第二节 改革开放后的债券市场

一、债券发行量逐步增加

1979年，我国农村推行联产承包责任制，大幅度提高农副产品收购价格，农民收入得以增加。与此同时，工业企业也因以农副产品为主的原材料价格的提高而降低了利润。同一时期，由于我国国有企业推行“企业基金制度”、“利润留成”等制度，财政收入减少，而财政支出相应增加。到1979年和1980年两年，我国财政赤字分别达到170.67亿元和127.5亿元，政府开始向人民银行透支，以弥补财政赤字，结果引发了通货膨胀。

为治理通货膨胀，国务院于1981年1月16日通过并颁发了《中华人民共和国国库券条例》，决定自1981年起恢复国库券发行。1981年7月1日，财政部通过行政分配，实际发行了国库券48.66亿元，发行对象以企事业单位为主，居民个人为辅，发行期限为10年，偿还期为6—9年。国债的恢复发行，为解决财政赤字作出了贡献，极大地支持了国家的经济建设。

国债恢复发行后，企业债券也开始出现。1985年，沈阳市房地产公司向社会公开发行了5年期债券，正式拉开了企业债券的发展序幕。1987年3月，国务院颁布《企业债券管理暂行条例》，开始将企业债券的发行管理纳入正轨。1988年9月，国家计委开始负责国内债券发行计划的编制和有关政策的制定工作。1990年4月，国家计委与人民银行联合制定了《关于企业债券额度审批制度及管理办法》，将企业债券发行纳入国民经济和社会发展计划。此后，企业债券的发行规模逐步扩大，品种也开始多样化，主要有国家投资债券、国家投资公司债券、中央企业债券、地方企业债券、地方投资公司债券、住宅建设债券和内部债券等。1993年8月，为整顿当时经济生活中普遍存在的乱集资现象，国家修订颁布了《企业债券管理条例》，对企业债券市场进行规范，严格企业发债条件和资金用途。1995年，根据《关于制定国民经济和社会发展“九五”计划及2010年远景目标的建议》，国家下达了150亿元（后调整为130亿元）的企业债券发行计划，企业债券的发行量开始逐步增加。

除了企业债券，金融债券开始出现并有了一定发展。1982年，中国国际信托投资公司在日本东京证券交易所发行了外国金融债券，这是我国首次在国际市场上发行外国金融债券。1985年，中国工商银行、中国农业银行开始在国内发行人民币金融债券。1991—1992年，由中国建设银行和中国工商银行共同发行了160亿元的国家投资债券。1993年中国投资银行被批准在境内发行外币金融债券5000万美元，发行对象为城乡居民，期限1年，而且采用浮动利率，高于同期国内美元存款利率1个百分点，这是我国首次发行境内外币债券。1994年，我国三大政策性银行成立，同年4月，国家开发银行第一次通过派购方式发行债券，政策性金融债券应运而生。

二、债券流通开始出现

我国债券流通市场始于20世纪80年代中期，不但远远晚于新中国成立之初的公债发行市场，就是与80年代初的国债发行相比，也晚整整5年。债券流通市场出现后，大体上经历了以场外柜台市场为主、场内市场为主和银行间债券市场为主三个发展阶段。

1．场外柜台市场为主的阶段（1988—1991年）

1981年恢复国债发行以后，产生了交易流通的需要。但是，债券流通在当时还是禁区，结果国库券黑市交易盛行。1986年8月5月，经中国人民银行沈阳分行批准，沈阳市信托投资公司首先开办了企业债等有价证券的柜台转让业务；同年9月6日，经中国人民银行上海分行批准，中国工商银行上海信托投资公司静安业务部开办了代理证券买卖业务。到1987年底，全国已有41个城市的证券公司、信托投资公司和城市信用合作社开办了企业债等有价证券的转让业务。

1987年1月，中国人民银行上海分行发布《证券柜台交易暂行规定》，明确经认定的政府债券等可以在经批准的金融机构办理柜台交易。1988年初，国家首先在7个城市进行国债流通转让的试点，试点地区的财政部门和银行等机构成立了证券公司或国债服务部，开办国债买卖业务。同年6月，财政部先后批准54个大中城市开展国债流通转让的试点，地方性债券交易中心及柜台交易中心形成，成为债券交易的典型场外市场。

从1990年初开始，能够流通转让的债券品种逐步增加，到1990年底投入流通市场的国债已达10种，同时，国债从发行到流通转让的时间间隔也进一步缩短。此外，1990年4月起，财政部已开始定期发布所属中介机构办理债券转让的行情，引导市场交易。1990年12月，上海证券交易所开业，采用了在实物券托管基础上的记账式债券交易形式，开辟了交易所的场内交易市场，同时，证券交易自动报价系统（STAQ）落成并投入使用，大大促进了国债的地区间交易。但当时绝大多数债券交易仍是在实物券柜台市场完成的。

1991年，鉴于流通转让试点已初步成功，为进一步增强政府债券的流动性，财政部与中国人民银行研究决定，并经国务院批准，从3月份开始，将国债流通转让市场开放到全国地市级以上城市，使全国不同规模的证券中介机构数量发展到1000多家，年交易量达到330多亿元。1991年第三季度，北京、武汉、上海、天津等城市先后兴起国债回购交易。

2．场内市场为主的阶段（1992—2000年）

在上海和深圳证券交易所建立初期，绝大多数债券交易仍在实物券柜台进行，由于缺乏全国集中统一的国债托管结算系统，交易双方无法得知对方真实的国债库存，加上国债比例抵押，真实的国债交易量很小，各地出现了大量的国债买空、卖空、挪券和假回购等违规行为，秩序较为混乱。同期，证券交易所快速发展，1993年，国债期货开始在上海证券交易所进行试点，同年，上海证券交易所推出国债回购业务。此时，交易所可进行国债现券、期货和回购交易，场内市场交易量大幅增加，此外，继上海证券交易所开办债券交易后，深圳证券交易所也于1994年开通了债券交易，1994年11月1日，“深盐田”作为第一只上市的企业债券在深圳交易所上市。

由于在武汉证券交易中心、STAQ系统进行的场外债券交易中出现了严重卖空现象和金融欺骗，各地证券交易中心出现了较大的风险，从1994年下半年起，国家开始对各地分散的证券交易场所进行清理整顿，将国债交易逐步集中到上海和深圳两个证券交易所进行。1995年，武汉证券交易中心、天津证券交易中心、北京STAQ系统等区域性交易中心因发生巨大风险而被叫停，债券交易全部集中于证券交易所进行，交易所成为唯一合法的债券交易市场。

值得注意的是，尽管债券全部转移到证券交易所进行交易，然而交易所国债交易的风险控制机制并未建立起来，1995年起，交易所国债交易相继出现了一些问题，违规事件频频出现，出现了“3.27”国债期货风波，国家决定暂时关闭国债期货市场。

1997年上半年，股票市场过热，大量银行资金通过各种渠道流入股票市场，其中交易所的债券回购成为银行资金进入股票市场的重要途径之一。1997年6月，根据国务院的统一部署，中国人民银行发布了《中国人民银行关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》，要求商业银行全部退出上海和深圳交易所市场，各商业银行可使用其在中央国债登记结算有限责任公司托管的债券，通过全国银行间同业拆借中心提供的交易系统进行回购和现券交易。1997年6月16日，全国银行间拆借中心开始办理银行间债券回购和现券交易，由此形成了全国银行间债券市场。

3．银行间债券市场为主的阶段（2001年后至今）

银行间债券市场建立以后，如何规范和发展成为市场监管部门最关心的问题。中国人民银行作为银行间债券市场的管理部门，努力借鉴国际经验，结合我国实际，将银行间债券市场定位为债券交易的场外市场，并采取了一系列措施推动市场的发展。然而直到20世纪90年代末，由于银行间债券市场刚刚成立，交易主体和债券品种比较单一，再加上投资者不熟悉场外市场交易方式，银行间债券市场的交易量并不大，在我国债券市场交易量中的比重不到2%。随着国家推动资本市场发展力度的加大，随着中国人民银行制定的市场发展政策措施逐步落实到位，2001年，银行间债券市场的发行量、交易量和托管量首次超过交易所市场。而在同一时期，交易所债券市场风险开始集中暴露，给投资者和国家造成严重损失，投资者大量撤离交易所，交易所债券市场的托管量和交易量随之大幅下降。此外，2002年，为方便个人投资者买卖记账式国债，中国人民银行与财政部合作，推出了商业银行柜台记账式国债交易，尽管所占比重不大，但它拓宽了商业银行的交易渠道，使银行间债券市场得以对外延伸，增强了银行间债券市场的活力。从2004年开始，中国人民银行大力推动债券市场创新，银行间债券市场债券产品、交易工具不断增加，交易方式不断改进，债券的发行量、托管量和交易量均占中国债券市场的97%以上，已经成为中国债券市场的主板。