第一篇 国家主权债务危机理论
第一章 国家主权债务危机的形成
第一节 经济失衡、财政赤字与主权债务积累
所谓的主权债务，是指主权国家以自己的主权作担保，通过发行债券等方式向国内私人部门以及国际机构、外国政府或国际金融机构所借的款项，即一国政府的负债。而一旦主权债务超过了主权国家的偿付能力，进而引发主权债务的评级下滑、延期偿付甚至违约，则会形成所谓的主权债务危机。主权债务危机的爆发直接源自主权债务的积累，而由于主权债务主要体现为政府对国内私人部门和国际社会的负债，这种债务负担的累积也更多地与政府的财政赤字存在密切的联系。从某种意义而言，政府不断增加的财政赤字正是形成主权债务，进而引发主权债务危机的基础性原因。
一 国民经济恒等式：理解主权债务的线索
自20世纪后半叶以来，国际范围内爆发了多场主权债务危机，如20世纪70—90年代以墨西哥、阿根廷等国为代表的拉美主权债务危机、俄罗斯主权债务危机，以及进入新世纪以来弥漫于美国及欧盟等发达国家上空的主权债务阴云。尽管就危机形成的原因而言，不同国家的主权债务危机因各自国家的历史沿革、经济发展路径以及制度安排等具有不同的内在根源，但在纷繁复杂的诸多因素背后，我们能否从中梳理出一些关于财政赤字和主权债务形成的规律性特征呢？
（一）国民经济恒等式
经典宏观经济学中的国民经济恒等式为我们理解政府财政赤字以及主权债务的形成提供了一个最为简洁和直观的线索。根据国民经济核算的基本原理，在一个包含政府和外国部门的核算框架中，一国的总收入或总支出（Y）主要包括消费（C）、储蓄（S）、向政府缴纳的税收（T）以及从国外购买产品和服务而形成的进口（IM）。基于上述各方面，可以得到总收入表达式为：
Y=C+S+T+IM（1.1）
同时，从总支出的角度来看，一国的总收入或总支出（Y）则主要包括消费支出（C）、投资支出（I）、政府采购支出（G）以及因外国对本国商品和服务等的需求而形成的本国出口（EX）。因此有：
Y=C+I+G+EX（1.2）
根据（1.1）与（1.2）可得：
（G-T）=（IM-EX）+（S-I）（1.3）
（1.3）式也被称为国民经济核算恒等式。其中，等式左侧（G-T）项体现了政府的支出与税收收入之间的缺口，即代表了政府的财政赤字；等式右侧（IM-EX）项体现了进口支出与出口收入之间的缺口，即代表了该国的经常项目逆差或对外贸易赤字；（S-I）项为储蓄与投资之间的差额，即该国的净储蓄。从该等式可以看出，一国政府财政赤字的出现主要根源于国民经济内在的基本结构，即对外贸易部门和国内经济部门内部及其之间的相互平衡性。总体而言，一国对外贸易经常项目的逆差和国内私人部门净储蓄的存在是引起政府财政赤字的基本原因。
（二）贸易逆差与财政赤字
就（1.3）式所展示的关系而言，在保持总收入与总支出平衡的条件下，一国的对外贸易赤字（IM-EX）将恒等于政府债务负担（G-T）与私人部门债务负担（I-S）之和，也即对外贸易逆差存在的背后实际上需要公共部门或私人部门以负债作为支撑。因此，一国总体（公共部门和私人部门）债务水平的增加几乎是该国经常项目逆差所引发的一个必然结果。
然而，由于一国的对外债务实际上包括了政府负担的主权债务以及私人部门承担的私人负债，对外贸易逆差在引起该国总体外债负担加剧的同时又是否构成引发主权债务积累的原因则存在一定的疑问。事实上，考虑公共部门负债与私人部门负债之间的相互替代关系，贸易逆差是否会表现为政府的财政赤字，在很大程度上取决于私人部门的负债水平能否进行充分和有效的调整。
首先，在一国存在贸易逆差的情况下，如果该国私人部门的储蓄可以进行有效的下调，则可以此为该国的超额进口需求提供所需的资金。在这种情况下，总收入中进口水平（IM）的扩张将会被私人储蓄（S）的下降所抵消，进而可以在保持现有的政府支出和税收规模的状态下维持总收入与总支出之间的平衡。就本质而言，这种调整实际上体现了总收入内部各组成部分之间的结构性调整，不会引起总收入与总支出规模的改变，因此也不会对政府的财政收支状况产生影响。
其次，当一国存在贸易逆差，且私人部门储蓄无法进行有效下调的情况下，通过私人部门的对外负债实现外部的资本注入以及由此带来的私人部门投资水平（I）的上升，同样可以实现为本国超额进口需求融资的目标。在这种情况下，贸易逆差的存在会引起私人部门负债增加，但只要私人部门的负债规模足以弥补贸易差额，则外贸逆差的存在同样不会对该国公共部门的赤字状况及债务负担产生影响。
基于上述分析可以看出，当私人部门的负债水平可以得到有效调节并由此消除贸易逆差影响的情况下，政府的财政赤字与贸易逆差之间并不会存在必然的联系。只有当本国私人部门的储蓄或负债无法进行有效的调节，或其规模无法完全弥补进出口贸易的差额时，贸易逆差的存在才会成为引发政府财政赤字以及公共债务负担加剧的诱因。特别是在一国奉行凯恩斯主义宏观调控机制的情况下，由于贸易逆差的存在会使得该国处于总支出低于总收入的非均衡状态，国内需求与支出水平的不足会使得该国面临一定的失业与衰退压力。而当私人部门的储蓄或负债无法进行有效调节以恢复经济总量平衡的情况下，政府为了缓解因总需求不足带来的失业与通胀压力，通常会通过增加自身的支出水平来实现需求水平的扩张，或通过减税来为本国超额的进口提供资金支持，并由此实现总支出的扩大和经济总量的平衡。而不论是政府财政支出的扩大还是税收的减免，其所带来的最直接表现便是政府财政赤字的增加。
综合以上分析可以认为，一国经济的外部失衡尽管不会必然引发政府的财政赤字的变化，但在某些特定的条件下，当私人部门的储蓄和投资无法实现有效和充分的调整以消除外部失衡的影响时，政府财政支出的调整以及由此引发的财政赤字的变化往往成为解决外部失衡困境的最后希望所在。特别是在该国对外贸易长期存在大规模逆差的情况下，扩大财政赤字并以此缓解贸易逆差引发的国内失业和衰退问题也几乎成为政府的必然选择，对外贸易逆差也由此成为一国财政赤字积累的直接原因之一。
（三）净储蓄与财政赤字
与外贸逆差对财政赤字的影响类似，在一国的对外贸易状况既定的条件下，一国储蓄与投资之间的差额，即该国私人部门的净储蓄变化也同样会引起该国总支出与总收入的改变。在政府有意愿并且有能力对经济进行干预的条件下，这种总支出与总收入之间均衡格局的改变也会借由政府财政政策的调整而引起财政赤字的变化。
从国民收入恒等式所展示的关系来看，在一国对外贸易保持平衡的情况下，私人部门净储蓄规模的增加同样会使经济中的总支出水平低于总收入，并由此带来经济总需求水平的不足。但如果该国国内的投资部门以及对外贸易部门可以实现充分有效的调整，则这种净储蓄规模的增加也并非必然引发公共部门财政赤字的扩大。
从国内投资部门的调整来看，在储蓄增加的条件下，如果可以通过资本市场的有效调节实现投资规模的上升，则可以通过私人部门投资的增加带动总支出规模的上升，由此弥补因储蓄过剩而带来的总需求不足。
从进出口部门的调整来看，在一国私人部门出现正的净储蓄，即储蓄规模超过投资规模的情况下，该国会因为投资规模的不足而导致其处于总支出低于总收入的宏观经济失衡状态。此时，如果该国的进出口规模可以实现一定的调整，则可以借此抵消净储蓄对经济失衡的影响：一方面，在该国储蓄水平提高的情况下，如果能够有效地削减进口规模，则可以实现总收入内部私人储蓄与进口规模之间的相互抵消，此时储蓄的增加仅表现为总收入内部的结构变动，并不会影响到经济总量的平衡；另一方面，该国也可以通过出口的增加实现总需求扩张，由此带来的总支出水平的上升会使得经济重新恢复平衡状态。
在上述情形下，私人部门净储蓄所带来的经济总量失衡都可以通过国内投资部门和对外部门的调整得以恢复，而无须政府通过财政政策施加干预，因此也不会由此引发财政赤字的增加和主权债务的积累。然而，如果经济中私人投资和对外贸易无法进行充分和有效的调整，并借此纠正经济总量失衡，因总需求水平偏低而带来的失业与衰退压力将迫使政府通过扩张财政支出或减免税收等方式来调节总需求，由此实现总支出的扩大和经济总量的平衡。此时经济中私人部门的净储蓄将转化为政府部门的财政赤字，并引起政府主权债务规模的积累。本质上而言，这种由净储蓄引发的财政赤字实际上体现了凯恩斯主义宏观经济调控的基本思想，即，当私人部门因消费与投资意愿的缺乏而积累了过剩的储蓄并由此造成总需求不足时，政府可以通过增加负债而将私人部门的过剩储蓄转移到政府部门并“代替”私人部门进行相应的消费与投资活动，借此恢复经济中的总需求和经济平衡。
从上述分析中也可以看出，尽管私人部门正的净储蓄也是形成政府财政赤字的可能来源之一，但也同样不是引发财政赤字和主权债务积累的必然因素。然而在一些特定的情况下，如果该国的出口部门和私人投资无法实现有效的调整，则净储蓄增加引发的经济衰退的压力也会促使政府通过扩张性的财政来恢复总需求与总产出之间的平衡。在这种情况下，私人部门净储蓄的存在也同样成为引发财政赤字的另一个重要原因。
二 贸易与储蓄：深层次原因探析
国民经济恒等式为我们了解财政赤字以及主权债务的成因提供了一个基本的分析框架。从最直观的角度来看，对外贸易逆差的大量存在以及私人部门净储蓄的积累显然是导致政府财政赤字的直接原因。然而，对外贸易中进口与出口以及私人部门中储蓄与投资的不平衡在很大程度上是一国经济失衡的“症状”表现而非“症结”所在。对于不同的国家而言，尽管其经济发展的外在特征都表现为一定程度的贸易逆差和净储蓄，但从更深层次的视角来看，导致其贸易与净储蓄差额的成因却因国家的历史沿革、体制差异、制度与政策安排以及经济发展的阶段和具体形势的不同而存在相当的差异。这也意味着尽管不同国家的财政赤字可以从直观层面归结于对外贸易部门和私人部门的结构性失衡，但从引发经济失衡的原因出发，各国财政赤字以及主权债务的形成却具有不同的内在根源和诱因。
很多学者曾针对历史上爆发的几次影响较大的主权债务危机，如20世纪80年代的墨西哥债务危机、90年代的阿根廷及俄罗斯债务危机以及2008年以来日趋激化的美国及欧盟主权债务危机等进行了深入而具体的探讨，而总结历次债务危机背后的成因，大体上可以归结为如下一些基本方面：
（一）对外贸易
根据对国民经济恒等式的分析，对外贸易逆差的存在是引起一国财政赤字和主权债务负担增加的直接原因之一。而从历次主权债务危机的发展实践来看，几乎每场危机的爆发背后都隐藏着对外贸易失衡的阴影。然而，从引起一国对外贸易赤字的具体原因来看，每个面临财政赤字和主权债务危机威胁的国家却又有着不同的表现。概括而言，导致一国对外贸易赤字积累并进而引起财政赤字和主权债务加剧的原因可以分为如下若干方面：
1.外部经济环境恶化
对外出口规模在很大程度上取决于贸易伙伴国的经济状况。当贸易伙伴国经济处于繁荣状态时，由于收入水平的提高以及需求增加，对进口消费品以及原料产品的进口需求也会随之提升；反之，当贸易伙伴国的经济处于萧条状态时，收入水平的下降以及需求的减少则会造成进口需求的下降。因此，贸易伙伴国乃至整体国际经济环境的改变是影响一国对外贸易平衡的重要因素。
Fogil和Perri（2006）曾指出，商业周期是引起一国外贸收支失衡的重要因素。而全球性的经济危机与经济衰退更是引起国际经济形势恶化，进而引发相关国家贸易赤字的直接原因之一。尽管以美国为代表的一些发达国家在过去相当长的时间内一直维持着相当规模的贸易赤字，但不可否认的是，2008年引爆于美国并最终席卷全球的金融危机对于本已严重的贸易赤字起到了推波助澜的作用。自2008年以来，在金融危机的冲击下，包括几乎所有发达国家在内的全球经济都面临着严重的失业和衰退威胁，经济增长下滑，世界各国，特别是欧美国家的主要贸易伙伴均受到次贷危机不同程度的影响，国外需求锐减，并由此进一步加剧了相关国家的贸易赤字（Prodrmos and Karousos，2010）。
除了全球性的经济危机外，主要贸易伙伴国的经济衰退也会对本国贸易环境带来负面的影响，而这对于很多经济发展严重依赖于某一个或几个发达国家市场的发展中国家来说是更为常见的现象，并由此成为引发这些发展中国家贸易赤字的重要诱因。如20世纪70年代中后期，美国因石油危机而出现的严重衰退就曾导致对美国贸易具有严重依赖的拉美地区出现了大量的贸易逆差，并成为引发80年代拉美多个国家债务危机的外部肇因之一（沈安，2003a）。
2.经济的“去实体化”与“空心化”
在经济全球化的背景下，随着开放程度提高导致的商品与资本流动，生产活动也越来越多地超越了国别的范畴，而成为一种跨国公司主导下的以各国禀赋结构为基础的国际分工格局。在这样的分工格局中，各国的产业往往会因禀赋条件的动态变化，随着资本的国际转移而不断迁移，由此引起的各国产业结构与贸易结构的变化也成为引起全球范围内贸易失衡的重要原因。
很多有关国际直接投资的研究，如经典的“雁行模式”与边际产业扩张理论（Kojima，1975）、生命周期理论（Vernon，1966）、生产折中理论（Dunning，1977）以及最新的空间经济学模型（Fujita et al.，1999）都对开放条件下产业的国际转移与调整进行过系统的分析。在这些理论看来，随着一国经济发展程度的提升，资本与劳动要素禀赋结构的变化以及由此带来的要素价格调整会促使那些在本国不具有比较优势的资源和劳动密集型产业向劳动力资源更为丰裕的发展中国家迁徙，进而形成了产业在国家间的梯次性转移。这意味着对于很多发达国家而言，其国内劳动力成本的提升使其逐渐丧失了传统制造业的优势，转而形成了以资本，特别是金融资本为主导的产业结构。随着制造业向生产成本更低的新兴市场国家转移，发达国家的经济也日渐呈现出“虚拟化”与“去实体化”的特征。发达国家不得不依靠来自新兴市场国家的制成品以及欠发达国家的资源和农副产品来满足国内对于实体产品的需求。相对而言，支撑发达国家国内经济的产业结构则基本上集中在服务业等非贸易品层面，无法通过对外输出实现贸易的平衡。事实上，美国产出结构由过去以制造业为主向目前以金融房地产为主的虚拟经济部门的转移在某种程度上成为美国贸易逆差的重要成因（于春海，2009），而这种实体产业空心化程度所导致的发达国家经常项目余额变化乃至对实际经济增长率的影响无疑是本次发达国家主权债务危机发生的重要原因（范小云、孙大超，2013）。
除了发达国家因边际产业向外转移而形成的产业“去实体化”之外，一些欠发达国家在国际分工格局中因资本流动性而引发的产业“空心化”也是引发贸易失衡的重要原因。在欧盟内部，一些经济发展相对落后的国家所出现的贸易赤字在相当程度上源于开放条件下产业转移带来的产业空心化。C.Panico（2010）通过对欧盟各成员国在近十年的劳动报酬和进出口贸易状况进行比较发现，经济的全球化和专业化分工造成了欧元区部分国家在对外贸易方面的弱势，而ECB（2010）的统计结果也表明，在欧盟成立的前十年里，那些劳动密集型的行业占有较大比重的国家在与拥有比较优势的新兴经济体竞争中逐渐失去了地位，进而导致经常项目的失衡（Economic and Financial Affairs，2010）。陈志昂等（2011）将以希腊为代表的部分国家在面对德法等先进经济体的技术优势以及在面对新兴发展中国家成本优势时的尴尬处境形象地定义为“夹层效应”。而正是这种效应的存在使得这些国家的产业陷入了空心化的境地，并成为诱发这些国家主权债务危机的结构性根源。
同样的例证也出现在很多发展中国家。20世纪70年代以来，以拉丁美洲地区为代表的一批新兴发展中国家为了弥补国内资金的缺口，实现快速的工业化，纷纷走上了依靠开放的市场和廉价的劳动力来吸引国际资本的“外资主导型”增长路径。在“新自由主义”政策引导下，尽管这些国家依靠外部资本的支撑在短时间内实现了经济的高速增长和工业化的迅速起步，但同时也使得本国企业在与跨国公司的直接竞争中日渐凋零，由此导致国家经济患上了严重的“外资依赖症”。由于国际直接投资具有相对于国内资本更大的流动性，极易因内部和外部经济环境的改变而发生迁移。因此当这些发展中国家在劳动力和资源成本方面的优势被新的后来者所取代后，国际资本的抽离会使其经济陷入“空心化”的境地，由此带来的生产能力与出口能力的萎缩也会使这些国家出现严重的贸易逆差。
3.企业竞争力的丧失
从微观角度来看，对外贸易的逆差也在相当程度上体现了开放条件下国内生产企业相对于国外企业在竞争力方面的劣势。
在开放经济条件下，各国企业竞争力的差异在某种程度上是企业的国际化经营战略选择的一种内生性结果。Melitz（2003）等学者将企业的异质性纳入到新贸易理论当中，提出了基于企业生产效率异质性差异的新—新贸易理论。其中，Helpman等人（2004）继承了Melitz（2003）的基本模型假定，讨论了不同企业在国内生产、出口以及对外直接投资等国际化战略方面的选择。分析结果表明，只有那些有效率的企业会参与国外市场，而无效率的企业则只服务于国内市场；而在那些参与国外市场的最有效率的企业当中，采取FDI方式进入国际市场的企业效率最高，其次为以出口方式进入国际市场。而在企业异质性差异越明显的产业中，FDI方式被采用的可能性也越大。
根据新—新贸易理论的这一结论，一国最富效率和竞争力的企业显然最有可能通过FDI的方式进入国际市场，而留在国内的企业则是一些竞争力较差和效率较低的企业。因此对于一些资本丰裕程度较高或因区位优势欠缺存在FDI净流出的国家而言，由于有效率企业因国际资本流动而离开母国并以出口的方式供应母国市场，进而造成了留在母国国内生产的企业整体性效率的下降和竞争力的缺乏；相对而言，存在FDI净流入的国家则会因富有效率的外资企业的大量进入而使得在该国从事生产活动的企业出现整体性的效率与竞争力提升。这种因异质性企业开放战略选择而产生的国内企业整体效率改变意味着不同类型的国家在国际市场上竞争力的消长变化，并进而造成了各国对外贸易呈现出不同的失衡特征。在现实情况下，由于发达国家具有更高的资本充裕度，因此更多地扮演了FDI流出国的角色；而发展中国家，特别是一些新兴经济体则通常存在FDI的净流入。因此伴随着国际资本的流动，发达国家常常会因企业竞争力的下降而陷入贸易逆差的境地，而新兴发展中国家则可能因外资流入带来的企业竞争力增强而出现经常项目的盈余。因此，从本质上来说，不同国家所出现的贸易失衡在总体上是开放经济条件下资本流动程度提高所产生的一个必然的结果。此外，对于一些本身不具备区位优势的地区而言，经济开放程度的提高和资本流动障碍的消除也会使其陷入优势企业外流的境地，如在欧元区内部，国家之间的技术效率就存在明显差异，法国和德国等国家的技术效率相对较高，而爆发主权债务危机的希腊、意大利、葡萄牙以及西班牙的技术效率相对较低（杨晓龙，2012）。由此引起的相关国家产业空心化和竞争力的丧失则是导致其贸易逆差、经济增长乏力，进而引起国内公共债务水平激增的重要原因。
除了因开放程度提高和资本流动而产生的各国生产率差异之外，对于很多发展中国家而言，其所存在的一些不合理的制度安排也是限制企业竞争力发挥，进而使该国在出口方面难以获得优势的重要原因。在这其中，因政府过度干预而引起的非市场化程度加剧就是其中重要的方面。国内学者蒋殿春、张宇（2008）曾指出，对于转型经济体而言，在非市场化的制度环境中由于知识和技术的价值受到低估，企业和个人进行技术改造与更新的激励存在严重不足，进而会导致企业技术创新动力的低下和企业技术能力的降低。而来自拉美等发展中国家的发展实践也证实，国有化以及对经济的广泛干预等非市场化行为确实在一定程度上制约了国内企业效率的发挥。如在相当长的时间内，阿根廷政府曾一直对经济生活进行强有力的干预，干预的手段之一就是用国家资本的力量，通过国有化等手段，建立一大批国有企业。这些企业遍布国民经济各个部门，特别是制造业、金融业、农业、国防工业和基础设施等主要领域的国有企业在阿根廷国内总投资中占据了20%以上的比重。尽管在该国经济发展进程，尤其是维护国家主权、创造就业机会和推进工业化进程方面起到了很大的积极作用，但政府给予的种种保护和优惠扼杀了企业的活力；企业离开政府的财政补贴后难以为自身的技术革新筹措足够的资金，而企业的产品和服务却被人为地压低定价，进而造成了国内企业经济效益普遍低下，许多企业更是陷入长期亏损的境地。这些技术效率严重缺乏的企业不仅给政府造成沉重的财政负担，而且也难于在国际市场上立足。当支撑该国工业体系的外资大规模撤离后，国内企业低下的竞争力所引起的出口能力下降和贸易逆差也就在所难免。
4.金融体系与金融霸权
应当指出的是，无论是经济周期、产业结构还是竞争力差异，一国在面临出口能力下降时通常很难保持原有的进口规模。由于出口的下降会使得本国的经济进入衰退当中并引起本国收入水平的下滑，而这同样会引发本国进口需求的减弱，并以此消减了贸易赤字产生的可能。因此，出口能力下降的本身并不必然导致贸易逆差的加剧。只有当一国的出口因各种原因出现大幅度下滑，但进口依然能够维持在高位水平时，全球性的经济衰退才会引起本国贸易赤字的膨胀。而要实现这一点，显然需要本国拥有发达的金融业为进口部门提供持续性的融资支持。因此，一些学者也曾指出，发达国家，特别是美国所拥有的发达的金融体系以及金融霸权在外部环境恶化的情况下对于一国贸易赤字的积累起到了推波助澜的作用。韩剑、李林艳（2012）利用跨时贸易模型从理论上证明了发达的金融体系降低了资金获取的成本，从而使得人们可以更轻易地获得外部资金来用于进口产品的支付。因此，相对于金融体系不发达的国家而言，金融体系完善的国家更易于形成经常项目的贸易逆差。Svensson（1988）、Mendoza等人（2006）也通过模型证明，金融市场发达的国家投资于金融市场落后国家的高风险资产，并通过举债为其融资，而这种举债行为促使其储蓄下降进而出现贸易逆差。余永定和覃东海（2006）也指出，在金融市场不发达的情况下，以中国为代表的一些发展中国家过多的储蓄无法有效转化为国内投资，这导致本国储蓄先通过贸易顺差转移到发达国家，进而又以FDI的形式“迂回”到国内出口加工行业，进而引发了贸易失衡的扩大。
相对于其他国家而言，美元自身所具有的霸权地位进一步强化了金融体系对贸易赤字的支撑作用。自布雷顿森林体系确定了美元“世界货币”的地位以来，美元便长期被用作贸易中的结算货币以及储备货币，而在布雷顿森林体系解体后，美元与黄金的脱钩不仅没有能够撼动美元的世界货币地位，反而使美国在享受美元作为国际货币种种好处的同时，摆脱了稳定美元币值的义务。这意味着美国获得了几乎无限的债务偿还能力，可以在必要的时候通过货币的发行来对其债务进行“偿付”。由于债务清偿约束的缺失，美国的私人部门以及公共部门都具有通过对外举债来无限扩大进口需求的冲动，并借此以极低的成本实现对全球范围内财富的占有。因此，美国持续性大规模贸易赤字的存在在某种意义上正是美元霸权地位滥用的结果，而作为这一过程中的既得利益者，无论是美国的政府还是私人部门，实际上都不具有降低进口需求，进而实现贸易平衡的动机。
5.僵化的汇率制度
当经济因内部或外部的冲击而出现贸易逆差时，如果一国可以通过主动或被动的方式实现汇率的调整，则可以由此实现贸易条件的改变并促使对外贸易恢复平衡。然而在一些国家和地区特殊的制度安排下，固定和僵化的汇率制度却使得这种调整并不具备可行性，从而造成了贸易逆差的长期存在并成为引发财政赤字和债务积累的根源。
20世纪70年代以来，以阿根廷为代表的一些发展中国家出于遏制恶性通货膨胀的目的而采取了以盯住某一强势货币（如美元）为特征的货币局制度。应该说，货币局制度对于遏制这些国家的通货膨胀起到了一定的积极作用，但当外部环境条件发生变化时，这种僵硬的汇率制度却也使得相关国家失去了迅速调节汇率以恢复外部平衡的可能。尤为重要的是，货币局制度的实施客观上需要以充足的外汇储备作为保证，然而在本币币值高估、贸易逆差难以消除的情况下，外汇储备将只能靠大量举债来加以维持，由此成为一些发展中国家政府债务迅速积累的重要原因。如进入90年代以来，由于美国奉行强势美元政策以及主要贸易伙伴国巴西因金融动荡而出现的货币贬值对阿根廷的出口带来了沉重的打击，同时也无法动用降低利率或放松银根等手段来调控经济。这种制度方面的束缚使得阿根廷迅速陷入了贸易逆差和经济衰退的泥潭，并成为引发21世纪初阿根廷债务危机的一条最主要的导火索（沈安，2003b）。
与货币局制度相比，一些经济区内所实行的统一货币安排往往也因具有类似的固定汇率特征而成为引发部分国家持续性贸易逆差的制度性根源，而欧元则正是这一方面的突出代表。尽管欧盟国家之间存在着密切的经贸往来，并成为欧元区国家统一主权货币的基础，但就经济发展的实际情况来看，欧元区内部国家之间仍存在着相当的不平衡，并由此成为很多欧元区国家贸易赤字的根源。然而，即便存在这种贸易失衡，在汇率可自由浮动或调整的情况下，处于弱势地位的贸易逆差国也可以通过汇率的调整恢复外部平衡。但欧元区统一货币的制度安排却使得这种调整丧失了可行性，由此导致部分欧元区逆差国不得不通过举债来填补国际贸易的缺口（De Grauwe and Moesen，2009）。
（二）净储蓄
国民经济恒等式所表达的关系表明，一国私人部门净储蓄的变化同样也会对政府财政赤字与公共债务水平产生影响。
1.低储蓄与私人债务的国家化
社会中总的储蓄水平可以分为政府储蓄与私人储蓄，根据国民经济恒等式，社会中的总储蓄水平应当与经常项目的顺差水平存在恒等关系。这意味着当一国存在着经常项目的逆差时，为了向超额的进口额提供融资支持，客观上需要从外部借入资金，即实现社会总体的净负债。然而这种负债既可以由私人部门承担，也可以由政府公共部门承担。前者主要体现为私人部门的对外债务，而后者则体现为一定的财政赤字和政府主权债务。因此，就本质而言，私人部门的债务负担与政府的主权债务负担之间存在着一定的相互替代关系。在因低储蓄导致的贸易逆差条件下，政府可以通过增加财政赤字来减轻私人部门的负债规模，由此实现了公共债务对私人债务的替代，并进而造成了主权债务的积累。
事实上，过高的消费意愿所带来的过度进口倾向是很多存在主权债务隐患国家所具有的一个共性的特征。这种私人部门高消费和低储蓄的倾向一方面可能来自于历史文化积淀而形成的民族习惯，另一方面也可能源自于该国人口和社会结构的变化，甚至与一国金融体系和社会保障体系的完善程度也存在密切的联系。然而私人部门长期的低储蓄与高消费，特别是进口消费的背后则必然存在着私人部门负债水平的不断加剧，并由此引起经济中潜在的信用风险的不断累积，甚至威胁到银行乃至整个金融体系的安全。在这种情况下，为了化解私人部门的高负债而带来的信用风险，稳定银行与金融系统，政府会在该风险积累到一定程度时进行财政救助。本质上而言，这种救助是将私人部门的债务进行了“国家化”，在无法化解因外部失衡带来的总体负债问题的情况下，通过公共部门与私人部门负债之间的替代效应实现了该国总体债务负担由私人部门向政府的转移。而这种转移的结果也必然在降低私人部门负债规模的情况下引起了政府主权债务的积累。
2.高储蓄与财政扩张
与低储蓄情况相比，当一国存在较高的储蓄倾向时，也可能会通过引发政府的干预倾向而导致财政赤字的扩张。在高储蓄率的情况下，如果该国在对外贸易方面可以实现一定的顺差，则意味着因储蓄超过投资而引起的总需求水平下降会被来自海外的净需求所弥补，此时私人部门净储蓄实际上体现了因外贸盈余而带来的私人部门财富的积累。由于此时净储蓄的存在并不会减少经济中的总需求，因此也不会引起政府对经济的干预动机。然而如果该国的贸易顺差不足以完全吸收本国私人部门存在的净储蓄，甚或在对外贸易过程中仍保持某种程度的贸易逆差，则此时私人部门净储蓄的存在将意味着总需求相对于社会的总产出水平会呈现不足的状态，并由此引起经济的衰退倾向。在这种情况下，政府出于调控经济、维持就业和经济增长的考虑，往往会采取扩张性的财政政策，通过增加政府支出弥补因高储蓄带来的需求缺口，从而同样会引起财政赤字的增加与主权债务的累积。
现实中，因高储蓄而引发的财政赤字扩张也不乏先例。较为典型的案例来自日本。尽管与欧盟和美国相比，日本的主权债务问题尚未凸显，但事实上，由于长期的经济低迷，日本政府的财政赤字的累积甚至超过了同期的美国。在2010年，其财政赤字占GDP的比重一度超过了11%，而其国债余额占其GDP的比例更是超过了200%。而在如此规模巨大的财政赤字和主权债务的背后所隐藏的则是更加庞大的私人金融资产的支持。由于长期维持了较高的储蓄率，日本的私人部门累积了巨大的金融资产。据统计，日本家庭的金融资产余额已经超过1453万亿日元，超过了英、德、法三个欧洲国家私人金融资产的总和。在经济长期低迷，私人投资和出口持续不振的情况下，减税与政府支出几乎成为维持其经济增长的最后希望所在，而巨额的私人储蓄不仅可以在相当程度上抵消政府的负债对经济的影响，同时也使得政府具有更大的空间来实现财政的扩张。
综合以上两方面情况可以看出，私人部门净储蓄规模的大小实际上与政府的财政赤字及主权债务并不存在直接意义上的联系，而私人净储蓄之所以会成为引发财政赤字变动的根源，其背后的原因在于政府的干预主义倾向。如果政府可以放任私人部门债务规模的膨胀和信用风险的积累，或放弃对经济总量失衡情况下的调控，则私人部门的净储蓄变化将不会对政府支出产生任何的影响，而正是政府部门为化解私人债务风险而对私人债务的“国家化”行为，以及为弥补私人部门过度储蓄带来的总需求下降而推行的扩张性财政政策在最终意义上造成了政府的赤字和公共债务的增加。就此意义而言，政府对经济的干预倾向或许才是引起赤字和主权债务积累的真正根源所在。