应建立“一带一路”战略的经济学框架

国家补贴应避免各自为战

设想我们要投资一个基础设施项目，自己负责收益。但如果商业收益不够，许多项目就做不成。实际上，一个项目除了本身收益外（即商业上的“收益率”），还有溢出收益。溢出收益有三个方面。一是外交收益。如其他国家给予我国公民免签证待遇以及旅游、文化交流上的便利，特别是在国际组织和国际治理中投对我国有利的票。二是战略收益。如其他国家在反恐上与我国的合作，或者为我国提供一些军事基地便利。三是经济方面的溢出收益。如投资和贸易自由化、人民币国际化，或者其他国家承接我国的过剩产能。这些溢出收益是可以计算的。如我们投资基础设施项目的商业收益率只有5%（或者只能保本），但产生的溢出收益是国家和全体中国人民的收益，能均分给每个中国人。

这就要引入经济学的最优补贴问题，其理论基础是法国诺贝尔经济学奖得主梯若尔（Tirole）的“最优规制”。现在国家补贴有多种形式，而且是各自为战。如国家开发银行和中国进出口银行的贷款（特别是优惠贷款）、中国投资有限责任公司和丝路基金在股权资金上的支持、中国出口信用保险公司的信用担保、商务部和财政部的专项基金、中国人民银行的外汇储备贷款、税收返还、地方政府补贴，等等。我们应该设计一个最优补贴制度，既让项目投资者能获得商业上的合理回报，从而有正向激励，同时也让国家能实现三个方面的溢出收益。我们现在需要做的一个工作是建立一个可计量的、满足多目标约束的最优补贴公式。这个公式能推导出该补贴多少、怎样补贴等。这是可以做到的，因为目前已经有很多案例，也有足够多的样本，能满足实证研究的需要。

外汇储备使用应寻求最优制度安排

在“一带一路”工作中，中国人民银行的“蛋糕”有四万亿美元，大家都想分享。有观点认为，外汇储备应该在中国人民银行的资产负债表内，但中国人民银行可以通过股权、债权、再贷款等渠道提供给其他金融机构使用，同时设定一些条件，然后衡量外汇使用的效率和回报。

这就涉及多种模式安排。第一种是日本模式，也是目前财政部支持的做法。财政部希望发行一大堆国债，把外汇储备买过来，进入财政资产负债表，而中国人民银行主要用国债作为货币政策操作工具。第二种是中国模式。外汇储备在央行(中国人民银行)，中国人民银行用央票（中央银行票据）作为货币政策操作（对冲）工具。中国人民银行还拿出一部分外汇储备用于投资，并掌握控制权。相关基础理论问题包括：通货膨胀税、铸币税、中国人民银行资产负债表和财政资产负债表的重合部分、国内债务比例，以及中国人民银行管理外汇储备的收益（其实这个收益也是要交财政的）。

理论上，13亿中国人不可能一致行动到中国人民银行兑换美元，所以总有一块外汇储备，中国人民银行是可以永远使用的。这个道理大家都明白，所以问题的关键是外汇储备的使用及制度安排。

协调国内金融机构，共同服务“一带一路”

现在与“一带一路”有关的金融机构可以划分成三个层次：第一层次是中国投资有限责任公司、国家开发银行、中国进出口银行、中国出口信用保险公司和丝路基金，是完全国有的；第二层次是亚投行（亚洲基础设施投资银行）和金砖银行(金砖国家开发银行)，是两家由中国主导的国际性组织；第三层次是中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行等纯粹的商业银行。这些金融机构中，有些是补贴性的，有些是商业性的，都有自己的使命和目标，因此我们需要协调好这些机构共同支持“一带一路”。

未雨绸缪，提前做好主权风险管理

“一带一路”涉及65个国家和地区，很多都是经济不发达国家（地区）。所以，主权违约问题我们早晚会碰到。主权违约之后，一个问题是对方国家内部怎么办，另一个问题是我国采取什么办法对冲。我们应该分析这些国家有什么资源，投资前怎样对赌主权违约风险，以及主权违约后资源怎样估值，怎样覆盖我们的损失。此外，免费信用担保也是很重要的主权风险管理手段。

总的来说，目前我们对“一带一路”的政治学分析比较多，经济学分析比较少，因此，建立一整套的经济学和金融分析框架很有必要。

（本文作者谢平系中国金融四十人论坛常务理事会副主席、高级研究员，原中国投资有限责任公司副总经理）