第二节 资产负债分析法
由于政府的财务指标只能反映政府的债务负担状况，却无法反映政府债务的可持续性以及政府在短期甚或长期情况下的偿债能力，因此对于评判政府的主权信用状况以及是否逼近债务危机无法给出一个准确的答案。有鉴于此，一些研究借鉴了企业债务风险评判的方法，以政府的资产负债表为基础，通过对比其资产和负债的相互匹配程度来对政府债务的可持续性与否作出相应的判断。
资产负债管理框架的核心理念是通过资产和负债的匹配来对冲风险，从而使平衡表两边的内容起到相互保值的作用。依据资产负债表各科目之间的“对称原则”，资产负债管理要求实现资产与负债科目之间期限和利率的对称，依此来不断调整资产结构和负债结构，以实现经营上风险最小化和收益最大化，从而缓解流动性、盈利性和安全性之间的矛盾，达到三者之间的协调平衡。与企业一样，政府也拥有自己的资产与负债以及现金流的收入与支出，其在未来的净值也会受到一系列宏观与微观因素的影响而具有相当的不确定性，但政府不同于企业的显著特点在于它不是利润或净值最大化者，而且在必要的时候可以通过征税或减少公共产品提供的数量和质量来调整自身的资产负债结构。因此，在政府部门应用资产负债管理方法就意味着，应使资产和负债的数量及结构相互匹配，即负债应由资产来提供保障，以规避政府面临的宏观经济风险和金融风险，防止出现偿债危机乃至资不抵债的情况。
一 政府资产负债表的编制
资产负债表是进行资产负债分析的前提和基础，但与企业不同的是，尽管政府的资产负债是一个客观存在的事实，但目前政府对资产负债表的编制还不是一个普遍性的行为，因此对于很多主权国家政府而言，应用资产负债表来分析政府主权债务的可持续性客观上需要首先对政府的资产负债表进行编制和估算。
世界银行经济学家Easterly和Yuravlivker（2002）以及Elizabeth和Antonio（2002）曾分别提供了政府资产负债表的框架，如表3-1及表3-2所示。
表3-1 政府资产负债表（Easterly and Yuravlivker，2002）
表3-2 政府资产负债表（Elizabeth and Antonio，2002）
表3-1及表3-2所提供的政府资产负债表框架基本上涵盖了政府所有的资产和负债项目。然而与企业不同，政府的很多资产从严格意义上属于主权国家所有（如自然资源、基础设施等），即便当政府面临财政支付危机甚至陷入破产境地，其作为国家这个实体也是仍然存在的。因此当政府面临政府债务风险时，政府真正能够用作抵御风险的资产显然不是政府拥有的资产总量。而只有其中可供交易的部分，即可流动性资产才是政府真正可以用于变现并应对债务偿付危机的资产。基于上述考虑，沈沛龙、樊欢（2012）提出了一个针对我国实际特征的“可流动”资产负债框架，其中的资产项目主要包括政府在央行的存款、外汇储备和黄金储备以及经营性非金融国有资产等可用于变现和债务偿还的可流动项目；而政府的负债则沿用了Hana（1998）的政府债务风险矩阵，将其分为直接债务和或有债务两类。由此得到简化的政府“可流动资产负债表”（如表3-3所示）。
表3-3 政府可流动资产负债表（沈沛龙、樊欢，2012）
二 债务风险评估
在获得了政府资产负债表的基础上，通过政府资产和负债的匹配程度可以对政府的债务风险进行量化的评估。然而具体到政府债务违约条件的确定上，各研究却存在一定的不同。传统的主权风险研究往往将主权债务风险归结为政府对外的负债积累，而其在未来对国外债务的偿还则依赖于政府资产的市场价值。当政府资产的市场价值低于国外债务时，则会导致政府陷入“资不抵债”的境地而发生主权违约。基于这一分析，Gapen等人（2008）曾进一步建立了违约距离、违约概率、信用违约互换利差等衡量债务违约风险的指标，由此可以进一步对政府主权债务违约的风险进行量化评估。
由于假设国外债务相对于国内债务具有优先偿还权，进而将国外债务等同于企业信用风险中的负债，而将国内债务等同于企业信用风险分析中的权益，因此这种传统分析更多地度量了政府对外的主权信用状况和违约风险。然而在沈沛龙、樊欢（2012）看来，这种分析可能会因将政府的内债剔除于主权债务之外而低估了政府的债务负担，对于一些外债依赖程度较低，但内债较为庞大的国家而言并不适用。同时，由于政府通常情况下只能动用流动资产来兑现其债务的偿付义务，因此对于政府违约条件的确定，也应当以政府流动性资产对负债的覆盖为标准，即政府的流动性资产扣除其债务后的净资产余额为政府维持其主权信用的必要条件。
基于上述判断，我们可以在对政府的资产或“可流动”资产价值进行估算的基础上，结合政府的债务负担情况计算出政府的债务违约距离与违约概率等评估指标。具体而言，假设资产价值变化遵循如下随机过程：
dAt/At=μdt+σAdZt（3-1）
其中At为t时刻政府资产的市场价值，μ为瞬时增长率的期望，σA为标准差，Zt为维纳过程。由（3-1）式可得在T时刻政府的资产价值为：
其中ZT服从标准正态分布。假设政府在T时刻的债务总额为BT，则在T时刻，如果AT≥BT，则政府不会发生债务违约，而如果AT＜BT，则政府将会发生违约。由此可构建政府债务违约距离函数DD为：
同时有政府的主权债务违约概率PD
PD=P（AT＜BT）=N（-DD）（3-4）
利用主权债务违约距离函数和违约概率，可以对政府在当前资产负债结构下的主权信用和风险状况进行一定的评估和预警。
总体而言，以资产负债表为基础的主权债务可持续性分析充分考虑到了政府多样性的资产构成及其对政府主权债务的覆盖，因此相对于单纯考虑政府未来税收收益的可持续性指标而言更能够全面地体现政府的综合偿债能力的变化。但在实际操作过程中，这一方法也同样存在一定的缺陷和不足。
首先，资产负债分析法需要以政府的资产负债表作为分析的基础和依据，然而对于政府资产负债表的编制目前尚未有一个统一性的标准，资产负债表中所应当容纳的项目也存在一定的分歧。同时，很多国家并没有官方编制的资产负债表，因此各项资产和负债的规模均需要通过某种方法进行推定和估算。标准框架的缺乏和官方数据的缺失在相当程度上影响了该方法研究结论的稳健性。
其次，该方法起源于企业管理中的资产负债分析，但在实际操作中，政府与企业之间却存在着很大的不同，其中最为突出的一点在于，政府所拥有的资产中很多项目事实上体现了国家的主权而不能进行所有权的转让或变现处理。因此，片面地强调资产对负债的覆盖事实上不足以完整地反映该国在主权债务偿付过程中的违约风险，而要真实地体现一个国家的偿债能力，可能需要结合该国的具体特征与实际情况对其资产及负债的内部结构进行更进一步的甄别与判断。
再次，资产负债分析仅仅反映了当前资产负债结构下政府的主权债务违约风险状况，但从更深入的层面来看，政府的主权债务积累以及其债务违约的风险在很大程度上植根于该国的经济和社会发展状况，并会受到国内乃至国际经济政治形势的多方面影响。这意味着即便该国不改变其资产负债的基本状况，但在遭受不同的内部及外部冲击的条件下，该国的主权债务风险也应当有不同程度的改变，然而这种经济总体局势及外部环境条件的改变以及由此形成的主权债务风险动态变化却很难为单纯的资产负债分析所捕捉，因此该方法对于综合评估一国的主权债务风险也具有一定的片面性。
此外，该方法的一个隐含性的假定在于没有考虑政府在未来的收支流量变化，而考虑到政府可以通过在未来通过增税来增加自身的现金流收入，并以此来履行债务的偿付义务，因此即便是在政府出现暂时性的“资不抵债”情况，但只要政府未来现金流的现值仍足以保证债务偿付义务的履行，则政府仍不会出现债务违约的风险；相反，即便政府的资产足以覆盖其债务存量，但从流量来看，政府在未来如果不能获得足够的现金流用以支付债务的本金及利息，则政府同样有可能陷入债务危机当中。因此，忽略政府未来的收支流量也使得基于资产负债的分析不足以准确反映政府的主权债务风险。