1.07 上市公司陷阱多
作者：赵鹏
香港投资者
我的一个朋友赵鹏给我写了六篇文章，收录在本节，他写的太好了，抓住了香港近五六年几个典型的案例。
慷慨分红的股票可以高枕无忧吗？
上市公司银基集团（0886.HK）为白酒经销平台，经营多种畅销白酒以及香烟，为五粮液的最大经销代理。白酒是一门好生意，毛利率超高，国人有浓厚的白酒文化，茅台、五粮液也是长期的消费白马股。银基集团作为经销商，业绩如何？
公司2009年上市，2010年6月（公司年报截至3月31日）交出第一份上市后年报（见表1-1）：
表1-1
上市后第一年的业绩是倒退的，这是非常正常的现象，几乎所有的公司为了上市都会粉饰报表，这样上市可以卖个好价钱，上市之后需要时间来磨平粉饰的业绩，消化为了上市而产生的过高业绩。
有人质疑公司并没有挣到这些钱，因为对应的现金流量表不好看（见表1-2）：
表1-2
公司对此的解释是，公司将大量资金压在了存货上，白酒作为一种特殊的存货不用太担心，同时为了打消投资者的疑虑，公司决定将赚到的钱几乎全部用来派息，股息支付率高达98.6%。上市公司用真金白银打消投资者顾虑在港股市场还是非常有效的，公司股价随后一路上升，最高涨幅达到300%以上。
2011年6月公司发布2010年年报，盈利高增长，同样几乎全部派息，市场依然认可，年报之后股价继续创新高（见表1-3）。
表1-3
但需要注意的是，在这份年报里，公司隐瞒了非常严重的问题：
经营活动现金流与利润严重不匹配，现金流失非常厉害；税收与利润也不匹配；更为严重的是应收账款激增，从原来的1733万港元增加到6.67亿港元，接近一整年的利润，公司对此也没有特别的解释，并强调不存在坏账问题。看到这里基本上可以断定公司存在账务问题，雷已经埋下，爆只是时间的问题（见表1-4）。
表1-4
不出意料在2011年11月的半年报里，应收账款继续恶化，现金流持续流出，公司停止了派息，派息是非停止不可，因为现金流已经支持不了（见表1-5）。
表1-5
尽管派息停止了，但公司仍然坚持应收账款没有任何问题，都是可以收回的资金，可是到这里，市场已经不再相信。在随后的年份里，公司开始计提应收账款坏账拨备，股价也一路向下。中小股东如果反应慢一点，还寄希望公司收到账款后恢复派息，等来的便是股价无止境的下跌（见图1-1）。
图1-1
上市公司陷阱很多，如果因为看中公司的派息而买入公司，必须要弄清楚派息能否稳定持续，现金流是否健康，不要因为公司慷慨的股息而忽略了财务中隐藏的问题。要知道，有些时候，慷慨的股息是故意派出来给大家看的。
无论涨得多好，一天跌掉全部
2016年1月28日，港股市场上有一只股票在短短半个小时之内下跌超过90%，而在此之前的一个星期内，它已经下跌超过30%，如果之前股民有100万该股票，经过这么疯狂的下跌，还剩不到6万元。这只股票是恒发洋参（0911.HK）。恒发洋参在2014年、2015年曾是热门股票，股价涨幅好几倍，但是有什么用呢，只需要一天，它就可以让所有买入而没有卖出的股民亏本，特别是在高位买入的股民，而股价一路上涨过程中的成交量，远远低于股价在高位横盘的成交量，说明大部分人是股价上涨之后才来关注并买入，从而损失惨重。
恒发洋参的核心业务为采购及批发西洋参，公司官网介绍如下：
公司讲了这么多，说白了很明确，公司是贸易商，不是洋参种植企业，更不是有研发技术的药企。对于贸易商，我们重点要关注其品牌价值、渠道价值、用户黏性以及成长空间，这几年的常识是贸易商受电商冲击，毛利率下降，以往庞大的销售网络反而会成为负担，拖累毛利率。我们来看一下公司的基本财务指标（见表1-6）：
表1-6
公司的毛利率以及纯利率太好了，这个情况下，使得净资产收益率很高，与有着自主研发医药的药企处于一个级别，净资产收益率是国药控股、上海医药等这些做医药物流的企业的2倍以上，怎么看都不像是一个正常贸易企业的利润率（见表1-7）。怎么人家全国性企业做贸易都做得苦哈哈的，你一个产品单一的贸易商能这么赚钱？
表1-7
当然单凭毛利率我们只能怀疑而不能断定就是造假，结合资产负债表看看公司资产质量就明显很多。2014年公司凭空多出将近6亿港元应收账款，即使没有问题，也是大幅度向下游压货造成虚假销售导致，实际销售现金还没有回到公司账上；另外资产负债表里多出将近13亿港元银行借贷，这个钱哪里去了？资产负债表上找一下不难发现，对应在“已抵押银行存款”上，这个行为就疑惑了，公司拥有如此高的毛利率，应该拿银行贷款扩大经营，现在是拿了贷款再去抵押，看不懂管理层在做什么。其实看不懂就对了，管理层只希望股民看到公司的利润，不要去管公司资产负债表，至此账务老千行为基本可以下结论。现金流量表其实可以不用再看了，因为6亿港元的应收账款摆在那里，现金流不可能好看（见表1-8），果不其然：
表1-8
原来这么好的生意，全部是停留在每股盈利数字的纸上富贵啊！上面的分析都来自2014年年报数据，年报公布后股价仍然继续上涨，离2016年崩盘有整整大半年的时间。坦白讲，年报上恒发洋参老千股公司的特征很明显，虽然大多数股民不可能去实地调研，但是在公开的财报和招股说明书里，如果能够看出蛛丝马迹，就应该立刻远离这样的公司，完全可以规避掉2016年1月的暴跌。
有那么多公司可以选择，为什么很多股民非要刀口上舔血？港股的流动性一般般，一些好好经营没有什么新闻的公司，一天下来没什么成交量，成交量低于500万的股票太多了，而这种老千公司，在老千被揭穿之前，竟然可以保持数千万的日内交易量，机构投资者是不会去买这样的股票的，大部分还是散户，很多股民并没有完完整整地看完一份年报，直接就下单买了股票。有一句很有名的话：“很多时候，人们买股票，仅仅是因为股票在涨。”
我想说的是，每天都有股票涨，每天也都有股票暴涨，我们不可能也没有必要去试图抓住每一次机会，即使是我们身边显而易见的一些机会，没抓住也没有关系，你并没有什么损失，你只要努力做到自己出手买到的股票可以上涨就行。在港股市场，如何做到这一点？第一步，远离老千股！
对了，恒发洋参换名字了，叫前海健康。打算洗心革面重新做人？更大的可能是换个马甲过几年骗新股民。
有的公司，连年报都不用看
这是一家上市公司的月K线图（见图1-2），上市首日收盘价格113.5港元，上市的第一年有涨有跌，然后就一路下跌，月K线后面都看不清楚了，为什么看不清楚？因为价格已经跌到零头的零头都不剩，相对于前面的价格，后面的波动可以忽略不计了，最新的价格在2.3港元。
图1-2
从上市到现在，7年，从100多元跌到3元不到，期间没有任何一次分红，如果是中长线投资者，买入这只股票基本就没有赚钱的。
这只股票的名字叫做南戈壁（1878.HK），在内蒙古经营煤矿，2010年上市，当时在4万亿元经济刺激计划下，煤炭的需求强劲，公司号称有着充足的煤炭储量。这种在你根本没有听说过，也根本不可能去当地调查清楚的公司，即使不是老千股，股民也最好不要碰。
为什么要提到这家公司？最近煤炭价格企稳，2016年的煤炭价格相对于2015年上涨超过50%，煤炭企业的盈利状况大幅改观，某些财经媒体“有意无意中”又开始推荐南戈壁这只股票，对于一些看图炒股的技术派，最近的K线看上去至少趋势很好，“似乎”有利可图（见图1-3）。
图1-3
一些新股民有可能觉得跌了这么久，差不多该涨了，可以买一点试试看。事情是这样的吗？仔细看看这只股票上市之后每逢市场行情转好，或者行业景气度提升，都要拿出来炒一下，可过不了多久，股价会继续下跌，创出新低。对于这种类型的公司，看看戏就行了，或者连看都不用看，至少我就不会打开财务报表去分析数据，根本没必要浪费时间。
看不懂的上涨不要管
汉能薄膜发电（0566，HK）是前两年的大热门股票，港股通开通以来，尽管质疑声一片，股价却一路飙升，最高峰市值达到3700亿港元，高位稳定下来也一直维持在2700亿港元以上，静态PE高达70，PB高达14。汉能在一路上涨过程中，成交量也非常大，基本上每天都过亿，要知道整个港股市场每天的成交额也就是几百亿港元而已，汉能的成交量和市值，足以媲美恒生成分股里的大型蓝筹股票。可以简单对比一下（见表1-9）：
表1-9
从市值上看汉能已经超越香港交易所，如果继续涨下去，很快也能超越长江实业、招商银行，消费大蓝筹青岛啤酒已经只是它的零头了。那么这么大型的公司它的具体业务包含哪些？汉能的官方网站上这样介绍：
按照公司说法，汉能致力于太阳能薄膜发电。要搞清楚太阳能薄膜发电，对于一般的投资者来说比较困难。我们先来看一下晶体硅太阳能发电，这个技术投资者应该不陌生，因为晶体硅太阳能发电是政府前几年大力推广发展的项目，很多地方都有类似产业园，新闻报道里面更是经常听到。晶体硅太阳能发电经历了早期的一哄而上，然后的行业洗牌，最终逐渐走出一些龙头企业，目前国内推进的绝大部分太阳能发电项目采用的就是晶体硅技术。在汉能受到热捧的时候，资本市场并不是太待见晶体硅技术太阳能企业，如果是作为生产企业，必须不断地依靠新订单继续运营。由于行业整体产能过剩，需求不足，生产企业即使成为龙头也没有定价权，毛利率得不到提升，龙头企业保利协鑫能源（3800.HK）市值为400亿港元，只有汉能的零头，晶体硅发电项目就更困难了。就目前阶段的技术而言，晶硅发电主要靠政府补贴，否则以其发电成本，根本无法在市场上自由竞争。
回到薄膜发电，按照公司说法，薄膜太阳能属于新一代太阳能电池技术，成本低、平均发电量高、弱光响应好，看上去是晶体硅技术的升级替代。汉能在2009年进入该行业，如果薄膜确实是晶体硅技术的替代，再加上公司自称的技术领先地位，那么薄膜发电应该在市场中占据举足轻重的地位，并且能够持续地在市场中抢占晶体硅技术份额，这样才可以支撑得起汉能的千亿市值（见图1-4）。但是，实际情况是晶体硅依然占据绝大部分市场份额。我们看各大新能源电力公司，新装机的太阳能发电项目几乎全部采用晶体硅技术，即使是在汉能的官方网站上，大型的薄膜发电应用实例也非常少，薄膜发电基本还是停留在故事和概念阶段，产品形态应用很广泛，前景很美好，但是身边看不到。这里要非常注意，汉能有数个生产基地，但公布的大型应用项目甚至没有生产基地数量多，存在明显的需求不足情况。
图1-4
尽管按照常识分析下来，薄膜技术撑不起公司千亿市值，但是汉能的股价仍然高高在上（见图1-5），并且高成交量维持了很长时间。我认为的原因有两个：
1.大股东高度控盘并进行市值维护，市场流通股份偏少，在缺少足够卖盘的情况下，容易暴涨。
2.在持续大涨的财富效应下，以及A股牛市的带动及港股通资金的推动下，大量的散户和游资进行短期博弈，买入汉能，推动股价上涨。
图1-5
有新闻报道称部分外资机构做空汉能，由于被逼空，不得不大量买入从而推高了股价。这个说法我个人不太认可，外资机构的做空是很谨慎的，通常挑选大市不太稳定或者弱势情况，另外还会发布早已准备好的非常详尽的研究报告，打出一套组合拳，所谓不轻易出手，出手必伤要害。但是汉能大涨的背景是A股持续的大牛市，以及沪港通开通后港股脉冲式牛市，即使股价有泡沫，做空符合逻辑但胜率得不到保障，再加上汉能的流动性非常好，不存在为了平掉空头头寸而推高股价这么多的可能。
2016年5月20日，在毫无征兆的情况下，汉能股票大跌，接近腰斩，随后股票停牌，至今没有复牌，停牌期间公司发布2015年年报，巨亏122亿港元。
关于汉能，我想说的是，有的时候，公司股价上涨，我们说不出来原因，也看不懂，通过常识分析，公司股价上涨没有任何逻辑性可言，基本面根本不支持上涨，但不管怎样，股价就是涨，对于这种股票，看看就好，不看也没有问题，因为有时候多看也是一种干扰，特别是看不懂如何上涨的股票。我们要严格待在自己的能力圈里面，做自己看得懂的投资，这样，犯错的概率会变小。投资，首先要保证不犯错。
谜一样的资本开支
港股市场老千手法层出不穷，简单点的就是起个响亮的名字，搞些热门业务，诱骗散户买入。明明是中小企业，偏要起个类似中国石油、中国银行这样的名字，还有不满足的，以亚洲、世界开头起名；然后就是各种令人眼花缭乱的资本运作，合股、拆股、供股、配股等，总之就是想尽各种办法侵占中小股民的利益。稍微复杂一点的老千手法就是将公司的利润，从资本开支里面支出。
对于本来有些不错的业务，可以正常挣钱的上市公司，如果大股东以这种造假方式侵占中小股东权益，短期内最不容易察觉，往往大股东还会夸大公司盈利水平，营造一个公司业务景气度特别高的假象，同时加大资本投入，开拓新的业务。
大股东这样做往往一举多得，首先，在持续的资本开支中大股东可以将上市公司资产转移到大股东的关联公司；其次，高毛利率加上大量的资本投入，容易让市场相信公司具有卓越的竞争力，公司的发展还处于生命周期的早期，股价往往会一路走高，大股东可以在市场上减持或者股权质押。
只不过，持续这样做终究纸包不住火，到头来倒霉的还是中小股东。
蜡笔小新食品（1262.HK）主营休闲食品，2011年上市，由于业绩出众，2011—2014年为热门股，股价一路上涨，最高涨幅接近3倍。其公布的业绩如下（见表1-10）：
表1-10
蜡笔小新食品2013年毛利率高达43%，略高于龙头企业中国旺旺（41.5%）。蜡笔小新作为快消行业非龙头企业，在任何资源都不占优势的情况下，甚至有高于龙头的毛利率，这个本身来说不合理，更不合理的是其庞大的资本开支（见表1-11）：
表1-11
资本开支都用来购买土地、兴建厂房、添置生产设备，也就是说公司从上市开始整整三年，所有利润都用于资本开支，由于利润不全是现金流，因此还有不小的缺口，当然要靠银行贷款补足。其实在公布2013年业绩之前，就已经有机构质疑蜡笔小新食品涉嫌造假，夸大销售及毛利，股价因此暴跌，但公司坚决予以否认。我的观点是，对于一个快消行业，如此高的资本开支，是否利润造假已经不重要，如果涉嫌造假，毫无疑问，隐藏在高额的资本开支里面，用不了多久就会有巨额资产坏账计提，本质上公司没有赚到那么多钱，气球越吹越大，总有一天要炸掉；如果没有造假，如此巨额的资本开支也变相地将公司利润抽走，要知道这是快消行业，并不是传统意义上的重资产行业。考虑到其超高的毛利率，第一种可能性更大。
作为普通投资者，如果不能对公司的资本开支警觉起来，是很容易吃亏的。通常来说，我不喜欢资本开支过高的企业，那是属于大股东或者管理层的公司，不是中小股东的公司。
蜡笔小新随后遭遇食品安全问题，高毛利率自然一去不复返，公司持续亏损至今，并在2015年计提物业厂房减值3.17亿元，2016年计提物业厂房减值2.41亿元。你问我公司当年在利润上到底有没有造假？我不知道，也不想花时间去弄清楚，我只知道2016年刚刚计提完物业厂房减值2.41亿元，转头又有2.6亿元用于厂房设备的资本开支了。
年报一定要看
不知道有多少个人投资者，年报都没有看过，就匆匆买入股票，这其实是一件非常危险的事情。有多危险呢？以买房子类比，我们一定会看一下房子本身，看一下周围环境，看一下最近成交价格以及周边价格，有可能的话，会多看几个不同的地区，多看一些房子，最后再做决定。不看年报买股票就好比什么都不看，直接下定金买房。这种事情你会干吗？那为什么不看一下年报再买？
有两个朋友向我推荐华瀚生物制药（0587.HK，现已更名为华瀚健康，以下简称华瀚），理由是估值便宜，作为一只医药股，估值比大部分医药股都低。华瀚并不在我关注的股票当中，于是便打开截至2015年6月的最新年报（华瀚年报以6月结算）。
我们先以华瀚为例，看看如何快速梳理一下年报，然后再简单介绍一下如何看年报，以及如何做决策。先看一下主要财务数据（见表1-12）：
表1-12
盈利是大家最关心的，盈利必须结合营业收入来看，如果营业收入没有大的变化，盈利增加大多靠压缩成本或者其他一次性收入，不能持续。华瀚的营业收入好坏参半，主营业务医药产品生产营业收入下跌14%不是好事情，但是医院相关业务开始有营业收入贡献，是好现象。
主营业务下滑，是短期影响还是长期影响？公司如何应对处理？要看销售数据和管理层的解释，进一步在年报里找答案。但是，看了两遍管理层讨论和分析，没有关于主营业务销售下滑的分析和解释，为了确保起见，又浏览了整个150页的年报，真的没有！其实看到这里已经有点有问题的感觉，毕竟也看过其他医药公司的年报，对于产品的分销数据、销售分析和展望是很重要的，华瀚在这里避而不谈，看来只能到年报之外寻找答案。通常来说，都是不好的结果，管理层喜欢把好消息放大了说，对坏消息闭口不言。
医院相关业务2015年度开始产生营业收入，这是一个非常好的事情。这几年我们知道医保控费对于一些药企确实有影响，如果医院相关业务能够稳定增长超过药品下滑部分，那么公司的经常性盈利就可以重新回到增长的路上，我想知道的是医院业务大概是如何挣钱的，2.2亿港元的营业收入能够贡献多少利润，于是又看了一遍整个150页的年报，没有找到具体描述，这个就很难以理解了。如果说坏消息公司避而不谈，可以理解，但是增加营业收入的新业务公司同样避而不谈，就比较令人疑惑。关于医院业务的描述年报中包括如下：
医院业务开拓
固定资产投资
这里可以看到公司投入了大量的资本在医疗合作、新建医院方面，累计资本开支惊人。关于资本开支，投资者要特别留意，我个人特别反感，尤其是这么庞大的开支，毛估计这几年公司赚到的钱加上银行贷款以及发行可转债的钱都投入到几个医院项目里，花了这么多资本投入，长达150页的年报里只有这么点描述，怎么看都觉得不够。另外关于民营医院，2001年国家在该领域就已经放开，经过这么多年的发展，已经有了一定程度的市场化，也有一批上市公司，其净资产收益率是绝对低于制药企业的。华瀚以制药企业身份，将公司几乎所有资源投入到民营医院，而不是投入新药研发，本身也不合理。
看到这里基本上我已经不想再浪费时间，告诉朋友最好不要投资华瀚，公司有很多信息没有向投资者披露，有很大的不确定性。便宜有便宜的道理，不能贪便宜，有一位朋友并没有接受意见，仍然持有华瀚。后来华瀚被机构质疑，虚构利润，并夸大资本开支冲减虚构的利润并掏空上市公司，2016年开始停牌至今。
这里我们可以明显看到，简单阅读一下公司的年报，就可以规避掉一些地雷，赚钱以后再说，至少可以不亏钱，可是很多股民不断地在市场上亏钱，却不愿意花时间阅读一下年报。
关于如何读年报：
1.年报最重要的数字是盈利，但盈利不能单独看，要和营业收入结合起来看，弄清楚盈利的来源。
2.盈利的质量比盈利的来源更重要，它决定了公司发展的可持续性，因此要结合资产负债表和现金流量表一并看盈利，三张表要协同发展，不能以牺牲其中任何一张表为代价发展其他两张表。
3.任何一张表上任何一项出现异常变动，都要弄清楚原因。
4.看完年报，至少要说清楚公司过去靠什么挣钱；如果说不清楚，就不要去碰。
5.最好多看几家竞争对手的年报，看看大家有什么区别，各自靠什么在市场里面维持竞争优势。
6.看完最近的年报，把过去几年的年报都拿出来看一下，看看公司一路是怎么发展过来的，公司所处的行业处于生命周期的早中晚哪个阶段，公司又处于整个行业的什么位置。
7.看完年报，请记住，所有的数字和描述，都是公司的过去，过去并不代表未来，而决定公司股票价格的，是未来。
最后一点是不是很困惑？但事实就是这样，投资股票本来就不是一件容易的事情。
没事多看看大牛股的前后几年的年报，也可以多看看烂股票前后几年的年报，多思考、多积累经验总是好事情。