经济泡沫化：中国经济增长模式面临的严峻挑战[18]

自1978年改革开放以来，中国经济长期保持了快速增长之势，并逐步走出一条以外贸出口拉动为主的外向型经济增长之路。在这一增长模式的形成过程中，有许多与主客观相关的内外部因素，其中重要的是：（1）近现代中国长期以来积贫积弱，改革开放前经济基数极为低下，1978年人均GDP水平大约仅相当于美欧日等发达国家的1／44。（2）欧美等高福利国家为中国等新兴国家的产品出口，提供了巨大的消费市场，并且美英等一些国家举债消费突出，为此背负了巨额的国际债务。（3）中国幅员辽阔、人口众多，据此形成的所谓“人口红利”、“土地红利”等潜力巨大，长期以来具有明显的比较优势。（4）1994年中国实行的外汇管理体制改革，一次性将人民币汇率大幅贬值34％，为“中国制造”创造了极为有利的货币条件。（5）需要说明的是：“二战”之后自五六十年代开始，包括日本、韩国、中国台湾、中国香港、新加坡、泰国等在内的东南亚国家（或地区）在其经济起飞阶段，均不约而同地采取了这种以外贸出口带动本国经济增长的发展模式，彼此极为相似，相信当中必有其内在的规律性。我认为，这主要应归结为亚洲国家大致相同的历史条件、发展水平、市场环境、人口素质、文化特征等诸多因素。

关于中国以出口为导向的经济增长模式以及“人口红利”、“土地红利”等相关问题，我在2009年《以防御性策略应对全球金融危机》一文中[19]，已有全面、系统的阐述；与此相联系，还有一个“大国经济”的概念，则在2010年《后金融危机时期的发展战略选择》一文中，也有明确的解释[20]，这里均不再赘述。

（一）1994年中国外汇管理体制改革的重大影响

有关1994年中国外汇管理体制改革的相关情况与问题，我在2005年及之后的多篇文章中也多次论及，在此拟作为一个重点，进一步加以分析。首先，我认为：1994年外汇管理体制改革在我国外向型经济增长模式的形成中，发挥了至关重要的催化剂作用。其原因在于：这次外汇管理体制改革，是1949年新中国成立后我国实行计划经济体制下首次进行的重大改革，它不仅标志着长期以来我国由政府“官定”人民币汇率，由此走向以市场供求为取向的汇率形成机制，即当时提出的所谓“以市场供求为基础的、单一的、有管理的汇率”；而且在于创新推出的所谓“结售汇制”及“汇率并轨”等举措，并将人民币兑美元汇率由汇改前的大约5.7∶1，一次性巨幅贬值为8.7∶1。但当时在改革中并未使用“贬值”一词，而是由“汇率并轨”一词以蔽之，即由之前的计划汇率与各地外汇调剂中心所形成的市场调剂汇率合二为一，形成一个统一汇率。

不过，我们要清楚地认识到：这里的关键问题其实并不是“汇率并轨”本身，而是怎样合理地确定及形成一个新的人民币汇率；或者说，是将市场调剂汇率合并为计划汇率呢，还是将计划汇率合并为市场调剂汇率？即两者之间存在一个谁合并谁的问题。由于并轨前计划汇率与市场调剂汇率差距太大，所以采用哪种汇率水平的并轨结果，就意味着人民币汇率事实上将会出现重大调整，并必将产生巨大的影响（当然，也可以参考两种汇率并综合形成一个新的汇率水平）。最后的结果，正如后来我们所看到的：主要还是依据市场调剂汇率，将计划汇率一次性大幅贬值，实现了所谓的“汇率并轨”。

依据市场调剂汇率实行的“汇率并轨”，看起来自有其合理性，因为当时国内外汇极为紧缺并且将汇率管理的改革目标设定为以市场供求为基础。但问题在于：改革前中国的外汇资源主要控制在国家手中，分散在各地的外汇调剂中心（当时尚未组建全国统一的外汇调剂中心）只是外汇计划之外的必要补充，其来源主要是当地外贸企业的少量外汇留存。因此，当时外汇调剂中心实际上是一个相当分散的市场，各地形成的人民币汇率虽然确系买卖双方竞价的结果，但全国并未形成一个统一市场；并且，从总体上看，它只占全国外汇供求总量的一小部分，并不能代表或代替中国外汇市场的总体供求状况，所以也是一个不完全市场。从而出现：当时外汇调剂中心所形成的人民币汇率，虽然远高于计划汇率并不断上涨，但那反映的只是国家外汇管理计划之外的市场供求状况，并不是全国外汇总量供求平衡的结果。此外，汇率是货币的价格，而价格机制的重要功能就是调节市场供求关系并自动实现平衡。所以，汇率的调整和变动，随时都会对外汇市场的供求平衡产生重大影响。1994年在外汇管理体制改革前，国内外汇极为紧缺，外汇储备持续减少，所以中央在改革中索性将人民币汇率一次性大幅贬值，与市场调剂汇率实行了“并轨”。殊不知，改革前全国外汇供求之所以长期紧张，主要矛盾正是政府确定的人民币计划汇率估值过高所致，而当改革将人民币汇率大幅下调之后，外汇市场的供求关系立刻发生了逆转，由之前的供不应求转变为供过于求，并从此开始了我国外汇储备大幅增加的历程。这也大大出乎当时专家学者们的预料，改革前他们根据全国外汇紧缺、人民币汇率持续走低的形势，质疑“结售汇制”能否顺利实行，主要是担心这种体制会造成国家外汇储备的大量流失，[21]但实际执行情况却与这种担心相反，国家外汇储备不仅未有减少，反而出现巨额增加的局面。这皆因人民币汇率大幅贬值并形成新的价格机制后，外汇供求关系发生重大变化使然。

我们试想：如果1994年汇改所实行的“汇率并轨”，当时不是依据外汇调剂中心所形成的市场调剂汇率，将人民币兑美元汇率一次性由5.7∶1巨幅贬值为8.7∶1，而是综合考虑计划内与计划外的总量供求平衡，将贬值幅度有所收窄，比如说大约确定为7∶1，即选择一个更加接近实际均衡汇率水平的人民币价格，那么后来的演进格局也许就会出现很大的不同。具体设想可能是：中国的外贸进出口也许不会像后来那样出现爆发式的持续高速增长，外汇储备也不会立即及巨额增加；“中国制造”的竞争优势未必会那样凸显，以致全球低端制造业等各种要素齐聚中国；中国固定资产投资或许不会出现长期持续过快的增长局面，以致投资规模过大，并造成经济结构、比例关系的严重失衡，等等。

总体来看，1994年中国所进行的外汇管理体制改革影响巨大，这不仅局限于中国经济及外向型经济增长模式形成中所发挥的重要作用，而且涉及东南亚等周边国家，甚至影响到全球经济增长格局发生的重大变化。正因为其具有如此巨大的作用和影响力，所以在讲中国宏观经济问题时，我总是强调这次汇改对中国经济增长的重要性。并且认为：事实上我们对这次汇改的作用及意义，至今都缺乏一个全面、系统的认识和总结。

当然，1994年汇改形成的影响，事实上不仅在于“汇率并轨”以及将人民币汇率一次性大幅贬值，而且在于这种体制在设计上首次实行的所谓“结售汇制”。按照“结售汇制”的要求，全国所有的企事业单位和个人，甚至不管是中资企业还是外资企业，均需将其所有的创汇收入通过“结汇”卖给国家，而其所需外汇则可通过“售汇”向国家申请购买。这项制度的执行，实际上就意味着将中国境内的所有外汇资源统统集中于国家，国家则身兼二责，一手将所有外汇收购并集中于国家，另一手又负责外汇的供应。

这种制度安排可行吗？相信在当时国家外汇紧缺的情况下，对于集中国内有限的外汇资源并使之合理使用，可能有其合理性或可行性，就像战争年代在物质资源极度匮乏的情况下，我们所实行的“集中物资、统一供应”的所谓“战时共产主义”一样。但长期来看却弊端重重，当中最大的问题是外汇市场中的买家和卖家均由央行一家担当，没有足够的市场主体，能形成合理有效的外汇市场体系吗？进而又将如何形成一个合理有效的外汇价格即人民币汇率呢？因此，在这种体制下，实际上极易扭曲外汇的供求关系，并不断积累这种不平衡，直至形成一个并不能真实反映市场供求状况的单边市场。并且，由于国家将外汇资源悉数收入囊中，由此形成和积累的汇率风险，必然全部集中于国家承担。正是看到存在这种明显问题，所以早在2006年我就大胆提出过废除“结售汇制”的意见。[22]

带来的第二个问题，就是国家用什么资金来收购这些不断增加的外汇？完全用财政资金似乎并不现实，因为理论上外汇储备可以无限放大，而财政资金终究是有限的。最方便或可行的方式就是由中央银行进行收购，而央行的货币发行却是凭空创造出来的，这就导致中国的基础货币投放与收购外汇穿上一条“连裆裤”，并从此将中国的基础货币投放渠道发生了颠覆性改变。过去中国的基础货币供应，主要是由中央银行发放的再贷款、再贴现及部分专项贷款所构成，而1994年外汇管理体制改革之后，就改变为由外汇占款独占鳌头，并一直延续至今。在这个过程中，虽然受到1997年亚洲金融危机和2008年国际金融危机的强烈冲击，产生过明显的波动现象，但总的格局却始终未变，以至于后来中央银行由收购外汇而投放出去的人民币资金，实际上早已大幅超过其资产负债表中所管理的基础货币。

带来的第三个问题是，虽然这次改革的目标定位是实行“以市场供求为基础的、单一的、有管理的汇率”体制，但早期在实际操作上却主要是与美元挂钩，这就造成人民币汇率在管理上仍然十分被动，给中国宏观经济的发展与调控带来诸多问题。最大的困惑在于：我们以美元为基准确定的人民币汇率，近乎一种固定不变的联系汇率，而美元汇率本身却处在不断的波动变化之中，有时甚至是大起大落，这就直接给人民币汇率估值带来重大影响，管理上困难重重。这就相当于刻舟求剑，本想用以确定落剑的方位，但船却是划动的，结果便形成严重误区。

美元是当今世界上极具霸权的储备货币。但影响美元汇率的因素却主要是其国内经济发展及货币政策取向。1994年中国外汇管理体制改革时，正值美国经济不景气、利率低企以及美元指数处于一个相对疲弱的阶段；人民币与美元挂钩的结果，相对于其他主要国际货币就形成明显的低估现象，从而为中国企业出口创造了巨大的竞争优势。但1995年之后，随着美联储连续调高基准利率，美元进入新一轮升值周期，遂使人民币汇率的竞争优势逐渐得以压缩，直至1997年亚洲金融危机爆发时，由于周边其他国家和地区的货币普遍大幅贬值，人民币遂又出现明显的贬值压力。在不经意之间，这种货币汇率的变化实在太大，给全球经济增长格局带来明显的重大影响。这就是1997年亚洲金融危机爆发之后，一些西方学者以及东南亚周边国家为何将危机爆发的原因归咎为中国的主要理由。

2000年之后，由于美国科技网络股泡沫的破灭，以及2001年美国遭遇有史以来最严重的“9·11”恐怖袭击事件，美国开始加快新一轮减息步伐，并导致美元汇率持续下跌，美元指数由之前最高时的120以上逐步下降至80左右；反映在全球两大主要国际货币的汇率变化上，美元兑欧元也由最高时的大约1∶1.20下降为1∶0.8左右，即1美元由大约可兑换1.20欧元直接贬值为仅可兑换约0.8欧元。由于人民币实行与美元挂钩的汇率管理体制，美元的大幅贬值，必然导致人民币汇率出现低估现象，因此从2002年开始人民币的升值压力隐约再现。随着美元的持续贬值，人民币低估现象也日益严重，以致在2004—2005年国际上曾一度出现要求人民币大幅升值的强烈呼声，人民币面临前所未有的升值压力。这就是2005年7月21日中国政府为何出其不意地突然宣布将人民币汇率一次性升值2.1％，并重启中国外汇管理体制改革的主要原因。

这次中国外汇管理体制改革被称为“二次汇改”，但实质上并无体制、机制上的重大突破，只是将原来固化并严重脱离均衡水平的人民币汇率，再次允许适当上浮。至2008年9月美国金融危机爆发前，人民币对美元汇率由二次汇改前的大约8.3∶1，三年多累计上升为大约6.8∶1。但这场百年一遇的全球金融危机却打乱了国际金融市场的正常秩序，美元汇率出现剧烈波动，人民币重新恢复到盯住美元的汇率上保持不变。直至2010年6月19日，由于美元的持续贬值，对人民币汇率形成的升值压力越来越大，国际上要求人民币升值的呼声也日渐高涨，正是在这种背景之下，中央政府宣布重启人民币汇率管理体制的进一步改革，以增强人民币汇率弹性。这或许可称为中国外汇管理体制上的第三次改革。

（二）外贸依存度是外向型经济增长模式的主要标识

所谓外向型经济增长模式，主要是指外贸进出口在拉动一国经济增长中所发挥的主导作用，通常情况下可由外贸依存度加以标识和说明。但当中有两个因素需要特别予以关注，一是汇率因素，即如果在汇率发生较大变化的情况下，无论是用外币如美元标识，还是用本国货币标识，均会直接影响到外贸依存度的计算上，或高或低，必然产生一定的偏离度。二是外贸依存度在由低向高的上升过程中，正是其发挥拉动作用的重要时期，持续的时间越长，上升的幅度越高，对经济的拉动作用也越大；而当其达到顶点并出现下滑时，外贸对经济的拉动作用就会由此走向反面，甚至产生负效用。此外，由于中国在经济管理体制及政策上存在的明显漏洞与不足，常常还会出现虚假进出口或统计不实等问题，这也会对外贸依存度的真实作用产生某些影响。

外贸进出口大幅增长并导致外贸依存度持续上升的过程中，往往也是引进外资不断增加的重要阶段，此时必然会伴随着国家外汇储备的大量增加。中国外贸进出口持续增加、外贸依存度显著提高与外汇储备巨额增加的并行时期，主要正是发生在1994年外汇管理体制改革之后，并且有两个阶段最为突出。第一阶段是1994—1997年，持续时间约为4年，外贸依存度由1993年的33％上升为1997年的37％，随后在1998—2001年则因受到亚洲金融危机的冲击而陷于停滞状态；第二阶段是2002—2007年，持续时间约为6年，外贸依存度由2001年的38％上升为2007年63％（2006年最高，为65％），之后则受本次国际金融危机的冲击而中止，近几年已持续下降为50％以下（见表1）。在这两个外贸依存度显著上升的时期，中国外汇储备大幅增加，前期由1993年的212亿美元迅速增加到1997年的1399亿美元；后期则由2001年的2122亿美元巨额增加到2007年的15282亿美元。2008年国际金融危机发生之后，外贸进出口虽受到重大冲击，但人民币升值压力仍存，外商直接投资增加更多，并导致外汇储备继续大量增加。

外贸形势发生的变化，突出表现为两大特征：（1）大起大落，极不稳定；（2）且日渐式微。从2008年第四季度美国雷曼兄弟公司破产倒闭之后，中国的外贸进出口就出现陡然下滑的局面，延续到2009年，全年更是减少13.9％（其中出口下降16％）。2010年虽然迅速触底反弹，当年猛增34.7％，但那很大程度上却包括一些偶发因素，一是上年下降导致基数较低；二是欧美发达国家在金融危机之后出现了明显的“去库存化”现象，持续一年之后开始重建库存。2011年以后开始步入逐月递减的趋势，虽然当年仍保持22.5％的增幅，但至2012年已降为全年仅增长6.2％。随着外贸进出口出现的波动以及增速的持续走低，中国外贸依存度也开始进入一个不稳定及渐趋下滑的阶段。最低点出现在2009年——主要是受国际金融危机的巨大冲击，约为44.2％；之后虽有提高，但相比危机发生前的高点已相去甚远，2010—2012年分别为50.2％、49.9％和46.8％（见表1、表2）。并且，我相信这种状况并非短期现象，而明显会演化成为一种长期趋势。

从外汇储备增加情况看，也与外贸进出口及外贸依存度的变化趋势相一致。本次国际金融危机发生前的2007年，正是中国外汇储备增加最多的一年，当年剧增4619亿美元。之后开始走上稳步回落的历程，至2012年已下降为当年新增1305亿美元。进入2013年仍然延续这种不稳定及渐趋下滑的态势，虽然上半年增加较多，为1900亿美元；但5月之后，由于美联储有可能逐步减少购债规模并退出量化宽松货币政策的推测成为共识，美元渐呈强势，全球遂发生外资撤出新兴市场国家的普遍趋势，致使中国央行及金融机构6月净卖出外汇67亿多美元，外汇储备也相应有所减少。这当中有一个现象值得注意：虽然2008年之后，中国的进出口形势出现波动并使贸易顺差明显减少，但同期外汇储备却依旧保持巨额增加之势，2008—2011年分别增加4178亿、4532亿、4481亿和3338亿美元，十分迅猛（见表1）。其原因在很大程度上，已不是贸易及其顺差所为，而主要是一个货币因素，即人民币对美元仍保持明显的升值预期，从而促使外资流入增多所致。2008—2012年我国实际利用外资即FDI每年均超过900亿美元，近三年则连续突破千亿美元大关（见表1）。

在“结售汇”制度的安排下，我们实行由中央银行全额收购外汇的操作方式，其造成的必然结果，就是全国货币投放的持续增多，从而导致社会流动性出现明显的过剩。这当中，虽然在2008—2009年因受国际金融危机的冲击，曾一度出现过短期的波动现象，但总体上始于2003年的全国流动性过剩问题，其格局至今均未发生大的改变。至2012年年末，中国外汇储备已达到创纪录的3.31万亿美元，央行相对应的外汇占款则高达23.7万亿元人民币——这就是央行为收购外汇而投放出去的基础货币。与此相关的货币供应量，2012年年末广义货币M2达到97.4万多亿元，占当年GDP的比重高达1.88倍，并且近年来呈现快速上升的态势。为了抑制不断多增的货币投放以及明显过剩的流动性问题，最早自2003年9月21日开始，央行就持续上调银行存款准备金率，从最初的6％直至调高为目前仍维持的大型银行20％和中小型银行18％的水平。这当中有两个阶段出现过反复，一是2008年10月国际金融危机发生之后，至年末约两个月的时间共计3次快速调低2个百分点；二是2012年5月之后陆续3次下调，合计降低1.5个百分点。

外贸进出口及其顺差不断扩大、外汇储备持续增加的时期，其对经济形成的拉动作用，不仅体现为国际市场对中国产品生产出口所提供的巨大需求，而且还会为国内带来巨额流动性，进而带动固定资产投资持续扩大。因为巨额贸易顺差以及外商直接投资即FDI的大量增加，首先会转变为国内的投资需求，无论是民营资本形成的扩大再生产，还是进入房地产市场形成的投资投机需求，均概莫能外。这就是在这个时期，我国固定资产投资蓬勃发展、房地产热潮难抑的重要原因。为此，2007年我在研究中国固定资产投资问题时，曾发现一个奇特的现象：2002—2007年在我国固定资产投资出现过热增长的同时，外贸出口的增速则更高，两条曲线一上一下，如影随形，比翼双飞。我认为这并非偶然，而是存在一定的内在联系，即固定资产投资是由出口及净出口拉动的，净出口等于为国内增加了一部分投资需求。因此，出口及净出口在前，是经济增长的原动力；固定资产投资在后，是第二位的。[23]

但这种格局在2008年之后，因受到国际金融危机的冲击而发生了重大改变。首先体现为外贸进出口从此开始出现不稳定状况，2012年以来更是持续下滑，至2013年6月甚至发生当月出口减少3.1％的罕见现象；其次反映在外汇储备的增长上也起伏不定，虽然从近几年的全年数据来看，每年依旧保持较大的增加额，但分月看却常常出现在某个时段有所减少的情况，有时甚至是大起大落，这与以往相比大为不同（近期，2013年5—6月均出现下降，由4月最高的35345亿美元，减少为6月末的34967亿美元）。这主要是由于近几年来我国外汇储备的增加中，在贸易因素有所降低的同时，货币因素却明显上升的原因。

更为重要的是固定资产投资，由于受到国际金融危机的严重冲击，2008年第四季度之后，在我国外贸进出口出现陡降的情况下，中央政府紧急启动了著名的“4万亿元”固定资产投资计划，用以弥补因外贸深度下滑而对经济产生的负面影响，旨在拉动中国经济进一步保持平稳较快的增长。这里的关键问题，其实并非政府分两年完成的“4万亿元”固定资产投资计划，而是由此调低存款准备金率并发动银行巨额放贷（用以支持投资）的不审慎行为。于是，2009年中国在外贸进出口大幅下降13.9％、顺差剧减33.6％的同时，固定资产投资却高歌猛进，剧增30.1％，从而拉动当年经济增长保持9.2％，并超额完成政府年初确定的“保8％”的增长目标。

固定资产投资巨额增加的背后，主要是由银行的大量放贷所支撑。2009年中国新增本外币贷款超过10万亿元，约为上年新增额的两倍，陡增33％。反映在货币供应量的增长上，同年广义货币M2猛增27.7％，狭义货币M1的增幅更是达到惊人的32.4％。

这是“惊险的一跳”，因为自1996年和1997年中国的M2和M1分别有过增长20％以上的记录以来，极少超越这条红线（只有M1于2007年略微触及，当年增长21.1％），而2009年在货币基数已空前扩大的基础上，M1、M2同时陡增30％左右，可想其膨胀程度的严重性。

这使中国经济增长的动力结构，在不知不觉中发生了重大改变，由过去长期以来主要依靠外贸进出口拉动经济增长，改变为更加依靠固定资产投资的拉动。据国家统计局测算，2009年在中国所实现的GDP构成中（调整后），固定资产投资拉动因素约占87.6％，国内消费约占49.8％，而净出口不仅未能起到拉动经济增长的作用，反而出现37.4％的负效用（此后，在2010—2012年的中国经济增长中，投资拉动的贡献率分别为43.1％、55.5％和50.4％，消费拉动的贡献率分别为52.9％、48.8％和51.8％，净出口拉动的贡献率则分别为4％、－4.3％和－2.2％，可见近几年净出口在拉动中国经济增长中的作用已日薄西山，甚至微不足道）。因此，2010年我曾据此得出一个结论：2009年在我国所实现的经济增长中，虽然从数字及增幅表象上看，与往年相比似乎并无二致，但其构成和含义却发生了显著变化。换言之，2009年中国所实现的GDP构成中，更多的是由钢筋和水泥等堆砌而成的混凝土。[24]并且，在固定资产投资巨额增加的表象中，其内在结构也发生了重大变化。表现为：过去在我国固定资产投资构成中，主要为企业生产性投资、政府基础设施投资和房地产投资等三位一体，相对较为平衡；而2008年之后由于产能过剩的矛盾凸显（尤以2011年之后更为突出），民营资本所进行的生产性投资明显下降，政府投资则充当了一个更为激进的角色。这就是近几年来政府融资平台公司骤然崛起的原因，从而使中国经济的增长，快速演化为由投资与出口双引擎拉动的增长模式。

以上情况的发生，使2002—2007年中国固定资产投资与外贸出口如影随形、比翼双飞的契合关系发生了改变。于是，我们在图2中便看到：2008年之后，在固定资产投资曲线仍大体保持平稳增长的同时，外贸出口曲线却起伏不定，近两年则呈现出趋势性下滑并明显低于固定资产投资曲线的情况。对于这种现象，2010年我在《后金融危机时期的发展战略选择》一文中，曾对2009年的问题做过一番解释，认为：“从信贷资金的来源看，2009年中国固定资产投资增速在出口及其顺差减少的情况下，之所以仍可保持高速增长，是与之前出口及其顺差所形成的基础货币先由央行锁定现又再度释放相关。所以，如果不是央行大幅调低银行存款准备金率、释放出近2万亿元的基础货币投放，那么商业银行必定没有能力放贷10万多亿元，进而固定资产投资规模及其增速也就会受限于资金不足而有所放缓。因此，不是固定资产投资与出口及其顺差脱离了关系，而是政策调整等因素使两者在时空上出现了一时的错位，发生在2009年固定资产巨额投资的那些资金，其来源正是以前年份出口及其顺差所累计形成的货币资金。”[25]

那么，与2009年同样的问题又出现在2012年，中国在外贸出口仅增长7.9％的同时，固定资产投资何以保持20％以上的增长水平呢？

我的解释是，除了与2009年相同的原因之外，又增加一点：那就是中国地方统计部门对固定资产投资的不实统计。具体来说，第一，2012年如果不是央行连续大幅下调银行存款准备金率并通过公开市场业务操作不断放松银根，那么全国20％以上的固定资产投资增长率就很难完成，这与2009年的情况如出一辙。第二，有关对中国统计数据的质疑日益普遍，甚至引起全球关注。这首先体现为总量数据的统计不实，并以地方政府统计为甚。存在的普遍现象是：凡是由当地统计部门报出的统计数据均全面飘红，如GDP、固定资产投资、消费品零售总额等，与地方政府的计划、预期等高度吻合，实属“数随人愿”；而凡不由当地统计部门报出的统计数据，则往往参差不齐，近几年明显转差，如进出口、工业用电量、国税收入等。可以毫不客气地说，我国现存由地方政府主导下的统计制度，“统计干预”成为一种普遍现象，由此形成的统计数据，已越来越演化成为一种自欺欺人、自娱自乐的数字游戏，在某种程度上已失去统计本身的意义。而在总量统计中，水分最大的正是对GDP与固定资产投资的统计。因为过去在我们的统计制度中，固定资产投资的统计并不严格，可以编造数据为GDP统计起到支撑作用，所以在西部的某些省区甚至出现了当年固定资产投资额超过GDP总额的奇怪现象。为此，国家统计局已于今年开始专门开展了固定资产投资统计的改革试点工作，具体拟实现两个转变：一是固定资产投资统计的调查对象由过去的项目转变为法人单位；二是投资额的计算方法由过去的形象进度法转变为财务支出法，用以挤压地方在固定资产投资统计中的过多水分。[26]

最后，顺便说明一个问题：有的专家学者根据近几年来净出口在拉动我国经济增长中所发挥作用并不大的事实（多数情况下甚至是负效用），得出一个结论，认为外贸进出口在中国经济增长中的拉动作用实质上不大，还借以否认中国是外向型经济增长模式的看法。这实属误解，因为当年净出口的增减变化，影响的只是同年GDP的增长率，而与是否为外向型经济增长模式并无太大关系。衡量一国是否为外向型经济增长模式的主要标识，其实只有一个，那就是外贸依存度；而计算外贸依存度的关键之点，是出口而非净出口。因此，从这点出发，我认为中国作为世界头号出口大国，目前外贸依存度仍维持在50％左右，实属典型的外向型经济增长模式；外贸进出口对中国经济增长的巨大作用，自然不言而喻。

同时，这些专家学者根据近几年来消费在中国经济增长中所发挥作用明显上升的现象，反过来又特别强调消费在拉动中国经济增长中的重要性，并认为中国已转变成为内需型的经济增长模式。我认为这种观点同样是误解，现实中我们可以清楚地看到：拉动中国经济增长的原动力，首先在于外贸出口和固定资产投资；中国的消费率水平依然是全球最低的国家之一，并且低得有点可怜。正因为如此，外贸和投资不振，中国经济增长必然困难重重。

但是，大量的外贸进出口以及投资活动，必然会通过工资、费用、利润等形式转化为消费基金，进而促进国内消费的增长。这是任何一个国家经济活动的自然结果，更何况中国是一个拥有13亿人口的世界第一大国，其形成的巨大内需市场，对中国乃至全球经济的拉动作用，自然不可或缺。

（三）中国货币信用膨胀是一个不争的事实

这种不经意间发生的变化，反映在经济增速上好像并不明显，尤其是2009—2011年中国经济大体上仍可保持9％以上的增长水平，但内在结构却发生了深刻变化。以外贸出口拉动为主的外向型经济增长模式，是以日用消费品的生产制造为主，并辅以企业技术改造、扩大产能等生产型投资；而以政府基础性、公益性投资拉动为主的经济增长模式，带动的则主要是钢材、水泥等建材类企业的生产和产能，难以形成生产制造型的产业基础。同时，更为重要的是：以外贸出口拉动为主的经济增长模式，通常会因出口创汇而源源不断地带来巨额现金流，并保持国内流动性充裕；而以政府固定资产投资拉动为主的经济增长模式，其自身产生不了现金流（因为政府投资多半是消耗型的），只能以银行不断扩大的货币信贷和其他负债来支撑和维持。而为了提供流动性支持，每当出台大规模投资计划刺激经济增长时，中央银行就会不失时机地扩大基础货币投放，这就是2008年和2012年中国两次大幅下调存款准备金率的重要原因。同时，从需求方来看，也是2010年之后在国家三令五申严控地方政府融资平台公司负债规模的情况下，近年来平台公司负债总额却持续膨胀的主要原因；尤其是2012年5月和9月之后，随着国家刺激性调控政策的连续出台，全国又掀起新一轮投资热潮，从而使政府融资平台公司的负债总额进一步猛增。

反映在货币信用上，就是信贷规模和货币供应量的持续快速膨胀。至2013年6月末，我国本外币贷款和广义货币M2进一步扩张至约73万亿元和106万亿元，均为2007年国际金融危机发生前的2.6倍。这说明本次国际金融危机之后，在短短不足五年内，我国货币信贷的投放总量大大超过新中国成立以来前58年之总和，我国货币超发、信用膨胀的严重问题显而易见，是一个不争的事实。

这里的关键问题，不仅在于2009年本外币贷款当年剧增10万多亿元，而且在于从此将中国的当年新增贷款额推上一个“高台”，如以此为参照系，就极易引发误导，为以后的货币信贷调控平添难度。如果我们以2003—2008年为例，在中国经济保持双位数高速增长时期的本外币贷款平均增长率约为15％来衡量和测算的话，那么2009年因陡然跳高的基数而对以后年份形成的信贷多增，至2012年4年累计约达10万亿元之巨。

更为重要的是，2009年在新增贷款成倍扩张之后，中央银行又祭出计划经济时期实行的所谓“规模控制”的老办法，用以严控当年新增贷款规模，这使2010年之后中国每年的新增贷款额看起来的确得以控制，从未超过2009年创造的10万亿元大关。但货币信用膨胀之势却犹如滔滔江水，并未止步于此，而是在银行信贷规模严格受控的表象下，非信贷类融资规模却迅速扩张。至2013年6月末，全国商业银行理财产品余额已近9.1万亿元，约为2007年的20倍左右；而信托公司的信托资产规模则达近9.5万亿元，约为2007年的10倍；而若将银行间债券市场发行的各类债务工具、民间小额贷款公司、担保公司、典当行等所有融资项目均包括进来的所谓“影子银行”，其总额更达24万亿元之巨，[27]等等。不一一列举。所有这些增长均反映到社会融资及其结构的巨大变化中，2012年全国社会融资总额达到创纪录的15.8万亿元，是2007年的2.6倍多；其中，新增人民币贷款占当年社会融资总额的比重持续下降，由最早2002年的92％下降到2006—2008年的平均约为70％，2012年则直线下降为52％。进入2013年，社会融资规模进一步膨胀，上半年累计已突破10万亿元大关，同期比劲增30.5％；而其中人民币新增贷款占比则进一步下降为45％左右。

并且，这种调控直接带来两个问题。第一是“规模控制”的效应成疑。总体来看，我认为：“‘规模控制’本来是计划经济时期的产物，是与这种僵化的旧时经济体制相辅相成的管理方式，硬性套在现已取得重大变化的经济体制上，显然不伦不类、难以适用，使其本身效用也大打折扣，商业银行等金融机构可以设计出各种合理合法的方式来逃避规模的限制，这就是实行规模控制以来，商业银行银保、银信、银政合作等表外业务、理财业务迅速膨胀，信托、租赁等非银行金融机构业务快速扩张的原因。”[28]

这本来是2011年我在《从渐进到突变：中国改革开放以来货币和信用周期考察》一书中所写的一段话，今天看来却更为凸显，以至中国式“影子银行”问题成为全球关注的一个热门话题。如此看来，“规模控制”不仅效用低下，而且由于商业银行本能地会选择“绕规模”等行为，客观上还起到催生“影子银行”膨胀的作用。并且，可能还会引发一个不良效果，那就是掩耳盗铃、自欺欺人。因此，我们要清醒地认识到：在今天银行理财、信托业务大发展，金融市场规模空前膨胀、结构日益复杂，人民币国际化、汇率自由化、利率市场化不断推进的新形势面前，“规模控制”更显捉襟见肘、支离破碎，正面对着前所未有的深刻挑战。

第二个问题是货币信用的不真实反映。银行为了规避“规模控制”和资本充足率等监管要求，有意借道理财、信托、票据、同业等各项业务，将大量风险资产转为表外，这不仅直接影响信贷活动的真实性，而且还会影响到货币供应量的真实统计。因为无论是M1还是M2，其构成无非是流通中的现金和各类存款，而如果银行将许多存款项目人为地转为表外，那么货币供应量统计的真实性就自然成疑。

同时，也反映出近年来我国在货币信用的管理与控制上，明显存在的三个重大问题。第一是被动。因为中国的基础货币投放主要是由收购外汇所形成，而在美联储长期实行量化宽松货币政策的背景下，人民币面临持续的升值压力，这导致中国的外汇储备长期以来持续不断地巨额增加，并造成国内流动性的严重过剩。

第二是采取货币方法用以化解经济中的结构性问题，这必然极易引发通货膨胀并造成经济的泡沫化。最典型的一个事例，就是2008年为了抗击国际金融危机的冲击，由地方各级政府组建大量融资平台公司进行大肆的融资及投资活动。当时，在这些平台公司没有资本或资本金不足的前提下，国家特别降低资本要求或允许借贷补充资本，用以鼓励和扩大平台公司的借贷规模，从而使全国平台公司的融资总额迅速膨胀到10万多亿元。如果从全社会货币管理与控制的角度来看，那么这种做法的危害性则极大。因为在地方政府融资平台负债规模凭空扩大10万亿元的同时，就意味着转移并占用了大量的社会资源与财富；而当这些巨额负债主要又是由货币信贷扩张所致，那么就意味着币值的严重稀释。其结果，除了引发通货膨胀之外，还会造成社会财富与资源的不公平分配。

第三是过松。由于前两个问题的长期存在与积累，必然导致货币多发与过松，近几年中国已成为全球货币信用膨胀最严重的国家之一，今年以来更引起全球的普遍关注和热议。

（四）经济泡沫化的逻辑疏理

将本节所述进行一个简要梳理，我们可以得出如下主要观点：（1）在中国改革开放30多年来的经济增长中，外贸进出口发挥了至关重要的拉动作用，从而形成中国外向型经济增长模式。（2）但这种模式在2008年之后却受到国际金融危机的严重冲击，从此打断了中国外贸进出口长期高速增长的稳定局面，并同时预示或宣告这种增长模式的危机。（3）2009年国家强力出台的“4＋10”万亿元巨额财政信贷刺激计划，使中国经济的增长模式发生了一个重大改变，将长期以来主要依靠出口拉动，改变为更加倚重投资拉动。（4）政府融资平台公司的迅速崛起以及巨额投资，根本改变了中国的固定资产投资结构。并且，由于平台公司的融资模式，主要以地方土地收入作为抵押和补偿，并以基础性、公益性投资为主，并不能产生足够的现金流，这就需要中央银行释放巨额的货币信用进行支持。（5）带来的自然后果，就是在产生大量结构性矛盾并难以化解的同时，还会形成通货膨胀及经济泡沫化的严重问题。

有关中国经济的泡沫化问题，具体可由几项指标来反映：

（1）经济货币化指数，即广义货币供应量M2与GDP之比，2012年中国已达188％，并且仍处于持续的上升之中。即使与发达国家相比，中国也属世界上最高国家之一。据世界银行统计，2012年全球主要发达经济体中，日本最高为241％，其次是德国、英国、法国、澳大利亚，分别为175％、164％、158％和103％，美国则更低，为90％。并且，中国的GDP均由当年现价进行计量和统计，本身就包含了货币扩张、通货膨胀的因素；若将这些因素剔除，中国的货币膨胀、经济泡沫化问题就更显突出。比如，国际金融危机前的2007年，中国当年实现的GDP为265810亿元，如果按此后国家统计局每年公布的经济增长率计算，那么2012年中国所实现的GDP应当为413821亿元；而现实中我们统计的结果却是519322亿元，足足高出105501亿元。若以10年前中国经济膨胀前的2002年计算，则更高出194316亿元。这均为货币因素使然。

每个国家都存在类似问题，但相对比较，近几年中国已成为全球货币膨胀最严重的国家。这个指标本身，也反映出通货膨胀及经济泡沫化之严重程度。

（2）固定资产投资与GDP之比，2012年中国首次突破70％。回顾历史，21世纪初期中国固定资产投资占GDP的比重不足1／3，2006年首超50％，2008年在国际金融危机之后迅速升高，2012年达到惊人的70.3％（见图3）。同时，在2003年之前，我国每年的消费品零售总额均大于固定资产投资额，2003年之后开始发生逆转，并从此使两者走上了分道扬镳、差额持续扩大之路。一般来说，一国的投资率水平应大致保持一个合理水平，发达国家维持在25％左右。中国作为发展中大国，在一定时期出现投资率较高的情况，应存在一定的合理性。但长期持续过高却是经济增长不平衡、不健康的反映，长此以往必将难以为继，并会带来经济增长中的一系列结构性矛盾。

（3）PPI和CPI的长时间背离现象。自2012年3月伊始，中国的PPI指数至今已连续16个月出现下降，而同期CPI却长期保持顽强的上涨之势，两者之间如此长时间的背离现象，在历史上还未曾出现。这至少反映出两个问题：产能出现长期过剩现象，企业生产形势并不景气；在持续的“去产能化”过程中，通胀压力却挥之不去，足见货币信用膨胀之严重性。

今年年初我以“货币信用已经膨胀　谨防通胀强劲反弹”为题曾写过一篇文章，探讨了其中存在的问题。但之后中国CPI指数却并未出现大幅上涨之势，于是有人开始质疑我的观点。我回答说：“你们想想吧，在PPI长时间持续下降的背景下，CPI居然长期保持2％甚至3％以上的上涨，还能说中国通胀不严重吗？更何况，在国家多次出台政策强力压制房地产热潮的情况下，全国大中城市的房价却呈长期普遍的上涨之势，房租价格更是应声大涨，这是什么问题呢？难道不是通货膨胀严重的表现吗？”

（五）结语

2011年年初，根据中国经济增长压力不断加大的现实，我曾做过一次预测，认为未来中国经济有可能面临巨大的系统性风险，时间大约发生在2013—2014年，或者再后延一些时间。具体原因是：（1）2009年之后中国货币信用成倍增加，形成的通胀压力是道越不过去的坎，而随着这些巨额贷款届时的集中到期，融资矛盾将会凸显；（2）党的十八大将推动出现“大干快上”的政治周期，造成宏观经济调控进一步失控；[29]（3）人民币汇率升值走到尽头，随时可能发生逆转，外汇大量出逃必会形成国内流动性紧张局面；（4）国际金融危机后，美国等逐渐调整到位，“新经济”发展，等等。并在2011年上半年江苏银行业监管工作会议上讲了我的这些看法。此事过了两年，在不知不觉中便来到了2013年，并且我国经济真的出现了增长困难等问题，银行业风险事件不断爆发，不良贷款明显反弹，商业银行感到压力很大。最近遇到几个当时听过我此番讲话的商业银行行长，他们不约而同地对我说：“神啦，前年你说的话真的应验了！”

其实，任何国家的经济发展均有据可查、有规可循。目前，中国经济增长所遇到的困难，根本问题是由于中国的“人口红利”、“土地红利”、“人民币汇率红利”等过去长期存在的比较优势，现已基本上释放殆尽，这使中国过去30多年来形成的外向型经济增长模式遇到了前所未有的巨大挑战。而2009年及2012年过度的财政信贷刺激政策，主要依靠巨额投资拉动经济增长，又使中国经济面临着严重的泡沫化问题。长期来看，简单依靠货币扩张并以加大固定资产投资的增长模式不仅不可持续，而且还会带来巨大的通货膨胀压力，并极大地压缩了宏观调控的施展空间。

具体来看，自2005年7月实行的所谓“二次汇改”以来，人民币兑美元汇率至今已累计升值约35％；同期，中国通胀率远远超过美欧日等发达国家，这使人民币长期以来始终处于对内贬值与对外升值的“分裂”状态，事实上等于人民币的升值幅度更大。经常出国的人，现在普遍有种深切的感受：人民币真实购买力日益贬损，已越来越不值钱了，甚至与目前的实际市场汇率相背离。我个人同意这种看法，并认为自2005年“二次汇改”到目前为止，人民币之所以长期面临升值压力，在很大程度上正是源于在“结售汇”制度安排下所形成的单边市场。在这个过程中，中国经济在长期保持高速增长的同时，由于官方管制利率始终处于高位，这使国际热钱源源不断地涌入中国进行大量的套利活动，从而持续形成对人民币资产的旺盛需求，并拉高人民币升值预期。换言之，直到目前，在人民币兑美元汇率已大幅升值、美元指数又处于相对低位的情况下，人民币之所以仍存在升值压力，显然已主要不是由于贸易因素造成，而是货币因素即国际热钱寻求货币套利使然。最近，联合国的一位官员对我讲：从全球视角来看，中国已成为一个巨大黑洞，什么人都想到中国捞一把，而且真能赚到钱！因为人民币长期单边升值，官方又维持很高的固定利率水平，金融市场上只要把廉价资金打到中国来，便保赚不赔，毫无风险可言。而国内赚到钱的各路神仙，则有种不安全感，千方百计将资金转到国外去——现在很盛行。这就像一个巨大的旋风，似乎正在掏空中国。

我的看法是：长期以来中国在货币信用的管理上，存在“货币太松、利率过高”这样一对看似矛盾的现象，事实上当中隐含着巨大的风险。因为正常情况下，银根松则应当利率低，银根紧则理应利率高，但在中国由于经济管理体制、机制中存在的固有缺陷，却愣是将这对看似矛盾的现象有机地结合在一起。这在经济保持高速增长时期可能有其合理性，因为经济增速本身便可创造出较高的经济效益，能够承受或覆盖较高的利率成本。而一旦经济增速出现大幅下降时，便立刻危机重重。因为“货币太松、利率过高”的环境，将会直接打击或损害实体经济的发展，长期来看危害极大。并且，经济一旦出现问题，并无法承受宽松货币环境下的高利率时，社会资金流就极易出现普遍的断裂现象，金融风险旋即爆发。尤其是我们目前面对的外围国际环境，由于美联储结束量化宽松货币政策的时限已日益迫近，其对全球货币环境的影响至关重要，并必将对全球金融市场造成重大冲击。这种局面一旦形成，首当其冲受影响的正是新兴国家经济体，中国所受冲击自然不容小觑。

其次反映在劳动工资的上涨上，据日本贸易振兴机构对日资企业在亚洲各国所进行的调查统计，2012年在中国投资的日资企业中，其人均综合人力成本已达到6734美元，比2009年大幅上升64％；而同年越南为2602美元，孟加拉国和缅甸则只有1000美元左右。国际金融危机之后，中国劳动力等企业各类成本费用的大幅上升，已使中国渐失过去长期依赖的各种比较成本优势，企业的竞争优势明显下降。最近雨润集团公司的董事长便急切地对我说：现在企业的生产经营环境显著恶化，普遍面对“三高”问题无法应对。即税费高、利率高及人工成本等生产要素太高，致使企业生产经营十分困难，许多处于勉强的维持状况。这样下去怎么得了？中国经济非出大事不可！同时，他还特别强调：现在政府融资平台公司借钱根本不计成本，多高利率都敢要，把融资成本抬高到10％甚至更高——银行当然愿意把钱借给利率高的人，实体企业怎么承受得了？

我的看法是：在国家长期维持这种“宽货币、高利率”的大环境下，少数政府融资平台公司的融资行为，已表现出一种不计代价、不遗余力、不顾后果的疯狂状态。并且，政府融资平台公司的融资行为，大部分与当地的土地生意相关，地方政府想方设法将这些过高的融资成本，通过出卖土地的方式再转移到房地产市场上去，这就在中国出现了一种奇特现象：政府融资平台公司、房地产市场与银行（包括信托、租赁、担保、金融市场等）形成了一个“铁三角”，其中信托理财、企业债、城投债等高收益负债，大部分转入政府融资平台公司和房地产开发企业，近几年出现“野蛮生长”，共同演绎了一出“高利率、高融资成本、高利润”之“三高”演义。这些东西本身就是经济泡沫化的产物，并像毒瘤一样，正在吞噬着整个国家经济。

总之，“货币太松、利率过高”这对矛盾组合的长期存在和维持，已使我国实体经济的生产经营陷于困境，企业苦不堪言，有的则痛不欲生。若长此以往，中国作为全球最大的制造业和出口大国，将情何以堪？如果实体企业出现生存困难，那么国家整体经济又将如何发展呢？毫无疑问，中国积累多年的“宽货币、高利率”环境，正在缓慢地窒息着中国的经济发展；同时，积累起来的巨大系统性风险，也正在向我们一步步逼近。

本文的写作历时一年有余，所述时间跨越三年。这是一次不一样的研究之旅，因为宏观经济形势如同天气变化一样，每年或每个不同阶段，都会面临不同的情况与问题。如何将这些不同阶段所面对的不同形势，在一篇文章中得以反映，并在逻辑上取得统一，的确是一个较大难题。因此，本文的完成实属艰辛，尤其是当2012年下半年在写2011年情况与问题时，形势发生了很大变化，甚至物是人非，有种恍然隔世、难以言表之感。同样奇怪的是：在2013年所进行的分析中，却仿佛又回到了前年的情况，与2011年所列的十点看法极为相似，这说明当时的那些观点本来就坚实深入，十分可靠。这使我产生一种似曾相识之感，下笔时有如神助，顿感轻松自如。特别是关于分析解释中国宏观经济形势的六大问题，今天看来仍然十分重要、准确，需要我们长期予以特别关注。

---

[1]本文开始写作于2012年6月，2013年8月完成。独立成篇的文章已在《21世纪经济报道》、《新华日报》、中国银监会《金融监管研究》、中国人民大学《金融与保险》等报刊发表，部分文章引起业界较大反响。

[2]本节写于2012年8月。

[3]见《21世纪经济报道》2011年10月12日第11版。

[4]为手稿记录。

[5]同上。

[6]本文完成于2013年1月，《21世纪经济报道》2013年2月20日、《新华日报》2013年3月8日、《金融监管研究》杂志2013年第2期等以不同形式发表，中国人民大学《金融与保险》2013年第7期全文转载。发表后引起较大反响。

[7]见于学军《全球视角：中国宏观经济解析》（第四版），中国社会科学出版社2013年版，第253页。2004年国家统计局对GDP统计数据进行了一次重大调整，2002年是偏差最大的一年，由增长8％调高为9.1％。

[8]同上书，第347页。

[9]见于学军《全球视角：中国宏观经济解析》（第四版），中国社会科学出版社2013年版，第345页。

[10]同上书，第348页。

[11]见于学军《全球视角：中国宏观经济解析》（第四版），中国社会科学出版社2013年版，第350—351页。

[12]2013年上半年国家统计局专门召开会议部署固定资产投资统计的改革试点工作，确定的首批试点地区为晋城、西安、无锡和黔东南。国家统计局局长马建堂在会上强调：改革的主要目标是实现投资统计调查对象由项目转变为法人单位，同时对投资额的计算由形象进度法转变为财务支出法，以挤压地方固定资产投资统计中的过大水分。

[13]最早在2012年11月中上旬，在接受新华社记者为准备中央经济工作会议报道而进行的采访中，我就预感到2013年中国很可能会出现一种经济增长困难尚未彻底摆脱而通货膨胀却卷土重来且两者并存的不利局面。当时我还鼓励记者可以据此写一篇报道，我再花些时间进行修改补充。但记者却始终未能如约成稿，事后我问其原因，他却说当时在他们所进行的广泛采访中，从未听到我的这种观点，所以得不到社里认可，终致无法报道。直到一个多月之后，《21世纪经济报道》才于2012年12月19日以“谨防通货膨胀卷土重来”为题对我的上述观点进行了首次报道，见该报第9版。

[14]本文完成于2013年5月，《21世纪经济报道》2013年5月30日、《新华日报》2013年6月20日、《江苏银行业》杂志2013年第3期等以不同形式发表。文中所引用西班牙统计数据，主要由桑坦德银行研究部提供，其他数据见诸各类公开报刊。

[15]见《银行家》杂志2013年第4期《欧洲央行在危机期间的政策及其作用》一文，系2013年2月27日马里奥·德拉吉行长在慕尼黑拜仁天主教学院的演讲。

[16]见《参考消息》2012年6月12日。

[17]见《环球财经》2012年第5期《欧元区已走上痛苦而坚定的改革道路》。

[18]本文完成于2013年8月。《21世纪经济报道》2013年9月19日、《当代银行家》2013年第5期、《金融服务》2013年第4期、《科学发展》2014年第1期等以不同形式发表，引起读者较大反响，广为流传。

[19]见于学军《全球视角：中国宏观经济解析》（第四版），中国社会科学出版社2013年版，第183页“中国经济增长为何出现困局”一节。

[20]见上书第134页。中国地域广、人口多，其他国家无可匹敌，这为中国工业生产提供了源源不断的劳动力资源，长期压低劳动工资的上涨，并进而在国际市场上形成一个“中国价格”的概念，即最有价格竞争力的意思。

[21]他们提出疑问：“国家能有那么多外汇储备敞口供应吗？”

[22]见于学军《全球视角：中国宏观经济解析》（第四版），中国社会科学出版社2013年版，第311页“根源：美元主导下的货币膨胀”一文。

[23]见于学军《全球视角：中国宏观经济解析》（第四版），中国社会科学出版社2013年版，第261页。

[24]见于学军《全球视角：中国宏观经济解析》（第四版），中国社会科学出版社2013年版，第99页。

[25]见于学军《全球视角：中国宏观经济解析》（第四版），中国社会科学出版社2013年版，第127页。

[26]外界怀疑投资数据高估的另一个观察点，是每元固定资本形成中的投资额。据测算，2002年之前为1元以下，2011年则持续上升为1.46元。

[27]有关中国“影子银行”问题，已成为2012年以来全球关注的热点。但其概念及测算方法却并不一致。此为北京高华证券公司研究报告的测算规模，与大部分机构的测算相比，较为中性。

[28]见于学军《从渐进到突变：中国改革开放以来货币和信用周期考察》（第三版），中国社会科学出版社2011年版，第274页。

[29]最早看了本文的读者，有的提出一个意见：四点原因中的第二点似乎并不符合后来的实际情况。我的解释是：本轮“大干快上”的政治周期影响，已在2012年下半年提前出现，十八大后货币膨胀明显，刺激性政策已无多大空间，因此采取了审慎的宏观政策取向。