1.2　投资理念

首先来定义一下什么是价值投资。格雷厄姆对价值投资的定义是：股票价格围绕“内在价值”上下波动，而内在价值可以用一定方法测定；股票价格长期来看有向“内在价值”回归的趋势；当股票价格低于内在价值时，就出现了投资机会。

价值投资的鼻祖是格雷厄姆，随着弟子巴菲特结合其自身的理解将其发扬光大。格雷厄姆的理念依然是价值界的标杆，但选股标准（吸烟蒂）已经不太适用于现代资本市场，因为随着通信的发展，信息的流通变得更快了，市场也变得更为有效，所以很难再出现格雷厄姆标准下被市场长期严重低估的价值股，所以本章接下来都以巴菲特的投资思路和实例作为价值投资体系的代表（巴菲特自称有15％的成长股投资大师费雪的基因，除了价格，更重视企业的发展，他和格雷厄姆对价值投资的理解是一样的，只是对安全边际和内在价值的标准不同）。

简单地说，价值投资就是找到内在价值高的好企业，估算其安全边际，最后需要摸清市场先生的脾气，用低估的价格买入。那么如何计算内在价值，寻找安全边际，了解市场先生呢？

1.2.1　计算内在价值

在搞清楚一个企业的内在价值之前，首先最重要的是要明白这个企业值不值得投资，巴菲特说过投资的成功并不是取决于你研究的深度，你正确地投资一家简单易懂而竞争力持续的企业所获得的回报，与你辛苦地分析一家变量不断、复杂难懂的企业可以说是不相上下。很多人认为自己对企业的基本面做深入的挖掘就能计算企业的内在价值而成功了，事实上过分纠缠在具体业务细节甚至经营数字上并不是明智的。在没有搞清楚生意的本质和投资的本质之前，这些努力往往是徒劳的，差之毫厘，谬以千里而不自知。

那么什么样的企业值得投资？这是一个大问题（会在后面章节详细展开），简单地说，具有高护城河和优秀管理层的企业值得投资。

看财务报表的核心是透过现象看本质，透过冰冷静态的数字看到企业的发展方向和潜力。只有符合条件的公司才有计算内在价值的必要。

至于内在价值如何计算，不同的行业，不同属性的公司，估算内在价值的标准都不一样，没有万能的固定公式，任何指标也只是具有参考意义（后面章节会介绍我认为比较好的指标）。而且，计算内在价值的重点不是为了得到一个精确的数字，数字是冰冷的，背后的逻辑才是火热的，我们通过计算内在价值的过程去深刻地理解一个企业，这才是最重要的。

例如，巴菲特最喜欢的自由现金流贴现模型计算内在价值，但是芒格是这样说巴菲特的：我们虽然认为这个是计算内在价值最合理的方式，但是从来没有见过巴菲特计算过（芒格还调侃说，他也可能偷着计算过）。巴菲特也曾公开说，没有一个能计算出内在价值的公式，关键是真正读懂企业。可见，对于这个模型，理解远比计算更为重要。这就是投资的金句：宁要模糊的正确，而不要精确的错误。

1.2.2　找到安全边际

与内在价值一样，很多人照本宣科地按照公式去寻找安全边际，这是对价值投资极大的误解，其实安全边际没有特定的某个指标。

举个例子，2008年金融风暴期间，港股从32000点一路狂跌到10000点，PE从25倍跌到6.3倍，而腾讯当时从70多元跌到40元（最低跌到35.3元），如下图所示。

按当年的业绩算，PE在23倍左右，它仍然是香港，甚至全世界最昂贵的股票之一，为什么腾讯没有继续跌到10元这一市场平均估值下的“安全边际”呢（10元对应6倍多PE）？所以，所谓安全边际，并不是简单地根据财务报表或者几个指标便能判断的，安全边际一定是建立在对企业内在价值的深刻理解上的，不同的行业、不同的企业、不同的价格对应的安全边际都是不一样的。归根结底，还是要理解生意模式，真正读懂企业。

综合以上两点不难看出，安全边际和内在价值的定量分析固然重要，但只能作为参考，绝非决定性的因素。真正的决定性核心因素一定是对企业的定性的分析，站在战略高度得出的企业未来发展的情况，我想这也是巴菲特比格雷厄姆更为成功的原因。

1.2.3　理解市场先生

首先要强调我的看法是：市场先生比安全边际和内在价值来得更为重要。为什么？在谈这一点之前，我觉得非常有必要纠正一些投资者对“价值投资”的误解。

很多人至今仍对价值投资抱有偏见，认为价值投资就是只要找到价格低于内在价值的企业，用5元的价格买入价值10元的东西就是成功的价值投资，在这个过程中不需要关注宏观经济，几乎不需要关注行业和公司，甚至不需要在乎买入的时点，更不用理会市场的波动，只要通过长期持有，金子就会发光。大家也总是拿巴菲特的一些名言来自我暗示，比如：①如果不想持有公司10年，就不要持有10分钟；②交易所即使停市三年，对我都没有什么影响；③就算美联储主席偷偷告诉我他未来两年的货币政策，我也不会改变我的任何一个决策等。

1.关于价值投资就是长期持有的问题

首先长期持有很重要，而且是成功投资的重要组成部分，但我想说的是并非所有的标的都适合长期持有，毕竟企业的生命周期和投资最佳时期都是不同的。比如，很多人印象中的巴菲特就是买入伟大的企业做长期价值投资。但事实上，巴菲特很注重资产的动态平衡，在选股上更是灵活机动，如果读者用心翻看巴菲特致股东的信，你会发现从20世纪60年代开始至2008年，巴菲特差不多投资了200多家公司，但持有超过3年的只有22家，如下图所示。

巴菲特说股市不开市对他的投资没有影响，只是想强调我们选股的角度要立足长远，而不能因为市场和基本面短期的波动作为买入的理由，很多人片面地理解这句话。事实上一个企业上市后，就具备了双重属性：一方面是一家公司，要持续经营；另一方面是一个交易品种，产生波动性。这两个属性都很重要。另外，护城河是需要经常作评估的。不满足条件的公司自然需要卖出，比如，巴菲特在2007年卖出中石油（港股）就是一个好的案例（一是行业的基本面发生了变化，二是估值太贵）。

2.关于价值投资不需要关注宏观经济的问题

很多人认为巴菲特一直在教导我们应该全力研究公司而不必关心宏观经济，但这显然又是片面的认识，巴菲特的意思是，普通投资者要把重点放在研究企业的身上，在关注企业基本面时不要想着指数的走势、美联储的动向。

但这不意味着大势不重要，巴菲特不会告诉你的是，对于整体的资产配置而言，宏观经济大势的准确判断是多么的重要，芒格和巴菲特不止一次说过，大部分情况下他们只赚取平均市场的收益，只有经济崩溃、市场先生发疯的时候才下大赌注（成功的概率很高的前提下）。比如，在2008年金融危机之前，巴菲特手头一直握有大量现金（危机前夕伯克希尔公司拥有现金与准现金377亿美元，固定收益证券285亿美元），直到金融危机之后，巴菲特才开始大规模的投资，不仅用完了现金更是采用发行新股方式收购铁路公司。所以，巴菲特从来都是研究宏观经济的高手，判断非常准确。

另外，可以从更大的一个角度看，巴菲特一直认为自己的成功离不开美国这个不断向上的宏观环境，正是美国20世纪五六十年代的发展黄金时期造就了巴菲特，巴菲特也曾不止一次地强调，自己不会离开美国去做投资。我想，这足以说明问题。

3.关于价值投资不需要关注行业和公司的问题

事实上，买入打折的股票，几乎不需要不关注行业和公司这种“吸烟蒂”的投资行为只存在于很早的年代里（无效市场），而且并不是价值投资的全部，巴菲特早已经将“吸烟蒂”的习惯给抛弃了，他曾说，“吸烟蒂”的坏处就是价值修复后，你就要卖出，然后寻找下一个“烟蒂”，而且经常会掉入估值的陷阱中。

事实上，不论是格雷厄姆还是巴菲特，他们都强调内在价值的重要性，并非单纯地只看重价格的低估。特别是巴菲特，他认为一笔完美的投资就是找到一个伟大的企业用低估的价格买入，然后你就长期持有就行了。

4.市场先生的脾气

格雷厄姆说市场短期是投票机，长期是称重机（市场先生是一位非常疯狂的人）。根据华尔街的一项统计研究，股价与业绩之间关系的密切程度如下：持有股票3年，二者关系的密切程度为：0.131～0.360（是指股票价格的13.1％～36％由企业经营业绩变化决定）；持有股票5年，二者关系的密切程度为：0.374～0.599；持有股票10年，二者关系的密切程度为：0.593～0.695；持有股票18年，二者关系的密切程度为：0.688。言下之意是，短期看，市场经常无效，股价短期的上涨和下跌几乎都不是由基本面推动的，而是人类情绪和资金偏好的变化推动的估值的变化，因为这种无效性的存在，所以即便是深挖基本面，精确地通过各种估值模型准确计算了公司未来几年的业绩，在这前提下所谓的“安全边际”也可能被市场打的一文不值（学院派整天定量的分析，静态地看估值，却不明白市场情绪的变化，更对预期一词不甚了解，所以容易陷入价值陷阱）。

巴菲特的名言：别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧，正是价值投资的神髓之一。所以，真正的价值投资恰恰不是远离市场，而是接近市场了解市场，掌握市场先生的脾气，进行逆向投资。所以，不论是内在价值还是安全边际的计算，均应该建立在尊重市场先生的基础上的（当然同时别忘了模糊的正确远比精确的错误重要）。

1.2.4　结论

综上所述，价值投资到底是什么已经有答案了：价值投资是对行业和企业的深度思考，对内在价值和安全边际的理解远重于计算。片面地去计算精确的数字，无异于盲人摸象，想要全面地、系统地思考行业、企业，分析出投资的核心逻辑，只有通过长时间的跟踪、观察，最终才有可能获得非常宝贵的“模糊的正确”。并且最重要的是：理解市场先生。

所以，一些投资者长期以来都只是片面地理解价值投资，断章取义了巴菲特的投资理念，因为巴菲特喜爱投资低估值大公司，而错误地把价值投资简单等同于低估值蓝筹股的投资。完全忽略其他因素的约束和重要性，这是严重的误区（这种现象在中国特别严重，其实A股连真正低估的蓝筹都没多少）。为什么会这样说？

第一，巴菲特理解的价值投资是指有价值的投资，而低估大蓝筹都是有价值的吗？

第二，巴菲特的职业生涯中其实投资过很多小公司，但人们只会记住他的大手笔投资案例，长此以往自然就把价值投资和大公司联系在一起。而巴菲特曾说自己是85％的格雷厄姆加15％的费雪。

第三，巴菲特的确一度很喜欢投资低估值的烟蒂股，但那也是当时美股所处的特殊环境所致（遍地都是0.5PB以下），而现在全球（除了俄罗斯）几乎根本找不到这样的环境了。

第四，巴菲特生涯后期，因为其基金规模实在太大了，所以他被迫放弃优秀小公司的投资机会，而把全部精力放在一些优秀的大蓝筹上（注意是优秀的大蓝筹），而大部分人不可能拥有巴菲特这样规模的基金。

第五，巴菲特投资的很多公司在数年甚至数十年前并非大蓝筹，比如巴菲特1988年投资可口可乐时，在当时可口可乐市值不过15亿美元多一些，市盈率不到15倍，我不知道15亿美元算不算蓝筹股，但就算是蓝筹股，可口可乐也绝对是一个高成长的蓝筹股。最后也是最重要的一点，巴菲特之所以能成为大师，不仅仅是因为他对商业模式的敏锐观察和深刻理解，找到了低于内在价值的好企业，他在宏观层面的分析也同样出类拔萃，更重要的是，他对市场情绪的和人性的理解远超常人，是真正掌握人性贪婪和恐惧的顶尖高手，而全世界能做到的人寥寥无几。

退一步思考，如果让巴菲特拿着几百万资金放在现在的美股投资，他还会买入当前估值和成长水平下的可口可乐吗？显然，作为一个极端天赋的投资者，巴菲特为了追求更高的回报，必然会更多地买入成长小公司（巴菲特的眼中这些依然是价值投资），当然巴菲特也可能仍选择投资大蓝筹，但他一定会选择极少数仍有发展空间和成长潜力的大蓝筹（或者利用自己强大的择时能力在极端情况下买入严重低估的大蓝筹），而不是买入平庸低估值的大蓝筹，巴菲特也说过用优秀的价格买入普通的公司远不如用平庸的价格买入优秀的公司。

多数人口中所谓的价值投资，很多时候可以是“成长”投资，甚至是“趋势”投资，反之亦然。成长投资、趋势投资很多时候也可以是“价值”投资，因为一笔好的投资（满足三好条件）是不分派别的，本质上都是有价值的投资。