基本原理

一、项目融资的概念

项目融资（Project Financing）作为一个金融术语到目前为止还没有一个准确公认的定义。在国外的经济学界，大致有两种理解：一种是认为项目融资仅指无追索或有限追索的融资，即狭义的项目融资，主要流行于北美地区；另一种是认为一切为了建设一个新项目、收购一个现有项目或者对已有项目进行债务重组所进行的融资活动都可以被称为项目融资，即广义的项目融资，欧洲即是如此。本章所讨论的仅指上述狭义的项目融资。笔者认为，项目融资是项目投资人为募集项目建设所需要的资金而进行的金融活动。其中，资金的借款人将项目本身的自有资金和项目收益作为还款资金的来源，并且将其项目资产作为还款的担保条件。

二、项目融资的特征

与传统的融资方式相比较，二者关键的差异是信用基础的不同和还款义务实际承担者的不同。项目融资主要有以下特征：

1．项目导向

这是指项目融资主要依赖项目本身的现金流量和资产，而不是依赖项目投资者或发起人的资信来进行安排。贷款人如银行在项目融资中主要关注的是该项目本身在贷款期间能够产生多少现金流量用于还款，贷款的数量、融资成本的高低以及融资结构的设计都与项目的预期现金流量密切相关，有机地结合在一起。

这一特点带来的好处是：与传统融资方式相比，一些因投资者无法取得担保条件而难以借到资金的项目可以通过项目融资安排来实现融资，采用项目融资一般可以获得较高的贷款比例。进一步，由于项目导向，项目融资的期限可以根据项目的具体需要和项目的经济生命期来安排设计，可以做到比一般商业贷款期限长。

2．有限追索或无追索

追索是指在借款人未按期偿还债务时，贷款人要求借款人用其资产偿还债务的权利。贷款人对项目借款人的追索形式和程度是区分该融资是属于项目融资还是传统融资的重要标准。在传统融资中，贷款人的追索形式是完全追索，有权要求借款人以其包括项目资产在内的全部资产清偿拖欠的贷款。而在项目融资中，按照融资结构的安排，贷款人或者是在某个特定的阶段（如项目的建设开发阶段）对项目借款人实行追索，或者是在某个特定的范围（如金额和形式、比例等的限制）内对项目借款人实行追索，除此之外，无论项目出现任何问题，贷款人均不能追索到项目借款人除项目资产、资金流量等之外的任何形式的财产。

“无追索”是有限追索的特例，即在项目融资的任何阶段，贷款人均不能追索到项目借款人除项目资产、资金流量等之外的任何形式的财产。这种安排对贷款人来说风险很大，融资完全依靠项目的经营效益和资产，因此在实践中非常少见。

3．风险分散

在传统的融资形式下，由于是完全追索，因此偿还借款的风险完全由借款人独自承担。而在项目融资中，由于要实现有限追索甚至是无追索的安排，与项目有关的各种风险要素就在项目投资人（借款人）、贷款人和与项目有各种直接或间接利益关系的其他参加人之间进行分担。这是通过项目融资中的一系列合同安排来实现的，比如通过交钥匙合同来分散建筑风险。

4．非公司负债型融资

非公司负债型融资，或称公司资产负债表外型融资，是指项目的债务不表现在项目投资人（借款人）的公司资产负债表中的一种融资方式。为进行项目融资，项目发起人组建一个在法律上独立的项目公司，然后以项目公司的名义对外借款。由于项目公司是独立于发起人的法律实体，因此其对外借款不必表现在发起人的资产负债表中，这样就不会影响发起人的信用状况，使其可以在该项目之外筹措新的资金开展新的项目。这种融资方式的价值在一个公司从事超出自身资产规模的项目投资，或者同时进行几个较大的项目开发时，就会得到充分的体现。

5．资金来源和信用结构的多样化

在资金来源方面，项目融资中既包括直接融资也包括间接融资。项目发起人设立项目公司而做的股权融资属于直接融资，项目公司成立后若能发行债券所募得的资金也属于直接融资，银行的贷款属于间接融资。限于篇幅，下文仅讨论项目取得银行贷款的间接融资的有关问题。

在信用结构方面，由于项目贷款的风险形式和特点与一般商业贷款有很大区别，用于支持贷款的信用结构的安排也是灵活多样的，“交钥匙”工程合同、项目投资者的备用担保的使用等，在下文“房地产项目融资中的主要风险以及相应的担保形态分析”的题目下将作具体的讨论。

6．融资成本较高

项目融资涉及面广，结构复杂，需要做好大量的有关风险分担、税收结构、资产抵押等一系列技术性的工作，筹资文件比一般商业贷款要多得多，大量的前期工作导致融资成本的增高。

三、项目融资的意义与作用

项目融资的上述特征，使其作用主要在于帮助项目投资者解决传统融资方式无法解决的以下问题：

（1）为超过投资人自身筹资能力的大型项目提供融资。

房地产项目是投资大并且周期相对较长的建设项目，有些大型的项目投资金额巨大，风险也相应加大，依照传统的融资方式，一旦项目出现问题，投资者所受到的损失将不仅仅是项目中的投入，而且会牵扯到其他的业务和资产，甚至导致破产。项目融资利用项目本身的资产价值和现金流量安排有限追索的贷款，则使得这类项目安排资金成为可能。

（2）为国家和政府建设项目提供形式灵活多样的融资。

房地产业中不仅包括以营利为主要目的的商业房地产（如商业住宅、写字楼等），也包括以非营利为主要标志的公共房地产（如博物馆、体育馆等），后一类项目的产权多数属于政府或其下属部门，传统的投资渠道也是通过政府安排财政拨款，但资金的充足度往往不够。并且，由于政府预算以及政府借债的种类和数量均有较严格的限制，由此也限制了政府在金融市场上安排贷款的能力。此时，对于一些可能产生较好经济效益的公共房地产项目，政府可以通过安排项目融资的方法较为灵活地解决这类项目的资金紧缺问题，例如澳大利亚悉尼奥运体育场的建设。

（3）实现公司的目标收益率。

许多公司都设有内部的项目投资目标收益率，以此作为衡量新项目投资的尺度。如果一个项目的可行性研究结果表明，该项目预期收益率低于公司的内部目标收益率，那么一般情况下该项投资就很难得到批准。但是，一个精心安排的项目融资可以将与项目有关的各个方面的利益有机结合起来，以提供直接担保和间接担保的方式，增强项目的经济强度，提高项目的融资能力，减少项目股本资金的投入，进而提高项目股本资金的投资收益率。

（4）为跨国公司安排海外投资项目中的债务追索权。

一些大的跨国公司虽然其经济实力雄厚，但是当这些公司投资于海外的合资企业，特别是投资在没有经营控制权的企业以及投资在风险较高或者情况不熟悉的国家，多数情况下希望将项目风险与公司其他业务在一定程度上分离，以达到限制项目风险或者国家风险的目的，采用有限追索权的项目融资方式既可以实现这一目的，同时又具有对海外项目的债务追索权。这对于我国的项目取得国际的融资有很大帮助。

四、项目融资的框架结构及各结构的参与人

1．投资结构

项目的投资结构，即项目的所有权结构，是指项目的投资者对项目资产权益的法律拥有形式和其他项目投资者之间（如果有两个以上的投资者的话）的法律关系。如果仅有一个投资者，无疑其拥有对项目百分之百的所有权，而如果有两个以上的投资者，则需要在现有的法律条件下寻求最合适的合资关系。采用不同的项目投资结构，投资者对其资产的拥有形式，对项目产品、项目现金流量的控制程度以及投资者在项目中所承担的债务责任等方面都会有很大差异。

在一般性的融资中，普遍采用的投资结构有公司型合资结构、合伙制（含有限合伙）投资结构和非公司型（又可称契约型）合资结构。在我国目前的现有法律环境下，如果有两个以上的投资人对某房地产项目进行投资开发，公司型合资结构往往更多地被适用（具体原因分析详见下文的“争议焦点”）。公司型合资结构是指由投资者通过股权投资成立公司，公司作为与投资者（股东）完全分离的独立法律实体，拥有一切公司资产和处置资产的权利，以公司所有的资产独立对外承担公司债务。在公司存续期间，公司对于公司资产和权益始终存在，不受股东变化的影响。投资者拥有公司的股份，通过任命董事会成员对公司进行管理。公司的一切对外债务均以公司的全部资产承担，股东个人不负责公司的债务。在此结构中，该两个以上的投资者，可以是法人也可以是自然人，彼此之间的法律关系通过项目投资契约和经登记的公司章程予以体现。

投资契约是投资者各方基于平等的法律关系，自愿合意形成一定投资法律关系的契约，既是投资者之间权利义务的法律基础，也是产生项目公司的法律基础和前提，其内容与一般的投资组建公司的协议大体相同，主要包括合资项目的经营范围、资本的注入方式和数量、项目的管理和控制条款、各投资者的投资和收益比例以及其他认为需要明确的权利义务。

公司章程是公司的基础性法律文件，是规范公司的组织和活动的基本规则。从项目公司的角度来看，项目投资者是公司的股东，项目投资者与项目公司的关系由公司章程规定。

2．融资结构

融资结构是项目融资的核心部分，指为了实现投资者在融资方面的要求，设计和采取什么样的融资模式。在我国的现有法律环境下，适宜于房地产开发项目采用的融资结构主要包括：通过单一项目公司融资以及在大型公共房地产项目中可以采用的BOT模式（具体的原因分析详见下文的“争议焦点”）。

在融资结构中，主要参与人包括项目投资人、项目公司、项目贷款人以及其他可能参与的贷款担保人。

（1）通过单一项目公司融资

投资者通过建立一个单一目的的项目公司来安排融资，最主要的形式是由投资者共同投资组建一个项目公司，再以该公司的名义拥有经营项目和安排融资。如果只有一个投资者，则为单独投资，按照《公司法》关于“一人有限责任公司的特别规定”，成立一人公司。

在这一结构中，各参与人之间形成如下法律关系：① 项目投资者之间形成合资法律关系，项目投资者是项目公司的股东，对项目公司负有法定或章程规定的出资义务，有权从项目公司收取由其股份所生的股利；② 项目公司独立负责安排项目贷款，其与项目贷款人形成贷款法律关系，项目公司是借款人；③项目贷款人（通常为银行）一般会要求对贷款提供担保，具体的担保方式视各个项目的具体情况而定，由此形成不同形式的担保法律关系，各方的权利义务在各类的担保合同中予以安排。

（2）大型公共房地产的BOT模式

BOT是Build（建设）、Operate（经营）和Transfer（转让）三个英文单词第一个字母的缩写，代表着一个完整的项目融资的模式，是在20世纪初期和中期发展起来的，主要用于公共基础设施建设的融资模式。这种模式的基本思路是，由项目所在国政府或所属机构为项目的建设和经营提供一种特许权协议作为项目融资的基础，由本国公司或外国公司作为项目的投资者和经营者安排融资、承担风险、开发建设项目，并在有限的时间内经营项目获取商业利润，最后根据协议将该项目转让给相应的政府机构。BOT从出现之初，就被认为是代表国际融资发展趋势的一种新型结构，主要被发展中国家广泛应用，以解决在安排融资时面对的增强对抗政治风险、金融风险、债务风险的能力和提高项目投资收益与经营管理水平等问题。笔者认为，在公共房地产（如博物馆、体育馆等）领域，也完全可以适用，并且不仅仅包括用以国际融资。

特许权协议的本质是使原本由国家专营的项目变得可以吸收私人资本。并不是所有的项目都适合用这种融资方式：首先，该项目必须是属于国家专营的；其次，许多国家专营的公共项目是出于公共需要，本身并不要求盈利，但采用BOT模式融资的项目则应具有盈利的可能。就公共房地产项目而言，比如某些体育场管可以通过出租使用而获得盈利，展览馆等也是大体如此，不过应该承认，在目前这种项目仍然是不多的。总的来说，BOT模式迄今为止仍然是一种出现时间较短的新型项目融资结构，还没有任何一个项目可以证明它是一种完善的成功模式。

BOT模式主要由以下几部分参与人组成：

第一，项目发起人。

项目发起人是项目所在国（或所在地）国家政府或政府机构或政府指定的公司，是项目的最终所有者。在国家专营的公共房地产领域，私人投资者想要直接投资建设并经营，必须获得国家的直接授权。国家政府或政府机构通过与投资者签订特许权协议或者颁发许可证，对私人投资予以授权。特许权协议表现的是政府与投资者之间的契约关系，这种协议未经双方当事人协商一致，不能随意修改或撤销，否则构成违约。许可证则略有不同，它是政府的单方授权，无须征得被授权方的同意即可由授权者单方撤销或更改。特许权协议有两个层次：一是草签特许权协议，这是在项目公司成立之前，由国家政府或政府机构与项目主办人之间签订，以表明该项目的建设运营能够获得政府的特许和各种必要的承诺；二是正式特许权协议，是由国家政府或政府机构与项目公司签订的，该协议中既有政府的授权条款，又有双方经协商一致的权利义务条款，是最完备和正式的特许权协议。

与其他的融资模式不同之处在于，在BOT融资和经营期间，项目发起人在法律上并不拥有项目，在事实上也不经营项目，而是通过给予项目特许经营权或外加一定数额的从属性贷款或贷款担保作为项目开发建设的支持。项目主办人之所以采用BOT融资方式，是为了要达到减少项目的初始投入和引进新技术、改善项目的管理水平这两个目的。

第二，项目主办人。

项目主办人是特许权协议草案的一方当事人，主要为今后成立的项目公司争取特权。政府作为授予特许权的条件，往往要求项目主办人承担一些保证责任，例如保证向项目公司投入一定资金等。

第三，项目公司。

项目公司是正式特许协议的一方当事人，是项目的直接投资者和经营者，是BOT融资模式的主体。多数情况下，由于BOT融资涉及巨额资金，又有政府的特许权协议为支持，投资者都愿意安排成有限追索的形式，因此项目公司一般是专门为开发建设该项目而成立的有限责任公司，负责组织项目的建设和经营，提供项目开发所必需的股本资金和技术，安排融资，并以自身所有资产承担项目的风险和债务。由于在特许权协议终止时，项目最终要交还项目发起人，因此，从项目发起人的角度，在选择项目公司时要非常注意对其资质的审查。

第四，项目贷款银行。

由于是项目公司独立安排融资，因此贷款银行仅与项目公司发生贷款法律关系。贷款的条件在很大程度上依赖特许权协议的具体内容。在其他方面，贷款银行与项目公司的关系与其他项目融资下的关系没有区别。

3．资金结构

项目的资金结构设计主要用来决定在项目中股本资金、准股本资金和债务资金的形式、相互之间的比例关系以及相应的来源。项目融资重点要解决的是债务资金问题，但在整个结构中也需要适当数量和适当形式的股本资金和准股本资金作为信用支持。在房地产开发项目融资中主要采用的债务形式是银行贷款。

4．信用保证结构

项目的信用保证结构是指在项目融资过程中所采取的各种担保形式的组合。之所以要采取担保的形式，是因为项目的运营过程中会存在许多不同类型的风险，因此，银行和其他债权人为增强项目资金的安全性，在考虑项目本身的经济强度之外，还会要求有来自项目之外的各种直接或间接的担保。在项目融资实践中可供采取的担保方式是灵活多样的，通常要根据各个项目具体的风险类型来决定该采取相应的哪些方式。

五、项目融资的缘起、现状和趋势

项目融资作为有别于传统融资的一种新型融资方式，其雏形在20世纪初期就已经出现了。20世纪20年代，美国在开发得克萨斯油田时，创新地采用了一种无追索权的融资技术。到了20世纪60年代开发北海油田时，英国又创造了有限追索权的项目融资技术，被称为现代意义上的项目融资，并被许多国家效仿。其后，随着有限追索权的广泛运用，项目融资逐渐成为具有特定含义并以有限追索权为根本特征的金融技术，最初被大量运用于矿产资源开发的融资，后来逐渐在一些大型基础设施项目如机场、港口、公路等建设中得到了广泛运用，近几十年来已经发展成为一种为大型工程项目的建设开发筹集资金的卓有成效并且日趋成熟的手段，对一些资金占用量大、投资回收期长的项目尤其有吸引力。