第二节　国内外研究成果综述

在国外文献中，对募集资金使用问题的研究主要集中于过度投资、投资不足和随意使用自由现金流（Jesen，1986）、公司的低效率投资行为（Narayanan，1988； Heinkel and Zechner，1990），以及新股发行后长期业绩不良（Jeanneret，2005）等问题，专门研究募资投向变更问题的相关成果几乎未见；对于这一现象，董屹（2006）以美国某上市公司为例详细说明了该公司从招股说明书的发布到募集资金使用变化的全过程，结果发现，美国的上市公司董事会拥有决定募集资金使用的充分权力，无须经过股东大会表决。杨全文、薛清梅（2009）认为，之所以研究募资投向变更问题的国外文献极少，是因为多数发达国家的股票市场采取的是一种完全不同于中国的项目型股票融资制度的股票发行制度。以美国为例，美国上市公司的招股说明书对于募集资金的使用并无严格的限制，但并不表示美国不重视募集资金的使用，而是它们不要求资金必须对应于具体的投资项目，上市公司有更大的灵活性使用这些募集资金。由于中国与其他国家股票市场相关制度上的这种差异的存在，使得募资投向变更在中国成为“问题”而在发达市场上不成为“问题”，因此，对此问题国外鲜有研究，也因为如此，本书对中国上市公司募资投向变更问题的研究将以股票发行审核制度作为切入点。

国内对于这一问题的研究，主要涉及以下三个方面：

一　关于募集资金投向变更原因的研究

这是有关这一问题研究成果相对集中的领域。刘勤、陆满平等（2002）最早对上市公司募资投向变更问题进行研究。他们将因国家产业政策调整、市场形势逆转以及国际形势变化等客观原因引起的变更定义为“善意变更”，将非客观原因引起的变更定义为“恶意变更”，认为项目审批制度欠规范、股权融资成本低廉、地方政府干预以及相关法律法规的不完善是导致上市公司恶意变更募资投向的外部原因，而治理结构不完善、短期逐利动机以及个人利益驱动是导致上市公司恶意变更募资投向的内部原因。

刘少波和戴文慧（2004）首次提出了“隐性变更”的概念，并将其定义为“上市公司获得募集资金超过一年半之后仍未将资金投向承诺项目或改投的项目”。作者研究发现，首次公开发行的变更程度大于股权再融资的变更，隐性变更比显性变更情况更加突出。该文认为，融资成本约束缺失、证券市场机制约束缺失、上市公司诚信约束缺失、公司治理约束缺失可以解释上市公司变更募资投向行为。

朱武祥、朱白云（2002）指出，上市公司募集资金投向实际运用的财务结果与上市或增发时可行性分析报告中给出的高收益、低风险预期差异很大。很多企业上市后宣称主业经营风险高，以资本运作的名义进入新的业务领域，特别是与公司当前业务关联度低的业务领域，寻求新的利润增长点，因此“我国上市公司实际上出现了较大规模的投资失败”，而上市公司变更募资投向一个不可忽视的原因是地方政府助推企业上市而导致财务决策体制失效，以及财务分析技术存在缺乏市场调研、盲目乐观估计预期收益等问题。

董屹（2006）从股票融资制度视角审视上市公司变更募集资金投向的行为，指出我国实行的特殊的“项目型股票融资制度”是一种以投资项目的名义进行筹资、募集资金专户管理和严格限定用途改变的融资制度，这种项目型股票融资制度是上市公司群发性变更募资投向行为的先天性制度根源。在这种制度下，上市公司与投资者的关系从“公司中心”变成了“项目中心”，其结果，一是公众投资者在上市公司变更募资投向行为上的诉求合理不合法，而上市公司却可以在变更投向时“左右逢源”。制度上的缺陷让公众投资者处于不利地位，他们必然对公司的变更行为保持高度警惕和敏感。二是在制度重压和公众舆论的敏感中，上市公司正常的筹资渠道和用资路径被扭曲。

张为国、翟春燕（2005）发现上市公司变更募资投向的概率与公司规模和长期投资显著负相关，与公司关联交易、闲置资金以及股权集中度显著正相关。

杨雪莱（2003）从市场的角度分析了上市公司变更募资投向行为，以沪深股市上市公司所在行业的市场指标为依据，引入供给曲线，利用行业平均价格的分析方法计算出54类行业的平均市场价格，得出的结论是，上市公司变更募集资金投向在某种程度上是市场机制运作的必然结果。上市公司作为资本市场上资金的使用者，其投资也是理性的，追逐高价格与高投资回报是市场运作的必然。

李虎（2005）利用162家上市公司的样本数据，通过统计描述和多元线性回归分析证明：上市公司募集资金投向的多元化程度与投向变更程度存在着正相关关系，与发行后公司业绩变化情况存在着负相关关系，因而市场对募集资金投向的“单一化偏好”存在合理性。

这些文章从不同的视角切入，论证了引发上市公司募资投向变更行为的原因，概括起来有两种截然不同的观点：一种观点认为，募资投向变更行为对公司及市场产生了严重的负面影响，应对其进行严格监管，如刘勤等（2002）、朱武祥和朱白云（2002）、刘少波和戴文慧（2004）、张为国和翟春燕（2005）等；另一种观点则认为，变更募资投向是上市公司在经营过程中应对市场环境变化及宏观政策调整的一种自然反应，有其自身的合理性，不应盲目否定，如杨雪莱（2003）和李虎（2005）。不论对上市公司募资变更行为持肯定或否定态度，这些研究文献为本书的研究开阔了视野、启发了思路。

二　关于募集资金投向变更后果的研究

对上市公司变更募集资金投向产生的影响的研究主要集中于两个方面：一是市场对募资投向变更行为的反应；二是募资投向变更对公司业绩的影响。

对募资投向变更后的市场反应的研究文献均采用了事件研究法，但研究结果却出现了两种相反的观点。现有文献对募资投向变更行为市场反应的检验结果的分歧主要表现在两个层面：其一，市场对于上市公司变更募资投向的行为是否作出了反应，这是判断市场有效性的重要依据之一；其二，市场对于上市公司募资变更行为作出了积极反应还是消极反应，这是判断投资者对改变募集资金投向这种行为的态度是否理性的重要依据。

池明举（2006）以中国A股市场2004年进行募集资金投向变更的121家上市公司为对象，通过计算市场超额收益率发现，在我国资本市场募集资金变更公告对上市公司带来了总体上显著的负面影响，但是对上市公司各交易日的超额收益率没有显著影响；成蕾（2007）对1999年1月至2007年2月在香港联交所上市的124家H股上市公司中的12次募资变更行为进行了统计检验，结果发现证券市场能较好地完成资本配置的作用，投资者更多地将公司的募资变更行为视为“坏消息”，市场显示出的是负面反应；杨全文、薛清梅（2009）用事件研究法来观测IPO募资投向变更之后的市场反应情况，结论是投资者对IPO募资投向变更消息持负向市场反应。刘斌、段特奇、周轶强（2006）选取2000年和2001年变更募集资金投向的沪市A股上市公司为样本，实证分析了变更投向上市公司公告的市场传导效应，结果发现，在募集资金变更投向公告的(－30，30）事件窗口内的超额收益AR （Average Residuals）的波动并不明显，在同样事件窗口内累计超额收益CAR （Cumulative Average Residuals）方面有一定幅度的波动，但显著性不强，说明我国上市公司募集资金变更投资方向公告并不具有信息含量。

对于募资投向变更对公司业绩的影响，现有文献涉及规范研究和实证研究两种方法。关于募资投向变更对公司业绩影响的实证研究，已有文献绝大多数采取会计研究法以财务指标作为被解释变量。研究结论也有两种相反的观点：一种认为变更募资投向使公司业绩下降，另一种则认为变更募资投向提高了公司业绩。

上市公司变更募资投向对公司经营影响的规范性文献主要有两篇。刘少波、戴文慧（2004）认为，上市公司变更募集资金投向，尤其是隐性变更和高比例显性变更对公司业绩产生负面影响。刘勤、陆满平等（2002）指出，上市公司募资投向变更会影响中小投资者的信心，容易引起内部交易和关联交易，导致投资实体虚拟化，不利于上市公司长远发展。

原红旗、李海建（2005）分析了配股资金使用情况，发现配股资金用于改善财务结构的公司业绩差于投资特定项目公司，投资项目变更、进度变更对公司业绩有明显的负影响。肖星和申睿（2004）通过实证研究表明，对于配股募集资金的低效运用是导致这些公司业绩相对不好的重要原因之一。陈文斌、陈超（2007）通过研究发现，IPO募集资金投入不足和投向变更可能是造成A股IPO长期盈利能力下滑的重要原因。这些研究文献主要是表明募资投向变更行为是导致当期业绩不好的原因。陈美玉（2007）以2000—2002年进行股权融资上市公司为样本，对募集资金投向与公司经营业绩之间关系进行了研究，结果发现：上市公司募集资金正常投向的比率与上市公司经营业绩显著正相关，正常投向中主业投资有利于公司经营业绩的提高；对外投资与公司经营业绩在第一年有显著的相关关系，但不具有持续性；偿还债务与公司业绩之间有显著的负相关关系。姜锡明、刘西友（2008）以2005年沪市A股公司募集资金变更的新项目为研究对象，考察了该类项目的投资效果是否与招股说明书中的预计收益相符合，结果发现：该部分资金的投资效果与资金变更规模、是否投资于主营业务、是否投向多元化，以及是否发生过募集资金闲置都存在相关关系。陈菲（2006）选择1998—2002年在沪深两市进行再融资后于2000—2002年期间变更投向的174家上市公司作为样本，通过比较分析的方法得到结论：经营业绩差的上市公司容易变更再融资投向，变更投向后经营业绩非但没有好转却进一步恶化，从长期看，公司变更后的业绩呈下降趋势，与配比公司差距趋于扩大。杨全文、薛清梅（2009）的研究结果表明，上市前后经营业绩下降幅度越大越会引起IPO募资投向变更，而这种变更能够改进未来经营业绩，因而变更行为从总体上看是一种善意变更行为。

三　关于募集资金投向变更监管的研究

关于募集资金投向变更监管方面的文献较少。董屹和成蕾（2007）从监管制度的订立根基破题，发现监管失效的根源在于管理规定与《公司法》、《证券法》相抵触，由此导致监管边界过于扩张，又进一步使监管制度缺乏较强的执行机制和好的执行效果。刘志杰和姚海鑫（2009）通过上市公司与监管者之间的不完全信息博弈模型证明，上市公司募集资金使用行为的选择取决于其违规时的期望收益是否大于不违规时的期望收益，因而对该行为的监管更应注重制度的整体设计。刘志军（2009）的研究设计监管的另一重要参与者是投资银行，通过检验投资银行声誉与上市公司IPO募资变更行为之间的关系发现，声誉高的投资银行承销的公司质量较好，募集资金使用效率较高；同时保荐制实施后投资银行在筛选推荐发行项目、督导上市公司方面都发挥了积极作用。

上市公司募资投向变更的已有研究可以归纳如表1－1所示。

上市公司募资投向变更的现有研究成果涉及这一行为的动因、产生的影响以及相应的监管，内容汇总起来可谓全面，但尚未形成有机的整体，且存在一些不足，主要表现为以下两个方面：

第一，对于上市公司募资投向变更问题。现有文献有的采取规范研究的方法对上市公司募资投向变更行为进行评价，简单地将各种募资变更行为同质化，以“变更”和“不变更”作为判断上市公司优劣的标准；有的虽然采用实证研究的方法对上市公司募资投向变更行为进行统计检验，但通常只考察1—3年的数据或者典型个案，无法掌握募资变更行为的动态变化及其在中国股市发展过程中的全貌，分析结果解释力有限。

第二，对于上市公司募资投向变更问题。现有文献或者从动因的角度考察影响募资变更行为的因素，或者从后果的视角研究募资变更行为对公司业绩或市场的影响，却没有深入探究上市公司、控股股东、公众投资者以及监管部门这些市场行为主体在改变募资投向产生及发展过程中各自的作用以及内在关联，缺乏对募资变更行为生成机制的系统分析。

由此看来，缺乏一份完整的募资变更资料及一条贯穿首尾的逻辑线索，既是现有研究文献的不足，也是本书讨论的方向。