第四节　金融市场的发展趋势

随着各国经济的发展和世界经济分工的进一步细化，国际金融市场发生了重大变化，目前呈现出明显的金融自由化、金融全球化、资产证券化、金融工程化和金融互联网化趋势。

一、金融自由化

经济自由主义是一种提倡市场机制，反对人为干涉经济的经济理论体系。它前承魁奈的自然秩序和斯密的“看不见的手”，后接哈耶克的新自由主义和卢卡斯的理性预期，在整个西方世界崛起，在“二战”后的经济繁荣发育过程中发挥了重要作用。金融自由化的趋势是指20世纪70年代中期以来，在西方国家特别是发达国家中出现的一种逐渐放松甚至取消对金融活动的一些管制措施的趋势，进入20世纪90年代以后表现得尤其突出。金融自由化的目的是改革金融制度，阻止政府对金融过度干预，放松对金融机构的限制，以使利率反映资金供求，汇率反映外汇供求，最终实现内外部平衡和经济稳定增长的目的。

金融自由化增强了金融市场的竞争性，提高了世界金融市场的效率，促进了世界银行业的发展。金融自由化对所有的金融市场参与者，无论是借款者还是贷款人，既形成了压力又提供了机会，使他们有可能也有必要降低成本或提高收益。在金融自由化的条件下，金融信息更具公开性，能够更为准确、更为迅速地反映市场的供求状况，亦即资金的稀缺程度，形成更为有效的价格信号体系。尤为重要的是，金融自由化减少了产品间、银行间的资金流动障碍，从而使资源配置更接近最优。金融自由化为金融企业提供了更多的盈利机会。一方面，金融自由化极大地推动了金融资本的形成，为金融企业提供了更广阔的活动空间；另一方面，分业管理制度的逐步解除为金融企业（尤其是商业银行）提供了更灵活的经营手段。

金融自由化推动了世界性的金融一体化，随着各国日益敞开本国金融市场的大门，资本流动的速度不断加快。如果不考虑时区划分，世界性金融市场应当说已经初具雏形。资本流动的自由化使资源配置能够在世界范围内得到改善。

案例1.1

以色列的金融自由化改革

1985年以前，以色列经济发展严重受政府和犹太人国际组织等公共部门的干预，金融抑制现象十分明显。1985年以后，以色列的金融自由化和市场化改革拉开序幕。

（1）放松对金融机构的控制。①银行私有化。20世纪90年代末，银行开始大规模兼并和私有化。1997—1998年，政府出售工人银行（Bank Hapoalim）、联合东方银行（United Mizrahi Bank Ltd.）、国民银行（Bank Leumi）的股权，2004年将贴现银行（Israel Discount Bank Ltd.）私有化。②完善银行业监管法律和制度。③放开商业银行服务性收费的标准，使商业银行能够更加自由地运作。

（2）利率市场化。以色列利率市场化有三个特点。①存贷利差缩小。政府将利率作为控制通货膨胀的主要手段。随着以色列资本市场的开放，对外借款的机会增加，银行的外汇贷款利率下降到LIBOR利率。②定向贷款比例不断降低。③禁止政府向中央银行借款来弥补赤字。

（3）汇率市场化。汇率市场化经历了一个渐进过程。①实行有管理的浮动汇率制度，逐步扩大波动幅度，减少直至最终取消对汇率的直接干预。以色列汇率制度的演进包括盯住一篮子货币的汇率制度（1986年），围绕中心汇率在一定幅度内自由浮动的“水平汇率制度”（1989年）和中心汇率不固定、限制年累积的“爬行波幅汇率制度”（1991年）。②实现经常项目下的新谢克尔（NIS）可自由兑换。③取消个人外汇投资和交易限制，放宽机构外汇业务限制。④彻底取消外汇管制。

（4）放松对资本市场的管制。①放松养老基金的投资限制。②企业股权融资迅速增长。③取消资本国际流动限制。以色列政府为了促进本国的基础设施建设投资，逐步放开资本市场。

【解析】以色列的金融自由化改革取得了明显成效，在世界经济论坛《2012年金融发展报告》中排名第24位，比2011年上升两位。该报告共涵盖62个国家和地区。以色列在中东和北非地区位列第2，仅次于科威特。以色列在企业管理和金融自由化、金融信息披露和证券市场发展、制度环境、金融准入方面表现较好。以色列有健全的法律法规体系、良好的合同执行机制和充足的资金来源。

二、金融全球化

金融全球化是指因全球范围内金融管制放松和金融业开放加速而使国别资本得以在全球范围内自由流动；是资金、资本或金融服务在全球范围内迅速、大量和自由地流动，最终形成全球统一金融市场、统一货币体系。金融全球化是与金融自由化、金融国际化和金融一体化紧密相关的，金融自由化、金融国际化和金融一体化从不同侧面推动了金融全球化。在经济全球化大潮中，金融领域的跨国活动也以汹涌澎湃之势迅猛发展。金融全球化成为世界经济发展最为关键而敏感的一个环节。金融全球化是经济全球化的内在要求，同时又成为经济全球化的重要动力，将经济全球化推向前所未有的广度和深度。纵观几十年来国际金融发展的历史，金融全球化已成为其最重要、最显著的特征。

金融全球化由多种原因促进和影响。第一，国外市场（例如欧盟）储蓄总额的增加。第二，为了增加投资机会、降低证券组合的投资风险及提高投资收益，国际投资者将目光转向了美国和其他市场。第三，通过互联网，投资者能更加方便和完整地收集到与国外投资和金融市场有关的信息。第四，美国的某些金融机构（例如专业化的共同基金）能够以相对较低的交易成本，向其客户提供在外国证券市场和新兴工业化国家市场投资的机会。第五，欧元不仅对欧洲有重要的影响，同时也对全球金融系统有着显著的影响。即使2009年希腊（一定程度上来说是整个欧洲国家）债务危机引发了对欧元的挑战，欧元仍然是国际交易中最重要的货币之一。第六，太平洋地区国家、中国以及其他新兴国家的经济增长带动本国股票市场的显著增长。最后，许多其他国家金融管制的放松使得国际投资者能够更加容易地进入本国市场，同时允许更多投资者参与本国投资（在2012年前，外国投资者在购买印度股票时面临着严格的限制条件）。由于上述因素的影响，外国证券的投资总额和交易量均呈现出日益增长的势头，美国金融市场与外国金融市场的一体化趋势也因此加快。

现代国际金融危机的爆发和传导与金融全球化的背景有着极为密切的关系。在金融全球化的发展过程中，与其相伴的蔓延效应使金融危机迅速扩散，产生巨大的波及和放大效应，国际金融动荡已成为一种常态。金融全球化是一把“双刃剑”，它对世界各国的利弊兼而有之。在金融全球化程度加深的同时，金融风险日益增大，危险也日益严重。因为在金融全球化中，国际金融危机的破坏性具有很强的传染性和自我增强性。即使本国金融市场基本面的问题尚未严重到发生动荡的程度，也存在由于外部市场冲击导致本国金融体系崩溃的可能。现实的案例如2008年由美国次贷危机引发的全球金融危机、1997—1998年俄罗斯金融危机、1998年东南亚危机等。以2008年发生的全球金融危机为例，美国住房抵押证券化市场对金融机构和资产市场具有全球性的影响，由于各国持有该债券衍生出来的金融产品，结果，美国次贷危机骤然发生，美欧发达国家的金融机构纷纷出现流动性困难和财务危机，濒临破产边缘，连带着影响股价暴跌。这种恐慌迅速地传播到全世界，引起全球股价进一步下挫，各国深受其害，多米诺骨牌效应造成了1929年大萧条之后破坏力最强的全球金融危机的出现。

金融市场的全球一体化为大量资本在各国之间的频繁流动提供了一个自由空间的同时，也给一些国家埋下了潜在的危机。货币和金融危机的实例已经向我们展示了金融全球化对一国经济和金融造成的毁灭性打击。但全球金融的创新和发展是必然趋势，各国间金融市场的联动性也必然会进一步加强。不能因为金融危机的破坏性而对金融全球化进程有所怀疑，更重要的是我们要认真思考，是由于宏观货币政策的失误、监管的缺失，金融机构治理机制的缺陷，风险管理体系的不足和定价的失败，金融衍生品的过度滥用，还是由于全球货币体系和全球金融体系的内在缺陷导致金融危机的频繁发生呢？

三、资产证券化

资产证券化（asset securitization）是指把流动性较差的金融资产通过商业银行或者投资银行进行集中以及重新组合，之后以这些金融资产作为抵押来发行证券，从而实现相关债权的流动化。其主要特点在于将原来不具有流动性的融资形式变成具有流动性的市场性融资。按照国际上通用的分类标准，资产证券化产品可分为住房抵押贷款证券化产品（MBS）与信贷资产证券化产品（ABS）。

资产证券化起源于1968年美国住房抵押贷款的证券化。20世纪80年代后，以住房抵押贷款为标的的政府国民抵押贷款协会（简称吉利美，Ginnie Mae）、联邦国民抵押贷款协会（简称房利美，Fannie Mae）和联邦住宅贷款抵押公司（简称房地美，Freddie Mac）为其提供担保，由于其信用等级等同于美国国债，因此获得投资者认可。之后基于信用卡贷款、汽车贷款、学生贷款等其他类型贷款的资产支持证券（ABS）相继出现。20世纪90年代，美国资产证券化产品进一步发展，信用违约互换（CDS）、担保债务凭证（CDO）等二次证券化的衍生品开始出现，其过度的发展最终导致金融危机的发生。至2011年年末，美国债券市场中MBS与ABS产品大约占市场容量的28%，较危机前2007年34%的水平明显下降。

资产证券化发展迅速，成为国际金融市场的一个显著特点。目前世界各国的资产证券化均有了不同程度的发展。我国最早的资产证券化雏形可以追溯到1992年三亚市开发建设总公司发行的三亚地产投资券。1996年的珠海公路资产证券化项目则通过在海外设立子公司成立SPV（特殊目的机构），离岸发行2亿美元产品，是我国第一个标准化的资产证券化产品，也是我国企业首次试水海外资产证券化产品发行方式。2005年后，为资产证券化试点及发展阶段。2005年，中国人民银行和银监会联合公布《信贷资产证券化试点工作管理办法》，为资产证券化建立了指引。2005年8月，中国联通CDMA网络租赁费收益计划（93.6亿元）成为试点办法公布后首款资产证券化产品。2013年3月，中国证监会正式发布了《证券公司资产证券化业务管理规定》，意味着证券公司资产证券化业务由试点业务转为常规业务。可作证券化的基础资产可以是企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业物业等不动产财产和中国证监会认可的其他财产或财产权利。

案例1.2

华侨城欢乐谷门票收入的资产证券化

2012年12月4日，华侨城集团有限公司发布公告称，公司设立欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划的申请材料于2012年9月17日获证监会正式受理，于2012年10月30日获证监会批复，并于2012年12月4日正式成立。本次专项资产管理计划以自该计划成立之次日起5年内特定期间公司及下属两家子公司拥有的欢乐谷主题公园入园凭证为基础资产，合计募集资金18.5亿元，设优先级受益凭证和次级受益凭证两种受益凭证。其中优先级受益凭证分为华侨城1至华侨城5共5档，期限分别为1～5年，募集资金17.5亿元，由具备资格的机构投资者认购；次级受益凭证规模为1亿元，由原始权益人之一的华侨城A全额认购。募集资金将专项用于欢乐谷主题公园游乐设备和辅助设备维护、修理和更新，欢乐谷主题公园配套设施建设和补充日常运营流动资金。

【解析】公司资产证券化解决了公司的一部分资金需求，同时打开了公司的融资渠道。华侨城作为一家独特的旅游加地产公司，一方面旅游产业受到政策的扶持，另一方面地产受到政策的压制。公司在高速发展中需要资金，但由于房地产调控政策的实施，压制了公司房地产业务的资金周转和盈利能力。在公司以地产加旅游这种商业模式快速扩张阶段，公司的旅游业务前期投资较大，但回收资金周期较长，房地产调控又令公司房地产业务资金回收速度减慢，抑制着公司的发展，令公司在资金周转方面存在一定压力。此次资产证券化的顺利实施，有效解决了公司一部分资金需求，对公司的发展非常有利，也打开了公司的再融资渠道。

资产证券化能够建立连接不同金融市场的通道，将短期存款资金转化为长期资本，从而实现资源和风险的最优配置。从宏观角度来看，资产证券化有助于完善现有融资体制，提高资源利用效率，改善金融结构和化解金融风险。对于中央银行来说，资产证券化不仅有利于疏通货币政策传导渠道，提高货币政策的传导效率，而且可以拓展公开市场操作的工具。但是，资产证券化中的风险表现出复杂性，使得政府和金融监管当局在信贷扩张和货币供应量的估计上面临更多问题，金融调控监管的难度加大。

四、金融工程化

金融工程是指将工程方法引入金融领域，综合采用各种工程技术方法（主要有数学建模、数值计算、网络图解、仿真模拟等）设计、开发新型的金融产品，创造性地解决金融问题。这里的“新型”和“创造性”指的是金融领域中思想的跃进，对已有观念的重新理解与运用，对已有的金融产品进行分解和重新组合。

在过去的40年间，金融环境发生了变化，但是如果没有相应的技术进步，金融方面的演变将是不可能的。今天的金融市场日益依赖于信息的全球传播速度、交易商迅速交流的能力及个人计算机和复杂分析软件的出现。金融工程采用图解、数值计算和仿真技术等工程手段来研究问题，金融工程的研究直接而紧密地联系着金融市场的实际。大部分真正有实际意义的金融工程研究，必须有计算机技术的支持。图解法需要计算机制表和作图软件的辅助；数值计算和仿真则需要很强的运算能力，经常用到百万甚至上亿次的计算。没有计算机的高速运算和设计，这些技术将失去意义。通信网络的发展能够实现即时的数据传送，这样在全球范围内进行交易才成为可能。技术的进步使得许多古老的交易思想旧貌换新颜，在新的条件下显示出更大的活力，譬如利用股票现货市场与股指期货之间的价格不均衡性来获利的计算机程序交易，其基本的套利策略是十分陈旧的，这种策略在谷物交易中的应用已经有一个多世纪了，但是将该策略扩展到股票现货与股指期货上则要求复杂的数学建模、高速运算及电子证券交易等条件才能实现。

金融工程化的趋势为人们创造性地解决金融风险提供了空间。金融工程的出现标志着高科技在金融领域内的应用，它大大提高了金融市场的效率。值得注意的是，金融工程是一把双刃剑：1997年东南亚金融危机中，国际炒家正是利用它来设计精巧的套利和投机策略的，从而直接导致这一地区的金融、经济动荡。但是，在金融市场日益开放的背景下，各国政府和货币当局要保持经济和金融的稳定，也必须求助于这种高科技的手段。

过去几十年金融工程化的发展后果就是创造出了种类繁多的金融衍生工具。当前的国际金融衍生品市场，特别是场外交易市场的规模仍保持着较快的增长速度。在有些国家，场外交易的规模甚至占整个衍生品市场份额的80%以上。随着我国利率市场化程度逐步提高，汇率形成机制逐渐市场化，利率风险和汇率风险加大，市场需要对冲风险的工具。在推出了债券买断式回购、债券远期交易、人民币利率互换、远期外汇交易与人民币和外币互换等产品的基础上，要结合我国的现实情况，依托银行间市场，以现有的交易平台和托管结算平台为基础，抓住机遇大力发展人民币和外汇衍生品市场，谋求场内与场外市场并存、标准产品和非标准产品功能互补的多层次、有竞争有合作的中国金融衍生品市场格局。

五、金融互联网化

广义的金融互联网化包括互联网金融和传统金融互联网化，也可以说是从这两个方向不断推进、深化、竞争和融合的。金融互联网化的蓬勃发展有其深刻的原因：互联网改变了金融的效率，提升了金融服务的质量，无论是投资方还是融资方的效益都得到了提升。从2015年开始，中国传统金融业逐步进入一个加速向互联网模式转型运营的阶段：①传统金融与新兴互联网技术结合，其实例如网上银行等，传统金融与新兴互联网技术的结合主要是对原有的传统的金融业务进行信息化升级。②传统金融业务通过互联网技术进行创新化发展。其实例如余额宝等，其是通过日益发达的互联网技术实现的创新金融业务，有别于传统的金融业务。③涌现提供服务的机构或平台。基金网、供应链金融等机构或平台主要是为传统的金融业务以及新兴的互联网金融业务提供服务。在传统金融业务互联网化这一业务模式中，依靠较为发达的互联网技术，传统金融业务进行了升级甚至重构，对以往存在缺陷的服务模式进行完善优化，加强对风险模块的管理，从而给金融服务提供了更可靠的保障。传统金融业务互联网化使得金融业务更加完善。传统银行积极进行互联网化模式探索，互联网保险双向渗透趋势加强，传统证券业加快向互联网金融战略方向演进，互联网基金、互联网信托和互联网消费金融不断进行创新发展。

首先，互联网提高了资金配置效率，缩短了资金融通链条，降低了信息不对称性，从而使得融资双方可以快速匹配；其次，互联网降低了资金配置成本，减少了传统金融中介、市场中的物理网点和人工服务，降低了传统金融机构在客户营销、信息收集及处理、交易促成、风险管理等过程中的成本；最后，也正是因为互联网降低了金融成本，具有不受时空限制的特点，所以资金配置范围扩大，大大拓展了金融的交易可能性集合。互联网大数据为金融行业做出了贡献，在完善征信系统、挖掘客户、优化服务、提高运营效率、产品创新等方面都起着举足轻重的作用。传统金融在融合了互联网平等、透明、开放、扁平等特点之后，其普惠特点愈发明显。传统金融机构由于成本和内部管理机制的限制，对“长尾客户”的重视度不够。互联网使得金融机构可以以较低成本接触这些“长尾客户”，获知他们的需求并提供个性化的金融服务，这大大拓展了传统金融市场的服务范围。在金融互联网化进程中，越来越多的人将有机会享受到金融服务，这有助于促进社会公平、缩小收入差距、增加社会福利。

互联网金融是一种新型的金融业态，可以借助日益发达的互联网技术及移动通信技术来开展资金的融通、支付及信息中介等业务。中国互联网金融发展迅猛，对传统金融行业产生了很大的冲击，但同时也给中国金融市场带来了新鲜的血液。互联网金融会对人类金融模式产生颠覆性的影响。在互联网技术的帮助下，现在的支付更加便捷，市场信息不对称程度得到了很大的改善，交易成本降低，这些变化使得金融市场更加充分有效。另外，互联网金融使得金融更加平民化、民主化。互联网金融产品的价格优势和低门槛特征，加上互联网的信息传播优势，使得提前消费的观念逐渐深入人心。互联网金融平台对客户需求的精准把握也可以更有效地激发消费者的消费热情，增加消费需求，促进经济发展。

互联网金融在中国市场上的发展成果主要表现为以下功能、业务等的诞生：第三方支付、互联网信用业务、互联网虚拟货币。

（1）第三方支付。第三方支付是伴随互联网的发展而产生的，是互联网金融中最具有核心竞争力的功能，是在智能化的移动终端的协助下，以第三方支付、移动支付为基础的新型支付清算体系。第三方支付极大促进了支付体系和互联网的融合，目前已经成为中国金融体系的重要组成部分。在中国的第三方支付体系中，最主要的业务模式有两种，分别是网关支付模式和账户支付模式。①网关支付模式。网关支付模式也称独立第三方支付模式，比如快钱、易宝等的支付模式，实际上是对中国传统支付模式的一种替代，将网关支付平台的前端与客户相连，后端连接银行或客户，为他们提供统一的接口，以方便他们在网上完成支付过程。②账户支付模式。账户支付模式也称综合第三方支付模式，比如支付宝、财付通等的支付模式，最为重要的是它可以实现传统账户中的资金多样化。账户支付模式以自身的电子商务平台为基础，在实现了支付功能的同时也实现了担保功能。

（2）互联网信用业务。互联网信用业务也就是网络融资，是指以互联网为平台而进行的融资活动，可以使得资金需求者和资金供给者在互联网上完成资金融通，包括网络贷款、基于P2P平台的借贷、众筹等网络融资形式，可分为网络债券融资和网络股权融资。网络债券融资可以给资金供给方和资金需求方提供基于网络信任机制的直接信用交易服务，也可以借助网络，利用自身的数据优势，直接介入信贷市场。

（3）互联网虚拟货币。互联网虚拟货币主要用于互联网金融投资，也可以作为新式货币直接在生活中使用，具有向真实货币转变的可能性，比如比特币，耐特币，美国的eBay、Facebook、Google等提供的互联网虚拟货币。

互联网金融是中国金融市场上新兴的非常有影响力的金融模式，近些年来取得了非常迅猛的发展，给中国金融市场带来了非常大的影响。

互联网为金融行业带来了机遇，但是机遇往往也伴随着风险和挑战。互联网与金融的结合使得互联网金融行业面临的风险更为复杂，不仅具有传统金融的风险，还新增了互联网特有的一些风险。

课堂讨论

我国互联网金融的发展面临着什么问题？其发展前景如何？