导论 中国资本市场：制度、规则与政策*

——关于资本市场制度变革的整体思考

摘要

中国资本市场经过20多年的发展，其外部环境和内部结构已经发生了重大变化。目前中国的经济正处在重大转型期，金融体系改革处在关键期，资本市场发展处在敏感期。金融危机之后，中国经济取得了较好的恢复和增长，然而作为中国经济晴雨表的中国资本市场却与实体经济呈现出了较长时间的背离，这种背离不得不让我们思考中国资本市场究竟出了什么问题？在这个转型与改革的关键时期亦要思考中国的未来需要构建一个什么样的金融体系？中国金融结构的变革方向是什么？本分论以国际金融中心的标准、现代金融体系和资本市场功能定位、中国特殊的禀赋国情这三个因素作为内在的判断标准，从股票发行、上市与交易、并购与重组、大股东与高级管理人员的增持、减持与回购、股票激励与员工持股计划、上市公司再融资、信息披露、违规违法行为之处罚、退市机制、资本市场供求关系等十个方面对中国资本市场的制度、规则、政策作了系统全面的审视和分析，在此基础上，提出了一系列改革建议。

资本市场在中国已经发展了20多年，股权分置改革也完成了6年时间，中国资本市场发展的外部环境和内部结构已经发生了重大变化。中国经济正处在重大转型期，金融体系改革处在关键期，资本市场发展处在敏感期。金融危机之后中国经济得到了较好的恢复和增长，从增长速度来看是全球最快的，目前遇到的结构性困难是经济转型期的必然现象。2012年中国经济保持了7.8%的增长，即使不考虑转型期，在这样的国际经济形势下，能够实现7.8%的经济增长也是非常了不起的。作为中国经济的晴雨表，资本市场在相当长一个时期内的表现实际上并没有正确地反映经济基本面状况，即使考虑经济出现某种下行的趋势，资本市场的表现仍在一定程度上背离了实体经济。2008年发生金融危机的当年，中国的GDP是31.4万亿人民币，这4年经济增长了50%以上，到2012年中国GDP达到51.93万亿人民币，约合8.26万亿美元。但与此同时，中国资本市场的晴雨表作用没有有效地反映实体经济的这种变化。这种背离现象背后的原因究竟是什么？这不得不令人思考。

2008年金融危机后，作为危机的发源地，美国的实体经济并未有效地复苏，增长远不及中国，但美国股票市场走势却远比中国股票市场好。没有人认为今天的美国经济达到了金融危机之前的巅峰。从公布的失业率可以看到，美国国内失业率仍然在8%左右徘徊，但作为经济风向标的美国股票价格指数（道琼斯指数）则达到了历史高点。中国在2008年金融危机之前，人们对股权分置改革非常乐观，当时过度乐观的情绪导致股票价格指数的大幅上涨，这种上涨实际上过度地透支了未来。过度透支付出了沉重代价，股市从6 000多点快速下跌到1 600多点。不过，即使考虑这种过度透支的因素，资本市场状况与实体经济仍然呈现出了相当严重的背离趋势。

在研究实体经济与资本市场乃至金融体系的关系时，我们还必须思考未来的中国究竟需要以至可能构建什么样的金融体系。金融模式既内生于经济发展阶段，也在一定程度上内生于一个国家的文化传统、社会结构和法治现状。同时，还应思考中国金融结构的变革方向，或者说资本市场在未来中国金融模式中的地位和作用。

在资本市场与实体经济呈现出较长时期的背离趋势时，必须研究中国资本市场这个中国经济的晴雨表或温度计究竟出了什么问题。为此，我们需要为中国资本市场做一次全方位的体检式的透视。这就需要我们从制度、规则政策和结构层面系统、全面地审视一遍。在审视资本市场制度和规则时，我们要有一个内在的判断标准，也就是要确定一个参考系。我认为，这个参考系要考虑三个因素：

第一个因素是，要以国际金融中心的标准来衡量中国的金融体系与资本市场。中国金融体系和资本市场的国际化是一种必然趋势。构造21世纪国际金融中心，既是中国金融体系改革的战略目标，也是中国资本市场发展的必然趋势。也许国际金融中心的目标对于今天的资本市场有些超前，但我们需要用这样一个超前的标准来指导我们的制度变革和规则调整。因此，国际金融中心的一系列规则和标准是我们对中国资本市场进行制度审视的第一个标准。

第二个因素是，现代金融制度和资本市场的功能定位。那种把融资规模作为标准衡量金融体系和资本市场作用大小的观点是片面的。衡量金融体系的优劣有两个重要指标：一是金融结构是否富有弹性。这是衡量现代金融体系和资本市场是否具有竞争力的重要标准。结构弹性意味着吸收风险或平滑风险的能力。我在《中国资本市场分析要义》【1】

一书中曾提到过衡量金融结构的标准问题，其中特别提到弹性的概念。结构弹性与金融体系有密切的联系。富有弹性的金融体系会吸收风险，因为这种金融体系会将存量金融风险流量化。通常情况下，传统金融风险是存量化的，但通过证券化和复杂的产品设计，这种凝固的处在存量状态的金融风险会流动起来，这就是金融风险流量化的过程。只有流量化的金融风险才可配置。现代金融体系的重要功能就是配置风险。要实现这样的功能，就需要证券化的金融产品，否则配置风险无从谈起。

金融体系仅有弹性是不够的，它还要为社会提供高质量的金融服务。经济发展水平的提高使得无论是资金需求者企业还是资金供给者居民个人，都对金融服务提出了越来越高的要求。这种金融服务是无缝链接式的金融产品服务，即一家金融机构可以满足客户所有的金融需求，包括增值服务、便捷支付、保值和对冲风险。能有效满足越来越复杂的金融需求的金融体系才是高效的、有竞争力的。

金融活动的参与方可以分为两大类。一类是资金的需求者，有时我们称之为实体经济，主体是工商企业。另一类是资金的供给者或投资者，其主体是居民部门。金融除了必须为实体经济服务外，还要为资金的供给者也就是为投资者提供高质量的金融服务。我们常常更多地强调的是金融为实体经济（更多的是指资金需求者的角色）服务，这本身当然没有问题，但如果忽略金融（特别是资本市场）对投资者（资金供给者）的服务，则显然是偏颇的。这种金融发展理念严重阻碍了中国金融结构的市场化转型，影响资本市场朝着正确的方向发展。如果我们只强调为融资者服务，而对投资者的利益视而不见，那么金融的风险就会油然而生，政策的设计就会忽略风险而偏向满足企业的资金需求。虽然说金融体系的终极目标是为实体经济服务，但这是有前提的，前提就是要防范风险。2004年以前商业银行许多不良资产的形式与当时置风险于不顾的贷款政策有密切关系。商业银行满足了企业的贷款需求，却累积了巨大的金融风险。一个企业乃至一个行业的衰落对整个宏观经济实际上没有太大的影响，但是一个国家的金融体系如果出现危机，那就是灾难。

要为投资者提供良好的金融服务，金融体系必须提供能够充分揭示风险、有充分流动性的结构化金融产品。在现代金融架构下，金融的第二个目标即为投资者服务，有时特别重要，因为只有为投资者提供的金融服务水平提高了，才能更好地为融资者或实体经济服务，因为资金都是投资者提供的。最近我们在强调金融要服务于实体经济，同时还应特别强调金融也必须为投资者提供高水平的金融服务，否则融资就成了无源之水。现在舆论都在强调金融为实体经济服务，这样的认识固然是正确的，但千万不能忽略投资者的利益。可以看得出来，不少人对于金融的理解还是比较传统的，基本局限于银行信贷，没有证券化金融产品、收益与风险匹配以及流动性等概念，而现代金融则与这些概念息息相关。在中国，在资本市场发展过程中，为融资者服务的理念根深蒂固。这种观念既是对资本市场的误解，也客观上误导了甚至损害了中国资本市场的发展。在资本市场，作为资金供给者的投资者是市场发展的基石，任何不顾及投资者利益的融资安排都是难以为继的。所以，在中国资本市场的制度变革和政策安排时必须注重这两个方面的平衡。

第三个因素就是，中国特殊的禀赋国情。除了国际金融中心、金融发展阶段等一般性因素外，还要考虑中国特殊的、短期内难以改变的社会环境和国情禀赋。这并不意味着我们要屈服于落后的社会文化传统观念，也不是要屈服于有缺陷的某些制度安排，而是说有些文化层面、社会结构层面的问题短期内改变不了。这种特殊的国情禀赋或者社会文化因素实际上对金融结构的变革和资本市场的发展的确会起着相当重要的作用。

考虑这些因素，采用这些标准，我们试图从10个方面分析中国资本市场的制度、规则和政策，分析其存在的缺陷，在此基础上全面推进中国资本市场的制度变革和规则调整，以推动实体经济与资本市场的协调发展。

*刘洋、徐昭、文武健、赵振玲等为本分论的形成提供了一些技术性的帮助，谨此谢忱。——作者记

【1】参见吴晓求：《中国资本市场分析要义》，北京，中国人民大学出版社，2006。