第二节 财务管理的目标

任何一种组织的存在都有其目的性，企业也不例外。企业依法从事生产经营活动，必然有自身的经营目标和发展方向。企业财务管理的目标是指在特定的理财环境中，企业通过组织财务活动和处理财务关系达到财务管理的目的。从根本上说，财务管理的目标受到企业目标的制约。因此，财务管理人员要理解企业财务管理的目标，首先要清楚企业目标。

一、企业目标

企业目标包括生存、发展和获利。

（一）生存

企业只有生存，才可能获利。企业在市场中生存下去的基本条件是以收抵支。企业一方面支付货币资金，从市场上取得所需的实物资产；另一方面提供市场需要的商品或服务，从市场上换回货币。企业从市场上获得的货币至少要等于付出的货币，才能维持继续经营。这是企业长期存续的基本条件。

企业生存的另一个基本条件是到期偿债。企业为扩大业务规模或满足经营周转的临时需要，可以对外借债。国家为维持市场经济秩序，从法律上保证债权人的利益，要求企业到期必须偿还本金和利息。否则，企业就可能被债权人接管或被法院判定破产。

（二）发展

企业是在发展中求得生存的。企业的生产经营如“逆水行舟，不进则退”。在科技不断进步的今天，企业只有不断推出更好、更新、更受顾客欢迎的产品，才能在市场中立足。一个企业如果不能提高产品和服务的质量，不能不断扩大自己的市场份额，就不能发展，就有可能出现生存危机，被其他企业排挤出市场。

（三）获利

企业只有能够获利，才有存在的价值。建立企业的目的是营利，营利不仅体现了企业的出发点和归宿，而且可以反映其他目标的实现程度，并有助于其他目标的实现。

二、企业目标对财务管理的要求

（一）生存目标对财务管理的要求

企业生存的威胁主要来自两个方面：一个是长期亏损，它是企业终止的根本原因；另一个是不能偿还到期债务，它是企业终止的直接原因。亏损企业为维持运营被迫进行偿债性筹资，即借新债还旧债。例如，企业不能扭亏为盈，迟早会因借不到钱而无法周转，从而不能偿还到期债务。盈利企业也可能出现“黑字破产”的情况。例如，企业借款扩大规模，但由于各种原因导致投资失败，为偿债必须出售企业的资产，使生产经营无法持续下去。因此，力求保持以收抵支和偿还到期债务的能力，减少破产的风险，使企业能够长期、稳定的生存下去，是企业目标对财务管理的第一个要求。

（二）发展目标对财务管理的要求

企业的发展集中表现为扩大收入。扩大收入的根本途径是提高产品质量，扩大销售数量。这就要求企业不断更新设备、技术和工艺，不断提高各种人员的素质，也就是要投入更多、更好的物质资源、人力资源，并改进技术和管理。在市场经济中，各种资源的取得都需要付出货币。企业的发展离不开资金，因此，筹集企业发展所需的资金是企业目标对财务管理的第二个要求。

（三）获利目标对财务管理的要求

从财务的角度看，盈利就是使资产获得超过其投资的回报。在市场经济中，没有免费使用的资金，每项资金的来源都有其成本。每项资产都是投资，都应获得相应的报酬。财务管理人员要对企业正常经营产生的和从外部获得的资金加以有效地利用，是企业目标对财务管理的第三个要求。

以上企业目标对财务管理的要求如图1-8所示。

三、财务管理的目标

企业财务管理是企业管理的一个组成部分。从本质上看，财务管理的目标（Financial Management Objective）应当取决于企业目标，受企业目标的制约，且与企业目标相统一。

在确定企业财务管理的目标时，财务管理人员需要分析哪些利益相关者会对企业财务活动产生重大影响。不同的利益相关者对财务目标的理解或强调的侧重点是不同的。例如，企业管理层在任期内可能会强调会计利润最大化的财务目标，而股东则从投资价值的角度强调股东财富最大化的财务目标。关于企业的财务管理目标，在财务理论界有不少提法，也一直存在一些争论。随着财务经济学的发展和企业管理实践的变革，财务管理的目标也在不断演化，经历了从利润最大化、每股盈余最大化、股东财富最大化到企业价值最大化的演变过程。近些年，理论界又提出了相关利益者价值最大化的观点。

（一）利润最大化

利润最大化（Profit Maximization）是西方微观经济学的理论基础。西方经济学家以往都是以利润最大化这一标准来分析和评价企业的行为和业绩的。持利润最大化观点的学者认为，利润代表企业新创造的财富，利润越多则企业财富越多，越接近企业的目标。

1.利润最大化财务目标的优点

以利润最大化作为企业财务管理目标有其科学成分，企业追求利润最大化，就必须不断加强管理、降低成本、提高劳动生产率、提高资源利用效率。追求利润最大化反映了企业的本质动机，也为企业的经营管理提供了动力。同时，利润这个指标在实际应用中简单直观、容易理解和计算。经营收入减去经营成本就是利润，利润的多少在一定程度上反映了企业经营效果的好坏。

2.利润最大化财务目标的缺点

目前，我国在许多情况下评价企业的业绩还是以利润为基础。例如，企业在增资扩股时，要考察企业最近3年的盈利情况；在确定企业经理人的业绩时，通常也以利润为主。但是，在长期的实践中，利润最大化目标暴露出以下诸多缺陷。

（1）概念模糊不清。利润有许多含义。例如，利润是指会计利润还是经济利润，是短期利润的最大化还是长期利润的最大化。

（2）会计利润容易受人为操控。利润是企业经营成果的会计度量，而对同一经济问题的会计处理方法的多样性和灵活性可以使利润并不反映企业的真实情况。例如，企业可以通过非主营业务提升账面利润，还可以通过会计政策的选择来调控利润。

（3）没有考虑利润取得的时间。利润最大化忽略了利润的取得时间，即没有考虑货币的时间价值。不同时间实现的利润，其价值是不同的，甚至差别很大。例如，今年获利100 万元利润和5年后获利100万元，哪个更符合企业的目标呢？若不考虑货币时间价值，就难以做出正确的判断了。

（4）没能考虑获取利润与所承担风险的关系。高利润往往伴随着高风险，企业可能会为了追求利润最大化而忽略投资过程的风险。例如，同样投入500 万元，本年获利 100 万元，一个企业所获利润全部收回现金，而另一个企业所获利润的形式则为应收账款，并可能发生坏账损失，哪一个更符合企业的目标呢？若不考虑风险大小，就难以做出正确的判断。

（5）没有考虑所获利润和所投入资本额的关系。利润最大化中的利润是一个绝对数，它没有反映出所获利润与投入资本额的关系。例如，同样是获得利润100 万元，一个企业投入资本500 万元，另一个企业投入1 000 万元资本，哪一个更符合企业的目标？若不与投入的资本额联系起来，就难以做出正确的判断。

（6）容易促使企业财务决策的短期行为。如果片面强调利润的增加，有可能诱使企业产生追求利润的短期行为，而忽视企业的长期发展。例如，企业可能通过减少产品开发、人员培训、技术装备水平方面的支出来提高当年的利润，但这显然对企业的长期发展不利。

可见，利润最大化的财务目标只是对经济效益浅层次的认识，存在一定的片面性。所以，现代财务管理理论认为，利润最大化并不是财务管理的最优目标。

（二）每股收益最大化

每股收益也称每股盈余（Earnings Per Share，EPS），是税后净利润与普通股股数的比率。所有者或股东是企业的出资者，他们投资的目的是为了取得投资收益，表现为税后净利润（即可供分配的利润）与出资额或股份数的比率。

每股收益最大化将企业实现的利润与企业所有者投入的资本额或股份数进行对比，是一个相对指标，可以反映企业的盈利能力，并且能够在不同资本规模的企业之间进行比较。其优点是克服了利润最大化目标不考虑资本投入的缺点。但从每股收益计算不难看出，其中的收益指标仍然是会计净利润，因此，每股收益最大化仍然无法避免利润最大化的其他局限性。

（三）股东财富最大化

股东财富最大化（Maximum of Shareholders Wealth）也称股东价值最大化。这种观点认为，增加股东财务财富是财务管理的基本目标。因为股东是企业唯一的剩余索取权拥有者，股东在企业业绩良好时可以最大限度地享受收益，在企业亏损时承担全部亏损。与债权人和职工等其他财务关系相比，其权利、义务、风险和报酬都比较大。因此，鉴于股东承担了企业的最后风险，应以股东财富最大化作为财务目标，企业经营者应尽最大限度地谋求股东的利益，增加股东的财富。

从理论上说，股东财富的表现形式是未来获得更多的净现金流量。对上市公司而言，股东财富可以表现为股票价值，由其所拥有的股票数量和股票市场价格两方面来决定，当股票价格达到最高时，股东财富也达到最大。

1.股东价值最大化财务目标的优点

与利润最大化目标相比，股东财富最大化目标的进步之处表现在以下4个方面。

（1）股东财富最大化考虑了取得报酬的时间性，区分了不同时期的报酬，并运用货币时间价值的原理计算股东价值。

（2）股东财富最大化考虑了风险与报酬之间的联系，有效地避免了企业不顾风险片面追求利润的错误做法。在进行财务管理决策时，正确权衡报酬与风险，实现两者之间的最佳均衡，使得股东财富达到最大。

（3）股东财富最大化考虑了资本成本，将利润与投入的资金相联系。

（4）股东财富最大化能克服企业在追求利润上的短期行为。因为在股东财富最大化目标下，不仅目前的利润会影响股东财富，而且未来盈利能力对股东财富的影响力更大。

2.股东价值最大化财务目标的缺点

以股东财富最大化为目标，也存在以下不足。

（1）股东财富最大化目标仅仅考虑了股东的利益，没有考虑债权人的利益。在股东财富最大化财务目标下，管理人员会使用财务杠杆来增加股东财富，从而可能过度举债，增加企业财务风险，甚至导致破产。

（2）在使用股票价格衡量股东财富时，可能使得管理人员更多地关注股市而不是企业自身的经营。股价受到众多因素的影响，特别是企业外部的因素，有些可能还是非正常因素，股价不能完全准确地反映企业财务管理状况。

（3）股东财富最大化财务目标更适合于上市公司，上市公司可以通过股票市价反映股东财富的增加，而对于非上市公司而言，就很难适用了。因为非上市公司无法像上市公司一样随时准确地获得公司股价。

（四）企业价值最大化

企业价值最大化（Maximum of Enterprise Value）又称公司价值最大化，是股东财富最大化的进一步演化。企业价值最大化是指股东价值和债权人价值之和最大化，也就是企业资产的总价值最大化。与股东财富最大化相比，企业价值最大化目标兼顾了股东和债权人的利益。企业价值最大化目标与利润有密切的关系，企业价值最大化目标同时综合了利润、货币时间价值、风险、债务比例、利率、税率以及时间跨度等多种因素来衡量企业的价值，反映了企业整体和长期的发展。

企业价值最大化并不等同与股东财富最大化，但是在一定的条件下，使得债权人和股东之间没有利益冲突，企业价值最大化目标模式的性质和特征与股东财富最大化基本上是相同的。所以，在讨论企业目标时，往往将企业价值最大化与股东财富最大化等同起来。

1.企业价值最大化财务目标的缺点

以企业价值最大化作为财务管理目标具有以下优点。

（1）考虑了取得报酬的时间，并用时间价值的原理进行了计量。

（2）考虑了风险与报酬的关系。

（3）将企业长期、稳定的发展和持续的获利能力放在首位，能克服企业在追求利润上的短期行为。因为，不仅目前利润会影响企业的价值，而且预期未来的利润对企业价值的增加也会产生重大影响。

（4）用价值代替价格，避免了过多外界市场因素的干扰，有效地规避了企业的短期行为。企业价值最大化是财务经济学理论经常采用的企业目标，也是被实务界广泛接受的企业目标。

2.企业价值最大化财务目标的缺点

以企业价值最大化作为财务管理目标过于理论化，不易操作。而且对于非上市公司而言，只有对企业进行专门的评估才能确定其价值，而在评估企业的资产时，由于受评估标准和评估方式的影响，评估很难做到客观和准确。

（五）相关利益者价值最大化

20世纪80年代兴起的相关利益者理论对股东价值最大化的传统观点提出了挑战。相关利益者理论从“企业是一组契约的联结点”的角度出发，认为企业是所有相关利益者之间的一系列多边契约。这些相关利益者主要包括股东、债权人、员工、客户、供应商、政府及社区等。

相关利益者理论认为，企业应该以所有相关利益者的利益最大化（Maximum of Stakeholder Value）为目标。按照相关利益者理论，企业的管理者应该对企业的全部相关利益者而不只是个别成员负有责任，管理者是一个组织而不只是股东的代言人。

相关利益者价值最大化目标的具体内容包括如下几个方面。

（1）强调风险与报酬的均衡，将风险限制在企业可以承受的范围内。

（2）强调股东的首要地位，并强调企业与股东之间的协调关系。

（3）强调对代理人（即企业经营者）的监督和控制，建立有效的激励机制以便企业战略目标的顺利实施。

（4）关心本企业普通职工的利益，创造优美和谐的工作环境和提供合理恰当的福利待遇，培养职工长期努力地为企业工作。

（5）不断加强与债权人的关系，培养可靠的资金供应者。

（6）关心客户的长期利益，以便保持销售收入的长期稳定增长。

（7）加强与供应商的协作，共同面对市场竞争，并注重企业形象的宣传，遵守承诺、讲究信誉。

（8）保持与政府部门的良好关系。

相关利益者价值最大化目标与股东价值最大化目标之间最大的分歧有两点：一是相关利益者价值最大化弱化了股东在企业中的地位，否定了企业是由股东所有的传统理念；二是相关利益者价值最大化用多重价值最大化取代了单一价值最大化目标。

1.相关利益者价值最大化财务目标的优点

以相关利益者价值最大化作为财务管理目标，具有以下优点。

（1）有利于企业长期稳定发展。这一目标注重企业在发展过程中考虑并满足各利益相关者的利益关系。在追求长期稳定发展的过程中，站在企业的角度上进行投资研究，避免只站在股东的角度进行投资可能导致的一系列问题。

（2）体现了合作共赢的价值理念，有利于实现企业经济效益和社会效益的统一。由于兼顾了企业、股东、政府、客户等的利益，企业就不仅仅是一个单纯谋利的组织，还承担了一定的社会责任。企业在寻求其自身的发展和利益最大化过程中，由于需维护客户及其他利益相关者的利益，就会依法经营、依法管理，正确处理各种财务关系，自觉维护和确实保障国家、集体和社会公众的合法权益。

（3）这一目标本身是一个多元化、多层次的目标体系，较好地兼顾了各利益主体的利益。这一目标可使企业各利益主体相互作用、相互协调，并在使企业利益、股东利益达到最大化的同时，也使其他利益相关者利益达到最大化。也就是将企业财富这块“蛋糕”做到最大的同时，保证每个利益主体所得的“蛋糕”更多。

（4）体现了前瞻性和现实性的统一。比如，企业作为利益相关者之一，有其一套评价指标，如未来企业报酬折现值；股东的评价指标可以使用股票市价；债权人可以寻求风险最小、利息最大；工人可以确保工资福利；政府可考虑社会效益等。不同的利益相关者有各自的指标，只要合理合法、互利互惠、相互协调就可以实现所有相关者利益最大化。

2.相关利益者价值最大化财务目标的缺点

以相关利益者价值最大化作为财务目标，把非股东的利益相关者的价值纳入了公司财务目标，似乎比传统的股东财富最大化作为目标更为合理，但仍然存在着诸多的问题。

（1）多重价值最大化目标无法给企业管理者提供一个明确的目标函数，可能导致管理上的混乱和无效率。

（2）即使认可相关利益者的利益，也难以在多重相关利益者的利益之间，有时甚至是相互冲突的利益之间进行选择。

（3）相关利益者价值最大化目标不能对管理者进行根本性的评价，反倒会让管理者无法尽到他们对企业所应承担的责任。

（六）各种财务管理目标之间的关系

利润最大化、每股收益最大化、股东财富最大化、企业价值最大化以及利益相关者价值最大化等各种财务管理目标，都以股东财富最大化为基础。因为，企业是市场经济的主要参与者，企业的创立和发展都必须以股东的投入为基础，离开了股东的投入，企业就不复存在。并且，在企业的日常经营过程中，作为所有者的股东在企业中承担着最大的义务和风险，相应也需享有最高的报酬，即股东财富最大化，否则就难以为市场经济的持续发展提供动力。通用电气公司前执行总裁杰克·韦尔奇（Jack Welch）就曾经说过：“我们都在试图使股东、雇员和社会之间达到适当的平衡。但这可不容易。因为，如果最终不能使股东满意，我们就无法机动灵活地去照顾雇员和社会。在我们这个社会中，不管你愿不愿意，都必须让股东满意。”

当然，以股东财富最大化为核心和基础，还应该考虑利益相关者的利益。各国公司法都规定，股东权益是剩余权益，只有满足了其他方面的利益之后才会有股东的利益。企业必须交税、给职工发工资、给顾客提供他们满意的产品和服务，然后才能获得税后收益。可见，其他利益相关者的要求先于股东被满足，因此，这种满足必须是有限度的。如果对其他利益相关者的要求不加限制，股东就不会有“剩余”了。除非股东确信投资会带来满意的回报，否则股东不会出资。没有股东财富最大化的目标，利润最大化、企业价值最大化以及利益相关者价值最大化的目标也就无法实现。因此，在强调公司承担应尽的社会责任的前提下，应当允许企业以股东财富最大化为目标。

【拓展阅读1-3】

雷曼兄弟破产对企业财务管理目标选择的启示

2008年9月15日，拥有158年悠久历史的美国第四大投资银行——雷曼兄弟公司正式申请破产保护。作为华尔街上的巨人之一，雷曼兄弟成立于1850年，以棉花贸易起家，历经两次世界大战，逐渐发展为全球最具实力的股票、债券承销商和交易商之一，被誉为“债券之王”。雷曼兄弟曾经是美国金融界叱咤风云的巨人，在2008年爆发的金融危机中也无奈破产，这不仅与过度的金融创新和乏力的金融监管等外部环境有关，也与雷曼公司本身的财务管理目标有着某种内在的联系。

雷曼兄弟在成立初期主要从事利润比较丰厚的棉花等商品的贸易，是典型的家族式企业，且企业规模较小，其财务管理目标自然是利润最大化。随着雷曼兄弟逐渐成长为在美国乃至世界都名声显赫的上市公司后，其财务管理目标也随之由利润最大化转变为股东财富最大化。一方面，股东财务最大化的理财目标帮助雷曼兄弟实现了14年连续盈利的显著经营业绩和10年间高达1 103%的股东回报率。公司迅速从一个名不见经传的小店发展成闻名于世界的华尔街金融巨头。但与此同时，由于股东财富最大化的财务管理目标利益主体单一（仅强调了股东的利益）、适用范围狭窄（仅适用于上市公司）、目标导向错位（仅关注现实的股价）等原因，雷曼兄弟最终也无法在此次百年一遇的金融危机中幸免于难。股东财富最大化对于雷曼兄弟公司来说，颇有“成也萧何，败也萧何”的意味。

（1）公司一味地追求股东财富最大化，忽视了对经营风险进行有效控制的结果。对合成CDO（担保债务凭证）和CDS（信用违约互换）市场的深度参与，而忽视了CDS市场相当于4倍美国GDP的巨大风险，是雷曼轰然倒塌的直接原因。

（2）股东财富最大化过多关注股价而使其偏离了经营重心是雷曼兄弟破产的推进剂。为了使本公司的股票在一个比较高的价位上运行，雷曼兄弟自2 000年始连续7年将公司税后利润的92%用于购买自己的股票。此举虽然对抬高公司的股价有所帮助，但同时也减少了公司的现金持有量，降低了其应对风险的能力。此举无疑是选择了“把鸡蛋放在同一个篮子里”的投资决策，不利于分散公司的投资风险。此外，过多关注公司股价短期的涨和跌，也必将使公司在实务经营上的精力投入不足，经营重心发生偏移，使股价失去高位运行的经济基础。

（3）股东财富最大化仅强调股东的利益而忽视其他利益相关者的利益是雷曼兄弟破产的内在原因。雷曼兄弟片面强调了股东利益的至上性，导致雷曼兄弟公司内部各利益主体的矛盾冲突频繁爆发，公司员工的积极性不高。另外，雷曼兄弟公司选择股东财富最大化，导致公司过多关注股东利益，而忽视了一些公司应该承担的社会责任，加剧了其与社会之间的矛盾，也是雷曼兄弟破产的原因之一。

（4）为了提高集团公司的整体竞争力，1993年，雷曼兄弟公司进行了战略重组，改革了管理体制。雷曼兄弟公司将有盈利能力的优质资产剥离后注入到上市公司，将大量不良资产甚至可以说是包袱留给了集团公司，在业务上实行核心业务和非核心业务分开，上市公司和非上市公司分立运行。由于只有上市公司才有股价，因此股东财富最大化的财务管理目标只适用于上市公司，而集团公司中的母公司及其他子公司并没有上市，因而股东财富最大化财务管理目标也无法引导整个集团公司进行正确的财务决策。由此还可能导致集团公司中非上市公司的财务管理目标缺失，财务管理活动混乱等事件的发生。因此，股东财富最大化仅适用于上市公司是雷曼兄弟破产的又一原因。

可见，无论从理论意义还是从实践需要的角度看，制定并选择合适的财务管理目标是十分重要的。但无论哪种财务管理目标在存在诸多优点的同时，也存在一些自身无法克服的缺点。因此，在选择财务管理目标时，可以同时选择两个以上的目标，以便克服各目标的不足，但目标之间必须要有主次之分，以便克服各财务管理目标之间的矛盾和冲突。

（资料来源：刘胜强、卢凯、程惠峰：《财务与会计》，2009年第12期，第18～19页。）

四、代理问题

现代企业的一个重要特征，就是所有权与经营权的分离，由此就产生了委托代理关系（Principal-agent Relationship）。委托代理关系是指某人或某些人（称为委托人）将责任委托给他人（称为代理人），雇用他或他们而形成的关系。委托人和代理人的权利与义务均在双方认可的契约关系中加以明确。当委托人赋予某个代理人一定的权利，比如使用一种资源的权利时，一种代理关系就建立起来了。代理人受契约（正式与非正式的）制约，代表着委托人的利益，并相应获取某种形式的报酬。当委托人与代理人的利益目标不一致时，就产生了所谓的代理问题（Agency Problem）。

在公司制下，参与企业经营活动的关系人主要有两个：一个是企业资源的提供者——股东和债权人；另一个是企业资源的使用者——经营者。传统的委托代理问题是指由于企业所有权与经营权的分离产生的股东与管理层之间、股东与债权人之间的代理问题。美国学者迈克尔·詹森（Michael Jensen）和威廉·麦克林（William Meckling）曾对这两种委托代理关系有过系统阐述。除此之外，企业在经营活动中还要与其他关系人（如社区、供应商、客户、政府等）等发生往来。企业代理关系如图 1-9所示。

图1-9中的各种关系人从市场进入企业，其利益目标各不相同，如股东追求股票价格最大化；债权人希望到期收回本金和利息；经营者关心工资待遇与工作条件；供应商和客户重视产品的质量和价格；政府和社区关心税收和环境问题。由于关系人各方目标利益不一致，因而不可避免地引起代理各方利益的相互冲突。解决矛盾与冲突的方式就是关系人各方签订一系列合约，因此，现代企业的代理关系可以定义为一种契约或合同关系。这种契约或合同可能是明确的，也可能是模糊的。前者如企业与债权人之间的借贷契约，企业与员工之间的用工合同，企业与供应商、客户之间的购买与销售合同等；后者如股东与管理者之间的契约（承诺按股东的最佳利益行事）等。由此决定了这些关系人对企业收益的索偿权也不同。一般来说，除股东之外，其他关系人对企业收益具有固定的索偿权或法定索偿权；股东对企业收益仅仅是剩余的索偿权，企业收益只有在满足其他关系人的索偿权后（工资、利息、税收等），才能以股利等方式支付给股东。

在公司制下，委托代理关系主要表现为以下4个方面：①股东与经营者；②股东与债权人；③企业与金融市场；④企业与社会。

（一）股东与经营者

股东与经营者之间的委托代理关系产生的首要原因是资本的所有权与经营权相分离。在所有权与经营权分离的情况下，经营者的目标可能不同于股东的目标。

1.股东与经营者的利益要求

拥有企业所有权的股东具有剩余索取权，他们所追求的目标是资本的保值、增值，最大限度地提高资本收益，增加股东价值，它集中表现为货币性收益目标。

拥有企业经营权的经营者作为股东的代理人，其具体利益目标与股东不尽一致，其主要要求有以下几方面。

（1）增加报酬，包括物质和非物质的报酬，如工资、奖金、豪华的办公条件、气派的商业应酬以及个人声誉和社会地位等。

（2）增加闲暇时间，包括较少的工作时间、工作时间里较多的空闲和有效工作时间中较小的劳动强度等。

（3）避免风险，经营者努力工作可能得不到应有的报酬，他们的行为和结果之间有不确定性，经营者总是力图避免这种风险，要求付出一份劳动便得到一份报酬。

可见，经营者的利益和股东的利益并不完全一致，经营者有可能为了自身的利益而背离股东的利益，这种背离表现在以下两个方面。

（1）道德风险（Moral Hazard）。经营者为了自己的目标，没有尽最大努力实现企业的目标。经营者没有必要为提高股价而冒险，他们努力所带来的企业盈利的增加将归于股东，不能为自己所有，但却要承担这些努力的全部成本。所以，经营者会不做什么错事，只是不十分卖力，以增加自己的闲暇时间。这样做不构成法律和行政责任问题，而只是道德问题，股东很难追究他们的责任。

（2）逆向选择（Adverse Choice/Adverse Selection）。经营者为了自己的目标而背离股东的目标。例如，配备豪华的办公条件、奢侈的出差旅行、在选择投资项目时，选择那些近期利润高的项目而拒绝远期效益好的项目，为回避风险而放弃风险大而利润高的投资机会等，从而损害了股东的利益。

2.股东利益与经营者利益的协调

为了防止经营者背离股东目标，可以通过以下机制来协调解决。

（1）监督机制（Supervision）。经营者背离股东目标的前提条件是双方信息不对称。经营者了解的企业信息比股东多，避免道德风险和逆向选择的方式使股东获取更多的信息，对经营者进行监督。当经营者背离股东目标时，股东可以减少其各种形式的报酬，甚至解雇他们。

全面监督在实际上是行不通的。股东是分散的或者远离经营者，他们得不到充分的信息；经营者比股东有更大的信息优势，比股东更清楚什么是对企业更有利的行动方案；全面监督管理行为的代价是高昂的，很可能超过它所带来的收益。因此，股东支付审计费聘请注册会计师（Certified Public Accountant，CPA），往往限于审计财务报表，而不是全面审查所有管理行为。股东对情况的了解和对经营者的监督总是必要的，但受到监督成本的限制，不可能事事都监督。虽然监督可以减少经营者违背股东意愿的行为，但不能解决全部问题。

（2）激励机制（Motivate）。防止经营者背离股东利益的另一种途径是采用激励计划，即将经营者的报酬与其绩效直接挂钩，以使经营者自觉采取能提高所有者财富的措施。激励通常有绩效股和管理层股票期权计划两种方式。

①绩效股（Performance Share）。绩效股方式是指企业运用一定的业绩评价指标如每股收益、资产收益率等，来评价经营者的绩效，视其绩效大小给予经营者数量不等的股票作为报酬。如果经营者绩效未能达到规定目标，经营者将丧失原先持有的部分绩效股。这种方式使经营者不仅为了多得绩效股而不断采取措施提高经营绩效，而且为了使每股市价最大化，也会采取各种措施使股票价格稳定上升，从而增加股东财富。

②管理层股票期权计划（Executive Stock Option）。管理层股票期权计划是指允许经营者在未来某一时期内以预先约定的价格购买一定数量的本企业股票，股票的市场价格高于约定价格的部分就是经营者所得的报酬。经营者为了获得更大的股票涨价益处，就必然会主动采取能够提高股价的行动，从而增加股东财富。

即便股东同时采取监督和激励两种方式来协调自己和经营者的目标，但仍不可能使经营者完全按照股东的意愿行事，经营者仍然可能采取一些对自己有利而不符合股东财富最大化的决策，并由此给股东带来一定的损失。监督成本、激励成本和偏离股东目标的损失之间，此消彼长、相互制约。股东要权衡轻重，力求找出能使三项之和最小的解决办法。

（二）股东与债权人

当企业向债权人借入资本后，股东和债权人之间就形成了委托代理关系。从某种意义上说，股东与债权人之间是一种“不平等”的契约关系。企业借款的目的是用于扩大经营，投入有风险的经营项目；而债权人把资金借给企业是希望到期收回本金并获得约定的利息收入，可见两者的利益并不完全一致。

1.股东利益与债权人的利益冲突

债权人事先知晓出借资本是有风险的，并把这种风险的相应报酬纳入借款利率。但是，债权人一旦将资金提供给企业，由于信息不对称（Asymmetric Information），债权人就失去了对资金的控制，而股东在获得债权人的资金后，就可以通过经营者为了自身财富最大化目标而损害债权人的利益。股东可能采取的方式有以下3种。

（1）股东不经债权人的同意，要求经营者改变举债资金的原定用途，将其投资于比债权人预期风险更高的项目。如果项目成功，超额利润归股东独享；但如果项目失败，公司无力偿债，债权人就要和股东共同承担由此而造成的损失。对债权人来说，此时的风险和报酬是不对等的。

（2）股东为了提高公司的利润，在未征得现有债权人同意的情况下，要求经营者举借新债，致使公司负债比重上升，破产可能性增加。如果公司破产，原债权人和新债权人要共同分配破产后的财产，由此原债权人的风险增加，原有债权的价值降低。

（3）股利政策是引起股东与债权人之间利益冲突的另一个问题。通常来说，增加股利会导致较高的股票价格，减少股利会导致较低的股票价格。而债券价格对股利增加反应消极，但对股利减少反应灵敏。

2.股东利益与债权人利益的协调

债权人为了防止股东损害其利益，除了寻求立法保护，如破产时优先接管、优于股东分配剩余财产等外，通常可以采取以下措施来解决与股东之间的利益冲突。

（1）在借款合同中加入限制性条款。债权人可以在借款合同中加入专门注明禁止或限制这类可能导致损害其利益的行为条款。例如，规定借款的用途、规定不得发行新债或发行新债之前必须取得当前债权人的同意、限制股利政策等。

（2）收回借款或停止借款。当债权人一旦发现企业有侵蚀其债权价值的意图时，可采取收回债权或不再给予新借款的措施，从而保护自身权益。

（三）企业与金融市场

以股东财富或企业价值最大化作为财务管理的目标，其隐含的假设是：“存在一个有效反映信息的金融市场，信息本身可以通过企业经营者或该企业的财务分析人员及时、真实地传送到金融市场。”实际上，企业有时会压制或延缓信息，特别是延缓不利信息的公布；甚至会向市场传送一些误导性或欺骗性信息。

又如，一些企业为提高股票价格，蓄意向金融市场发出有关企业现状和前景的误导性信息，使股票市价严重偏离其真实价值。事实上，即使企业传递的信息并没有造成市场价格的扭曲，也不能保证市场价格是实际价值的无偏估计，如市场参与者的非理性投资、金融市场对信息的过度反应都可能使市场价格偏离实际价格。

对这些问题至今仍没有简单而又有效的解决方法，但从长期来看，可以采取某些方法改善信息质量，减轻价格与价值的偏离程度。这些方法主要有以下几种。

（1）改善信息质量，如证券交易委员会的管理机构要求企业披露额外信息，并对提供误导性和欺骗性信息的企业进行惩罚。

（2）改善市场效率，如提高市场流动性，降低交易成本等。市场效率这一概念并不要求市场价格总是等于真实价值，但它应是真实价值的“无偏”估计。

（四）企业与社会

如果企业目标是企业价值最大化或股东财富最大化，那么在制定和实施财务决策中就可能存在一定的社会成本。例如，企业为了自身利益生产各种污染环境的产品或损害公共利益的产品等。这些社会成本是巨大的，且无法追索。因此，伦理学家认为，当企业知道存在巨大社会成本时，企业价值最大化或股东财富最大化目标应服从于广义的社会利益。如果企业希望从企业员工、客户、供应商或社会那里获得不合理的利益，最终都将减少股东或企业的利润。因此，从长远看，股东财富最大化的财务目标意味着公平地对待社会各个群体，而这些群体的经济状况与企业的经营状况和企业的价值是密切相关的。

上述分析表明，企业是多种契约关系的总和，不论是企业的出资者还是企业的经营者，或是企业外部的关系人，对企业的发展缺一不可。因此，在确定企业理财目标时，其他利害关系人的利益应在目标中得到体现。事实上，如果企业不能很好地兼顾与企业有关的其他利害关系人的利益，不能正确处理企业的各种财务关系，那么必然会引起矛盾与冲突。