（二）“量化宽松”的分析预测

自2008年全球金融危机发生以来，至今已过去六个年头，全球经济的复苏态势业已确立。2013年以来，美、欧、日等西方三大经济体均呈恢复态势，但相比较来看，美国经济复苏明显，欧、日则相对微弱并仍受到通货紧缩的困扰。发达经济体复苏并带动全球经济增长，是人们期盼已久的利好消息。但对新兴经济体国家和地区来说，情况却并非如此，反而带来明显的扰动和混乱。自2013年5月美联储宣布将逐步退出“量化宽松”货币政策（即QE政策）之后，全球新兴经济体国家的金融市场就遭受到突如其来的重大冲击，并致使这些国家的股票市场普遍大跌，汇率出现巨幅贬值（至2013年末，“脆弱五国”即印度、印度尼西亚、巴西、南非及土耳其，其货币兑美元分别贬值13.6％、25.5％、15.4％、10.7％和15.1％）。从2013年末开始，美国已坚定地走出缩减QE政策的步伐，至2014年6月已连续四次决定每月减少100亿美元的购债规模，从而使美联储每月的购债额度由原来的850亿美元，减少到450亿美元。虽然最新统计数据报出美国今年一季度GDP的年化增长率下降1％（先受严冬打击，后受伊拉克局势恶化的影响，最后修订后实质下降2.9％，是2009年首季以来最恶劣的表现），但相信美国经济恢复增长的大趋势并无改变，所以美联储持续削减购债规模的行动，应不会轻易放弃。如此预测，大约在2014年的10月之后，美联储即可退出QE政策，届时美国央行将不再增持国债等各类债券，其资产负债表会稳定下来。

这容易给人产生一个错觉，似乎美联储不再增加购债规模之日，就是其退出QE政策之时，即美国的货币政策不再“量化宽松”，从此全球便会自动进入货币紧缩状态，所以此消息一出，立刻在全球金融市场掀起巨大波澜。但实际情况可能并非如此，因为停止增加购债并不等于美联储资产负债表的自动削减，要知道自2008年以来，美联储持续实行的QE政策，已使其资产规模由危机前的不足9000亿美元急剧扩大到2014年的4万亿美元左右，所以美联储即使今后停止购债行动，其已经购买的债券规模仍足以维持极度宽松的货币环境。难怪早在2014年初，西方就有专家指出：事实上美国宽松的货币环境已经超过金融危机前的水平，美国已重陷巨大的资产泡沫化之中，极有可能随时引发新的金融危机。

因此，我认为，美联储停止增加购债之时，并非“世界末日”，届时美国及全球实际上仍处在一个非常宽松的货币环境中。金融危机发生之后的五年多来，全球经济之所以持续低迷，并非货币不够宽松，而主要是在发生危机的那些美欧发达国家，其内部经济的结构性调整至今仍没到位，致使全球经济增长始终缺乏持续有效的拉动力量。此外，这期间科技创新和劳动生产率的提高极为有限，还不足以推动经济走出困境。对美联储退出QE政策的真正考验，停止增持债券仅为第一步，接踵而来的问题便是如何削减已然过大的资产负债表，即如何将危机发生后急剧扩大的约4万亿美元资产规模，压缩到危机发生前的正常增长水平；同时还有一个何时和如何启动提高联邦基准利率的问题，以恢复利率正常化水平。

有鉴于以上分析，围绕目前中国经济增长的突出问题，特提出如下主要观点：

1.中国及亚太地区新兴市场国家，在短期内不会重蹈1997年那样的亚洲金融危机。自2013年5月美国最早提出缩减购债规模的动向之后，已在全球新兴市场国家多次掀起金融震荡，在亚洲更有学者重提将再次引爆类似1997年那样的亚洲金融危机等问题。如果真的在亚洲国家集中爆发1997年那样的金融危机，相信必将对中国的经济金融带来严重影响。

然而，我认为：短期内在亚洲国家不会发生类似1997年那样的金融危机。具体理由是：（1）这次国际金融危机主要发生在美欧等发达国家，美国QE政策的退出效应，其冲击的范围极为广泛，最为严重的典型国家是巴西、阿根廷、南非、土耳其等，分散在南美洲、非洲和亚洲边缘等地区，并未主要集中在亚太中心区域。（2）1997年东南亚金融危机发生之后，亚洲国家痛定思痛，在总结经验教训的基础上，普遍将危机发生前实行的固定汇率制，改为相对灵活的浮动汇率制；同时更加注重外汇储备的积累，尽可能做到未雨绸缪，以丰补歉，以防不时之需，2013年末亚洲国家外汇储备约占全球储备总额的2／3。（3）亚洲金融危机发生以来，中国及亚太地区新兴市场国家蓬勃发展，整体经济实力大幅提高，在全球经济中的比重持续上升，已今非昔比；中国经济更是迅速崛起，GDP与美国之比，已由1997年危机发生时的约1／5上升为1／2强，并成为全球外汇储备最多的国家，约占全球外汇储备总额的近1／3，抗风险能力显著提高。（4）美联储停止购债行动，仅是退出QE政策的开始，并不意味着紧缩政策的即时到来，更远未到达提高利率的顶点。纵观1997年亚洲金融危机、2000年由美国科技网络股破灭而引发的短暂金融危机、2008年国际金融危机等近20年来全球发生的几次重大金融危机，其爆发点均处于美联储联邦基准利率的“高位”，并且高利率常常成为“压倒骆驼的最后一根稻草”。如此看来，我认为短期内不仅亚太地区不会爆发类似1997年那样的金融危机，而且全球范围内也不会集中在某一地区爆发一场区域性特征十分突出的重大金融危机。因此，对中国经济增长形成的外部压力，最严峻的时期并不在2014年，而是在2015年之后，最可能的时间窗口应该是2016—2017年，或许还会拖延至2018年。因为随着美国经济的持续复苏，美联储增持购债行动预计应在2014年末彻底退出，随后最晚将从2015年开始提高联邦基准利率；经过1—2年的加息周期之后，应在2017年达到5％以上的“高位”。在美联储提高利率的过程中，预计美国经济将保持强势增长势头，全球热钱回流美国，并导致美元指数持续向上，遂对人民币汇率形成明显的贬值压力，进而影响到中国经济增长动力不足。

其实，汇率、利率的调整变化仅是一个表象，其背后更为重要的是全球经济此消彼长的重大变化。随着美国经济的持续调整并逐渐到位，美国经济重拾增势已指日可待。并且，美国这轮经济增长将有危机后多年积累的技术创新作为支撑，其中包括持续扩展的最新互联网技术，页岩油、页岩气的开发利用，以特斯拉风靡一时为代表的新能源汽车，以及美国在全球金融市场的主导性力量，等等。不可否认，美国依旧是当今世界科学技术的创新中心，这是其引领全球经济增长的核心动力。

2.始于2014年2月出现的人民币贬值并非短期现象，而是重要的转折点；预计在未来1—3年的短周期中，人民币兑美元汇率将在1∶6.00—6.50波动。2014年人民币汇率出现的持续贬值现象，最早始于2月，但主要集中在3月，累计贬值约3％。当初对此次人民币持续贬值的看法，官方及主流观点均认为是暂时现象，长期看人民币仍将面临升值压力。我却不同意这种看法，从一开始就认为此次人民币出现的贬值现象，与金融危机之后几次发生的短暂贬值不同，是一种长期的趋势性改变，即意味着过去长期以来人民币存在的升值现象业已开始走到尽头。理由是：自2005年7月中国实行第二次汇改以来，人民币之所以长期存在升值现象，除了1994年将人民币一次性大幅贬值过多之外，还与这段时期美国经济不景气、联邦储备利率处于历史低位并导致美元泛滥、在2008年引发美国金融危机等直接相关，这些因素导致美元指数长期低迷，从而对人民币形成升值压力（人民币主要与美元挂钩）。而从国内情况来看，过去由于人民币估值过低以及中国长期存在的制造业成本比较优势，所以吸引全球资本投向中国，并促使人民币持续保持升值压力。现如今，上述内外两方面的原因，随着国际金融危机的爆发以及危机后五年来的持续调整，均已发生重大变化。至2013年末，人民币已累计升值约35％，基本上将1994年一次性贬值的幅度重新升回到贬值前的起点；随着金融危机后中国新劳动法的颁布实施以及中国适龄劳动力增幅的明显放缓，外加环境、资源成本的大幅提高，“中国制造”的比较优势已受到各方的显著挤压。因此，单从贸易条件及商品比价来看，人民币汇率实际上已无多大的升值空间，甚至还有可能存在币值高估的现象。近几年常出国和做外贸生意的厂商，有个共同的感觉：国内用人民币购物，其比价远不及美元在美国购物更便宜、更合算。

当然，预知未来人民币汇率的走势，更重要的并不是对过去或现在因素的剖析，而在于对未来趋势的判断和把握上。我认为：金融危机之后，随着美国持续多年的不断调整，现已逐步到位，全球创新创造及经济活动的中心正逐渐回归美国，这不仅表现在传统工业制造领域，也包括IT、互联网、航天航空等新兴产业方面。因此，现在看起来美国经济复苏虽仍步履蹒跚，但长期走强已基本确立；美联储退出QE政策的说法虽然前后不一，甚至经常出现矛盾现象，但减少购债规模并逐步进入加息周期，亦成为众望所归，应确定不疑。这两个因素将促使美元指数从低位回升，即由目前长时间维持在约80点向正常水平的100点左右回升，如此做一个简单预测，将至少有大约25％的上升空间；美元逐渐升值的过程，就将对人民币形成实质性的贬值压力。此外，从中国与西方主要发达经济体之间的利率比较来看，目前人民币利率远高于同期美、欧、日等发达国家的利率水平，两者之间未来的走势，必然是中国调低利率，美国等逐步调高利率，以使利率回归正常化水平。这样一升一降的政策操作结果，必将促使美元升值，并同时对人民币汇率形成更大的贬值压力。而一旦人民币形成贬值趋势，就会有大量逐利资金流出中国，从而出现类似1997年亚洲金融危机之后出现的“逃汇、套汇”现象。

但另一方面，中国坐拥近4万亿美元即全球近1／3的外汇储备总额，这本身就是一种巨大的抗衡力量。因此，事实上中国有足够的能力来对抗人民币急剧贬值以及外汇出逃等压力，这与1997年亚洲金融危机发生时相比，的确不可同日而语。那么，两种力量抗衡的结果是什么呢？即预测人民币汇率水平的最大可能是多少呢？我给出的结论是在1美元兑6.00—6.50人民币上下波动。

此观点最早是于2014年4月初在昆山调研时，应一位台资企业高管人士的咨询而在不经意中脱口说出。但同时我又特别强调这完全是个人的一孔之见，并不代表任何官方意见，更不足以成为企业生产经营的决策依据。因为对一家从事外贸生产的企业来说，人民币汇率的波动及其走势至关重要，甚至是其生产经营的“生命线”，所以我感到责任重大，生怕误导企业，酿成严重的亏损事件。

3.中国经济增长的更大或最大压力，不在去年和今年，而在今后1—3年的短周期中，最困难时期应该出现在2016—2017年。此观点在前边已有论及，这里的关键原因是，在本轮美元升值的短周期中，预计人民币会持续承受一定的贬值压力，这对中国的外贸出口极为不利。而中国作为全球外贸进出口的第一大国，外向型经济特征极为突出，出口困难必然带来整体经济增长乏力。2014年2月以来人民币出现的贬值或双向浮动现象，本身就意味着中国产品出口的汇率优势已不复存在。但另一方面，许多人寄希望于发达国家经济的复苏，以期增加消费并拉动新兴市场国家的经济增长。而事实可能并不如意：一方面发达国家经济复苏的力量本身极为有限；另一方面其着眼点和出发点，更多旨在恢复本国的劳动力就业。因此，全球金融危机之后经济增长的新格局，已开始出现制造业重返美欧等现象。