第二节 债务困境与主权债务危机
在上述分析中，我们借助国民经济核算恒等式这一基本框架讨论了政府财政赤字以及主权债务形成的直接原因和深层次根源。然而就严格意义而论，财政赤字和主权债务的积累并不能完全等同于主权债务危机。如果政府的财政赤字和承担的债务可以借助某种支撑力量而得以持续，并使得政府仍保有足够的债务偿还能力，则这种财政赤字和债务的存在将不会引起政府的债务违约风险。然而，如果这种财政赤字和积累的债务超过政府的偿还能力，且无法通过特定的渠道予以有效地化解，会形成所谓的主权债务危机。因此，要深入了解主权债务危机的成因，在明确财政赤字和主权债务形成根源的基础上，我们还需要对这种赤字和债务的可持续性进行必要的讨论。
一 债务经济的可持续性
当政府财政赤字和主权债务的积累超过政府的偿付能力时，“借新偿旧”是保证政府避免现有债务违约的最直接途径。事实上，只要一国政府的信用仍能够支撑其不断获得新的信贷资金支持，则主权债务危机的爆发就可以在一定程度上被推迟。事实上，目前以美国为代表的很多陷入财政赤字泥潭的国家已经走上了依靠持续举债维持主权信用的道路。但从长期来看，这个因新的赤字积累和债务利息负担而越滚越大的债务“雪球”又是否真的能无限期地滚动下去呢？
（一）“布雷顿森林体系II”可持续吗
很多有关主权债务可持续性的经典研究都指出，将债务负担维持在一定经济增长率、利率以及通货膨胀率等决定的未来收支现值平衡范围内是保证主权债务可持续的重要条件（Hamilton and Flavin，1986；Tanzi and Lutz，1991）。这意味着对于主权国家而言，如果其债务负担超过了经济增长率或政府收入增长率的支撑范围，则这种债务的积累将是不可持续的。然而对于一些在国际货币体系中占据主导地位的国家而言，借助于其货币在国际经济中的霸权地位，这些国家却可以在一定程度上通过不断的“借新偿旧”实现债务经济的持续。
针对近年来以美国为代表的一些国家依靠持续举债来维持对外贸易逆差并填补财政赤字的情况，以Dooley、Folkerts-Landan和Garber等为代表的一些学者从目前国际上以美元为主导的国际货币体系入手分析了其内在的合理性，并提出了所谓的“布雷顿森林体系II”（Bretton Woods Two）或“新布雷顿森林体系”（New Bretton Woods System）的理论（Dooley，Folkerts-Landan and Garber（2003；2004；2009）。该理论认为，当前的国际货币体系与布雷顿森林体系下所形成的美、日、欧之间的关系存在很大的相似性：目前的全球经济仍然可以划分为以美国为代表的“中心”国家和以新兴市场经济国家为代表的“外围”国家。对于正处于经济起飞或工业化起步阶段的“外围”国家而言，为了获得更广阔的市场并通过对外贸易完成国内资本的积累，这些新兴的发展中经济体往往积极地推行出口导向型发展战略，而为了维持其在对外贸易中的竞争力优势，“外围国家”就需要盯住“中心”国家的货币并低估本地的汇率，由此形成了“中心”国家持续性的贸易逆差和“外围”国家大量的贸易盈余。然而由于国际货币体系仍由美元及欧元等“中心”国家的货币所主导，“外围”国家获得的大量贸易盈余只能以对“中心”国家债权的形式存在，由此导致外汇储备被重新投入到“中心”国家，并进而为“中心”国家的贸易逆差提供融资支持。此即20世纪90年代以来支撑全球经济增长的稳定的“双循环”的国际货币体系，即“新布雷顿森林体系”。由于“中心”国家具有资本市场优势，它可以从“外围”国家吸收短期资本，同时输出长期资本（对外直接投资）。只要亚洲、拉美新兴市场经济没有从“外围”阵营中“毕业”，这种循环就不会出现问题，以美国为代表的“中心”国家的净对外债务就可以持续下去。Cooper（2001；2005；2006a；2006b）指出，在未来十年，由于全球“渴望”拥有美国资产和美元，美国通过向全球出售美国的高流动性资产，从而维持净对外债务的模式不会有任何问题，美国净对外债务不仅是可以持续的，而且是合理的。
进一步而言，“中心”国家通过获取“外围”国家的融资支持维持其贸易逆差和财政赤字的做法客观上甚至对“外围”国家构成了某种意义上的绑架。由于目前绝大部分国家的国际外汇储备均以美元为代表的“中心”国家货币作为计价单位，而在布雷顿森林体系崩溃后，这些“中心”国家的主权货币背后已经没有任何硬通货作为支撑。在这种情况下，一旦“中心”国家的主权信用出现问题，其可以随时通过增发货币的方式对其主权债务进行“货币化”，并由此引发其货币的大幅度贬值。这种贬值不仅会使得“外围”国家多年积累的外汇储备出现严重缩水，也会在相当程度上侵蚀“外围”国家的出口竞争力并遏制其经济增长的步伐。为了避免这种情况的出现，“外围”国家将不得不持续性地利用其外汇储备为“中心”国家进行输血，以维持其主权信用不致陷入崩溃的境地。这也是目前以美国为代表的一些“中心”国家并不担心其债务经济可持续性的重要原因所在。
然而，这种“借新偿旧”的债务型发展模式是否真的可以无限期地持续下去呢？就理论来看，所谓的“布雷顿森林体系II”或“新布雷顿森林体系”能够维持的关键性先决条件在于中心国家的主权货币在国际货币体系中充当着“世界货币”的主导性角色，其实质是“中心国家”通过其主权货币的国际主导地位实现其主权债务的“国际化”。因此，一旦离开了占主导地位的主权货币的支撑，这种失衡的国际收支结构乃至“中心”国家的债务型经济发展模式都将变得难以持续。而随着“中心”国家财政赤字和主权债务规模在失衡的经济结构引导下变得越发庞大，其主权货币在国际货币体系中的地位也将受到越来越大的冲击和威胁。就此意义来看，依靠主权货币的国际地位对“外围”国家进行掠夺并通过持续借债实现对世界财富无偿占有的“布雷顿森林体系II”的崩溃或许只是一个时间问题。事实上颇有一些国外学者对此表示忧虑。Eichengreen（2004）等驳斥了“新布雷顿森林体系”观点，认为持续性的贸易逆差和过度的外债负担会动摇“中心”国家货币在国际货币体系中的主导地位，因此当前的国际货币体系并不会持续太长。Feldstein（2006）也在评论美国对外债务问题时指出，不断增加的净对外债务比率使得这些债务对于外国投资者来说风险加大。只有在净对外债务的增长率不超过GDP的增长率时，美国净对外债务才可以持续。与之相应，国内研究者也基本上倾向于美国净对外债务难以持续的观点。杨权（2005）认为资本净流入使得美国净对外债务不断累积，导致当前国际货币体系之下的美元霸权面临困境：要么不断累积风险，要么崩溃。随着国际货币体系中心货币多元化趋势的发展，美国终将偿还庞大外债，这就是美元困境的最终结局。姚枝仲（2006）进一步提出，一个可持续的贸易逆差或债务水平至少需要具有两个条件：一是债务占GDP的比率处于稳定水平或将收敛于某一个稳定水平，二是资本有继续流入的意愿。而在目前美国对外债务规模持续扩大，但经济增长却陷入困境的情况下，这两个条件将很难得到满足，因此美国的贸易逆差和净对外债务实际上是不可持续的。
（二）债务积累与债务评级
因债务积累导致的债务评级下降也是导致政府举债行为无法持续，进而引发主权债务危机的重要直接诱因。
针对主权债务风险的评价至今尚未有统一的标准和方法，而从目前世界上几大主要证券评级机构的评判标准来看，国民经济的健康与发展状况，包括一国的经济实力与增长率水平、体制框架与法治水平、政府财务的稳健性以及对风险性事件的敏感程度都是其在确定主权债务风险时予以考虑的重要内容。而在这其中，政府财务的稳健性与债务的可承受度始终是评级机构最为关注的核心内容之一。根据美国穆迪公司公布主权债务评估方法与指标框架体系，由利息支出占政府收入比例所反映的债务“可负担性”、由债务结构以及负债规模走势所反映的债务“动态性”、由资产结构反映的债务“偿还能力”以及由税收对债务的覆盖率所反映的债务“调整能力”共同构成了对政府财务稳健性的评估体系。而在这样一个体系框架下，一国以举债为支撑的债务经济模式所引发的债务规模“滚雪球式”增长不仅直接影响到了债务的动态可持续性的评估结论，而且还会因利息支出等负担的不断加剧而对债务的可负担性、可偿还性以及政府的调整能力产生负面影响。就此而言，主权债务评级的下调几乎是债务经济模式发展到一定阶段后的必然性结果。
主权债务评级的下调无疑会在金融市场上产生一系列的连锁反应，并成为引起市场震荡的一大根源。在早期的研究中，评级变化对市场风险的影响就曾引起过学者的关注，如国内学者刘劲松（1998）、黄余送和黄光磊（2010）都研究了主权信用评级与金融安全的关系，认为在金融开放条件下，由于国际资本跨国流动十分便利，当主权信用评级出现明显波动时，被评级国家的资产定价将出现大幅度波动，由此引发的资本大规模跨国流动将直接影响被评级国家的金融安全。Kaminsky和Schmukler（2001）在结合金融传染理论与评级影响的基础上研究了评级变化与金融危机传染的关系并指出，评级变化不仅显著地影响债券和股票市场，而且评级变化本身也具有传染和溢出影响。基于上述理论基础，当政府爆发主权债务危机时，很多人也将矛头直接指向了相关的评级机构，并认为正是评级机构不负责任的做法断送了政府债务负担的可持续性并成为引爆主权债务危机的罪魁祸首。《纽约时报》专栏作家Friedman（1995）曾撰文指出：“我们目前生活的世界有两个超级王国，一个是美国，另一个就是穆迪：美国可以通过强大的军事力量毁灭一个国家，穆迪可以通过调级使一个国家崩溃。有时甚至无法说清楚谁的威慑力更大。”评级机构对各国主权债务乃至经济形势的影响也由此可见一斑。
一般而言，债券评级的下降首先会引起相关债券利率的大幅度上涨，并由此加剧主权债务的恶化。Maganelli和Wolswijk（2009）从政府债券利差与评级机构之间的关系得出，评级机构的信用评级引起政府债券利息显著高于正常水平，导致市场筹资成本骤然升高。Gartner等人（2011）曾对评级机构在当前欧元区主权债务危机中发挥的作用进行了深入分析，结果表明，评级机构确实可以使一个债务比例较大的国家遭到冲击而陷入困境。与26个世界经济合作与发展组织（OECD）的国家相比，“欧猪”五国（PIIGS）不仅信用评级更低，而且评级的降低导致政府债券的利率大幅度上涨，从而加剧了主权债务危机的恶化。
其次，债券评级的下降还会引起债务危机乃至金融危机在国际之间的传播，并由此引发风险扩散的“多米诺骨牌效应”以及相关国家的经济衰退。一方面，由于主权债券常常是银行等金融机构持有资产的重要组成部分，因此当某一种或几种主权债券的评级被下调后，银行以及各金融机构的资产质量将不可避免地出现下降。为了满足监管机构对银行等金融机构资产质量的要求，这些持有主权债务的银行与金融机构需要补充更多的资本金，由此引发相关金融机构信贷规模的收缩和经济紧缩压力的增大。另一方面，债券评级的下调还会引起主权债券价值出现大幅度的下跌，如果所涉及的债券是由在国际货币体系中居于主导地位的国家所发行，则这种债券价值的贬损也会引起债券持有国的外汇储备的贬值，并引起这些主要贸易伙伴国进口能力和资本输出能力的下降，这也会在一定程度上加剧债务国经济紧缩的压力。由此引发的衰退会在一定程度上加重政府的财政负担，同时削弱政府的债务偿还能力，进而同样会导致债务经济的无法持续。尤为重要的是，随着全球经济特别是金融一体化程度的提高，各国之间的依赖性显著提高，金融资本在各国之间的出入也更加便利，因此一国的主权信用风险、重要金融机构或企业的信用风险产生进而诱发系统性风险的可能也变得越来越大。这意味着，评级机构对一个国家的主权信用等级进行调整，在经贸和金融领域与之紧密相关的国家主权信用等级或金融机构、企业的信用等级也将可能被调整。这种单个国家的风险就会扩散至区域乃至全球范围（李建军等，2012）。
进一步而言，债券评级机构的信用评级还带有明显的“顺周期”特性，即在经济繁荣时期会倾向于调高主权债务的信用评价，而在经济衰退或危机期间则会倾向于对主权债务的信用评价作出负面评定。在Trichet（2010）看来，这种效应会趋向于放大金融市场上的上行与下行的波动性，违背了金融稳定的原则，而其对危机的放大效应则会使得相关国家在陷入危机与衰退泥潭的情况下加剧政府通过主权债务融资的困难，进而对主权债务风险以及债务的可持续性起到了雪上加霜的负面作用。
（三）多国博弈下的国际债务援助
对于一些主权债务负担积累到一定规模的国家而言，从其他主权国家或国际机构获得一定的外部援助在某种意义上构成了阻止主权债务危机发生的最后一道防线。然而，这种国际债务援助在很大程度上并不足以帮助危机国家彻底摆脱债务经济的阴影，同时在现有的国际债务援助体系中，援助的提供与否以及援助力度的大小也在相当程度上取决于施援国或相关国际组织的政治意愿。因此，依靠国际范围内的债务援助也并不足以使得债务国的债务经济模式得以维持。
首先，目前针对债务危机的救援大多以紧急贷款等形式提供，因此对于债务风险严峻甚至深陷债务危机的国家而言，获取国际债务援助实质上相当于获取一笔新的债务用以应对当下的还款需求，从而保证该国不会陷入主权债务违约或破产的境地。然而如果危机发生国不能从根本上消除财政赤字产生的根源，则这种暂时性的国际援助也只能暂时延缓债务违约的发生，而不能帮助危机国家彻底摆脱债务危机的泥潭。同时，以贷款和债务方式提供的国际援助甚至还会进一步加剧危机国家的债务负担，使得其在未来积累了更大的主权债务风险。因此，对于主权债务危机凸显的国家而言，以获取国际援助的方式来维持现有的债务经济模式，延缓债务危机的到来实际上只是一种“饮鸩止渴”的做法。
其次，由于针对债务危机的救援基本上以贷款方式提供，为了受援国在未来具有相应的还款能力，这种国际援助在实施的同时往往附加很多外部条件，如对该国的经济体制进行改革，扩大开放程度，提供切实的财政紧缩计划，削减赤字规模等等。由于相关条件的制定体现了施援方的政治意图，因此这些附带的条件在相当程度上成为了实施援助的主权国家或国际组织借以扩大自身在国际政治经济中的影响地位，甚或谋求对受援国进行经济与政治控制的工具。在现实当中，很多陷入危机的国家因种种原因而无法及时获得外部的援助，致使危机愈演愈烈，甚至出现了社会政治动荡。如在本世纪初席卷拉美的金融风潮中，美国向与其经济政治利益密切相关的乌拉圭和巴西提供了几乎无条件的财政支持，但对于“民众主义”[1]掌控下的阿根廷却拒绝施以任何援助，而在其授意下，IMF甚至在2001年12月5日直接以阿根廷政府未能实现将财政赤字降至零的目标为由，拒绝向债务累累的阿根廷提供一笔仅为12.6亿美元的紧急援助贷款，由此阿根廷也无法获得世界银行、美洲开发银行和西班牙政府等预定提供的贷款（贷款额总计50亿美元），从而把阿根廷逼到财政和债务破产的边缘（江学时，2004）。而即便是实施援助的国家或国际组织允诺在一定条件的基础上向危机国家提供救助，这种外部援助也会因附加条件过于苛刻而遭到受援国的抵制乃至拒绝。20世纪末亚洲金融危机期间，IMF向马来西亚提供的援助就因附加了提高利率、紧缩信贷、增税以及向外国投资者开放资本市场等苛刻条件而引起了具有强烈民族主义倾向的马来西亚民众的抵制，并最终导致马来西亚政府对IMF援助的拒绝。而处于本次欧债危机风暴核心的“欧猪”五国在面临IMF以及欧盟等提出的增加税收以及削减福利等要求时也遭到了本国民众的反对，致使外部的援助资金迟迟不能到位，这也成为债务危机不断蔓延的重要诱因。
再次，考虑到债务危机的爆发往往波及甚广，并牵涉多方的利益，当今世界任何一个国家都无法凭借一己之力单独完成对危机发生国的救助，而对危机的救援也往往需要多国协力才能完成。因此，危机期间的救援客观上需要施援国家之间存在强烈的合作意愿和强有力的协调机制，进而保证在提供援助的过程中可以采取统一和及时有效的行动。然而在现实情况中，当一国陷入债务危机困境后，有能力提供援助的国家或国际组织却更多地从本国的利益出发，而非从危机发生国乃至世界整体经济利益出发来作出是否提供援助的决策，这就导致了在个别国家发生债务危机后，相关国家极有可能在危机救助问题上陷入长时间的博弈困局：一方面，与危机发生国存在密切经济联系的国家出于危机蔓延对本国经济威胁的考虑会积极主张对危机发生国实施援助，但其本身却可能因经济实力以及在IMF等国际组织内部话语权的限制而无力承担过多的救助责任，相对而言，一些经济实力雄厚，并可以左右国际组织救援决策的国家却可能因远离危机威胁，或出于其他经济甚至政治目的的考虑而对危机的蔓延作壁上观，由此导致了各方在危机救助措施方面迟迟难以达成一致；另一方面，由于危机过程中的国际性援助带有很强烈的外部性特征，这会导致施援国之间会产生强烈的“搭便车”动机，即寄希望于通过别国承担更多的援助责任，进而“免费”享受危机化解所带来的利益，这也会造成危机救助过程中施援国之间相互的推诿与逃避。因此，在缺乏一个有效的国际协调与合作机制的情况下，我们通常很难期望在发生主权债务危机的情况下能够获得及时有效的国际援助。事实上，在近期爆发的欧洲主权债务危机当中，各成员国从自身利益出发而导致了成员国之间严重的意见分歧和协调矛盾（Kouretas and Vlamis，2010），进而导致欧盟在救助机制上迟迟达不成协议，错过了最佳的救助时机，客观上也是造成欧债危机愈演愈烈的重要因素（Gianviti et al.，2010）。
二 财政紧缩的可行性
从上面的分析可以看出，以“借新偿旧”为基础的债务经济模式在很大程度上并不具有内在的可持续性。而如果无法通过持续的举债维持政府的财政赤字和现有债务的偿还义务，政府将不得不另寻出路来化解自身积累的债务风险。在诸多方案中，实行财政的紧缩，尽可能地削减财政赤字无疑是解决主权债务负担最为根本的途径。然而在现实条件下，对财政的紧缩也可能由于种种原因的限制而无法施行。在这其中，刚性的财政负担、竞选压力导致的政治投机行为以及分权体制下地方政府财政纪律的废弛是紧缩性财政政策面临的三个最为主要的障碍。
（一）刚性的财政负担
对于很多国家而言，刚性财政负担的存在是导致其无法有效削减财政赤字和主权债务的根本性原因。而从具体诱因来看，这种刚性的财政负担的来源又可以分为如下几类。
1.经济周期与国家干预
经济活动的周期性影响是引起政府财政收支状况变化的重要原因。从经济周期带来的直接影响来看，当经济处于复苏和繁荣阶段时，由于产出水平的增加，政府的税收收入也会随之上升，同时失业率的下降也可以在相当程度上降低政府的福利和救济性支出，进而降低政府的财政支出水平，由此使得政府财政收支平衡的压力得到相应的化解。然而当经济进入衰退和萧条阶段后，产出水平的下降和社会中失业率的上升则会在降低政府税收收入的同时加大福利和救济性支出的规模，由此导致了政府财政赤字规模的上升。
以上仅仅是经济周期对财政收支所产生的直接性影响，应该说，在政府不主动介入经济活动并对其进行宏观调节的情况下，这种影响的程度还是较为有限的。然而自20世纪20—30年代遍及西方世界的大萧条以来，随着对传统自由主义经济学思想质疑的增加和凯恩斯主义以政府干预为主旨的宏观经济理论的兴起，人们似乎找到了一条应对经济周期的有效途径，即通过财政与货币政策来调节和控制经济中的总需求，进而使经济摆脱过热与衰退交替出现的周期性特征。在该理论的指导下，几乎世界上所有的国家都走上了以国家干预为基本特征的发展道路，而财政政策和货币政策也被各国政府奉为抑制经济波动，特别是应对失业与衰退的灵丹妙药而广加施为。应当承认，政府对经济的干预性调节使世界各国在战后相当长一段时期内摆脱了经济衰退的阴影，然而这种国家干预主义的政策也使得政府因承担调控经济的压力而面临更趋严重的赤字问题。
在奉行国家干预主义的情况是，一旦经济陷入失业或衰退的境地，政府通常会通过货币发行和财政支出的扩张来提升经济中的总需求，进而达到帮助经济走出衰退的目标。因此，经济的衰退往往会伴随着政府支出规模的扩大。而考虑到经济衰退时期政府本已沉重的财政负担，这种干预主义的政策则会使得政府的财务困境变得雪上加霜，特别是在一些国家特殊的政策安排条件下，由于货币的扩张变得不再可行，刺激经济增长的重任几乎完全依赖于财政扩张，财政赤字的急剧攀升也由此成为这些国家在经济衰退阶段不可避免的代价。事实上，从历次主权债务危机发展的历史来看，几乎所有的财政赤字激增的背后都潜藏着经济衰退的因素。而最近蔓延于欧美地区的主权债务危机也在相当程度上是2008年美国次贷危机引发的大规模救助计划的后遗症。2009年以来，随着美国次贷危机的蔓延，世界各主要国家经济活动急剧下降，经济陷入衰退态势。为了抵御次贷危机对经济带来的不利影响，几乎所有的欧盟国家都推行空前规模的经济刺激计划，积极的财政政策导致政府部分的资产负债表进一步恶化（Noyer，2010；Milne，2011）；而在欧元区的框架内，单个成员国债务规模的扩大和赤字的增加不会导致汇率降低和信用状况恶化，成员国政府采取逆周期政策的动力降低，结果被迫进入一种高利率、高预算赤字和银行风险的恶性均衡。统一的货币政策使欧元区成员国在面临财政困难时，无法采用货币政策，通过货币贬值来增强竞争力和缓和财政负担，此时调控经济几乎只能依靠财政政策，结果赤字和债务状况更加严重（De Granwe and Moesen，2009）。
2.扩张性的国家战略
除了因经济周期以及干预主义政策之外，如果一国政府奉行了过度扩张的国家战略，也同样会导致政府财政支出出现无节制的扩张并引起财政赤字和主权债务的积累。
扩张性战略对财政赤字的影响在一些急于实现经济崛起的发展中国家往往得到更为明显的体现。对于很多发展中国家而言，建设资金的缺乏常常成为制约其经济发展的瓶颈所在。为了能够迅速实现工业化的起步以及经济的崛起，很多发展中国家的政府选择了通过大量举债来填补国内资金缺口的债务型发展模式，如20世纪70年代以来的阿根廷历届政府都曾将举债发展作为经济发展的重要手段（沈安，2003a）。应当承认，这种债务型发展战略对于发展中国家迅速获得建设资金，实现经济的跨越式发展起到了一定程度的积极作用，比如在进入20世纪90年代之后，阿根廷曾在大量外资的支持下取得了高达5%以上的年均经济增长率。然而这种举债发展的模式有其合理的规模限度，并且客观上需要国内的经济政策和贸易政策的配合，以确保承担的债务可以支持长期的经济增长，进而保证对债务的偿还能力。然而现实情况是，很多发展中国家在大量举债后并没有根据投资额、偿债期限以及宏观经济发展速度和目标等因素综合考虑，制定出合理的外债使用战略，而盲目地通过举债实施超出国家承受能力范畴的大工程建设。由于此类项目往往具有耗资大、工期长的特征，同时政府主导下的投资是否切合该国经济和工业发展的实际也存在相当的问题，以至于以大量举债为代价实施的建设项目在短期内难以形成有效的生产能力。更有相当部分的外债在缺乏有效引导的情况下流入到了与生产能力建设无关的股票或房地产等虚拟经济领域，甚或用于耐用消费品或奢侈品的进口。这种外债的堆积很难为该国培育起未来的债务偿还能力，由此也构成了引起发展中国家债务危机爆发的隐患。
而对于发达国家而言，尽管其通常不会面临经济发展的压力，但一些发达国家追求全球霸权的动机和扩张倾向也同样为政府带来了沉重的财政负担。以美国为例，在战后美国确立全球经济霸主地位以来，为了维持其政治与经济领域的霸权以及应对冷战的威胁，美国在海外保持了大量的驻军，并参与了战后几乎所有的局部性战争，由此引起了军费及国防开支的大幅度飙升，仅10年的越南战争期间，美国便投入了至少2500亿美元的军费支出。巨额的国防军费开支迫使美国政府不得不大量举借外债，由此成为引起财政赤字累积的重要根源。而在2001年“9·11”事件爆发后，美国以反对恐怖主义威胁为名持续推动了军事行动的升级并进一步提升了海外驻军的数量和规格，国防开支的数量及其在财政支出中的比重更是出现了进一步的上升。在经历了伊拉克与阿富汗两场大规模的局部战争后，到2010年美国的国防军费支出已经占到了其自主支出的一半以上（自主支出占美国该年度财政支出的39%）。
除了通过施加军事影响力来谋求世界霸权外，一些发达国家也在通过对外援助等“软性”方式推行全球战略并增加其对世界经济政治格局的影响力。尽管这种对外援助对于陷于贫困威胁以及经济危机泥潭中的发展中国家可能起到一定的积极作用，但本质而言，发达国家的对外援助实际上仍体现为一定的国家利益，包括通过外援影响受援国的政策立场获取政治与经济利益（Morgenthau，1962）；而一些持“依附论”的激进主义观点更是认为援助国进行对外援助的动机是进行剥削和掠夺，这种援助延长了受援国的依附关系，使它们在经济和政治上依然受到援助国的控制（Arnold，1985）。因此，与战争及军事控制一样，对外援助在某种程度上也是援助国谋求霸权，建立其所谓的“合适的世界秩序”的工具（Waltz，1979）。因此，在全球化时代战争成本增加的情况下，以对外援助为代表的经济与外交手段也成为很多发达国家推行全球战略的重要工具，而这种工具的大量使用也必然在一定程度上加大国家的财政负担，甚或成为财政赤字的重要来源。如英国2009—2010年财政年度的预算赤字缺口为100亿英镑，而同年英国提供给各国家及国际机构的对外援助金额则达到了65亿英镑[2]。
3.社会福利与人口老龄化
社会保障与福利的发展也是造成很多国家，特别是发达国家财政困境的直接原因之一。在长期的经济发展过程中，以欧美为代表的一些发达国家建立了相对完备的福利和社会保障制度。然而，随着人口和社会经济结构的变化，被誉为“从摇篮到坟墓”的高福利与高保障制度在广受世人称道的同时也成为这些国家政府越来越沉重的财政负担。如在近年来饱受财政赤字和主权债务困扰的美国与欧盟部分国家中，医疗和社会保障支出在其财政支出预算中都占有了相当大的比重。其中，美国联邦政府2010年的财政预算案中，包括社会保险、医疗保险、失业、福利与医疗补助等在内的福利与保障性支出总额达到了1.49万亿美元，约占当年财政预算总额（3.55万亿美元）的42%。
本质上而言，欧美国家的高福利制度表现为公民与政府之间的一种“社会契约”关系，及人们通过支付一定的税收便可以享受全方位的社会福利，包括国家医疗、养老保障、提前退休、失业救济以及广泛的劳动权益等。从长期来看，只要一国的经济发展和人口结构能够维持在特定的水平，则整个社会可以通过就业人口缴纳的税收和保险金来维持医疗、养老以及失业救济等福利性支出，从而使得整个社会福利体系处于可以持续运转的状态。然而最新的一些研究表明，这种高福利政策中也隐含了一些内在的缺陷，进而导致其难以为继。
首先，高福利政策的持续性运转背后需要一定的经济增长率加以支撑。经济的增长和就业的持续是创造必要的税收与保险金资源，保证福利政策得以维持的基础，然而在目前的经济发展实践中，很多发达国家奉行的高福利政策却在相当程度上侵蚀了该国的经济增长能力。一方面，相当一部分国家的社会福利政策在设计和实施的过程中过于注重保障性的功能，而忽视了其中激励机制的设计。这种过高的福利政策在保证公民获得足够甚至过度的生活保障的同时，也使人们失去了工作的热情和对创新的追求，进而造成了国内生产能力和经济增长能力的萎缩。另一方面，发达国家的高福利政策在保护劳动者权益的同时也引起了劳动力成本的大幅度上升。在对外开放程度不断提高的情况下，这不仅会削弱该国产品在国际市场上的整体竞争力，同时也会造成该国大量实体部门向劳动力成本更为低廉的发展中国家进行转移，客观上加剧了发达国家产业“空心化”的局面，从而使得经济增长更加难以为继。此外，受到“民粹主义”的影响，很多处于转型阶段或基于实现赶超战略的发展中经济体为了实现缩小收入差距以及增进民众福利的初衷，也会实行社会福利方面的过度支出。但这种脱离了经济发展水平的过度福利的结果却极有可能适得其反。比如Sachs（1989）曾指出，在面对过高的收入差距时，政府如果采取以过度扩张为基本特点的宏观经济政策，这种本意在于缩小收入分配差距的经济政策反而会导致高通货膨胀及严重的收支平衡危机。Dornbush和Edward（1989）也认为，这种过度福利的民粹主义宏观政策会导致产出水平、实际工资和就业都迅速提高，财政扩张与外汇短缺使经济增长遭遇“瓶颈”，并进而因全民的短缺造成通货膨胀率的急剧上升和大量外汇缺口而引起民粹主义政府的破产。
其次，高福利政策的可持续性还与一国的人口结构密切相关。当该国的老龄人口所占比例较低时，社会中大量适龄从业人口的存在可以为社会保障体系提供充足的资金支持。然而当一国步入老龄化社会之后，从业人口的下降和需要政府赡养的老龄人口的增加则会使社会福利体系陷入“入不敷出”的境地。Mink（2008）曾指出，老龄化会通过人口规模和劳动力结构的变化对经济的长期增长能力造成显著的负面影响；而Brouninger（2011）也指出，人口老龄化会引发养老金及医疗保障支出的不断增加，进而给政府社会保障体系的融资施加了巨大的压力。事实上，此次主权债务危机最为严重的欧洲地区也正是世界范围内人口老龄化问题最严重的地区之一。对于整个欧洲地区而言，老龄化不仅使得财政支出面临更为沉重的压力，同时也导致可用的劳动力储备呈下降趋势，进一步降低了经济体对于社会保障体制的负担能力（王鹏程、王星，2011）。
应当指出的是，以高福利为特征的社会保障体系是否必然会造成经济发展的减速，进而引起自身可持续性的崩溃？这似乎仍是一个存在广泛争议的问题。鲁全（2012）从纵向历史发展与横向制度比较两个方面指出，福利制度不是造成欧债危机的原因。从纵向历史发展的角度看，社会保障制度通过发挥保障性功能和激励性功能，不仅不是经济危机的肇因，而且往往成为促进经济复苏的良方。事实上，世所公认的福利最高的北欧国家在席卷欧洲的主权债务危机中仍能够独善其身。如丹麦的社会保障性支出在国家财政支出中的比重甚至高达70%，但在2010年，其财政赤字却仅占GDP的2.6%，远低于欧盟《稳定与增长公约》规定的60%的上限水平；而同为高福利国家代表的瑞典甚至可以在高福利下依然实现财政盈余。就此意义而言，高福利制度本身并不是灾难的根源，而真正需要审视的则是福利制度的设计。事实上在20世纪90年代，高福利所滋生的不劳而获的习气也曾使北欧国家陷入经济增长乏力的境地并令政府背负了沉重的财政负担。而通过福利制度的改革，北欧国家成功地摆脱了高福利困扰经济增长的魔咒。相比之下，希腊的社会福利支出尽管从总体规模上来看并不突出，但由于其分配过程中严重的不平等与不平衡性，其对于经济的负面影响仍给政府带来了相当大的负担。
因此，对于高福利政策是否必然会带来政府财政赤字的增加这一问题，我们也应当以辩证的观点来看待。总体而言，欧美国家以及部分发展中国家以高福利为代表的社会保障体系在制度设计中存在着固有的缺陷，而缺乏对经济增长及其可持续性的支撑则是其中的关键。在失去了经济增长支撑的条件下，高福利支出因为历史惯性等因素不能立即削减，反而会因经济的萧条而进一步增加，进而形成了巨大的收支缺口并成为引发政府财政赤字的重要来源。
（二）竞选博弈与财政扩张
除去财政支出的刚性因素外，西方国家的民主政体与多党执政的竞选体制所导致的各党派竞选博弈也会在客观上阻碍紧缩性财政政策的实行。
一些政治经济学的学者曾较早地关注到政治家为满足选民需求而产生财政扩张冲动的现象，并从不同的角度对其进行了理论解读。如以Buchanan 和 Wagner（1977）为代表的公共选择学派就认为，政治家所具有的机会主义倾向和选举人具有的“财政幻觉”是财政赤字持续存在的主要根源。该理论指出，由于信息缺失等原因，选举人事实上无法实现完全意义上的理性决策，而非理性的选举人通常具有某种“财政幻觉”，即只关注财政政策对当前利益的影响，而无视相关政策的长期效果。换而言之，这些具有“财政幻觉”的选举人无法正确地理解政府的跨时预算约束。因此当政府提出一项用赤字融资的支出计划时，对选举人而言，当前的高支出与低税收带来的收益是直接而明显的，而政府为弥补当前赤字而引起未来的财政支出降低和税收的提升成本则是间接和不明显的。因此，选举人总是高估当前支出所带来的好处而低估未来的税收负担。基于这种原因，有机会主义倾向的政治家为了在选举中获胜，就会利用人们的这种“财政幻觉”，通过允诺乃至推行财政扩张和减税政策来取悦选举人，进而造成了财政赤字的难以消除。
在“财政幻觉”理论看来，选民在理解政府跨时约束时的非理性以及政治家的投机性行为是引起财政赤字的根源。然而即便选民可以实现完全意义上的理性，也有可能会在一定的动机驱使下产生对扩张性财政政策的偏好。Cukierman和Meltzer（1989）在传统的代际分配模型的基础上引入了行为人之间的异质性，在他们的模型中，选举人被分为两类：一类是“富人”，计划给子孙后代留下正的遗产；另一类是“穷人”，愿意留下负的遗产。对于前一类人来说，“李嘉图等价”[3]是成立的，政府采取何种债务政策对其偏好而言不具有差异性；而对于后一类人而言，由于他们不可能直接从子孙后代那里借贷，因此希望政府用债券融资，从而把税收负担转移给下一代，其实质相当于间接从下一代那里借钱。既然只有当代人才能参与投票，而在当代人当中一类人对任何债务政策无差异，另一类人偏好赤字政策时，在多数票规则之下，理性的政治家自然会选择赤字财政并通过发行债券进行融资。
传统的政治经济学分析主要侧重于选举人对不同时期财政收支的跨时偏好差异以及政治家为迎合这种偏好而作出的政策选择。与之相对，以Alesina和Drazen（1991）、Spolaore（1993）以及Drazen和Grilli（1993）为代表的另一些学者则更加强调了民主制度下不同政党之间的冲突在财政赤字形成过程中的基础性作用。在他们看来，预算决定是在同一时期由不同的社会政治团体共同作出的，不同的社会政治团体会为了财政负担的分担发生冲突，结果导致财政政策调整的延迟，造成赤字的出现和债务的积累。模型假定一个持久性的冲击扰乱了政府预算，所以在现有税率之下会出现财政赤字。要应对这种冲击，需要提高税率以保持平衡预算。但由于各政治团体之间会为了财政负担的分配发生冲突，有效率的平衡预算政策的采纳将延迟，因此短期内有财政赤字出现。稳定化政策的成本分担在不同团体之间越不平等，受歧视的团体对政策的阻挠会变得越加强烈，实施财政稳定化政策将会越晚。这意味着公共债务水平的积累和政府的分权程度与政治团结程度紧密相关。权力越分散，政党之间越不团结，在调整成本分担的问题上达成一致就会变得愈发困难，因无法及时调整而出现的债务积累也就会越加严重。这一结论也曾得到了很多理论研究的支持，如Roubini和Sachs（1989）对OECD国家的研究表明，在控制了其他变量以后，联合政府中的党派数目越多，财政赤字也相应地越高。
综合以上分析可以看出，如果我们把公共债务问题视为经济政治决策所产生的直接性后果，那么财政赤字与主权债务风险的积累将不可避免地与西方国家多元民主政治制度存在密切的关系。尽管这种制度有利于保障公民权利，但也导致了政治权力分散，政府执政能力低下，公共政策因被利益集团绑架而无法实现有效调整等问题。事实上，这一情况在近年来西方国家的债务危机中也得到了越来越明显的体现，如美国财政赤字高涨和主权债务风险积累的背后实际上就潜藏着民主共和两党在财政政策选择方面的分歧与斗争（孟春、高伟，2012）；而在欧洲主权债务危机的过程中，每次相关国家财政紧缩计划的提出都会引起示威活动与罢工风潮的风起云涌，甚至导致执政党的更迭和政府的解体，紧缩性的调整政策始终无法得到有效的推行。就此意义而言，多元民主政体下政党为迎合选民而采取的投机性行为以及政党之间的竞选博弈也是导致财政赤字无法得到及时有效缩减的重要原因。
（三）分权体制与“财政纪律”的废弛
目前很多市场经济国家都采取了以“财政联邦主义”为特征的财税制度，在这样一套财税制度体系下，中央政府与地方政府之间会凭借各自对财政收入与支出项目的掌控而呈现出一定的财政分权特征，并据此形成了中央政府与地方政府之间的互动博弈关系。而当中央与地方之间的财政分权程度较高时，即便中央政府有足够的动机为减轻赤字和主权债务负担而推行紧缩性的财政政策，但这种约束地方财政支出行为的“财政纪律”能够在多大程度上为地方政府所遵守则存在着相当的疑问。
在财政联邦制的情况下，地方政府在财政收支方面会保留较大的独立性，但为了防止不同地区因地方经济发展水平、自然资源、人均收入、公共支出成本等因素造成的财政差异，中央政府往往会动用联邦财政实现地方政府之间的转移支付（Collins，2001；Boadway et al.，2002）。然而，一旦地方政府的财政赤字可以由来自上级政府的转移支付进行弥补，则会在很大程度上引发“纵向财政失衡”现象，地方政府会因为“公共池”以及“预算软约束”问题而存在过度的财政支出与举债冲动，极端情况下，地方政府的税收将无法维持其债务负担，而迫使中央政府动用联邦财政对其进行破产救助，从而使得中央政府的财政紧缩政策无法得到有效的推行。
所谓的“公共池”（Common Pool Resource）问题，最早由Ostrom（1990）等学者提出，主要是指存在财政转移支付的情况下因公共项目的投入与收益的不匹配而产生的政府过度投资倾向。在财政联邦制的条件下，如果一项公共投资只使得某一特定地区的居民受益，但同时又可以用全国性的财政资源进行投资，那么该地区只需为公共投资承担很小的一部分成本，这种不完全的支出责任就会导致地方的过度支出。极端情况下，地方政府会通过大幅度的财政赤字迫使中央政府出手援助（Persson and Tabellini，1999）。
而所谓的“预算软约束”问题，最早主要指计划经济条件下因政府对于国有企业的扶助使得国有企业产生的道德风险问题（Kornai，1986）。但随后，这一概念就被广泛用于其他问题的研究。McKinnon和Nechyba（1997）以及Inman（2001）等都曾对财政联邦制下的预算软约束问题进行过深入的讨论，认为在实行财政联邦制的情况下，地方公共品投资常常对其他地区具有正外部性，因此联邦政府有很强的激励为地方公共支出提供援助。对中央政府援助的预期不仅会使得地方政府更偏向于将自有财政资金投向只会造福于本地居民的公共支出，而将有溢出效应的公共品投资留待中央政府的资助；而且由此形成的地方政府财政预算方面的“软约束”还会激励其进行过度的借款和财政支出（Wildasin，2004；Goodspeed，2002；Boadway and Tremblay，2005）。
需要指出的是，如果中央政府能够在财政分权的同时作出承诺，表明即使在地方陷入财政危机时也不会援助，那么预算软约束的问题就不会存在。但事实上这种硬预算约束的承诺却在很大程度上属于一种“不可置信”的威胁：如果放任地方政府因陷入债务困境而破产，所引发的教育、社会保障等一系列公共事业瘫痪以及由此造成的社会混乱与动荡对于中央政府而言可能是一笔更大的政治成本。Persson和Tabellini（1996）以及Bordignon等人（2001）都证明了一个想要最大化社会福利的中央政府有激励对陷入财政危机的地区施以援助之手，而在预期到中央政府援助行为的情况下，地方政府也更有可能对所谓的财政纪律置若罔闻。
欧元区的发展实践以及近年来欧元区部分国家所暴露出的主权债务风险在很大程度上正是这种财政分权体制下“财政纪律”废弛的一种极端反映。尽管欧元区内部各成员国在政治上仍属于主权独立的国家，但由于高度的经济一体化以及货币的统一，各成员国与欧盟之间的关系更类似于一个财权极度分散的松散邦联体。在这样一个统一货币和分散财政相结合的欧元区体制下，各成员国不再担心赤字政策的实施会对本国的货币和物价的稳定造成不利影响，财政预算有着难以遏制的赤字倾向；同时，出于对欧盟为维持欧元区稳定而必然会对主权债务负担过重的成员国予以援助的预期，一些经济实力不佳的成员国也乐于突破自身财力的约束，以赤字和举债的方式扩张自身的消费能力，而这种财政自律行为的放松显然将给欧元区和欧元的稳定留下隐患。事实上，因成立欧元区而引发的成员国预算软约束问题也曾在欧元成立之初为人们所重视，也正是为了规避此类的弊端，欧盟的《稳定与增长公约》（以下简称《公约》）才对成员国的财政进行了严格的约束，如成员国的公共债务不能超过该国GDP的60%，预算赤字不能超过该国GDP的3%。按照该《公约》，一国财政赤字若连续3年超过该国GDP的3%，该国将被处以最高相当于其GDP的0.5%的罚款。应该说，《公约》对成员国的财政约束是比较严格的，但因缺乏执行力而形同虚设。在欧元启动后的11年里，还没有哪个国家因违规而支付过罚款。因此《公约》的存在也更多地被成员国视为一种“不可置信”的威胁，进而导致其在财政纪律废弛的道路上渐行渐远，而欧元区对于成员国紧缩财政缩减债务的要求则成为无法贯彻的一纸空文。尤为重要的是，对于几乎只能依靠财政政策调控经济的欧盟地区而言，其财政规则本身就存在诸多缺陷，如在评估财政状况时采用的指标过于单一，财政监督缺乏长远性的方法（S.Vehelst，2011）。这也使得相关的财政规则无法发挥其应有的协调作用。
三 主权债务的货币化
当主权债务积累既无法通过财政紧缩实现根本性的扭转，也无法通过持续性的举债予以维持的情况下，政府可以通过增发货币来偿付到期的主权债务，亦即对主权债务进行货币化。从本质上讲，任何可以自由发行货币的主权国家都可以利用货币发行权来应对主权债务的偿付需求，这使得拥有货币发行权的政府在面对以其主权货币计价的主权债务时几乎不存在违约的可能，而货币化也由此成为避免主权债务违约与政府破产的最后一道防线。然而，对主权债务进行货币化客观上需要以政府对主权货币自由发行权的掌控为先决条件，而在一些特殊的制度安排之下，政府货币自由发行权的受限或丧失则会使得这最后一道防线失去作用。
（一）固定汇率与“货币政策的三元悖论”
货币政策的受限首先源自开放条件下主权国家在宏观经济目标方面的取舍。Mundell（1963）曾提出过一个经典的开放经济分析框架，揭示了在固定以及浮动汇率制下国家的货币政策与财政政策所可能追寻的目标以及在实施过程中所产生的具体效果。分析结果表明，任何一个国家的货币当局在经济发展过程中都只能从货币政策的独立性、资本市场一体化与名义汇率水平稳定这三个目标当中选择两个加以实现，同时对第三个目标予以放弃。这一观点也被后来的学者称为“货币政策的三元悖论”（Obstfeld and Taylor，1998）。
根据这一理论，若一个国家选择了资本市场的对外开放，同时采取了盯住某一国家货币的固定汇率制度，则同时意味着该国放弃了独立货币政策的主导权。在这种情况下，为了实现对主权债务的货币化而增发的货币会引起本国利率的下降，这种国内与国际利差水平的扩大会造成资本由国内向国外的转移并由此产生本币贬值的压力，而为了平抑贬值压力，中央银行又不得不动用外汇储备在外汇市场上对本币进行回购干预，借以维持汇率的稳定。事实上，在资本市场存在一定的流动性时，主权国家的中央银行所采取的任何货币调控都会引起资本的反向运动，从而使得货币调控的效果大打折扣；在资本市场完全可自由流动的极端情况下，一国中央银行为维持汇率的稳定甚至会完全失去货币政策的主导权。
因此，从本质上看，在实行固定汇率制度且资本市场开放程度较高的情况下，中央银行能否通过增发货币的方式对政府的主权债务进行货币化，背后的关键在于政府是否掌握了足够的外汇储备来应对因债务货币化而引发的汇率平衡压力。对于那些拥有巨额外汇储备的国家而言，对主权债务进行货币化在短时期内仍是可行之举，但如果不消除主权债务积累的根源，持续的债务货币化仍可能会因中央银行稳定汇率的调控操作而逐渐耗散，从而使得货币化的进程难以长期持续；更为重要的是，从主权债务产生的根源来看，长期的经常项目逆差往往是引发一国财政赤字和主权债务堆积的重要成因，而贸易逆差的存在本身也会在相当程度上消耗本国的外汇储备，这意味着很多存在主权债务风险的国家本身并不具有足够的外汇储备来支撑债务货币化的做法。在这种情况下，债务风险的积累显然将会迫使政府在债务违约与坚持原有的汇率制度二者之间进行选择。
在更为极端的情形下，如果一国加入了共同货币区或采取了将货币发行量与其他主权货币挂钩的货币局制度，则意味着该国彻底放弃了货币发行与调控的权利。在这种情况下，即便该国政府愿意为保持其主权信用而放弃固定汇率制度，客观上也不具有相应的可行性，由此也断绝了该国家解决主权债务困境的最后一条出路，主权债务危机的爆发也由此不可避免。比如对于欧元区这一世界上最大的货币一体化组织而言，由于成员国货币政策和汇率政策外生决定，使欧元区成员国在面临财政困难时，无法通过货币贬值来增强竞争力和缓和财政负担，最终使其沦为了主权债务问题集中爆发的“重灾区”（Milne，2011）。
（二）通货膨胀与货币贬值
如果一国因资本流动的限制或采用更为灵活的浮动汇率制度，则从理论层面来看，该国的中央银行可以独立掌控该国的货币供给，并使得该国可以在原则上以货币化的方式化解该国政府的主权债务负担。然而从实际层面来看，这种对主权债务的货币化本质上相当于政府通过课征“铸币税”来为其赤字和债务提供融资，客观上会引起国内的通货膨胀以及本币价值对内及对外的贬损。
作为债务人的政府显然会从通货膨胀过程中得益，因此政府通常会有足够的动机通过增发货币来稀释其债务的价值，以此减轻其承担的债务负担。然而这一举措是否具有可行性则在相当程度上取决于政府是否面临严格的货币供应“硬约束”，即政府是否有能力干预货币的供应量。从传统的货币主义框架来看，财政赤字与主权债务是否会引发通货膨胀，主要取决于财政赤字货币化的程度。只要央行足够独立，则央行的货币供给就不受财政当局的影响，财政赤字也将不会引起通货膨胀。但Sargent和Wallace（1981）、Leeper（1991）以及Woodford（2001）等人提出的“价格水平决定的财政理论（Fiscal Theory of Price Level Determination，简称FTPL理论）却从政府与中央银行之间的博弈关系入手讨论了财政赤字对中央银行货币供给乃至通货膨胀的影响。在FTPL理论看来，如果在政府与央行的博弈中政府享有先行者优势，则货币当局将被迫面临平衡跨期预算约束的困难选择，从而使得央行的货币供给成为由财政政策内生决定的函数。因此在财政占优的经济体制中，央行将被迫对财政赤字和政府债务进行货币化而引发通货膨胀。在该理论看来，政府的财政赤字是否会迫使中央银行通过货币化的方式为其融资并引起通货膨胀压力的增加，在很大程度上取决于央行是否具有实质的独立性。一般而言，在发展中国家和转型国家中，中央银行通常只拥有法理意义上的独立性，而在实质上仍从属于政府控制，对于这些国家而言，如果政府存在持续性的赤字，则政府最终将不得不增加基础货币的供给，从而使得赤字引发通货膨胀的可能性更为强烈（Sargent，1986）。这也是很多发展中国家和转型经济国家更易于因财政赤字而引发恶性通货膨胀的原因。
然而，这种通过增发货币，提高通货膨胀率来缓解债务压力的方式尽管可以在原则上保证政府在主权信用方面“屹立不倒”，但在实际执行的过程中却会因其对经济乃至社会产生的严重负面作用而受到很大的限制。
首先，对债务的货币化本质上相当于政府通过课征“铸币税”来聚敛社会财富，以此偿付其财政收支的缺口和债务负担。当政府的债务负担较为有限时，货币化的过程会相对温和，由此不会对经济带来过于严重的影响，但如果政府的债务负担较为严重，或财政赤字的趋势长期得不到扭转，则“铸币税”的大量课征以及由此带来的恶性通货膨胀则会严重侵蚀私人部门的社会财富，这不仅会对经济形成巨大的打击，甚至会因触发银行危机、货币崩溃等连锁反应而引起社会的动荡和政权的更迭，而这对于主权国家政府而言显然意味着一种更大的成本。因此任何一个主权国家的政府除非在情非得已的情况下，并不会轻易动用货币工具对其债务和赤字进行大规模的货币化。
其次，从国际债权债务关系来看，通过货币化的方式履行其主权债券的偿付义务本身也是对债权国利益的掠夺，因此可以被视为一种“隐性”意义上的主权债务违约，这不仅会遭到债权国的反对，同时也会影响债务国在国际经济联系中的信用和地位。
此外，债务的货币化也可能会在相当程度上纵容了政府的过度支出与举债行为，更加不利于从根本上解决主权国家面临的财政和债务困境。如前所述，主权国家政府对债务进行货币化需要以政府对货币当局的控制为先决条件，而从另一个角度来看，中央银行相对于政府的从属地位无疑也使得这些转型国家和发展中国家的政府在决策过程中面临了另外一种形式的软性预算约束，即政府在必要的时候总可以通过增发货币，课征铸币税来填补财政赤字和债务缺口，因此这些国家在制定财政预算的过程中也会有相当严重的赤字化倾向，从而使得这些国家步入财政赤字与通货膨胀相互交叠堆积的恶性轨迹，甚至会陷入恶性通货膨胀和政府崩溃的泥潭。比如爆发新世纪以来最严重通货膨胀的津巴布韦，其高达231000000%的通货膨胀背后凸显的则是政府财政赤字的无节制扩张和沉重的债务偿还压力。
综上所述，货币化尽管可以成为挽救政府主权信用的最后一根救命稻草，但其严重的负面作用却严重限制了其实施的规模和范围，同时也无助于从根本上解除相关国家债务积累的根源。因此对于很多财政赤字缺口巨大，债务负担积重难返的国家而言，有限规模的货币化对于债务的化解无疑是杯水车薪，而大规模的货币化对经济带来的负面冲击则更是整个社会所无法承受的。就此意义而言，寄希望于通过货币化的方式解决政府面临的主权债务困境也同样不具有严格意义上的可行性。
[1] 阿根廷债务危机期间，其国内存在两个权力集团的激烈政治斗争，一是体现IMF、华尔街大财团以及其国内大资产阶级利益的保守派；另一个是被媒体称为“民众主义”，代表国内中小企业和下层劳工的利益的权力集团。美国对阿根廷危机所采取的态度，其根本目的就是借此逼迫素有“民众主义”传统倾向的正义党执政者就范，沿着90年代的发展路子继续前行（李巍，2007）。
[2] 新华网：“英国调整对外援助政策”，http：//news.xinhuanet.com/world/2011-03/03/c_121141953.htm。
[3] 李嘉图认为，预算赤字和减税的效果是相同的，现期的赤字和减税将导致未来的高税收预期，从而家庭在现期会增加储蓄以应付未来的高税收，消费不发生变化，此即“李嘉图等价”定理。