2.4 公司治理的两种研究视角
对于公司治理的研究，存在两种不同的视角。其一是股东价值最大化视角。股东价值最大化视角强调公司治理的目标是实现股东价值最大化。现代产权理论揭示，由于合约不完全，进行专用性投资的一方面临另一方“敲竹杠”的机会主义行为。除非进行专用性投资的一方拥有剩余控制权，否则其投资激励不足。具体到所有权和经营权分离的现代公司，由于融资合约的不完全，经理人的机会主义行为将损害外部投资者的利益。预期到经理人的上述行为，投资者并不愿意购买现代公司的股票而成为公司股东。如何使外部投资者有激励投资呢？那就需要在法律上明确股东是所有者，经理人对股东负有诚信责任。用现代产权理论的术语就是股东拥有剩余控制权，他可以通过投票表决，对未来发生的管理团队更迭和重大经营战略调整做出最终裁决。此外，由于所有权与经营权的分离，外部分散股东与经理人之间存在严重的信息不对称。股东面临具有私人信息的经理人的道德风险行为，使自己的投资无法按时收回，并取得合理回报。由于上述两方面的原因，保护外部分散股东成为公司治理的逻辑和现实出发点，而股东价值最大化的研究视角也由此成为公司治理研究的主流观点。
其二是利益相关者利益最大化视角。现代企业理论（Alchian and Demsetz，1972；Jensen and Meckling，1976；等等）把企业理解为利益集团之间的隐性与显性合约的组合（a nexus of contracts），这些利益集团不仅包括股东、经理人、雇员和债权人，还包括客户、供货商、社区居民以及政府等。他们共同构成了企业的利益相关者（stakeholders）。利益相关者理论研究视角强调，既然企业的经营决策影响到所有利益相关者，经理人就应该对所有利益相关者负责，而不能只对股东（一部分利益相关者）负责（Aoki，1980，1984；Blair，1995；Donaldson and Preston，1995）。企业决策应该是平衡所有利益相关者的利益。在公司治理的目标选择上应该遵循利益相关者价值最大化原则，而不是传统的股东价值最大化原则。
早在20世纪60年代，美国通用电器的首席执行官Ralph Cordiner就指出，“高层管理者是受托人，其管理责任是在股东、客户、员工、供货商、社区的利益之间求得最好的平衡”。这被认为是利益相关者理论提出的现实缘起。1990年美国宾州议会通过了36号法案。该法案认为董事应该考虑所有受他们决策影响的人的利益。董事只需以最有利于公司利益的方式行事，他们无须把任何特定的人群（包括股东）的利益作为公司的主导或控制利益。除非在仔细调查后有清楚和富有说服力的证据表明决策不是在善意下做出的，否则，利益无关的董事所做出的任何决定都被假定符合勤勉标准的要求。同时，除非有欺诈行为和内部交易，董事无须对他们的行为负责。
我国学术界在20世纪90年代后期围绕公司治理的股东价值导向和利益相关者价值导向同样展开了激烈的学术争论。崔之元（1996）认为，美国29个州公司法的变革将使各方“利益相关者”都能够参与经济过程的控制和收益，因而美国公司法变革的大方向是“经济民主化”，公司法改革“突破了似乎是天经地义的私有制逻辑”。张维迎（1996）则指出，由于混淆了财产所有权与企业所有权等概念，同时没有汲取现代产权理论和委托代理理论新的研究成果，崔之元（1996）所提出的“要求公司经理为公司所有的‘利益相关者’服务”的政策建议将在实际操作中引起混乱，是对公司治理理论和实践的误导。
Tirole（2002）指出，“毫无疑问，绝大多数经济学家并不反对利益相关者理论的支持者所鼓吹的目标。一个科学的争论焦点应该集中于如何实现这些目标，而不是这些目标本身”。Tirole（2002）区分了两种不同的利益相关者论。彼得·德鲁克（Peter Drucker）等管理学家从建立公平声誉的角度，大力倡导企业在商业实践中应该向雇员提供工作安全保障和训练设施等。企业建立公平声誉的目的恰恰是吸收更优秀的员工，鼓励员工与企业建立长期的关系，以及使员工有激励进行企业专用性投资。由于上述做法仅仅是企业通过牺牲短期利益来换取长期利益，因此其在本质上仍与股东价值导向的目标一致。
而真正与股东价值导向冲突的是强调对社会负责（socially responsible）的利益相关者论。他们的典型认识是既然公司的经营决策影响到所有利益相关者，经理人就应该对所有利益相关者负责，而不能只对股东——一部分利益相关者负责；公司决策应该是平衡所有利益相关者的利益，而不仅仅是最大化股东的利益。Tirole（2002）把其特征概括为经理人广泛的任务（a broad mission of management）和利益相关者之间控制权的分享（the sharing of control by stake holders）。Aoki（1980，1984）在对股东价值导向的企业理论和劳动力价值导向的企业理论进行批评的基础上，发展了股东和雇员共享企业的组织租金的合作博弈模型。“企业不仅仅是投资者的企业，而且是所有利益相关者所组成的团体。”（Aoki，1984）
事实上，很多有远见的学者正确地指出“把环境污染，以及其他道德、社会问题看作治理问题本身误导了公司治理的正确方向”（Easterbrook and Fischel，1996）。根据Hart等建立的现代产权理论，作为公司所有者的股东享有的是剩余权利（剩余控制权和剩余索取权），是对支付了其他利益相关者合约收益后剩余的享有权和对合约中未作规定的事项的决策权利。权利性质的不同决定了在利益相关者之间并不能通过简单的“分享”来实现各自利益的保障。如果没有投入资金的经理人与雇员同样成为剩余权利的所有者，由于利益相关者缺乏足够的可承兑收入（pledgeable income）来使投资者相信他们所做出的资金可以补偿的承诺是可置信的（credible），因而，投资者不得不担心其所投入的资金能否收回，从而其投资的积极性会受到影响。把（剩余）控制权交给非投资者将降低投资者投资的积极性，这构成利益相关者利益在产权安排层次实施的主要困难之一。建立在成熟的资本市场和法律对产权保护的现代市场经济环境下，通过表决体现剩余控制权，并以出资额为限承担有限责任的股权则由于很好地实现了剩余控制权与剩余索取权的对应而成为公司治理权威分配很好的实现形式。
而对所有利益相关者负责将进一步加剧经理人的道德风险倾向。对所有利益相关者负责的结果是使经理人具有一个扩大的诚信责任，原本在法律上已很难证实的诚信责任变得更加模糊和无法证实。而作为在不同的利益相关者之间讨价还价的目标的“公司资产”——诚信责任只有当独有而不是共享时才会更有价值（Macey and Miller，1996）。原因是，由于不同利益相关者的利益不一致，当损害一个利益相关者的利益时，经理人完全可以以保护另一个利益相关者的利益为借口。经理人所负责的利益相关者越多，经理人实际决策的自由度就越大；对所有人负责，可能意味着对任何人都不必负责。比如，假定银行利率的制定不仅要考虑股东的利益，同时还要考虑储户和贷款人作为利益相关者的利益。由于储户和贷款人利益的反方向变化，银行可能宣称为了保护储户的利益而提高贷款利率，从而使贷款人的利益受到损害，或者，银行可能宣称为了保护贷款人的利益而降低存款利率，从而使储户的利益受到损害。要求银行的经营者向所有的利益相关者负责不仅会使他无所适从，而且会为他采取各种利己策略提供借口，反而无法形成对银行经营者的有效约束。
上述分析表明，强调对社会负责的利益相关者论对公司治理内涵的理解采取了狭隘的视角，即只把公司治理理解为产权安排本身，而忽略了公司治理机制在公司治理中的重要性（郑志刚，2010）。“尽管在治理体系、股权结构、资本市场和商业文化上不同国家之间存在显著差异，但公司法在基本形式上表现出高度的一致性”，“股东优先在公司意识形态中处于不可动摇的地位标志着公司法历史的终结”（Hansmann and Kraakman，2001）。而在Hansmann和Kraakman（2001）看来，股东价值导向标准的胜利恰恰是由于利益相关者导向的治理标准的失败。
现在，让我们回头再看一看20世纪90年代中期喧嚣一时的美国公司法改革的社会反应。《华尔街日报》认为这是“一个丑陋的立法”；《费城资讯报》则认为这一法律并不是为了本州的商业利益而精心设计的，而是为了保护Arm strong世界工业公司和其他几家面临被兼并命运的公司。到1990年10月15日，有99家公司宣布至少退出部分条款，占在该州注册上市公司总数的33%；在宾州注册上市的标准普尔500公司中有56%宣布退出，而《财富》500强公司中的这一指标则高达61%。从1989年10月12日美国国内首次对此议案进行报道，到1990年1月2日该议案提交州议会为止，在宾州注册上市公司的股票业绩比标准普尔500公司大约逊色5.8%；这项法案的颁布导致在该州注册上市公司的股价平均下降了4%。
需要说明的是，坚持股东价值最大化，并不意味可以忽视对利益相关者利益的保护。但对股东之外的利益相关者权利的保护不是通过控制权的分享，而是借助各种行之有效的公司治理机制（信贷合约、工会、市场竞争等）来实现的。换句话说，基于公司治理分层理论（郑志刚，2010），我们主张在治理结构上遵循股东价值最大化原则，而在治理机制上兼顾其他利益相关者的利益。
对于雇员、经理人、债权人、供货商和客户等利益相关者利益的保护首先是通过其作为合约受益人的角色来进行的，从而法律对合约的制定和实施等的相关规定对于保护利益相关者的利益至关重要。事实上，法律对利益相关者利益的保护至少体现在两个不同的层次上。一个层次是，通过公司法、破产法等法律直接对公司当事人（如经理人等）的行为进行规范；另一个层次则是，通过合同法等对公司章程以及其他合约的执行提供保证，来对公司当事人的行为进行约束。在完备健全的法律保障体系和公平公正的合约条款下，法律或法律所保障实施的合约所规定的当事人责任的大小，也即意味着当事人可以享受到的权利的多寡。
成为工会或行业协会等组织成员的利益相关者（如雇员、供货商，甚至经理人）则可以借助工会或行业协会的力量来谋求向他们的利益倾斜的立法，以及其他政治解决途径。但通过政治途径寻求利益的保护对促进经济发展、社会稳定的整体效果并不确定。
市场（产品、要素、劳动力、经理人）竞争为保护利益相关者的利益提供了另一个重要途径。形成一个公平竞争的市场环境无疑是对追求“物美价廉”的客户的利益的最好保护。亚当·斯密在两百多年前即指出，“看不见的手”使得满足客户的利益成为企业获得利润的最好手段（Adam Smith，1776）。
无论追求高就业率的社区居民还是追求税收增加的政府，其利益与企业追求价值最大化的目标总体上是一致的。一个具有合理的公司治理结构、运行良好的企业不仅可以吸收当地社区的大量劳动力，而且可以向政府缴纳更多的税收。但它们的利益也存在不一致的情况。例如，企业可能为了追求价值的最大化，对生态环境造成破坏，甚至不惜从事政府严加禁止的活动。此时，则需要更多地借助法律手段，如环境保护法的制定与实施等，来约束企业的活动。