0.10资本市场供求关系：如何维持动态平衡？

0.10.1正确认识资本市场的作用是推动资本市场动态平衡增长的前提

中国资本市场的供求关系之所以长期失衡并处在持续性低迷状态，严重背离实体经济，与我们发展资本市场的理念有密切关系。长期以来，我们重融资、轻投资，重为企业服务、轻为投资者服务。不正确的发展理念与对中国资本市场在中国经济社会发展的作用缺乏正确认识有关系。事实上，中国资本市场对中国经济社会发展的作用和贡献至少表现在以下六个方面【1】：

一是资本市场作为现代金融的核心，推动着中国经济的持续快速增长。

到2012年底，中国经济总规模将接近50万亿人民币，约合7.8万亿美元。资本市场从资本筹集、公司治理、风险释放、财富增长和信息透明度等方面不仅推动了经济的持续增长，而且大大提升了经济增长的质量。

二是资本市场加快了社会财富特别是金融资产的增长。

经济的发展需要财富的集聚和优化配置，社会的进步需要以财富的大幅度增加为前提。没有社会财富的增加，说社会会进步，这不可信。以资本市场为基础的现代金融体系，不仅是经济成长的发动机，而且从理论上说为社会创造了一种与经济增长相匹配的财富成长模式，建立了一种经济增长基础上的人人可自由参与的财富分享机制。从最初几年的市场表现看，这个作用似乎受到很大削弱。

三是资本市场为中国企业特别是国有企业的改革和机制转型提供了天然的市场化平台，从而极大地提升了中国企业的市场竞争力。

没有资本市场，中国企业，特别是国有企业就不可能建立起真正意义上的现代企业制度。资本市场使单个股东或者少数股东组成的企业，成为社会公众公司，对中国企业来说，这就是一种彻底的企业制度变革。这种制度变革使中国企业从为所欲为、无知无畏的盲流的心态，转变成为既有制约又有激励的现代企业机制。

四是资本市场推动了中国传统金融体系的变革，进而使其逐渐向现代金融体系演变。

所谓现代金融体系是指以资本市场为基础构建的金融体系；所谓传统金融体系是指以传统商业银行为基础的金融体系，也就是没有资本市场或者说资本市场不发达条件下的商业银行主导的那个金融体系。在现代社会，金融体系不仅仅是资源配置的机制，不仅仅是媒介资金供求关系的机制，而且还是一种风险分散机制。以资本市场为基础构建的现代金融体系，已然具有资源配置特别是存量资源调整、分散风险和财富成长与分享这三大功能，这就是在中国为什么必须发展资本市场的根本原因所在。

五是资本市场发展培育了数以千万计的具有风险意识的投资者，极大地提高了中国投资者群体的金融意识、民主意识和政策观念。

从来没有一所学校，也从来没有一种教育方式，能像资本市场那样，让中国的普通老百姓、普通的投资者那样真切地关心国家大事，那样深入地了解国家政策的变化，那样富有理性地行使经济民主权利。例如，投资者很关心十八大的召开，关心货币政策会有什么变化，关心为什么提高存款准备金率而不加息，关心经济增长模式的转型等等，这些问题过去都是经济学家和政府部门关心思考的，现在我们数以百万计的投资者都在思考这样宏大而高深的问题。投资者不仅关注国内大事，也关心国际大事。他们关心希腊危机对我们有什么影响，关心美伊关系，关心美日联合军事演习，如此等等。资本市场让他们关心我们国家的未来，关心国际安全，关心经济政策的变化，有哪一所学校能做到？

资本市场使投资者富有理性地行使经济民主权利。投资者通常在研究信息之后如果发现这家企业没有成长性，不值得投资，那就不购买你的股票，这种决策是富有理性的。参加股东大会，任何股东都可以民主地表达自己的看法。

所以，在中国，资本市场既是投资者的乐园、经济前行的发动机，也是现代社会公民意识孕育的摇篮。而这正是中国文明、民主、法制社会的重要基础。资本市场对投资者风险意识的形成、国民素质的提高、公民意识的培育，比任何流于形式的口头教育都要好得多。

六是资本市场给全社会提供多样化的、收益风险在不同层次匹配的、可以自主选择并具有相当流动性的证券化金融资产。

在消费品市场上，我们经常强调消费者对消费品的自主选择权，这是消费者自主权的核心内容，也是市场经济发达的重要标志。与消费者的自主选择权相对应的是，投资者也必须拥有自主选择投资品或资产的权利，这既是一国市场经济发达程度的重要标志，也是金融市场发达与否的重要标志。给投资者提供多样化的、不同收益与风险相匹配的、具有充分流动性且信息透明的金融产品，是一国金融体系和资本市场的基本任务。

对投资者自主选择金融资产权利的压抑，是金融压抑的重要表现。金融压抑有种种表现，其中对投资者自主选择金融资产权利的压抑，是金融压抑的典型形式。资本市场的大发展，将彻底释放这种压抑，从而使金融投资充满活力和创造力，这正是经济充满活力的重要源泉。

如果我们能从这样的高度去理解发展资本市场的重要意义，我们就能找到资本市场发展的正确道路，找到一个促使资本市场均衡动态增长并与实体经济相互促进的政策和方法。

0.10.2中国在发展资本市场过程中所存在的主要问题

理念上的错位

从深层次角度看，我们发展资本市场的理念是错位的，或者说不正确的。政策的设计和制定来自理念，理念支配着政策。理念清楚了，指导思想清楚了，政策的设计和制定就不会出方向性的问题。理念错位了，政策虽然用心良苦，那也是一个不好的政策。我们发展资本市场，没有树立正确的理念，或者说一些理念是口号化的，没有融化在灵魂之中，没有从灵魂深处理解为什么要发展资本市场。

首先，必须从理念上正确理解在中国为什么要发展资本市场。从金融功能的角度来看，资本市场的一个重要功能就是使风险流量化，从而实现风险的有效配置。从更广阔的层面来看，要思考什么样的金融体系可以推动中国经济的持续增长。中国的经济规模越来越大，2012年GDP达到52万亿人民币。中国经济所面临的内外部环境越来越严峻。一方面，从稀缺资源到能源等战略性资源都面临着严重的资源约束，另一方面又面临着中国经济庞大的存量结构的调整。中国经济要成长，推动成长的动力是什么？如何设计？如何推进？杠杆化的金融体系是可以推动经济增长的。美国经济过去100年的成长与有一个与之相匹配的金融体系有密切关系。通过高度市场化的、全面开放的金融市场去配置全球资源，通过杠杆化的金融市场来撬动越来越庞大的实体经济，从而推动科技进步，推动产业革命，导致经济长周期的出现，实现了美国经济的强盛。【2】

未来中国也要走这条路，金融就变得很重要。什么样的金融能推动经济持续增长？我始终认为，能够不断推动中国经济百年成长的金融体系，其内核一定是发达的资本市场。通过商业银行大规模贷款，发行超额的M2从而推动经济增长这种模式没有持续性，通过发行超额货币推动经济增长迟早会使经济泡沫化。在中国，M2和GDP的比例已经达到空前水平，股票价格低迷，房价就会上涨。全社会都去买房投资实际上是对资源的严重浪费。这种资产配置结构反映了中国金融体系的市场化程度低、证券化程度低，金融市场没有提供更好的投资途径和资产。这与美国的资产配置形成鲜明对比。因此中国需要大力推进金融体系的市场化改革，需要大力发展资本市场以形成一个具有强大资产配置功能的资产池。

第二，要树立资本市场主要是资产池而不主要是资金池的基本观念。银行和资本市场的根本区别就是，银行是资金池，资本市场是资产池。资产池不仅要为实体经济服务，也要为投资者服务。发展资产池就要注重资产的质量，要为投资者提供可配置的充分揭示风险的证券化金融资产。资本市场发展可以推动金融结构的市场化变革，而现代金融结构的核心是资产结构。

所以，我们要树立发展资本市场是为未来中国经济百年成长奠定现代金融基础这样的理念，还要树立资本市场是资产池而不是资金池这样的观念。中国金融体系中目前最短缺的就是流动性好的资产池。

政策设计层面上的问题

资本市场是由供给和需求构成的。在资本市场上，上市公司的股票是市场的供给，上市公司通过提供证券化金融产品（主要是股票）实现融资。资金供给者即投资者通过用资金购买金融资产（主要是股票）完成投资。一方是资产的提供者，另一方是资金的提供者。

首先看看资产的供给者即资金的需求者——上市公司。由于我们总是强调资本市场的融资功能，上市公司常常误认为，从市场获得资金是廉价的、无约束的，所以出现了即使指数跌破2 000点，仍有数百家企业在排队上市的奇怪现象。这种现象的出现是制度给了上市公司制度性红利。在中国，成为上市公司本身就是一种制度性红利。排队现象说明企业还在源源不断地供给股票，如果供给的股票质量很好则无可厚非，然而问题的关键在于这种股票的质量并不那么好。在这种情况下，市场出现下跌，供求关系出现严重失衡。有人提出减少一点供给的建议，这种建议马上被指责为行政干预。证监会表态说，不暂缓IPO，IPO的速度是否暂缓要由市场供求关系来决定，直至股价跌至公司不愿意IPO为止。要知道，只要上市资源在中国存在制度性红利，就会一直有排队上市的现象。因此中国现阶段从维护市场稳定化和实现市场供求关系的动态平衡角度看，有时还是需要一定的政策干预的。在目前的市场状态下，暂缓IPO不失为从供给角度所作的一种调节，利大于弊。

从资金的供给者角度看，面对滚滚而来的供给，新增资金从哪里来？在现阶段，中国资本市场的主力军仍是中小投资者，公募基金在最高峰时曾达到市场流动规模的25%。从投资主体看，还有私募、QFII、进入市场规模不是很大的社保基金【3】和商业保险资金。这样一个流量极不稳定、规模有限的资金来源在支撑如此庞大且不断增大的股票供给，市场不下跌才怪呢！我国目前的制度是不允许其他资金进入市场的，现在只是号召老百姓进入市场。现状是中国居民更多的还是把钱存入银行，或者购买银行理财产品。在我看来，把钱存在银行或买理财产品很难说是投资，银行发售的种种理财产品实质上就是商业银行的批发式负债，它的收益率比社会平均利润率要低很多。我认为，无论是机构还是个人，投资其实是财富成长的必由之路。投资有两类，实业投资和金融投资，股票投资是金融投资的重要形式。现行规则是不允许地方政府管理的养老基金进入市场投资的。这就是资金来源的现状。我国资本市场的制度安排只关注融资，不关心有多少资金可以进入市场。搞清楚这个情况后，就需要改革了。改革的目的就是要形成有利于市场供求关系动态平衡的政策架构。

0.10.3资本市场供求关系动态平衡政策之设计

首先要从供给下手。不能无限地供给，供给的闸口还是要调节的。中国的市场经济并不是完全自由的市场经济，虽然我不赞成行政干预太多，但是在任何国家都会根据面临的不同问题在不同条件下采取适度政策调节，以引导市场。欧盟是高度市场化的经济体，欧债危机严重时，也会出台做空的禁令，以稳定市场。不能说这是在盲目干预市场，实际上这是在减少市场下跌的动力。在中国，我们还没有到股指期货做空机制暂停的时候，融资融券交易的融券部分也没有放开，这是正确的。这时股票供给要适当放缓一点，市场要有一个培育的过程。供给手段是在不得已的条件下动用的，一般情况下不动用。

更主要的手段是扩大资金来源。当供给的资产是有价值的、揭示的信息是充分的时候，更重要的是把资金的渠道拓宽。当前有限的资金渠道是难以承受如此大规模的股票供给的。

在拓展资金渠道方面，改革现行地方政府管理的养老金、社保基金的管理体制是改革的重点。有人把社保基金、养老金叫做“养命钱”，吓住人了，不敢投资了，似乎用这些所谓“养命钱”投资于市场就是千古罪人。 “养命钱”这个词把很多人吓住了，最终只能把“养命钱”放在银行或者挪用投资房地产了。实际上，这才是最大的不负责任。中国的社保基金、养老金缺口之所以很大，与资产缺乏升值机制有重要关系。

在中国，发展资本市场，需要着力思考资金渠道的拓宽。美国的养老金、退休金、商业保险资金，甚至大学里的校友基金，很少有现金状态。他们认为把钱存在银行是浪费，也是不负责任的。他们的理念是，任何一分钱都要形成有收益的资产。我们可以在资产选择上进行动态收益的匹配，但不可以把这些宝贵的资金放在保险柜里。所以，我们要改革社保基金、地方养老金管理办法，要建立以市场为导向、专业化为平台的透明的资产管理机制。我认为这是改革的重点。

与此同时，中国资本市场必须开放，要创造条件让外部资金有序进入中国资本市场。没有滚滚而来的外部资金，中国资本市场终究是难以发展起来的。所以，唯有改革和开放，才能发展中国的资本市场。改革的基本方向就是市场化，开放的基本目标就是国际化。

在中国，发展资本市场的道路是曲折的，但发展的前景一定是美好的。中国资本市场赖以成长的土壤是肥沃的，中国资本市场发展根植于中国不断成长的经济。中国在未来10年保持7.5%的成长，虽有困难，但问题不大。因此中国的资本市场有很大的成长空间。但是仅有肥沃的土壤，没有适当的温度和环境是不够的。温度和环境就是制度、规则和政策，温度如果回到20度，万物都会生机盎然，资本市场也会得到发展。所以，当前要改革我们的制度，修改我们的规则，制定一个适合资本市场成长的政策环境。只有这样，中国资本市场才能实现动态可持续成长，中国经济与资本市场协调发展、共同成长才会成为现实。

【1】参见吴晓求：《中国资本市场的六大作用与五大发展背景》，载《中国证券报》，2011-02-22。

【2】参见吴晓求：《大国经济的可持续性与大国金融模式——美、日经验与中国模式之选择》，载《中国人民大学学报》，2010（3）。

【3】在股权投资方面，2012年全国社保基金承诺出资226.55亿元，占基金总体规模的近30%。

参考文献

[1] 吴晓求等.中国创业板市场：成长与风险.北京：中国人民大学出版社，2011.

[2] 吴晓求.中国资本市场的六大作用与五大发展背景.中国证券报，2011-02-22.

[3] 吴晓求.大国经济的可持续性与大国金融模式——美、日经验与中国模式之选择.中国人民大学学报，2010（3）.

[4] 吴晓求.中国资本市场分析要义.北京：中国人民大学出版社，2006.