第四节 资管新规下信托转型与方向[11]
2017年11月“大资管新规征求意见稿”颁布以来，开始了史无前例的漫长征求意见过程，经历市场动荡、银行业上书、舆论热议之后，终于在2018年3月28日深改委会议审议通过，2018年4月27日经国务院同意，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局日前联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称“资管新规”）。资管新规是银保监联合发布的第一份重磅文件，资管新规确定了未来资管行业的监管框架，将对包括信托在内的整个资管行业产生深远的影响。
一、对通道类信托业务的影响
根据中国信托业协会的统计数据，截至2017年末，信托资产规模继续保持增长，信托资产余额达26.24万亿元，其中事务管理类信托（主要为通道类业务）的规模达到15.6万亿元，占比达到59.6%。尽管近年来监管部门一直在限制通道类业务的发展，但2017年末事务管理类信托的规模和占比都有所增长。资管新规出台后，将对信托通道类业务产生新的影响，主要体现在：
（一）委托人要求穿透满足合格投资者要求
“资管新规”第二十七条规定：“实行穿透式监管，对于已经发行的多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）。”这就要求在开展信托通道类业务时，如委托资金为募集资金如券商资管等，需要要向上穿透核查，确保最终投资者符合合格投资者的要求，同时要根据“资管新规”第六条，要加强投资者适当性管理，确保信托通道类业务同投资者有相应的风险识别能力与承担能力。和证监会专门出台《证券期货投资者适当性管理办法》不同，此前中国银监会并未专门出台针对信托公司的类似规定。考虑到资管行业统一监管标准的政策导向，我们理解，银监部门今后可能也会出台类似的配套制度，以规范信托公司进行投资者适当性的管理。
（二）信托通道受托人需履行勤勉管理职责
“资管新规”第八条明确规定了管理人的十大职责，这对管理人履行职责，界定通道业务具有重要的指导意义，最基本的受托人义务，无论是否通道。目前法院公开判决管理人承担赔偿责任的案例极少，但随着金融专业诉讼的审判制度将日趋完善，管理人未按照勤勉尽责原则履行受托管理职责则面临着被追偿的风险。
“资管新规”还要求“金融机构将资产管理产品投资于其他机构发行的资产管理产品，受托机构应当切实履行主动管理职责，不得进行转委托，不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品”。根据“资管新规”的要求，如资金信托接受其他资管产品的投资，则该资金信托必须为主动管理型，不得为事务管理型。同理，信托公司无法再利用其他资管通道进行投融资活动。对于一些信托计划无法直接投资的领域，例如PRE-IPO等，信托公司将无法再通过信托计划投资通道类资产管理计划的交易模式进行投资，这将对此类业务造成一定不利影响。
（三）信托通道类务不能采用两层以上嵌套
“资管新规”第二十二条规定：“资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）”，明确提出资管产品之间只允许一层嵌套，禁止多层嵌套。同时规定：“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”，明确提出禁止开展规避监管要求的通道业务。因此信托公司在设计信托通道类业务时，以前常用的“银行理财+券商（基金子公司）资管+信托产品”及“银行理财+信托计划+私募基金”等业务模式将被禁止。
（四）信托通道类业务要做好第三方机构托管工作
“资管新规”第十四条规定：“本意见发布后，金融机构发行的资产管理产品资产应当由具有托管资质的第三方机构独立托管，法律、行政法规另有规定的除外”，明确提出所有资管产品必须实行第三方机构独立托管，而之前对于单一资金信托通道类业务的第三方托管并无严格要求，实际中也存在多数单一通道类信托业务为追求放款时效、较少费用支出而不安排托管的现实情况。信托公司在开展信托通道类业务时，要严格遵守资管新规托管要求，选择具有托管资质的第三方机构独立托管。
总体来说，虽然资管新规提高了通道委托人合格投资者要求，明确了信托通道受托人需履行勤勉管理职责，若只能选择一层嵌套通道，在券商资管、基金通道、信托通道，相比之下，信托的SPV破产隔离效果强、投资范围更加宽泛，这或许对于信托公司来说是利好。尤其是对非标债权投资项目而言，资管计划不能直接向融资人发放贷款，而信托可以直接向融资人发放信托贷款。因此，在只能嵌套一层通道的限制下，资管计划的通道类业务被进一步压缩，相应的信托通道业务可能会有所增长。但是，信托公司开展通道业务同样要按照《中国银监会关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》（银监发〔2010〕72号）等相关规定，如银信合作的业务，信托公司需要按照10.5%来计提净资本，相比普通通道1%—2%的计提，银信理财资金业务信托净资本计提更高，同时融资类业务余额占银信理财合作业务余额的比例不得高于30%。因此，信托公司要给银行理财做通道，一般需审慎开展，资管新规颁布后，各地银监局已经窗口指导暂停通道或通道规模只降不增。
二、对主动管理信托业务的影响
资管新规出台后，现在各家信托机构都纷纷表示大规模压缩通道业务，开展主动管理业务，《资管新规》的出台对主动管理类业务也产生了一定影响。
（一）提高信托资金募集的门槛
和此前《信托公司集合资金信托计划管理办法》所规定的合格投资者的认定标准相比，“资管新规”规定的标准更高。《信托公司集合资金信托计划管理办法》规定投资者只要满足下列三个条件中的任一条件就可以被认定为合格投资者：（1）投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币；（2）能够提供证据证明个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币；或者（3）能够提供证据证明个人收入在最近3年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近3年内每年收入超过30万元人民币。根据“资管新规”的要求，合格投资者需同时满足下述条件，一方面，就投资者本身条件而言，若为自然人投资者，须具有2年以上投资经历，且满足以下条件之一：家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元；若为机构投资者，最近1年末净资产须不低于1000万元。
“资管新规”同时以兜底条款的形式规定投资者若存在“金融管理部门视为合格投资者的其他情形”的，也构成合格投资者。考虑到新标准和旧标准之间的较大差异，而《信托公司集合资金信托计划管理办法》仍然有效，根据旧标准构成合格投资者的人士是否可以援引“资管新规”关于“金融管理部门视为合格投资者的其他情形”的规定仍被认为合格投资者，有待观察。
另外，“资管新规”明确规定投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品，《信托公司集合资金信托计划管理办法》仅强调投资者应以自己合法所有的资金认购信托单位，但是并没有排除投资者使用通过借贷方式合法获得的资金进行投资。但是，对于投资者如何证明自己不是使用“银行贷款、发行债券等筹集的非自有资金”进行投资，信托公司需要审查到何种程度，获得何种材料就可以确认投资者不是使用“银行贷款、发行债券等筹集的非自有资金”进行投资，仅按照目前信托文件中惯常表述的“委托人承诺以其合法所有的资金投资信托”能否满足审核标准，尚待监管部门后续予以明确。
（二）信托打破刚性兑付
刚性兑付严重扭曲资管产品“受人之托、代人理财”的本质，扰乱金融市场纪律，加剧道德风险，打破刚性兑付，是真正实现“卖者尽责、买者自负”，回归资管业务本源的前提条件，也是资管产品的最终走向。资管新规第二条规定，“资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。”虽然早在数年前就信托行业就有了打破刚性兑付的呼声，但明确出现在制度层面尚属首次。根据“资管新规”，下列行为构成刚性兑付：（1）违反公允价值原则对产品进行保本保收益；（2）滚动发行的方式使本金、收益、风险在不同投资者之间进行转移；（3）产品不能如期兑付或兑付困难时，由金融机构自筹资金偿付或委托其他机构代为偿付。
“资管新规”同时规定了对刚性兑付的处罚措施。此外，任何单位和个人发现金融机构存在刚性兑付行为的，可以向人民银行和金融监督管理部门消费者权益保护机构投诉举报，外部审计机构在对金融机构进行审计时，如果发现金融机构存在刚性兑付行为的，应当及时举报。
但是信托受益权转让能否认定为刚性兑付？此时需要区分受益人自行转让和信托公司主导转让两种不同情形，前者是市场行为，由转让方与受让方自行协商确定，与信托公司无关，应不属于新规中禁止的刚性兑付行为；但后者由信托公司主导，且该等信托受益权转让使得本金、收益、风险在不同投资者之间发生了转移，让受让方承接转让方的风险，保证转让方的退出，就存在被认定为刚性兑付的可能，具体认定标准有待进一步确定。
另外关联方垫付能否认定为刚性兑付？新规具体列举了两种偿付的情形，一是金融机构自行筹集资金偿付，二是委托其他机构代为偿付。征求意见稿中禁止的是“委托其他金融机构代为偿付”，此次正式颁布的新规直接明确禁止“委托其他机构代为偿付”，打消了市场之前的疑虑，即任何机构的垫付行为都是被严格禁止的。由此可见，新规的该项规定进一步明确表达了监管部门破除刚性兑付的决心。
（三）对结构化信托产品的影响
“资管新规”第二十条规定：“分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3∶1，权益类产品的分级比例不得超过1∶1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2∶1。”
对信托公司而言，以往的监管政策并未对结构化信托的杠杆比例进行统一规定，只是在银监会《进一步加强信托公司风险监管工作的意见》（银监办发〔2016〕58号）对投资股票的结构化信托产品有所约束，要求信托公司合理控制结构化股票信托产品杠杆比例，优先受益人与劣后受益人投资资金配置比例原则上不超过1∶1，最高不超过2∶1，不得变相放大劣后级受益人的杠杆比例。
另根据《中国银监会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》（银监通〔2010〕2号）（以下简称《结构化信托业务通知》）规定，信托公司开展结构化信托业务不得有以下行为：（1）信托公司股东或实际控制人利用信托业务的结构化设计谋取不当利益；（2）以利益相关人作为劣后受益人，利益相关人包括但不限于信托公司及其全体员工、信托公司股东等；（3）以商业银行个人理财资金投资劣后受益权。该通知同时规定，结构化信托业务劣后受益人不得有以下行为：为他人代持劣后受益权，将享有的信托受益权在风险或收益确定后向第三方转让。除非监管部门明令禁止，“资管新规”实施后，《结构化信托业务通知》仍然适用于信托产品。
因此，“资管新规”出台后，对结构化信托产品的杠杆比例要求更为严格。除杠杆率的限制外，“资管新规”还要求分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。在以往的信托监管政策，并无此类规定。相似的规定曾出现在《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（即“新八条底线”）中，“禁止直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”。“新八条底线”出台后，曾使得部分结构化资管计划转向了结构化信托计划，“资管新规”的出台，统一了监管标准，弥补了监管套利的漏洞。总之，“资管新规”对结构化信托计划的限制进一步加强，但财产权信托和资产证券化产品并不受上述规定的限制。
三、资管新规下信托业的对策
中国信托业的发展史，等同于一部金融创新的发展史。初期阶段：信托业萌芽阶段，信托业主要以债权融资类业务为主；发展阶段：融资类业务占比显著下降，投资类业务、资产管理业务成为信托业的一个新的主营业务，与此同时，财富管理业务也开始萌芽并逐渐成长；成熟阶段：投资类业务、资产管理业务将继续茁壮发展，财富管理业务则将取代债权融资类业务而普遍开展，“投资类业务+资产管理业务+财富管理业务”会变成信托业新的双轮，而债权融资类业务会退化为非主流的附属业务[12]。在未来的发展中，信托规模缩量、业态有重构、整顿等，对于多数领域，需要深耕某一块领域，选准方向，大致转型方向是：
一是优化业务结构，转换业务模式。“资管新规”后，应重点发展以证券投资、并购投资、项目股权投资、PE投资、投贷联动等为资金运用方式的资产管理业务，更多地对接标准化债权资产、权益类资产的投资，摆脱影子银行色彩。随着经济结构调整与转型加快，实体融资需求在趋势下滑，传统业务需求在收缩。但转型过程中存在马太效应，兼并重组会越来越频繁，缺乏竞争力的中小企业会被挤出市场，拥有创新精神与技术溢价的企业则会发展壮大。尤其是部分国有企业的融资渠道由银行转为资本市场，并以此来进行国有企业的改制、重组，信托机构可以把握其中兼并重组、股权投资等机会，借助并购信托、产业基金、顾问咨询等形式参与其中。
二是大力发展资产证券化业务，开展标准化业务。“资管新规”并未包括资产证券化业务，资产证券化既有国家政策支持，同时金融机构有非标转标，盘活存量诉求。可以大力发展资产证券化业务（交易所ABS、资产支持票据（ABN）信贷资产证券化）。在开展此项业务时，对部分发行成功率较高、确定性较大、前端综合收益率较高且风险较为分散的基础资产，信托可以先带着资金进入，发放短期（3—6月）的过桥贷款，帮助企业先形成基础资产，然后再帮助企业进行资产证券化，并主动参与销售与前端融资，实现主动管理与介入。对冲“资管新规”对部分通道业务、多层资管嵌套、限制非标等业务方面的负面冲击。
三是顺势财富管理，开始私人定制。根据招商银行与贝恩咨询发布的2017年私人财富报告来看，当前个人资产超过1千万的人数已经达到了158万，其中又以个人资产超过5000万与超过1亿的超高净值客户增速最为迅速。这部分超高净值客户在经过多年的打拼积累到巨额财富后，已经慢慢转入“守富”与“传富”的阶段，对于个人资产不仅有保值增值的诉求，也有传承、风险隔离的考虑。信托公司的家族信托与私人银行及其他资管产品相比，有着天然的优势。信托是唯一一个拥有货币市场、资本市场与实业投资三大牌照的机构，能够满足超高净值客户的各类资产偏好，是做大类资产配置的良好平台。信托具有破产隔离、财产独立的优势。信托具有他益性的特征，适合做财富的代际传承，在条款设计上比较灵活[13]。
四是做好渠道建设，增加资金募集。“资管新规”实施后，合格投资者数量将较以前大幅降低，公司应在留住已有合格投资者客户的同时，大力开发新的合格投资者客户，为以后私募信托计划的发行做好准备。一方面需要通过现金类管理产品吸引客户。现金类管理产品不仅期限灵活、流动性好，收益率相对偏低，可以降低信托公司的成本，同时可以增加客户的粘性，引导客户在资金闲置期间存放于此，扩大管理规模。另外一方面是做到渠道销售工作，进一步提高机构的占比与集中度，加大银行代销渠道，同时也要加大直销力度，建设营销中心与队伍，增强客户粘性，对未来转向一站式的财富管理与高端资产管理大有裨益。
总体而言，无论是通道类业务还是主动管理型业务，“资管新规”对信托业都是一次新的洗礼，信托业将同时接受人民银行与银保监部门同时监管，大资管背景下的信托业都要改变过去谋求监管套利的思维，逐步适应多部门统筹监管的新机制，持续关注银保监会和人民银行后续发布的各项实施细则，并在过渡期内主动适应新规，运用过渡期安排，化压力为动力，严格“控制增量”，“清零存量”，尽快改善资产质量、优化产品设计、大力开展标准化业务、升级产品模式，同时开启财富管理新时代，打造定制化产品与服务品牌，并力争做好渠道建设。
[1] 高传捷：《市场前景广阔信托有所作为——谈整顿后信托投资公司的发展》，载《中国金融》2001年第11期。
[2] 李长军：《西北信托公司核心竞争力评价与培育方案研究》，西北大学2009年硕士学位论文。
[3] 邓智毅：《稳步推进中国信托业发展》，载《中国金融》2015年第10期。
[4] 陈赤：《信托发展的三阶段构想》，载《中国金融》2006年第3期。
[5] 《信托业展望：十年芳华，十年变局》（联讯证券李奇霖、钟林楠）。
[6] 此种模式下，主导银行将其作为买入返售业务看待，一方面风险资产的权重为20%～25%，低于直接放贷的权重（100%），节省了资本占用；另一方面也可规避监管对房地产与地方融资平台信贷规模的要求，实现监管套利的目的。
[7] 《信托业展望：十年芳华，十年变局》（联讯证券李奇霖、钟林楠）。
[8] 《信托业展望：十年芳华，十年变局》（联讯证券李奇霖、钟林楠）。
[9] 陈赤：《信托发展的三阶段构想》，载《中国金融》2006年第3期。
[10] 邓智毅：《强化信托监管遏制监管套利》，载《中国银行业》2017年第9期。
[11] 刘光祥：《信托发展的三阶段构想》，载《中国金融》2006年第3期。
[12] 陈赤：《信托发展的三阶段构想》，载《中国金融》2006年第3期。
[13] 《信托业展望：十年芳华，十年变局》（联讯证券李奇霖、钟林楠）。