3.2 声誉机制的原理与应用
3.2.1 声誉机制的原理
声誉之所以重要，原因在于其是信任的重要依据（Zucker, 1986; Sztompka, 1999；郑也夫，2001；张维迎，2003）。人们会根据主体的声誉决定是否给予信任并与之合作。进一步地，如果一个主体知道它期望与之合作的对方会根据声誉来作出信任与否的决策，那么该主体将会注重在每一次交易中做出良好表现，以建立和维护自身的声誉。于是，声誉的建立和维持就成为一种不需要任何外在强制措施而能够自我实施的过程，这就是声誉机制（reputation mechanism）的基本原理。
经济学家利用博弈论作为工具，对声誉机制的原理进行了系统的研究。无名氏定理（folk theorem）证明，在无限次重复博弈中，如果参与人有足够的耐心，那么互利的结果将成为博弈的均衡。Kreps and Wilson（1982），Kreps et al.（1982），Milgrom and Roberts（1982）将不完全信息引入重复博弈，证明在有限次重复博弈中，互利的结果仍然可以作为均衡出现。Kandori（1992）证明，在博弈次数十分有限的情况下（即不满足重复博弈的条件），如果信息传递通畅，博弈参与者的欺诈行为能够及时传递给社会公众，并由公众实施惩罚，那么同样可以激励参与者维持良好的声誉。至此，声誉机制原理的基本轮廓已经形成。
Kreps（1990）给出了一个简化模型来说明重复博弈中声誉的形成机制。张维迎（2002）进一步给出了例子，我们可以借此了解声誉机制的作用原理。这个例子中有两个参与者——委托人与代理人；博弈有两个阶段，第一阶段委托人选择是否信任代理人，第二阶段代理人选择是否守信。博弈树如图3—1所示，图中方框中第一个数字表示委托人的收入，第二个数字表示代理人的收入。
图3—1 声誉机制的基本原理博弈树
首先假定博弈是一次性的，此时纳什均衡为：委托人选择不信任，代理人选择欺骗，交易不会发生。接下来，假定在每一次博弈结束前，双方都预期有δ的可能性进行下一次交易，并且每次博弈的结构相同。假定委托人的触发战略如下：首先选择信任代理人，如果代理人诚实，则委托人继续信任；而一旦代理人欺骗，委托人将永远不信任代理人。此时如果代理人选择欺骗，那么他只能获得一次交易的收入10。如果代理人选择诚信，那么他本期将获得5的收入，并且有δ的概率在下期获得5，有δ2的概率在下下期获得5，以此类推，代理人的期望收入为5+5δ+5δ2+5δ3+…=5/(1-δ)。显然，如果δ大于或等于0.5，诚信就是代理人的最优选择。假定交易继续的概率δ大于或等于0.5，委托人的触发战略确实是最优的，合作关系就可以建立。这就是重复博弈创造的声誉机制。这个简单的例子中委托人是固定的，而根据Kandori（1992）的研究，如果委托人不固定，只要信息在委托人之间传递通畅，声誉机制也同样有效。
分析声誉机制的作用原理能够得出声誉机制有效的前提条件。张维迎（2002）将声誉机制有效的条件概括为四点：第一，博弈必须是重复的，也就是说，交易关系必须有足够高的概率持续下去。第二，当事人必须有足够的耐心，更注重长远利益。一个只重眼前利益而不考虑长远利益的人是不值得信赖的。第三，当事人的不诚实行为能被及时观察到，高效率的信息传递系统对声誉机制的建立具有至关重要的意义。第四，当事人必须有足够的积极性和可能性对交易对手的欺骗行为进行惩罚。吴元元（2012）进一步验证了这种观点，他认为声誉机制发挥作用需要三个条件：信息要件（对应上述第三点）、权力要件（对应上述第四点）和时间要件（对应上述第一点和第二点）。
声誉机制的原理表明它能够成为一种重要的治理机制。Fama（1980）最早指出声誉机制对经理人道德风险的治理作用。他认为即便没有显性激励契约，经理人也会出于对职业声誉和未来职业发展的考虑而努力工作。Holmstrom（1982，1999）为Fama的这一思想建立了严谨的数学模型，并且指出个体生命周期的重要性，年轻的经理更加注重声誉，声誉机制的激励作用随着经理人年龄的增加而减弱。Tadelis（1999，2002）进一步提出了“声誉的维持效应”（reputation maintenance effect），即本身已经具有较高声誉的主体如果放弃声誉将面临更大的损失，所以良好的声誉更有可能得到维持。声誉机制的治理作用日益受到学者们的重视。张维迎（2002）将声誉和法律并列为维持市场有序运行的基本机制，并且声誉机制具有更低的运行成本。吴元元（2012）也强调声誉机制能够分担监管机构的一部分执法负荷，是一种颇有效率的社会执法。
3.2.2 声誉机制的应用
在声誉机制原理的基础上，不少学者研究了声誉机制的具体应用。下面从声誉对行为的影响、声誉惩罚和媒体治理三个方面对这些研究予以简要介绍。
1.声誉对行为的影响
声誉是信任的依据，因此具有较高声誉的行为主体更容易得到他人的信任；同时由于“声誉的维持效应”，声誉较高的行为主体更会维持良好的声誉。根据声誉机制的这些原理，不少研究检验了主体声誉对其自身或者他人行为的影响，这一领域是声誉机制应用研究的主要内容之一。
Milbourn（2003）理论推导并检验了CEO声誉对其薪酬——股价敏感性的影响，结果发现CEO声誉越高，CEO薪酬与股价的敏感性也越强。这一结果实际上表明，公司在设计CEO薪酬契约时更加信任声誉高的CEO。在实证研究中，作者使用了四种方法度量CEO声誉，分别是CEO任期、CEO的媒体报道数量、CEO是否来自公司外部、CEO任期内经行业调整的公司业绩。这些度量方法对于CEO声誉的后续研究颇具启示。
Francis et al.（2008）研究了CEO声誉与公司盈余质量的关系，结果发现CEO声誉较高的公司盈余质量较差。他们也承认这一发现与直觉不一致，并认为可能的原因是盈余质量本身较差的公司倾向于寻求声誉较高的CEO。Lafond（2008）评论认为，没有厘清CEO声誉对盈余质量的影响路径是这篇论文的缺陷之一。
Jian and Lee（2011）检验了CEO声誉与公司资本投资的关系。区分了“有效契约假说”（efficient contracting hypothesis）和“攫租假说”（rent extraction hypothesis）两种竞争性的理论预期，前者预期CEO声誉与公司资本投资的财富效应正相关，后者则预期二者负相关。他们检验发现，股票市场对具有高声誉CEO公司的资本投资公告作出了更加积极的反应，CEO声誉还减轻了股市对那些具有较高自由现金流和较低成长机会公司的资本投资公告的负面反应。此外，CEO声誉较高公司投资后的经营业绩也较好。他们认为这些结果支持了有效契约假说，而不是攫租假说。
Saeedi（2012）检验了eBay网购中卖家声誉对其所售同质商品（iPods）价格的影响，结果发现声誉对高质量卖家的预期利润和市场份额都有显著的正向影响。
在国内，周黎安等（2006）使用网上拍卖交易数据检验了卖家声誉对市场交易的影响。结果发现卖家声誉一方面影响物品成交的价格，另一方面还对物品拍卖成功的概率有显著的正面影响，并且卖家声誉对后者的影响比对前者更显著。
李维安等（2007）利用淘宝网数据检验了卖家个人声誉及其所属商盟的集体声誉对卖家销售量的影响。结果发现卖家个人声誉对其销售量有正面影响，并且这种影响存在两个临界点，高于高临界点或低于低临界点时，卖家声誉对销售量没有影响；属于商盟的卖家在给定时间内的销售量高于不属于任何商盟的卖家。同时，作者推测网上交易市场存在较大的搜寻成本，这削弱了声誉机制的作用。
杨居正等（2008）利用易趣网交易数据研究了不同管制环境下卖家声誉对交易结果的影响。他们不仅发现声誉对管制具有替代效应，而且发现离开一定的管制措施，声誉也无法发挥作用，即声誉和管制还具有互补性。作者认为，要维持一个良好的市场秩序离不开声誉体系，而这需要必要的管制措施作为先导，同时管制也不是多多益善，过多的管制会“挤出”声誉发挥作用的空间，甚至会影响声誉体系的建立和发展。
叶康涛等（2010）研究了中国民营上市公司最终控制人的声誉（用媒体报道情况度量）与公司债务融资的关系。他们发现，最终控制人如果遭到媒体负面报道，则公司下一年的债务融资规模更低；有负面报道的公司比没有负面报道的公司债务融资规模减少约34%。但是他们没有发现媒体正面报道会提高债务融资规模。进一步地，公司所在地区的市场化程度越高，声誉对债务融资的影响越弱，即声誉和市场化程度之间存在替代关系。
雷宇（2012）研究了债务人的声誉如何影响债务契约对会计稳健性的要求。结果发现公司债务比例越高，会计稳健性越强，符合债务契约产生会计稳健性的理论预期；低声誉公司的债务比例对会计稳健性的正向影响要大于高声誉公司的这种影响，说明债务人良好的声誉降低了债务契约对会计稳健性的要求。作者认为声誉较好的债务人能够赢得债权人的信任，从而降低债务契约对会计稳健性的要求。
2.声誉惩罚
声誉机制应用研究的另一个重要领域是声誉惩罚。声誉就是公众评价，如果行为主体做出了某些不良行为，公众得知后会对其做出负面评价，此时行为主体的声誉将受损。
声誉惩罚研究起始于Klein and Leffler（1981），Shapiro（1982，1983）和Lott（1988）。他们将声誉定义为顾客对产品质量的期望。在这些文献的理论模型中，当顾客得知有关产品缺陷的信息时，顾客会重新对产品质量和卖家做出评价。这将使顾客转向选择其他高质量产品和卖家，或者以更低的价格向原卖家购买有缺陷的产品。原卖家因此而损失的现金流被定义为声誉惩罚（reputational penalty）。Klein and Leffler（1981）的模型中卖家是否选择欺诈是离散变量，Lott（1988）将这一模型拓展为随机选择过程。Alexander（1999）则指出上述声誉惩罚不仅存在于卖家和顾客的情境中，还广泛适用于重复交易的其他情境。
声誉惩罚的理论很快被运用到资本市场当中。股票价格被认为是利益相关者对公司评价的集中体现，因此能够用以度量声誉惩罚的大小。利用资本市场数据检验声誉惩罚的基本模式是，采用事件研究法检验公司发生不良行为时的股价反应。此时的股价反应不仅包括声誉惩罚，还包括法律惩罚等，Karpoff et al.（2005）提供了一种分离出声誉惩罚大小的方法，促进了该领域研究的深入开展。
国外声誉惩罚的实证研究已经比较丰富，Engelen and Essen（2013）提供了一个比较完整的综述。他们归纳了不同事件发生时公司的声誉惩罚研究，包括药品召回、空难、汽车召回等产品质量问题，以及误导性广告、欺诈、环境污染、会计造假、内幕交易等其他不良事件。国内采用事件研究法检验不良事件发生时市场反应的研究也比较多，近期明确采用上述声誉惩罚理论和方法研究的是醋卫华和夏云峰（2012）。他们以证监会处罚的147个样本为研究对象，借鉴Karpoff et al.（2005）的声誉惩罚计量方法，结果发现上市公司违法违规行为导致股东价值明显下降，其中声誉价值损失占股东价值损失的比例达到52.92%。
3.媒体治理：近期声誉机制研究的热点
关于媒体治理功能的研究是近期声誉机制研究的热点。在国外，Dyck and Zingales（2004）发现媒体能有效减少控制权的私人收益。Miller（2006）研究表明媒体在揭示会计丑闻的过程中扮演了积极的角色。Dyck et al.（2008）进一步发现媒体曝光能够促使企业改正侵害外部投资者权益的行为。Joe et al.（2009）发现在媒体曝光缺乏效率的董事会名单后，这些公司通常会采取积极措施来提高董事会效率。
国内对媒体治理的研究呈日益增长的趋势，特别是在李培功和沈艺峰（2010）的研究发表之后。李培功和沈艺峰（2010）以2004年12月《董事会》杂志联合新浪财经共同评选出的50家“最差董事会”公司为样本，研究了媒体在完善公司治理、保护投资者利益方面所扮演的角色。他们发现，随着媒体负面报道的增加，上市公司改正违规行为的概率也在提高；媒体曝光提高了行政机构介入违规公司的可能性，而行政机构的介入则显著提高了上市公司改正违规行为的概率。
在此之后，徐莉萍和辛宇（2011）研究了媒体在股权分置改革及流通股股东分类表决的制度安排下所发挥的治理职能。徐莉萍等（2011）考察了媒体关注对上市公司捐赠行为的影响。郑志刚等（2011）发现媒体对上市公司的负面报道与公司下一期的业绩改善存在显著的正相关关系，并且认为这种改善很大程度上来自于经理人对声誉的关注。姚益龙等（2011）分析了媒体监督对企业绩效的影响机制，并以中国快速消费品行业的上市公司为样本进行了实证检验。戴亦一等（2011）研究了媒体报道对于上市公司财务重述行为的影响，以及政府干预对媒体治理效应的影响。熊艳等（2011）对“霸王事件”中媒体的角色进行了案例分析。于忠泊等（2011）从盈余管理角度研究了媒体的治理功能。于忠泊等（2012）进一步研究了媒体关注对盈余市场反应的影响。贺建刚和魏明海（2012）从财务报告重述的角度研究了地区传媒发展和监督能力的公司治理作用。杨德明和赵璨（2012）研究了媒体对上市公司高管薪酬乱象的治理作用。
媒体治理得到国内学者的关注有三个原因：理论上，媒体发挥治理功能的背后是声誉机制在起作用，因此媒体治理具有坚实的理论基础；现实中，媒体在我国社会中的角色越来越重要，此时开展媒体治理的研究正当其时；操作性上，研究者只需收集一次媒体报道的数据，即可开展多方面的研究，一劳永逸、可操作性强。