第二节 控股股东特质理论

所谓控股股东，是指掌握公司控制权达到一定比例，能够左右股东会和董事会的决议，从而可以控制公司局面的股东。控股股东有广义和狭义之分，狭义的控股股东仅指公司第一层面的直接控制人，一般为公司的第一大股东。在这种情况下，如果公司发行的股份全部是具有表决权的股份，则控股股东对公司的所有权和控制权比例是相等的。然而，在很多情况下，投资人可以通过诸如多层持股、交叉持股、金字塔结构和其他特殊的合约安排，通过复杂的控制链条间接控制上市公司，本书把这类股东定义为公司的间接最终控制人。

根据上述所有者财务理论的内容，不同的所有者（股东）进行的财务行为是不同的；不同性质的股东，其财务行为也是有差异的。如控股股东与小股东，由于控股股东是公司资本的主要筹资者，因此其对公司具有投资决策权和分配权，但是小股东对此并无决策权。再如国有性质的控股股东，其财务行为一般带有一些行政目的，如确保资产保值增值、解决社会就业问题、维持社会稳定、增加国家的税收等；而民营性质的控股股东，其财务行为的目的就是尽量实现资产的增值，使企业持久发展，获取高额回报等。因此，所有者的特质不同，会导致其财务行为产生差异。

股东特质概念，是由干胜道教授在所有者财务的基础上于2011年提出的。现实中存在一种现象，即不同特点和性质的所有者，其所实施的财务行为存在差异，甚至有些还存在着本质的差别，因此所有者财务论者就提出了“股东特质”的概念，并将其与所有者财务进行有机结合。特质（Traits），是指用来描述个人人格特点的描述词。借用心理学的术语，特质是决定个体行为的基本特性，是构成人格的基本元素，也是评价人格的基本单位。特质是一种可表现于许多环境的、相对持久的、一致而稳定的思想、情感和动作的特点，它能够体现一个人人格的特点和行为倾向。特质是特点、性质、行为能力、风险偏好等的综合词^[6]，其是个综合的、系列的概念。股东特质就是不同的股东具备的特点、性质、行为能力及效率、风险偏好等的综合词。国外的股票市场是全流通的，而我国则存在多种类型的股东，如国家股、国有法人股、社会法人股和流通股的股东等，其行为存在着明显的差异。

由上述股东特质的概念可知，股东性质特点只是股东特质的一种表现形式。股东性质特点的差异，只是股东特质存在差异的一个方面，股东特质的内涵还包括了在不同的股东性质特点条件下，股东所表现出来的行为特征。因此，可以将股东特质表述为一个综合式，即“股东特质=股东性质特点+股东行为能力+股东风险偏好”。股东特质理论必须以股东性质概念为前提。

一 股东特质、股权性质与股东性质

股东特质概念被提出前，资本市场已经出现了股权性质概念。迄今为止，关于股权性质的定义尚存在争议，主要的观点包括所有权说、债权说、社员权说、独立权说，等等。根据所有权说相关理论，股权是所有权的一种，法律上属于物权，其权利来自于股东对投入财产所享有的支配权，股权性质即所有权性质。具体来说，股权是指股份制企业投资者的法律所有权，以及由此而产生的投资者对企业拥有的各项权利，包括自益权和共益权。从经济学角度看，股权是产权的一部分，即财产的所有权，而不包括法人财产权。投资者根据股份公司组织形式，认缴股票的种类、数额和对公司所负的有限、无限责任而享有的一定股权，诸如经营管理权、监督权、表决权、红利分配权等决策权。主要是通过购买股票和资本的“参与”，掌握股份公司一定数额的股份，以控制操纵其经营业务的决策权限。按照企业股权持有者对企业的影响程度，一般可以将企业的股东分为三类：控制性股东、重大影响性股东和非重大影响性股东。控制性股东将有权决定一个企业的财务和经营政策；重大影响性股东则对一个企业的财务和经营政策具有参与决策的能力，但并不会直接起到决定性的作用；非重大影响性股东则对被持股企业的财务和经营政策几乎不会产生什么影响。

债权说则认为，股权的实质是民法中的债权，随着现代公司的发展，管理者逐步取代股东享有公司实际上的支配权和日常活动控制权，最后股权演变为以股利分配为条件的剩余债权。1875年，德国学者Penaud提出了股权性质的社员权说，该学说把公司等微观经济主体看作是营利性社团，股东作为社员享有该社团的种种权利，这种权利性质即股权性质。独立权说则认为股权是不同于所有权和债权的一种特殊权利，这种权利性质特征也不是物权、债权和所有权等的简单叠加。

股东性质就是按照控股股东主体身份，对股权性质的划分。股东性质可以分为以下几种：

根据股东享有的权利不同可将其划分为普通股股东和优先股股东；根据股东是否人格化将其划分为自然人股东和法人股东；依据股权是否能自由转让，可以将股东分为股权自由转让型股东和股权转让受限制型股东；按照投资与投机的目标不同，可将其分为投资型股东和投机型股东；等等。在我国还有一种特殊的分类方法，即按照股权的归属标准，将股东分为国有股东和非国有股东（民营股东）。

性质不同的股东，会表现出不同的特质，对受资公司关注的侧重点也不一样。比如，国有股东由于其注资的企业具有国家所有的性质，则其在关注受资企业的资本利得的基础上，更为关注企业能否完成利税的上缴、能否解决就业问题、能否实现产业的整合等宏观目标的实现；而非国有股东则更为关心企业能否实现预期的资本利得等。

股东特质概念就是在股权性质和股东性质的概念基础上发展起来的，但是股东特质的概念范畴比股权性质和股东性质更宽。股东特质包含了股权性质的概念，其是在股权性质以及对上市公司按股权性质进行分类的基础之上，研究不同种类上市公司控股股东的特点、行为能力、风险偏好等。本书就是对性质不同的公司的控股股东在并购行为中的不同特质进行研究，具体来说，本书按照股权的归属标准，将样本公司划分为国有控股上市公司和非国有（即民营）控股上市公司，并利用实证研究的方法，对这两类公司控股股东在并购行为中的不同特质进行研究，分析并购绩效差异产生的原因，并提出相应的对策。

二 股东特质与财务行为

股东的权利体现在几个方面，如经营者选择权、重大决策权、收益获取权、财务监督权、剩余财产分配权、转让股票权等。根据股东特质的概念，即特质是特点、性质、行为能力、风险偏好的综合词，可以说不同特质的所有者，其权利的实现方式和相应的财务行为特点、行为能力、风险偏好都不同。比如，国有控股的上市公司，控股股东在对经营者的选择方面主要采用的方式是行政任命；另外，由于存在所有者虚位的特点，其对财务的监督会比较松散。民营控股上市公司的经营者选择，主要通过经理人市场进行选择；对财务的监督也会比较严格。并购行为就是一种所有者财务行为，控股股东的特质不同，则会产生不同的并购行为。

三 财务行为与并购行为

行为是生物适应环境变化所做的行动和作为，具有目的性。对人而言，行为受主、客观因素影响，受主体意识支配，有相应的心理活动，在人们从事经济活动时，行为受到主体风险偏好、行为能力、思考能力等制约。^[7]财务行为，无论是经营者财务行为还是所有者财务行为，都包括筹资、投资、分配、预算、控制、评价等，均会受到主体的心理、风险偏好等的制约。在所有者财务体系中，筹资的渠道有很多，如上文已经提到的国家所有者的财务管理，其在筹资时可以采用发行国家财务债券等方式，而非国家所有者进行筹资时，可以采用发行股票、银行贷款、利用外国资本等方式。投资阶段，所有者要对经营者进行选择，并采取相应的措施激励和约束经营者。分配阶段，所有者要决定收益是用于继续投资还是用作股利分配，或是用于管理层等的消费。

应用于并购行为之上，当企业控股股东的特质不同时，并购行为就将不同。企业的并购行为就是由企业的所有者进行财务决策后，将所有者的筹资额用于并购其他的企业或资产，或用于从企业经营者处收缴的收益进行并购。从本质上说，并购行为是所有者的财务行为之一，不同特质的所有者，其财务行为不同，而作为财务行为之一的并购行为，主要包括在并购动机下的并购模式、并购支付方式、并购风险偏好以及由并购行为产生的并购绩效水平等，这些都是由所有者的特质来决定的。