第四节 特殊环境对市场发展的影响

中国债券市场是在不断摸索中发展起来的，其发展路径选择与当时的历史背景密切相关，是在当时条件下的较优选择，具有一定的合理性与必然性。

一、国有市场主体与政府主导型模式

从中国经济体制改革的历史看，许多成功的改革都是民间首先创新，政府随后跟进，具体表现为民间产生改革需要并进行一些自发实验，政府再以法规的形式加以认定。而债券市场的建立和发展则体现出和其他经济体制改革不同的特点，是典型的政府建市场。这个制度变迁过程表现为政府管理部门组织推动、银行等市场参与者跟随，在制度变迁的过程中始终是政府主导，即设计、制定方案，公布市场规则，主导制度创新。

政府主导市场发展，这与当时我国金融市场参与主体情况有很大的关系。中国债券市场建立之初，我国的市场参与者，有相当一部分个人投资者，而参与市场的金融机构长期受计划经济的影响，对金融市场尚缺乏足够的认识，并且多数均为国有银行，并未建立现代企业制度，缺乏必要的激励机制，没有推动创新的动力，更无法自发产生市场规则，需要外部力量来推动市场的建立。当时四大国有银行就是如此，很难归入“民间力量”的范畴。在这种情况下，政府就自然而然地承担了推动市场发展的角色。

二、经济发展需要推动债券市场发展

回顾我国债券市场发展的历程，不难发现，每一个产品的出现，都与当时的经济发展需要密切相关。

1981年，经济发展迫切需要发行国债来筹集建设资金，抑止通货膨胀，这使政府决定恢复国库券的发行，并于1988年推动国债的流通转让，中国真正意义上的债券市场得以建立。20世纪80年代末90年代初，一批新建的企业缺乏资本金，国家就允许企业通过发行股票筹资，建立起股票市场。20世纪90年代后期有了经营自主权的企业迅速扩大经营规模，迫切需要多渠道解决流动资金，商业票据市场和债券市场就应运而生。

1994年金融体制改革深化，政策性金融和商业性金融分家、三家政策性银行随之设立。1995年，为了改变以中央银行贷款为政策性银行资金主要来源的状况，解决政策性银行的筹资问题，人民银行组织国家开发银行向工商银行、农业银行、中国银行、建设银行这四大国有商业银行发行债券。1998年，又推动国家开发银行通过市场化方式发行债券，最终使政策性金融债券成为一个规模很大的债券品种。

商业性金融机构发行债券，则与商业银行改革的深化直接相关。2003年底，国家决定四大国有商业银行加快改革，率先对中国银行、建设银行进行股份制改造。由于几年来国有商业银行资产规模的扩张十分厉害，中国银行、建设银行的资本充足率在注资后仍然较低，影响其上市的价格，继续补充资本成为一项重要的任务。为此，人民银行、银监会研究让商业银行通过发行次级债券融资，次级债券得以出现。类似的例子不胜枚举，这里不一一赘述。

三、制度变迁起因于当时的客观条件

中国债券市场经历了几次大的制度变迁，这种制度和发展方向的选择与当时的环境密切相关，是在当时的金融经济环境下的客观选择。

1981年恢复国债发行以后，债券产生了交易流通的需要。由于政策还不支持国债交易，导致黑市交易盛行。为了规范这一业务，需要建立流通市场，在当时都是无记名实物券的情况下，在柜台交易是一个最为简单、也是较为理想的选择，因此，债券流通市场首先从柜台起步。

债券柜台市场发展起来以后，实物券的托管交割都需要实物搬运，风险较大，成本较高，国债中介机构就开展代保管业务，也出现了以开具代保管单的形式超发和卖空国库券的现象，一些地方甚至出现了严重卖空和假回购问题，政府便下令关闭整顿柜台市场。此时，政府认识到发行记账式债券、由统一的托管机构进行托管可以解决当时面临的问题，于是就在1995年8月正式停止了柜台债券交易，让债券交易统一到证券交易所进行。尽管当时交易所市场承担不了巨额的债券发行和交易，但由于那时国债发行规模不大，所以交易所市场的弱点没有表现出来，发行人和投资者都可以接受交易所债券市场。

此后，随着市场的发展，交易所债券市场的局限性开始显现。一方面，场外债券市场的不成熟制约了间接调控体制的建立。1996年人民银行开始进行债券的公开市场操作，但由于交易所债券市场的容量有限，中央银行公开市场业务的交易量不足100亿元，加上其他一些限制，只好在1997年初停止了公开市场操作业务。另一方面，交易所的债券交易方式不利于国债市场的大规模发展。在这种情况下，1997年上半年，当交易所市场出现风险，商业银行退出交易所后，就建立了一个新的市场来满足各方面需要，银行间市场得以成立。

因此，在特殊背景下产生和发展起来的我国金融市场体系，在基本适应经济金融发展的同时，经历曲折和反复是不足为奇的。重新探讨这些问题，理清市场的发展思路，将极大地促进债券市场的健康发展。