较强的股票做市，而不愿为流动性较差的股票做市，所以其增强流动性的作用会受到限制。竞价交易制由于大量委托直接匹配成交，有利于解决流动性不足的问题，但在交易量较少时，很容易形成供求数量的失衡和剧烈的价格波动。
因此，单一地发展做市交易或者竞价交易都不利于市场的平衡发展。从国外的市场来看，不管是美国的NASDAQ交易制度还是日本的JASDAQ市场，都是从最初的单一交易模式发展为混合交易制度。因此，发展混合交易制度是新三板市场未来提升流动性的一种有益的模式。但是，目前，新三板市场更多地采用协议交易模式，不具备竞价的基础。在未来市场各项制度发展完善的基础上，市场还可以对竞价交易的制度安排保留更多的期待。
自2013年全面扩容以来，新三板进入了一个全新的发展阶段，呈现迅猛发展的态势。诚然，目前新三板在市场流动性方面备受市场诟病。但是，新三板市场已成为我国不可或缺的一个证券市场。新三板的流动性沉疴，已经引起监管机构的高度重视，并作为所有工作的中心来抓。只是，流动性的改善是一个系统性工程，是一揽子政策的结果，需要我们在发展市场规模的同时，借鉴国际先进经验，继续完善各类市场制度，相信一个成熟、规范的新三板市场必将浮现，完美打造出“中国的纳斯达克”，未来在我国多层次资本市场中发挥更大作用。