第四节 债券市场发展的新问题
尽管我国债券市场深度与广度逐年扩大，国债、政策性金融债等高信用等级债券规模增长很快，但我国债券市场发展也面临着新的挑战。
一、公司信用债券发展相对滞后
我国债券市场发展不平衡的问题十分突出，政府信用债券比重较高，公司信用债券发展相对缓慢。2009年，公司信用债券（包括短期融资券、非政策金融债、企业债、公司债和中期票据，下同）发行1.23万亿元，仅占债券发行总量的20%。我国公司信用类债券发展不平衡的原因主要有如下几个方面：
（1）模式选择不当。
本质上，债券是固定收益工具，收益率低、安全性高，多用于投资管理和流动性管理，更适合采用以机构投资者为主体的场外市场模式。而我国在发展企业债和公司债时，却选择了不同的发展方向。一是在投资者定位上，发展企业债不是按照国际市场的通常做法——主要面向机构投资者，而是主要向个人投资者等社会公众发售，甚至强制规定向个人投资者发行的比重不能低于20%。结果，由于个人投资者对债券产品需求不足，投资实力也有限，一度债券发行出现困难，限制了企业债市场规模的扩大。新近推出的公司债券也存在同样的问题，由于交易所投资主体以个人和中小投资者为主，市场容量小，一旦所发行的公司债规模较大，市场就难以承受。二是在交易场所的选择上，不允许发行人和投资人自由选择交易场所，而是强制要求只能在某个市场交易，导致债券发行和交易相脱节，市场极不活跃。
（2）行政管制过多。
在过去很长一个时期，我国对企业债市场的管理主要靠行政管制和干预，按计划分配发行额度，而不是按照市场规律决定企业债的发行；对企业债进行严格的发行审批，并实行行政性定价和价格管制，导致企业债价格不能有效反映风险状况；秉承零风险管理理念，强制要求银行担保和承销兑付，违背了企业债作为信用产品的基本特征；缺乏信息披露和信用评级，无法为投资者的投资决策提供参考，也难以对发行人形成约束。这种过分依靠政府管制，而不是充分利用市场机制管理市场的方式，使企业债市场缺乏长期、健康可持续发展的基础，也常常将政府拖入最终承担信用风险的尴尬境地。此外，企业债券审批环节多，审批过程不透明，有时企业获批发债后市场环境已经发生很大变化，延误发债时机，这也限制了企业债发展。
（3）部门协调不畅。
监管部门多且相互间协调不畅是公司信用类债券市场发展相对滞后的又一个原因。企业债券在相当一段时间里几乎处于停顿状态，但其他部门的建议都无济于事；2005年，短期融资券问世，但责难之声不绝于耳；公司债券市场在经过漫长的等待期后，好不容易在2007年得到启动，但将近三年时间里，公司债券仅累计发行了不到1000亿元。一个重要原因就在于审批部门只准这只债券在交易所内发行流通，不允许到其他债券市场发行流通，而交易所内的投资者数量又十分有限，资金容量不大。这种现象充分说明部门之间协调不畅对公司信用类债券发展的影响。
二、债券市场统一程度较低
债券市场作为金融市场的重要组成部分，它应当是全国统一的。所谓全国统一，是指这个市场的各个组成部分相互之间的联系不存在人为的障碍，资金和债券能够在法律法规允许的范围内自由地流动，投资者能够自主地选择债券交易的场所。从目前情况看，我国债券市场的统一程度还较低，投资者、债券在不同交易场所的流动还有不少障碍。推进债券市场的统一，仍是摆在我们面前的一项艰巨任务。
当然，强调债券市场统一，并不意味着抹杀债券市场多样化的特点。债券市场有关规则和发行标准要体现不同发行主体、债券产品、具体债券要素和债券交易方式的不同特点。推动债券市场统一，不是抹杀场内市场与场外市场的区别，而是要充分发挥银行间债券市场和交易所债券市场各自的优势，分工合作，共同发展。这里，要消除的是债券市场各组成部分之间的进出壁垒、人为障碍。
推进债券市场的统一，可先易后难，分步进行，避免由此产生不必要的动荡。当前，应以制度、规则的统一为重点。首先，同类债券的发行条件应该尽快统一。由于发行主体和信用等级不同，适用的投资者群体不同，各类债券的发行条件和标准不尽相同是正常的，但面向同一类投资者群体发行的同类债券的发行条件、发行标准、信息披露规则应该统一，避免造成监管套利和市场混乱。要改变目前性质相同、信用基础相同、投资群体相同的企业债券、公司债券、中期票据由于不同部门审批而发行标准不同的状况。其次，同一层次市场的监管标准应该尽快统一。由于场内和场外债券市场的投资者定位和运作方式不同，适用的监管规则，包括发行规程、交易规则、信息披露要求等也存在差异，市场监管部门应根据场内、场外市场的不同特点，分别制定相应的管理规则，但是场内市场的规则应该统一，场外市场规则也应该统一。
下一步，要在明确银行间市场和交易所市场定位和合理分工的基础上，通过交易主体、交易品种、资金等要素的自由流动和充分竞争，实现场内外债券市场的充分联通。具体包括三方面内容，即债券的跨市场交易、交易主体对交易场所的自由选择以及高效的债券转托管。从交易券种来看，不仅要使国债和企业债券可以在实际上实现双向的跨市场交易流通，而且要让目前只能在场外交易的债券和只能在场内交易的债券可以跨市场交易。当然，不同交易场所的交易特点不同，适合的债券也有区别。交易所债券市场面对的是个人和中小机构投资者，适合于信用等级高的券种的交易；银行间市场面对的是机构投资者，不同信用等级的债券都可以进行交易。因此，促进债券市场跨市场交易的重点是推动更多的高信用等级债券跨市场交易。从交易主体看，要允许包括商业银行在内的各类机构都能够按照市场原则自主选择交易场所。不同类型的投资者适合在不同的市场进行交易，但这不应通过行政干预强制实现，而应通过各类机构按市场原则自主选择来实现。从转托管机制来看，场内外市场的转托管机制已经初步建立，国债在银行间市场可以适时转出和转入。但其他的债券或是只能单向转托管，或是转托管的时间太长，这需要通过制度、技术等多层面的改革加以解决。从长远来看，则应创造条件，建立统一的债券登记托管体系。
三、必要的配套设施尚不完善
促进债券市场健康发展，离不开基础配套设施，然而长期以来，我国对债券市场重视不够，发展所必需的配套设施仍相对落后，影响了债券市场的长期、健康发展。
1．中介机构规范化程度较低
债券市场平稳健康运行有赖于信用评级公司、承销商、会计师事务所和律师事务所等各类中介机构的尽职尽责。只有信用评级公司评级公允准确，承销商尽职调查认真负责，注册会计师与律师审计、从业遵规守法，才能最大程度发挥信息披露和信用评级等市场约束与激励机制的作用，向投资者提供完备的企业经营信息和准确的风险程度考量，充分揭示市场风险，从而建立起多方风险识别和分担机制，维护市场公正、透明，保障市场各方利益。
目前，有关注册会计师、律师等中介机构与人员的从业规则虽然较为明确，但由于准入门槛不高，存在恶性竞争，从而导致服务质量普遍不高。在信用评级方面，由于没有统一的从业规则和明确的监管部门，有关管理机构各选“门生”，加之信用评级机构自身重抢占市场份额、轻提升业务水平，重自身盈利、轻市场声誉，往往存在以价定级或以级定价的现象，损害了其权威性、独立性和公信力，影响了债券的合理定价和投资者对信用风险的判断，进而影响到市场信用体系建设和信用文化形成。美国金融危机教训也表明，过度信赖信用评级机构自律、一味放任其自由发展，往往潜藏着巨大风险。
2．信用担保体系不够完善
公司信用债券发展相对滞后的一个重要原因，是缺乏市场化的信用担保等信用增级手段，难以形成合理的风险分担机制，从而导致发行门槛过高，公司信用债券规模过小，品种过少。从国际经验来看，充分发挥债券信用担保体系的作用、引入市场化的信用增级，能够提升债券整体信用等级，促进信用风险合理定价与交易，进而推动公司信用债券市场的发展。
要充分发挥信用担保在债券市场发展中的作用，需要完善现有信用担保体系，在风险可控的前提下勇于创新，多渠道、多层次解决问题。
一是明确担保公司的监管部门，落实和加强对现有担保公司的监管，在完善公司治理机制、增强自身实力、强化内部控制和风险防范机制的基础上，鼓励担保公司积极参与为各类企业、特别是中小企业和民营企业的债券发行提供信用担保。
二是组建信用担保基金与担保机构。国务院办公厅《关于当前金融促进经济发展的若干意见》（国办发[2008]126号）中提出，为支持中小企业发展、落实对中小企业融资担保等扶持政策，应设立多层次中小企业贷款担保基金和担保机构。为充分发挥其作用，这类基金和机构同样可以为中小企业、民营企业等在债券市场发债融资提供信用担保。同时也可以借鉴国外成功经验，新设专门的债券担保与信用增级机构，通过专业化经营提高经营效率、降低相关风险。
三是创新信用风险担保与管理工具。应抓紧研究推出信用违约互换等创新的债券信用担保产品。此前银行间市场交易商协会发布了《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》，已经为这类工具的推出提供了可依据的操作准则。
3．税收制度尚待改进
债券市场发展中的税收制度安排，既要有利于市场发展与创新，也要保障国家税收收入。目前债券市场税收制度安排有待进一步改进：
一是税收中性原则在创新产品上贯彻得尚不充分。传统固定收益产品结构简单明了，相应税收问题较少；部分创新的金融产品、特别是结构性金融产品则相对复杂，涉及多个环节、多方参与人，应该依据有关法律制度，根据实际收益多少与分配情况，合理确定纳税人与税收负担。目前税收中性的原则在对待债券创新产品方面还未得到充分的贯彻。
二是坚持税收公平原则。比如有部门提出，目前对投资国债的利息所得是免征所得税的，而对投资其他债券的利息所得征收所得税，可对个别券种免征利息所得税。这就不符合税收公平原则，如果出于发展债券市场目的，考虑调整税收制度，减免有关投资税负，则应针对所有非国家信用债券一视同仁、统筹考虑。
四、监管协调机制尚存问题
目前我国债券市场管理涉及中国人民银行（简称人民银行）、中国证券监督管理委员会（简称证监会）、国家发展改革委员会（简称国家发改委）、财政部、中国银行业监督管理委员会（简称银监会）、中国保险监督管理委员会（简称保监会）等多个部门，功能监管和机构监管交织在一起，形成一个债券市场多部门监管的局面。
债券市场的这种多部门管理体制是长期历史演变的结果，目前都有一定的法律与制度支持。为了推动市场发展，需要充分发挥各部门合力，加强相互间的协调配合。这里涉及债券市场监管体制的进一步改革和完善。目前，在现有监管体制框架内能够解决的问题应当先行解决，例如，各有关部门应按照法律赋予的职责，各司其职，尽量减少监管交叉，防止和避免监管套利，以维护市场秩序，保证市场稳定运行。将来，则要在充分论证的基础上，通过现行体制的改革，建立健全统一、权威、高效的债券市场监管体制。