2 国内外研究述评

2.1 民间金融产生的根源

对于民间金融产生的根源，目前国内外理论界的研究都很充分。金融理论中的金融抑制论和金融深化论、信贷配给理论、信息优势理论和企业金融成长周期理论等，分别从资金供给和需求等某一方面对民间金融产生的根源做了阐释。罗纳德·麦金农（Ronald Mckinnon,1973）提出的金融抑制假说和市场分割假说解释了民间金融在发展中国家产生的体制性根源，由于金融抑制下的信贷配给以及体制内金融机构的所有制偏见和制度歧视，使得新成长的中小企业对民间金融有着强烈的制度需求。信息优势理论认为和正规金融相比，民间金融具有信息等比较优势，弥补了正规金融的不足，成为正规金融的补充。企业金融成长周期理论认为在企业成长的不同阶段，随着信息约束、企业规模和资金需要量等约束条件的变化，企业的融资结构也随之发生变化，其中处于早期成长阶段的企业，主要依赖内源融资、贸易信贷或非正规融资等。

2.1.1 金融抑制论和金融深化论

罗纳德·麦金农提出的金融抑制假说和市场分割假说解释了民间金融在发展中国家产生的体制性根源。由于金融抑制下的信贷配给以及体制内金融机构的所有制偏见和制度歧视，使得新成长的中小企业对民间金融有着强烈的制度需求。

麦金农认为，由于发展中国家金融体系发展不平衡，传统金融机构与现代金融机构并存，在割裂的经济结构下，大量的微观经济主体被排斥在有组织的资金市场之外，它们只能靠自身的内部积累，其有效资金需求得不到满足，致使整体投资下降。同时，由于发展中国家对金融活动有着种种限制，对利率和汇率进行严格管制，致使利率和汇率发生扭曲，正规金融机构的利率被压低至均衡水平以下，利率不能真实反映资金供求关系。一方面，利率管制导致了信贷配给，降低了信贷资金的配置效率；另一方面，货币持有者的实际收益很低甚至为负数，致使大量微观经济主体不再通过货币形式进行内部积累，而转向实物形式，结果是银行储蓄资金进一步下降，媒介功能下降，投资减少，经济发展缓慢，该状况被麦金农称为“金融抑制”。

罗纳德·麦金农（1997）则用“金融二元主义”解释非正规金融的产生和存在。既然在间接融资和直接融资市场上，非公有制经济都无法以与公有制经济平等的身份进入，而非公有制经济的发展总是需要资金的投入，因此非公有制经济只能转而依靠内源融资或求助于地下金融市场，于是与正规金融部门平行的民间金融组织出现了，传统社会主义国家在向市场经济过渡的时期，一方面国家需要强化对金融资源的控制，保障传统企业（国有部门）的资金需求，另一方面，自由化企业（非国有部门）被限制于自筹资金和地下金融活动或者灰色金融。

Shaw（1973）在分析了发展中国家的金融发展状况之后，提出若发展中国家想摆脱贫困陷阱，必须改革金融体系、消除金融抑制。应取消对存贷款利率、汇率等金融产品价格的官方控制，允许其随市场资金的供求关系变化自由浮动；政府应减少对金融业的干预，允许非国有化、非银行金融机构的存在和发展，加强金融体系的竞争程度。

受麦金农和肖金融抑制论和金融二元论的影响，学术界普遍认为，随着金融深化的发展，作为金融约束和抑制产物的非正规金融会逐渐消失。但通过其他学者实地调研和观察发现，这一理论并不是在任何国家都成立。Besley（1995）指出，非正规金融的广泛存在是劳动人民创造出的一种分担风险的制度安排。在有些并不发达的国家，市场化手段和机会比较匮乏，设备不完备，人们可选择的分担风险的工具较少，因而就通过非正规金融来作为承担风险职能的工具。Michael Aliber（2002）认为非正规金融是非正规部门企业创办企业的主要资金来源，无论从哪个角度考察，其提供的资金都远远大于正规金融机构向非正规部门企业提供的资金支持。Kamhon Kan（2008）通过研究台湾非正规资源来源与家庭投资数据后发现作为资金来源的非正规金融机构对于中小投资者的资本积累有着非常重要的作用。Jules Kounouwewa和Deng Chao（2011）对非洲企业如何选择非正规信贷进行了研究，通过实证研究发现，企业家更倾向于选择非正规金融的可能性高低与监管环境、特别是与税务监管以及与全面的监管力度，呈负相关关系。对于非正规金融规模的研究，从发达国家和发展中国家的角度估计，发达国家非正规部门产出占到总产出的10%到20%，在发展中国家超过1/3（Norris等，2006），还有些国家甚至超过了50%。

国内的相关研究有潘士远和罗德明（2004），他们通过构建一个内生增长模型研究了民间金融对经济增长影响和内生民间金融的问题，认为民间金融的发展会使得更多的国民储蓄投资到高效的民营经济部门，从而促进经济的发展。民间金融创新的程度越高，国民储蓄转化为民间投资的比例就越高，但是受资本报酬边际递减规律的约束，民营经济的发展在中国各地区将呈现收敛的趋势。

2.1.2 信贷配给理论

广义的信贷配给指的是这样一种情形：由于报出贷款利率低于市场出清利率，因而存在一种对贷款的超额需求，若报出贷款利率低于市场出清利率是由于政府管制造成的，则这种信贷配给被称为非均衡信贷配给；而在没有政府限制的情况下，贷款人自愿将贷款利率定在市场出清利率以下造成的信贷配给被称为均衡信贷配给。

Stiglitz和Weiss（1981）提出的均衡信贷配给模型，将信息不对称和道德风险引入信贷市场的分析框架。由于信息不对称，银行提高利率，会使借款人的质量构成发生变化，低风险的借款人逐步退出市场，这种逆向选择效应使借款人的平均风险程度增加，从而降低贷款人的预期收益；同时由于道德风险的存在，提高利率会使借款人选择高风险的投资项目，这同样会降低贷款人的预期收益。因此为了规避风险，银行不会通过利率调整使市场随时出清，而是将利率设定在预期利润最大化水平上，这时信贷市场上存在超额需求，出现信贷配给。

Stiglitz和Weiss（1987）认为，在一个不完全信息的信贷市场上，贷款人不可能对借款人的特征拥有完全信息并完全监督他们的行动，因此不管可观察到的不同借款人的数目有多少，信贷配给在一定条件下都是可能出现的。尽管银行可以利用抵押品要求来扩大自己的战略空间，但同样不排除信贷配给均衡的可能性。Williamson（2001）则研究了信息不对称情况下监督成本与银行借贷的关系，他认为在信息不对称情况下，即使没有别的导致信贷配给的因素（如逆向选择、道德风险等）作用，监督成本也可以导致信贷配给的出现。

国内学者张杰（2000）认为，在我国渐进式改革中，为了保证体制内产出的平稳增长，从而为改革创造有利的环境，大部分金融资源被国家控制并配置给了国有经济，非国有经济在正规金融系统的融资诉求受到压制，很难在正规金融市场获得资金支持，只能依赖内源融资和民间金融市场融资。林毅夫和孙希芳（2003）认为信息不对称造成的事先的逆向选择和事后的道德风险问题是民间金融广泛存在的根本性原因，金融抑制只是一个强化因素，民间金融市场的各种特征也都源于其存在的根本逻辑，因此，民间金融的作用是正规金融无法完全替代的。

2.1.3 信息优势理论

信息优势理论认为，和正规金融相比，民间金融具有信息比较优势、交易成本比较优势、速度优势（手续便捷）和隐性担保机制等，并具有形式多样、灵活多变的特点，这些优势和特点使它能够满足中小企业金额小、期限短、时间紧迫、缺乏抵押品的多样化、分散化、非标准化的融资需求，因此弥补了正规金融的不足，成为正规金融的补充，这是民间金融产生的重要原因。民间金融的贷款人和借款人之间一般具有血缘、亲缘或地缘等社会关系，对彼此的资信、收入和还款能力等都比较了解，而且这些社会关系逐渐成为双方在正常情况下自我约束的规则，从而解决了信息不对称的问题，同时降低了信息收集成本和监督成本；民间金融的交易成本优势则体现在灵活的组织机构和简便的运作机制上；此外民间金融还具有隐性担保机制，由于重复博弈的存在，它以参与者的声誉和将来通过交往和合作能够分享到的利益作为隐性担保。

例如Braverman和Guash（1986）、Steel等（1997）分析了非正规金融的信息优势，Steel等（1997）认为非正规金融利用当地私人信息，从而在解决信息不对称方面有比较优势；Bell等（1997）、Smith等（1999）和Arndt等（2001）分析了非正规金融的担保优势；Fernando（1986）、Adams和Canavesi（1989）分析了非正规金融的交易成本优势；Kellee（2002）认为非正规金融的出现恰好弥补正规金融市场上由于信息不对称和契约执行难题而导致的信贷真空，特别是当正规金融信贷配给使得部分企业不能获得信贷时，这部分企业就不得不向民间金融组织寻求信贷支持。例如，对于中国的民营企业来说，由于正规金融具有向国有经济授信的内在偏好，而对于民营企业授信则具有歧视性，这就导致民营企业家在正规金融市场上的融资不能得到满足，这样，民间金融组织应运而生并为民营企业提供信贷支持。由此，民间金融的出现可以看作一种“金融制度创新”，其通过促进企业家精神的发展促进创新部门增长，并促进经济增长。在国内，林毅夫和孙希芳（2003）构建了一个金融市场模型，较为详细地探讨了民间金融的信息优势，他们认为民间金融可以凭借人缘、地缘关系，对民营企业家的项目收益分布、偿债能力、历史信用有比较充分的了解，从而克服信贷市场中的信息不对称问题，促进经济发展。

2.1.4 企业金融成长周期理论

20世纪70年代，Weston和Brigham根据企业不同成长阶段融资来源的变化提出了企业金融成长周期理论。该理论把企业的资本结构、销售额和利润等作为影响企业融资结构的主要因素，将企业金融生命周期划分为三个阶段：创立阶段、成熟阶段和衰退阶段。后来，根据实际情况的变化，Weston和Brigham对该理论进行了扩展，把企业的金融生命周期分为六个阶段：创立阶段，成长阶段Ⅰ、成长阶段Ⅱ、成长阶段Ⅲ，成熟阶段和衰退阶段。该理论提出在企业各个阶段的融资来源为：（1）在创立阶段，融资来源主要是创业者的自有资金，资本化程度较低。（2）在成长阶段Ⅰ，融资来源主要是自有资金、留存利润、商业信贷、银行短期贷款及透支、租赁，但存在存货过多、流动性风险问题。（3）在成长阶段Ⅱ，除了有成长阶段Ⅰ的融资来源外，还有来自金融机构的长期融资，但存在一定的金融缺口。（4）在成长阶段Ⅲ，除了有成长阶段Ⅱ的融资来源外，还在证券市场上融资，但存在控制权分散问题。（5）在成熟阶段，则包括了以上的全部融资来源，但投资回报趋于平衡。（6）在衰退阶段，则是金融资源撤出，企业进行并购、股票回购及清盘等，投资回报开始下降。

其后，美国经济学家Berger和Udell（1998）对企业金融成长周期理论进行了修订，认为在企业成长的不同阶段，随着信息约束、企业规模和资金需要量等约束条件的变化，企业的融资结构也随之发生变化。处于早期成长阶段的企业，其外源融资约束紧，融资渠道窄，企业主要依赖内源融资、贸易信贷或“天使融资”；当企业逐步发展时，随着企业规模的扩大，可抵押资产的增加，资信程度的提高，企业的融资渠道不断扩大，获得的外源融资（风险投资、银行信贷等）尤其是股权融资逐步上升；最后如果企业持续增长，则有机会通过证券市场或债务市场进行融资。企业金融成长周期理论为解释处于不同发展阶段的中小企业融资结构特点提供了思路。

我国中小企业的融资结构也基本符合这一理论。据国际金融公司（IFC, 1999）在中国北京、成都、顺德、温州等地开展的一项针对民营企业的调查表明，我国民营企业不论处在哪个发展阶段，其融资来源都严重依赖于内部融资。中小企业发展问题研究联合课题组发布的《2005年中国成长型中小企业发展报告》也显示，目前中小企业首选的筹资方式中，利用企业积累的自有资金占48.41%、通过银行贷款来扩大生产规模占38.89%，其他形式筹资不足13%，通过发行股票和债券进行融资仅占2.38%。这说明了我国中小企业大多把内源融资作为首选的融资方式，而银行贷款、发行股票或债券等外源性融资运用得极少。