五、特斯拉：又一次的CFO离职 对特斯拉的杀伤力有多大？

著名电动车商特斯拉近期公布了18Q4财报，随后股价-5.76%，再次跌回300美元以下。从股价反应来看，似乎这是一份糟糕的财报？然而事实并非如此。

财报概要：连续两季度盈利

图5-1 特斯拉营收及利润

如图，本季度特斯拉再次实现净盈利，汽车业务毛利率保持在25%附近，且Model 3的毛利率“超过20%”，估测应当与Q3齐平。

虽然总毛利率大幅下滑，但这主要受太阳能业务和服务业务的拖累，尤其太阳能本季度毛利率近乎减半。

不过考虑到太阳能并非特斯拉主营业务（是16Q4收购太阳城所获），且长期处在下滑通道，相信这部分业务逆风不会对特斯拉的估值造成太多影响。

实现净盈利的主要原因是Model 3产量终于稳定在了5000辆/周这一“盈亏平衡点”：

图5-2 特斯拉汽车产量

特斯拉称最后一周达到了7k的周产能，有望在19Q1进一步提高汽车营收。

从销量情况来看，一度引起担忧的交付问题也得到了妥善的解决：

图5-3 特斯拉汽车销量

除此之外，盈利也得益于特斯拉的成本控制：

四季度营业成本10.3亿美元，环比-7%，18全年营收成本/总营收为20.6%，而17年是32.8%。

同时，管理层表示即将到来的裁员计划将为公司每年节省4亿美元。

值得注意的是，特斯拉的成本控制并没有波及到研发，18全年研发支出14.6亿美元，持平于17年。

而在市场高度关切现金流方面，特斯拉表示现金充足，无需担心即将到期的可转债，公司可能终于开始还债。

图5-4特斯拉现金流情况

总的来说，特斯拉的Q4财报表现不错，可以确认Q3的盈利不是昙花一现，公司真的达到了盈亏平衡点——哪怕接下来产能爬坡依然缓慢，盈利爆发还需要时间，至少不用担心它会破产了。

但是如前所述，面对这样一份财报，盘后特斯拉股价仍然大跌，那么问题出在哪里？

焦虑的投资者：竞争加剧？税收抵免结束？数据欺诈？管理层不稳？

这话也许会得罪很多坚定的特斯拉多头，但是我们认为，特斯拉负面新闻缠身，连续两份盈利财报都无法击败焦虑情绪的罪魁祸首恐怕还是公司自己。

我们可以梳理一下近半年来特斯拉高波动的股价走势：

图5-5特斯拉股价情况

首先是9月底10初就“Musk是否应该离职董事长（但仍然是CEO）”和SEC起了矛盾，起诉、和解、撤诉、可能又再起诉来回折腾，中间还夹了个超预期的Q3交车报告（10月3日），引起剧烈的股价波动。

然后是法官批准了和解、著名的特斯拉空头Andrew Left翻多、Q3财报再次超预期，股价持续上涨。

11月26日，通用汽车宣布大规模的北美地区重组计划，裁员、工厂停产同时暂停几款轿车的生产，为了“精简瘦身以更轻盈的姿态投入到电动化和自动驾驶的时代”，市场认为这说明传统车企也加大了对电动车领域的押注，因磁电动车龙头特斯拉又迎来一堆买入评级，股价大涨。

当然，涨多了总是要回调的，所以到了12月中旬，配合大盘的不稳、中国Model 3降价和两大知名分析师（高盛的David Tamberrino，大摩的Adam Jonas，两个都是跟了特斯拉很久的分析师）泼冷水报告，特斯拉又往下走了。

两个人的意思大同小异，就是说之前的大涨可能是“市场情绪和股价的高峰”，特斯拉依然面临很多挑战，包括国际战略和资金筹措等，这波涨势只是“被压抑的需求与即将逐步淘汰美国联邦税收抵免相结合”所推动的短期狂欢。

接着1月2号特斯拉公布Q4交车报告了，首先数据不及预期，其次它还宣布了美国区也降价2000美元。

对于这个降价，特斯拉官方说法是因为税收抵免开始逐步减少（19Q1开始买车的美国用户会少3750美元抵免，19Q3开始再少1875，20年起结束抵免），但是结合另外一条公告“Q4有超过75％的Model 3订单来自新客户，而不是原有预定”，投资者开始担心特斯拉的需求会出现问题：

75%都是因为新客户，说明原有的预定没有被转化成真正的销售，那要么他们在等入门级的3.5万美元的Model 3（还没开始生产，特斯拉优先生产高配版的），要么它们来自海外地区，或者兼而有之。

也就是说，特斯拉可能是因为担心高配版Model 3未来的需求，所以不得不降价求生，这对于本来就被诟病毛利率不够的公司来说，显然不是好事。

不过随着中国和欧洲市场传来的一些好消息，股价又恢复了。

最后则是最近因为大裁员而带来的大跌了。

——可以看到，市场对特斯拉总是充满了担忧。

先担忧产能目标迟迟不能实现，疯狂烧钱的特斯拉是不是要破产。

又担忧私有化闹剧、和监管部门的矛盾，Musk是不是要离职。

接着担忧Model 3长期需求下滑，同时S和X的减产，特斯拉是不是毛利率会始终不够、赚不到钱。

再担忧这么晚才实现5k的产能目标，竞争对手都已经迎头赶上了，特斯拉是不是有了新的风险。

然后担忧3月1日有9.2亿美元的可转债到期，特斯拉股价得到259.87才能让它们转成股票，否则就得兑付现金，这是不是又会造成特斯拉现金流极大风险。

最近又担忧裁员是不是意味着公司的内部管理出了问题。

这样极端的情绪我们很难在其他的公司上看到，哪怕是同样以高负债高增长著称的奈飞。归根结底，这还是因为特斯拉本身的特质：

1.特斯拉业务具有资本密集性，这让现金流对公司来说极为重要，但同时它的高负债又使得现金流看起来非常脆弱，所以一点动静股价就容易有大波动。

2.公司常常过度承诺，回首Model S开始量产至今，产能目标按时实现的次数屈指可数。

尤其是市场寄予重望的平价车型Model 3，要知道最早的目标是在18年初就达到5k辆/周的“盈亏平衡点”。对于自动驾驶、电动车这样的热点的商业领域，推迟一年实现目标意味着外部环境将出现极大的变化，原有的预期几乎都要推倒重来，这也是明明市面上没有出现足以成为强势对手的车型，许多投资者却仍然越来越担心竞争风险的原因。

3.公司传奇的创始人Musk太过于情绪化，引起投资者对公司管理的严重担忧，毕竟虽然热情对创新是好事情，但商业运作更多时候需要的是冷冰冰的逻辑。

4.高管不断离职，进一步加剧对公司管理的担忧：截至18年10月，特斯拉当年流失41位高管，过去12个月流失了58位。

说实话特斯拉还没被这样的管理层动荡击垮，完全得益于Musk本人表现出了强烈的公司归属感。

即使如此，这样惊人的高管流失率放在任何一个公司，尤其是创业公司，都将毫无疑问引起投资者担忧甚至阴谋论——“高管如此频繁离职，是否说明公司业务本身具有欺骗性，以至于他们不愿意承担责任而逃离？”

在此背景之下，今早（2019年1月31日）的大跌也就不难理解了——又一位高层宣布离职，更糟糕的是，这次是CFO。

要知道，和其他高管比起来CFO离职造成的市场压力往往是最大的，仅次于CEO离职，因为这会引起大家对财务状况（甚至诚信）的担忧。

事实上，特斯拉的大跌正是从6点半电话会议上宣布CFO离职开始。

图5-6 特斯拉当日股价表现

展望未来：特斯拉恐将继续在争议中前行

回到财报，特斯拉给出了19年管理层指引：

预计全年将交付36—40万辆汽车，同比增长45%—65%。

19年将以最高生产率继续生产Model 3，年底前将达到7k辆每周的产能。

“乐观的目标”是19Q1实现“非常小的GAAP净盈利”。

“我们手头有足够的现金来对付3月到期的可转债”。

对于这份显然没有半年前激进的指引，我们乐观预计它将得以实现，但它能击败投资者关于竞争风险、长期需求风险、公司管理风险的担忧吗？

恐怕特斯拉还需要更多的自我证明。