2.3 从外债角度看经济安全条件的财政金融分析：2012年监测
对于从外债角度对经济安全条件进行分析的2012年监测而言，我们首先要对2012年的全球经济金融环境和2012年中国的经济金融环境进行总体性介绍。然后在这个大背景下本报告试图构建一个简约的定性分析模型分析外债对我国经济安全条件的影响，最后本报告通过指标分析法对外债对国家经济安全条件的影响进行了定量评估。
2.3.1 2012年全球和中国的经济金融环境
2012年全球经济的主旋律是复苏，而全球金融稳定的两大主题是欧洲债务危机问题和美国财政悬崖问题。2012年，全球主要国家和地区的经济金融概况见表2—2。（注：选择介绍这些国家的经济金融概况，其首要的出发点是我国所借外债的债权人的分布。）
得益于相关国家债务处理协议的深化、新一轮的刺激性货币政策以及比较宽松的货币环境，全球经济金融环境在2012年得到了显著的改善，为全球经济的进一步复苏打下了基础。在欧洲，短期来看，欧盟国家的风险已经有效降低，政府、银行和企业的融资环境得到了改善。中长期来看，怎样稳定投资者信心、提高经济金融系统的抗风险能力是欧洲国家不容忽视的议题（注：对于欧洲国家而言，刺激性政策能否得到有效持续，政府的紧缩力度是否过大，能不能在核心国和外围国之间达成相对统一的政策计划并统一实施，这些都是对欧洲国家执政者的考验。对于欧洲的企业和银行而言，去杠杆化，寻求有效的商业模式防止盲目性的扩张则是摆在它们面前的大问题。在欧盟的外围国家中，企业的资产负债表并没有得到有效消肿，在目前负债企业的名单中，外围国家的企业数占到了五分之四。）；在美国，复苏前景比较明朗，房地产市场活力恢复良好，居民的债务率逐步下降，银行在贷款方面也表现出积极性，美国居民的消费意愿开始加强，奥巴马政府对“再工业化”的重视、房地产开工量的回升，为美国的就业岗位增加打下了一定基础；在日本，2012年经济可用十二个字形容——“内外需求萎缩，政府债台高筑”。大地震和海啸过后的重建效应持续消退，家庭消费者信心指数持续下降，这表明日本国内消费需求不足。根据国际货币基金组织（IMF）的预测，2012年年末，日本政府债务总规模将达1122.6万亿日元，占同期GDP的236.6%（注：中国人民银行货币政策分析小组：《中国货币政策执行报告——二〇一二年第四季度》，2012。）；转看新兴国家，由于增长平稳、外部融资条件改善，新兴国家的风险溢价开始下降，但是，资本短缺以及利用效率低下仍是新兴国家面临的最大问题。
2012年，外部大环境的改善经历了一个V字过程，而中国国内经济也实现了从“次萧条”到“复苏重现”的转变。“在消费持续逆势上扬、基础建设投资大幅增长、房地产政策微调带来的‘刚需’释放、货币政策和财政政策的持续放松以及全球市场情绪稳定带来的外需稳定等因素的作用下，中国宏观经济开始在2012年9月出现‘触底反弹’，并在十八大政治换届效应、存货周期逆转、消费持续增长、外需小幅回升、投资持续加码等因素的作用下，重返复苏的轨道。2012年前3季度回落超预期，而第4季度复苏幅度也可能超预期。”（注：中国人民大学宏观经济论坛课题组：《2012—2013年中国宏观经济报告》，2013。）实体经济在2012年年底重现复苏的态势，国内的金融市场平稳运行中蕴藏着风险。据中国人民银行发布的《中国金融稳定报告（2013）》所示，“2012年我国银行业、证券期货业和保险业总体运行稳健。银行业资产负债规模持续增长，资本充足水平稳步提高，拨备较为充足，盈利保持增长，各项改革继续深化，机构经营管理水平持续改进，服务‘三农’和小微企业的能力不断提升，但部分行业、领域和地区的信用风险有所显现，理财产品、表外业务风险不容忽视，具有融资功能的非金融机构和民间借贷风险需要关注。”
2012年，对于国际国内的经济金融环境来说都是转型年。实体经济的增长率逐渐遏止了下滑的态势，失业率上升的趋势也得到了一定的控制，全球贸易往来有所增加，流动性依然保持着宽松的态势，金融风险水平得到了一定程度的控制。同时，在经济金融形势向好的趋势发展时，我们应该注意，既要保持既有政策一定程度的连续性，又要有效地控制原有政策和经济形势相互作用下新的风险的酿成。
2.3.2 2012年外债对国家经济安全条件的影响——监测
前面介绍了国际国内的经济金融形势，接下来，在这个大背景下，本报告将对外债对我国经济安全条件的影响做一个深入而全面的分析。（注：一般而言，经济学在做实证研究的时候，往往会抓住关键变量。比如在研究消费函数的时候，凯恩斯从主观因素和客观因素各有若干条的情况下，最终将收入作为影响消费的关键变量，弗里德曼把分析的重点放在“持久性收入”这个变量上。这样做的出发点，既有在事物的矛盾分析时的辩证法的依据，又有理论体系本身发展时不得不依靠且追求的一致性要求。同时，本报告认为，在做监测和预警分析的时候，也需要建立一个大的分析框架，选取关键变量，抓住事物的主要矛盾，以做合理的、清晰的、深入的、趋势性的判断。这必然会影响到监测和预警工作的全面性（而我们知道在社会科学对社会发展态势问题的研究中，黑天鹅事件是最令人头疼的，怎样让黑天鹅事件变成“白天鹅事件”就对我们监测和预警工作的全面性提出了很高的要求），本报告认为，深入和全面两者不能完全统一，为了减少黑天鹅事件的发生，本报告也只有在分析中，尽量将关键变量背后的影响因素分析全面。）从全球经济金融大背景来看，外债是其金融体系的一个组成部分，而对一个国家而言，外债的流动则会对一国的经济金融形势形成外部冲击。（注：这有点类似于宏观经济学“太阳黑子理论”的经济周期理论。）本章试图构建一个一般性的分析框架，分析外债流动对我国2012年经济金融系统的影响。外债对经济金融环境的影响表现为：如果外债出现了续借或者偿付困难，那么一方面这种偿付困难可能会间接地对我国造成影响，即影响到国外收回贷款的能力，进而影响到外国对我国产品的进口及金融资本的流入。另一方面这种偿付困难可能直接地对我国造成影响，即引发我国内部信用系统资金链条的连锁反应，并影响国内经济金融系统的市场效率（注：本报告认为，分析外债对经济金融系统效率的影响并非最终目的，因为任何经济金融系统短期内都存在波动性（效率也是变化的），这种波动性背后的趋势本身（长期性也进而对经济金融走势具有主导性）是否足以构成外债危机并最终影响我国的经济金融系统长期发展才是我们分析外债问题的最终目的。），甚至会增加发生外债危机的可能性。（注：对于外债危机，莱因哈特等（2010）在其著作《这次不一样——八百年金融危机史》中写道：“外债危机包括政府对国外债权人的直接违约，即一国对在另一国法律管辖权下发放的贷款不履行偿付义务”，这种贷款通常是（但不必然是）外币贷款，并且通常由国外债权人持有。这种不履行的偿付义务是指主权国家在到期日（或给定的宽限期内）未能支付本金或利息（它也包括消极债务重组，即债务条款明显与原条款相比对债权人不利）。莱因哈特等人的定义是从外债对债权国的影响出发的，而本报告在分析外债危机的时候，显然关注点与其有所不同，参见上一条脚注。）
（1）基于一个举借外债分析模型的定性监测。
国家外汇管理局公布的数据显示：截至2012年12月末，我国外债余额为7369.86亿美元（不包括香港特区、澳门特区和台湾地区对外负债，下同）。其中，登记外债余额为4454.86亿美元，企业间贸易信贷余额为2915亿美元。外债余额同比增加了6%，延续了以往的增加态势，但增速有所回落（2011年为26%）。
鉴于中国宏观经济的结构性特点，我们将利用结构分析和总量分析相结合的方法，对我国举借的外债进行风险评判。为此，本报告选取了以下几个关键变量：信贷、经济增长、贸易总量、汇率，并试图在对几个变量进行分析时插入对外债的行业投向结构（经济增长分析部分）、外债的期限结构（贸易总量分析部分）、外债的来源国结构（汇率分析部分）的分析，以期在选择了关键变量而对风险分析存在遗漏的情况下，尽量保证风险来源分析的全面性。
首先是对信贷的分析，信贷分析有两点，一点是总量分析，一点是结构分析。从信贷总量来看，由于2012年我国依然保持积极的财政政策和稳健的货币政策，2012年年末，全部金融机构本外币贷款余额为67.3万亿元，同比增长15.6%，增速比上年末略低0.1个百分点。（注：本报告之所以选择信贷总量而不是M2作为流动性的分析指标，是考虑到直接影响流动性的是信贷而不是M2。本报告对2011年和2012年两年的货币乘数进行了对比，发现几乎没有变动。）中国过去几年实际银行信贷均为两位数增长，将债务总量占GDP的比重推高到了2012年底的130%。宽松的信贷环境是中国宏观经济高速增长的主要动力源之一。如果采纳广义的信贷统计口径（包括信托贷款、公司债以及一些其他性质的金融信贷），2012年年底债务总量可能占到了GDP的172%。（注：参见Global Financial Stability Report（2013），IMF。）国内企业的杠杆率总体可控，得益于较高的盈利水平和较低的股息分红，部分企业较好地控制了负债资产比的增加。短期来看，全球经济虽然摆脱了金融风险的恶化，但是要求全球性的宽松货币政策保持一定的连续性；中国面临国内复苏的要求，并处在全球性宽松的货币环境下，其货币政策很难短时间内收紧；中期来看，以下两点需要注意：一是部分高负债企业的负责资产比有加速增加的迹象；二是国内企业的盈利水平可能随着市场竞争水平的提高和资金成本的增加而下降。从信贷结构来看，国内非国有企业贷款很难，对于银行而言，国企的债务担保、盈利水平以及国企与银企的股东关系是其选择性贷款的根本原因；对私企而言，国内融资环境的恶化以及国内外的资金成本差，为外债的举借提供了强大动力。
信贷的增速促进了经济的增长，而经济的增长又会促进举借外债，其经济逻辑主要有两条：第一是直接经济逻辑，有两点：对于债权人来说，又可从三方面考虑，一是其债务人的收益将是合约能否按期履行的重要保证，二是发展中国家的相对收益大大高于发达国家，三是在发达国家金融风险仍不乐观的情况下，债权人必然选择发展中国家作为避风港；对于债务人来说，投资的较高收益将是其借债的原动力之一。2012年我国国民经济总值按不变价计算，同比增加了7.8%。而从我国外债投向来看，按照国民经济行业分类，登记中长期外债（签约期限）余额中，主要投向制造业，交通运输、仓储和邮政业，电力、煤气及水的生产和供应业，房地产业以及信息技术服务业，占比分别为29.63%、14.30%、7.78%、4.68%和3.99%。整理2011年行业利润率数据可以得知，从国际国内来看以上行业的总体利润率大部分处于相对较高的水平。（注：制造业，交通运输、仓储和邮政业，电力、煤气及水的生产和供应业以及信息技术服务业，其2012年的行业利润率情况如下：制造业的平均利润率为7%（本报告是根据国家统计局公布的“按行业分规模以上工业企业主要指标”（2011年）估算所得）；交通运输、仓储和邮政业方面，1～11月全国重点物流企业主营业务收入利润率仅为3.7%（2012年重点联系物流企业调研报告）；信息技术服务业的平均利润率为12%（来源：http：//www.orioc.com.cn/html/news/zixun/zixun_1685.html）。总体而言，中国资本使用效率越来越低，但投资主导的增长模式却未根本改变。通常用增量资本产出率（ICOR，即I/ΔGDP）这一指标来度量投资效率，即为增加1元GDP，需要增加多少元投资。1996—2011年期间，中国增量资本产出率平均为3.9。与处于相似增长阶段的发达国家相比，中国现阶段的ICOR数值明显偏大。20世纪50至70年代，日本也处于工业化向城市化转型的时期，其资本形成的ICOR基本维持在2.0的水平。）第二是经济增长对举借外债的间接经济逻辑——经济增长背后是贸易总量的扩大。改革开放以来，特别是加入WTO以后，对外贸易增加特别是对外出口的增加对我国经济增长的贡献很大，在国内的经济结构和国际市场上的分工结构短期较为稳定的情况下，对外贸易的增加和经济增长已经形成了相互促进的良性循环。（注：2012年全年货物进出口总额为38668亿美元，比上年增长6.2%。其中，出口20489亿美元，增长7.9%；进口18178亿美元，增长4.3%。进出口差额（出口减进口）2311亿美元，比上年增加762亿美元。参见《中华人民共和国2012年国民经济和社会发展统计公报》，2013年2月。随着欧债危机的缓和以及美国经济的复苏，2013年的出口表现应该比上一个年度好。）
本报告之所以选择贸易总量而不是贸易顺差作为关键变量，基于两点考虑：第一点，从我国目前外债的期限结构来看，中长期外债（剩余期限）余额为1960.57亿美元；短期外债（剩余期限）余额为5409.29亿美元，其中，企业间贸易信贷占53.89%，银行贸易融资占18.52%，二者合计占短期外债（剩余期限）余额的72.41%。由此可看出贸易总量的增加（进而体现出的贸易往来频率的提高）对我国外债特别是短期外债增加的影响。在90年代初的墨西哥金融危机和90年代后期的亚洲金融危机中，短期外债成为大多数学者分析危机形成的关键变量（不同的是墨西哥所借的外债主要用于消费，亚洲国家特别是泰国、韩国等国的短期外债主要用于投资）。从我国短期外债的构成来看，我国目前可能由短期外债引发的风险不大。因为短期外债的最大的危险是短期外债的用途，即是否在国内形成了更大的信用杠杆（泰国以房地产投资为主的信用膨胀以及韩国短期外债用于国内的长期信用扩张等），在既不能按期还本付息又不能获得债务展期的情况下，资金一旦撤离将会在国内引发系统性的债务危机。所幸的是我国目前的短期外债主要集中在贸易流通环节，并没有形成较大的国内信用杠杆，再考虑到我国目前庞大的外汇储备，本报告判断这部分的短期外债并不会对我国国家经济安全造成很大的影响；第二点是从贸易总量背后的贸易顺差出发考虑（注：2012年全年货物进出口总额为38668亿美元，比上年增长6.2%。其中，出口20489亿美元，增长7.9%；进口18178亿美元，增长4.3%。进出口差额（出口减进口）2311亿美元，比上年增加762亿美元。参见《中华人民共和国2012年国民经济和社会发展统计公报》，2013年2月。随着欧债危机的缓和以及美国经济的复苏，2013年的出口表现应该比上一个年度好。），我国在对外贸易中长期保持的贸易顺差对人民币汇率升值预期做了很好的保证。因此接下来，本报告将阐述第四个关键变量——汇率。
一般而言，汇率有两个影响变量，一是经常账户的贸易顺差，一是资本账户的资本净流入。贸易顺差的增加和汇率升值是相互钳制的，而资本净流入的增加和汇率的升值之间则具有典型的单方向循环促进机制。当我们研究资本流入中的重要一项——外债时，就不得不回到汇率问题上来了。一方面，贸易顺差的增加使汇率形成本币升值的预期，本币升值的预期会促进资本的净流入，资本的净流入又加速了本币的升值。从我国历年公布的主要债权人结构来看，中国的债权人以美国、中国香港、日本和欧盟等国家或地区为主（注：本报告参考了2006—2010年中国登记外债债权人国别/地区结构数据，参见中国外债报告（2006—2010年），国家外汇管理局《中国外债报告》编委会。关于2011年和2012年的情况，本报告是考虑到从长期外债来看，由于债务期限较长，债权人主体不会发生大的变化，从短期外债来看，短期外债中贸易贷款占了72.41%，因此可从与我国贸易总量排名靠前的国家中推断，长短期外债债权人主体结合起来看，2011年和2012年的外债债权人国别/地区结构情况并没有发生大的变化。），从历史的汇率数据可以看出人民币对这几个主要国家或地区的货币都呈现升值的趋势。（注：表2—2提供了2012年的主要国家使用的货币对人民币的升值情况，除了欧元外，人民币对其他国家的货币仍然呈现升值的趋势。）尽管我国央行对人民币实行有管理的浮动汇率体制（注：我国目前的有管理的浮动汇率政策也不存在通过汇率的攻击而爆发债务危机的可能性。Obstfeld（1996）用一个简单的博弈论模型对欧洲货币体系的危机和1994—1995年墨西哥债务危机进行了强有力的解释。这一模型解释了经济基本面没有恶化的情况下货币危机的发生机制。模型包含一个靠外汇储备来实行盯住汇率的政府以及两个持有本币资产的投机者。假设资本市场完全开放，在外汇储备很高的情况下，结果是盯住成功；在外汇储备很低的情况下，任何一个投机者都可能攻破，占优策略的结果是盯住汇率失败；外汇储备中等的时候，必须要两个投机者选择一起攻击方能够攻破，这就存在多重均衡的可能。我国目前天量的外汇储备其收益也就在于此（当然资本市场未完全开放也是币值稳定的重要保证）。），但总体而言，在资本市场未完全放开的情况下，市场可能会和汇率管理当局形成一个反身性机制：一方面，市场对人民币有升值的预期，市场升值的预期会加速汇率管理当局对资本的开放进程，资本开放的加速会推高人民币升值的趋势，这个反身性机制在发达国家中期的超宽松货币政策和人民币国际化的长期战略下，显得更加强势。因此，从外债角度来融资成本仍然显得比较低，这也是本报告认为目前的外债水平比较安全的原因之一。
任何债务问题的直接表现都是“借款”是否能在较低的资本价格区间取得和“还款付息”是否能在债务合约规定的时间内履行的问题。前文分析建立起了“信贷扩张导致经济的增长强劲，进而使贸易总量增加，并使人民币保持升值的趋势”的一个简单的模型，从上文构建的简单的模型来看，通过发外债获得的资金成本低，以上两个条件也都能得到满足。因此，总体而言，我国目前的外债水平处于安全的状态。除非，上文分析的良性循环发生逆转。
（2）基于指标分析法的定量监测。
上文对2012年的外债对国家经济安全条件的影响做了定性的监测分析，为了体现分析的全面性和明确性，本报告将采用指标分析法对2012年的外债情况做定量的监测分析。
在研究新兴国家债务风险时，债务余额与GDP的比值是一项重要的指标，比如研究公共债务问题，公共债务与GDP的比值超过100%，就认为面临很大的违约风险，即便是发达国家也是如此。对于外债问题而言，外债负债率也是一项重要指标。莱因哈特等（2010）对1970—2008年有违约史和无违约史的国家外债特征做了对比，发现外债负债率较高的国家发生违约的频数大大增加。在研究亚洲金融危机的时候，外债负债率情况、固定汇率、金融一体化、政府监管的失位等因素都不足以解释此次危机，经济学家在寻找新的危机源头时，提得最多的就是短期外债占总债务的比率。（注：也有一种说法是短期外债与外汇储备的比率，对于我国庞大的外汇储备而言，这两者的研究结论基本一致，这一指标也常常用来解释1994—1995年的墨西哥债务危机。）在本节的讨论中，我们主要选取外债负债率和短期外债占外债中的比重两个指标来做相关分析。
首先我们对这两个指标的安全区间做一个标定。对于安全区间的标定，本报告主要沿用上一份报告的研究成果。（注：顾海兵，孙挺：《“十二五”时期我国经济安全条件的预测》［J］，载《南京社会科学》，2012（2）：14~19页。）具体来说：（1）对于负债率这一指标，外债负债率指标的国际警戒线是20%，也即上警限。若负债率指标过低，则反映我国目前的对外融资能力过差，同样对国家经济安全条件也会产生不利影响。本报告将负债率下警限划为5%。（2）对于短期外债占外债的比重这一指标，从我国2012年短期外债的结构来看，短期外债中贸易融资的比重达到了72.41%，这种性质的短期外债风险程度相对较低，同时考虑到我国目前外汇储备极多且整体对外负债较小，以及我国目前此比率较高而外债情况依然安全，本报告将短期外债占外债比重的上警限放宽至80%，同样，考虑到外债期限结构的合理性，本报告将短期外债占外债比重的下警限划为10%。（注：国内不同的研究人员对这一安全区间的划分存在一定的不同。根据《马斯特里赫特条约》，国债的警戒线是国债余额占GDP的比率为60%，按照此警戒线，墨西哥、泰国、马来西亚等国显然没有达到这一比率。而这个警戒线的设定是借鉴发达国家的历史经验而来的。考虑到新兴市场国家本身的经济属性，国家外汇管理局的相关人员通过对1996—2003年6个国家的公私债务余额占GDP的比率、短期外债占总债务的比率的分析认为负债比率在30%时，负债情况较为严重，短期外债占总债务的比率超过20%时，情况严重。参见国家外汇管理局资本流动脆弱性分析和预警体系课题组：《金融脆弱性分析——中国跨境资本流动监测预警体系构建》。）本报告将以上安全区间汇总于表2—3。
其次，我们将根据2012年的外债负债率和短期外债占外债中的比率测算出安全得分。根据国家外汇管理局公布的数据，2012年外债负债率和短期外债占外债中的比重分别为8.9%和73.4%。下面以短期外债占总外债的比重为例，计算其安全得分。2012年的短期外债占总外债的比重为73.4%，其数值落在第三个区间，即45%~80%，即可确定外债负债率指标的边界安全得分为60~100分。
我们将此比率的实际值设为a，将所求的实际值的安全得分设为x。通过如下公式得到百分比的安全得分：
我们将a=73.4%代入到式（2.1）中，解得x=67，即2012年我国短期外债占外债的比率的安全得分为67分。可以看出，短期外债占外债的比重对我国财政金融领域国家经济安全条件的影响的得分虽然及格，但得分偏低，需要给予一定程度的重视。同理，可算出外债负债率的安全得分为80分。故两者总体而言都处于安全的水平，考虑到短期外债占外债的比重得分并不是很高，尽管短期外债中贸易融资占比达到了72.41%，而这部分外债风险相对较低，可以适当调高经济安全条件的安全水平评估，但是这个较低的分数说明我们应该加大在该方面的监管力度。同时，我们注意到我国的外债负债率指标的得分达到了80分的水平，因此从该指标来看，我国的外债风险敞口仍然处于安全可控的状态。
2.3.3 2012年监测部分小结
本报告在本章对2012年财政金融领域的外债部分对国家经济安全条件的影响做了全面的监测。本报告分别通过建立定性分析的模型和利用定量分析中的指标分析法，对外债对我国国家经济安全条件的影响进行了全面的分析，得出了相同结论：目前外债方面对我国国家经济安全条件的影响仍然在安全的态势上。但是定性分析得出的风险因素有国家经济复苏的乏力、国内公司的债务杠杆率的提高、投资结构扭曲以及全球经济金融动荡因素，这些因素对我国举借外债的安全水平造成了影响。定量分析得出的风险主要有：安全得分都不是很高，特别是短期外债占外债的比重方面，考虑到这一指标是解释东亚金融危机和墨西哥1994—1995年债务危机的关键指标，这方面值得我们重视。