风险投资的辛迪加模式
在风险投资行业发展早期，由于每只风险投资规模都比较小，因此出现了多个风险投资机构联合投资同一家公司的现象，即风险投资的辛迪加模式。现在，风险投资的辛迪加模式已经非常普遍，在美国，创立于1980年至2005年的三万多家初创公司中，有70%的公司得到过两个或更多的风险投资，88%的风险投资支持的上市公司从风险投资辛迪加中融到资金。风险投资辛迪加模式的业绩如何？它在初创公司价值创造中起到什么作用？是否影响公司技术创新？我在2012年发表在Review of Finance的风险投资辛迪加模式在初创公司价值创造中的角色”一文中就对这些问题进行了实证检验。
迷你案例
滴滴的豪华投资人背景
成立于2012年的滴滴出行（原滴滴打车）目前估值已超过500亿美元，是中国智能出行领域当之无愧的龙头。滴滴的成功，在很大程度上离不开诸多投资人的助推。
滴滴成立之初，给自身的定位仅仅是“打车软件”。在B轮后的每一轮融资中，不断有实力雄厚的风险投资进入，为滴滴带来了市场推广、技术、人脉、国际化、媒体联系等方面的巨大提升，使滴滴的实力与雄心飞速成长。以F轮投资为例，此轮滴滴出行获得融资45亿美元，风投辛迪加由苹果、中国人寿、蚂蚁金服、腾讯、招商银行、软银中国等实力极为雄厚的公司组成。苹果的进入使滴滴坐实了“智能出行”的概念，腾讯与阿里一如既往的支持使滴滴在手机端的使用更加便捷，用户基础几乎扩大到了所有智能手机用户，成功转型为“分享经济”的先驱。此外，中国人寿、招行等投资方也为滴滴经营活动的现金流提供了强有力的保障。汇聚了各方助力的滴滴出行，已经由最初的一叶扁舟变成了今日的豪华巨轮，正驶向明天。
产品市场价值
采用辛迪加投资模式可以将不同的风险投资机构聚集在一起，这些机构具有不同的专业技能、信息来源、关系网络，能够为初创企业提供更加丰富的资源和指导。例如，有些风险投资机构更善于筛选项目，并敢于在风险较大的项目中投入更多的资金；有些风险投资机构有更为丰富的关系网络，能够为初创企业雇用到优质的雇员、寻找到高质量的供应商和顾客、开拓产品市场等；有些风险投资机构更善于筹集资金，能够为初创企业提供雄厚的财务支撑。很难有一家风险投资同时具有如此多的资源，因此，与单独投资相比，辛迪加模式能够更好地提高公司产品的市场价值。另外，由于辛迪加模式中的风险投资具有多样的专业技能、关系网络和信息来源，在筛选和管理能力上的优势使得它们敢于投资风险更大的创新型公司，这在一定程度上激励和培育了公司技术创新。
金融市场价值
辛迪加投资模式和单独投资在金融市场价值创造上的表现是不同的。前面已经提到，在资本市场上，公司内部人士和外部投资者的信息是不对称的。另外，资本市场对风险投资基金的需求要远远大于供给。因此，多个不同的风险投资愿意同时投资同一家企业，这个行为本身就向资本市场传达了有利的信号，而仅仅获得一家风险投资的支持则不具有这个效果。基于辛迪加投资模式与单独投资的区别，我认为二者成功退出的概率是不同的，这些区别也会导致被投企业在IPO抑价、市场估值等方面的系统性差异。
但是，还有另外一种可能。如果一家风险投资通过早期积极参与被投公司的日常经营获得很多一手信息，发现这家企业具有非常光明的发展前景。为了避免竞争、独享投资收益，这家机构会避免其他风险投资参与到对这家公司的投资中来。在这种情况下，单独投资会比辛迪加投资拥有更高的成功退出概率，被投资公司的创新活动、上市后业绩表现也会更优。
实证研究发现
学术界对于辛迪加投资模式有两种定义，第一种定义是两个或更多的风险投资机构在同一轮同时投资同一家企业；另一种定义则是只要同一家企业获得了两个或更多的风险投资机构的投资，即为辛迪加模式。本文主要采用第一种定义，并用第二种定义进行稳健性检验，得出相同的结论。风险投资每一轮投资的数据主要来自Thomson Venture Economics数据库，样本区间为1980年到2006年，包括9720家风险投资机构单独投资的初创公司，21141家由辛迪加投资的初创公司。统计发现，与单独投资相比，辛迪加模式投资的初创公司种类更加丰富，而且更年轻，公司面临的风险更大。IPO公司的数据主要来自Securities Data Company（SDC）Global New Issues数据库。通过与风险投资数据进行匹配，最终筛选出2112家有风险投资机构支持的IPO公司，其中1856家接受的是辛迪加投资模式、256家接受的是单独投资。度量创新的数据主要来自NBER所提供的最新版的专利引用数据库，从创新产出数量和质量两个维度进行研究。
在金融市场价值部分，我首先利用多元Logit回归分析了辛迪加模式对风险投资退出结果的影响，回归模型如下：
退出结果=α+β×辛迪加投资模式+γ×控制变量+固定效应+ε（2-3）
其中，α为截距项，β、γ为系数，ε为随机扰动项。
风险投资退出方式包括IPO、并购和清算，其中IPO和并购一般被视为成功的退出结果。我们在回归中控制了初创公司和风险投资的特征，结果如表2-7所示。结果表明，受到辛迪加投资支持的公司更有可能IPO或者被并购，同时这与辛迪加投资模式将提高初创公司金融市场价值的假设相一致。
计量方法介绍
离散选择模型
与普通最小二乘法类似，离散选择模型研究的也是解释变量（自变量）对被解释变量（因变量）的影响。不同之处在于，离散选择模型中的被解释变量是离散的（如二元离散选择模型中，被解释变量仅有“0”和“1”两种取值；多元离散选择模型中，被解释变量可能有离散的三个及以上的取值），这导致随机误差项的性质与最小二乘法中的存在很大区别。最常用的离散选择模型包括Logit模型和Probit模型。
Logit模型和Probit模型是两种广泛应用于计量经济学、生物统计学、市场营销学等领域的离散选择模型。两者的不同之处在于，Logit模型实质上假定了自变量的分布函数为Logistic函数，而Probit模型则假设自变量的分布服从正态分布。离散选择模型中回归系数的含义为：自变量增加一个单位，对应的“机会比率”（odds）的增加量。通俗地说，离散选择模型可以估计出解释变量的增加导致被解释变量取“1”的概率变大了多少，是一种估计“概率”的模型。
表2-7 辛迪加模式与退出结果（Logit）[22]
注：计量结果括号内为稳健性标准误，***、**、*分别表示1%、5%和10%的显著性水平。
但这个模型可能存在内生性问题。这些内生性问题一方面源于遗漏变量问题，可能存在一些遗漏变量既使公司容易被辛迪加投资，又导致其容易获得成功；另一方面源于反向因果问题，可能是因为公司前景光明、获得成功的可能性较大，从而吸引了风险投资组成辛迪加进行投资。为了解决内生性的问题，我采用工具变量两阶段最小二乘回归的方法，选取领投机构投资组合的行业集中度（Industry Concentration Index, ICI）作为工具变量。现有研究表明，投资组合的集中度是影响风险投资决定是否与其他机构进行合作的重要因素之一。行业集中度越高，暴露于某一行业的风险越大，出于降低风险的考虑，风险投资越倾向于与其他机构合作。因此，领投机构投资组合的行业集中度越高，寻求组建辛迪加投资的动机越大，而且该指标不会通过其他途径影响到被投公司的成功概率。基于ICI工具变量的两阶段最小二乘回归结果如表2-8所示，利用工具变量解决内生性问题后，辛迪加投资模式仍会显著提高被投公司获得成功的概率。
表2-8 辛迪加模式与退出结果（2SLS）[23]
注：计量结果括号内为稳健性标准误，***、**、*分别表示1%、5%和10%的显著性水平。
其次，我检验了辛迪加模式对IPO抑价和市场估值的影响。IPO抑价是指首次公开发行定价明显低于上市初始的市场价格，等于首次交易日的收盘价与IPO定价的差占IPO定价的比重。这主要是由股票发行方和外部投资者之间信息不对称造成的。如果辛迪加投资模式能够向市场传达信息，那么辛迪加投资模式应该降低IPO抑价。另外，我计算了IPO公司的IPO定价与公司内在价值[24]（市场估值1）的比值，以及首次交易日的收盘价与公司内在价值（市场估值2）的比值，以检验辛迪加模式对被投公司市场估值的影响。结果如下表所示：辛迪加投资模式显著降低了IPO抑价，提高了市场估值，而且参与投资的风险投资数量越多，市场估值越高。
表2-9 IPO抑价与市场估值[25]
注：计量结果括号内为稳健性标准误，***、**、*分别表示1%、5%和10%的显著性水平。
在产品市场部分，我首先检验了辛迪加投资模式对被投企业IPO后4年间（IPO当年为IPO后1年）创新活动的影响，结果如表2-10所示。辛迪加投资模式显著提升了公司的创新活动，专利数量和专利质量均显著上升，而且参与投资的风险投资数量越多，创新数量和质量越高。这与我们的假设相符，辛迪加模式相较于单独投资，具有更多样的专业技能、关系网络和信息来源，因此能更好地激励和培育创新，提高公司产品的市场价值。
表2-10 IPO后的创新活动[26]
注：计量结果括号内为稳健性标准误，***、**、*分别表示1%、5%和10%的显著性水平。
进一步，我分析了辛迪加模式对被投公司IPO后运营表现的影响，具体包括IPO后4年（IPO当年为IPO后1年）的资产收益率（Return on Assets, ROA）、税息折旧及摊销前利润[27]占总资产的比例（EBITDA/Assets）和边际利润率[28]（Profit Margin）。在这里，辛迪加模式的投资决策特点会产生比较严重的内生性问题。如前文所讲，辛迪加模式所具有的专业技能、关系网络和信息来源，使它他们具有筛选和管理项目上的优势，因此敢于投资高成长价值、高风险的创新型公司，但这些公司在短期内往往无法实现盈利。为了解决内生性问题，我采用前文提到的领投机构行业集中指数作为工具变量进行回归，结果显示，辛迪加模式能够显著提高公司的营运表现。
表2-11 IPO后的营运表现[29]
注：计量结果括号内为稳健性标准误，***、**、*分别表示1%、5%和10%的显著性水平。
本章小结
本章分析了风险投资对企业创新的影响，重点讲述了风险投资失败容忍度、分阶段投资和辛迪加投资模式所带来的影响。本章要点总结如下：
·风险投资对企业创新有正向影响；
·风险投资促进企业创新的作用机制包括提供资金支持、积极参与企业管理和为企业提供关系网络等增值服务等；
·风险投资失败容忍度对企业创新有促进作用，并且当企业面临更大的失败风险时，对失败的容忍会发挥更重要的作用；
·分阶段投资给管理者带来的短期业绩压力阻碍了创新活动水平；
·风险投资采用辛迪加投资模式能够为企业带来更多资源，促进了创新活动，进而提高了企业的产品市场价值、金融市场价值和技术创新水平。
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