1.2 有效市场假设

有效市场理论最早由美国芝加哥大学教授Eugene F.Fama于20世纪60年代提出。通过对股价的大量实证研究，他于1965年、1970年分别在美国的《商业学刊》和《金融月刊》上发表了“股票市场价格的行为”和“有效资本市场：对理论和实证工作的评价”两篇文章。他在论文中指出，由于有大量的证券分析家和交易商在积极寻找定价错误的证券并积极进行无风险套利交易，从而影响到证券价格，因此在任何给定时间上，证券价格已经反映了投资者的知识和经验，充分反映了全部市场信息。如果价格已经很快地反映了新信息，那么通过传统分析方法就不能击败市场，即不能获得高于市场平均水平的投资收益。

Fama在研究中还发现，在有效市场上，不同的信息对证券价格的影响程度不同。根据市场对不同信息的不同反映，人们将有效市场分为弱型有效市场、半强型有效市场和强型有效市场。在弱型有效市场中，没有投资者能基于历史价格或历史报酬率信息开发交易规则而获得超额报酬；换言之，如果市场是弱型有效的，那么过去证券价格或报酬信息对于获取未来超额报酬而言是没用的或不相关的。在半强型有效市场中，没有投资者能基于任何公开可获得的信息开发交易规则而获得超额报酬；换言之，如果市场是半强型有效的，一切公开可获得的信息业已及时反映在证券价格之中，那么任何投资者都不可能利用公开可获得的信息获取超额报酬。在强型有效市场中，没有投资者能利用任何信息——无论是公开可获得的信息还是公开不可获得的信息（即内幕消息）——获取超额报酬；换言之，如果市场是强型有效的，证券价格将完全地反映所有公开和非公开信息，因此，即使拥有内幕信息的人也不能获得超额报酬。

Rubinstein, M.（1975）和Latham, M.（1985）都曾扩展了市场有效性的定义。他们认为，如果一项信息没有引起任何投资组合的变化，那么，就该项信息而言该市场便是有效的。当然，完全有可能会出现这样的情况，即人们对一项信息的含义有着不同的理解，因此，当有些人购买一项资产时，另一些人以同样方式出售一项资产，从而使市场价格不受影响。如果该项信息没有改变资产价格，那么，按Fama的定义，市场就该信息而言便是有效率的；而按Rubinstein或Latham的定义，市场就是无效率的，因为Rubinstein和Latham的定义不仅要求没有价格变化，而且要求没有发生交易。因此，Rubinstein和Latham所定义的市场有效性，比Fama定义的强型市场有效还要强。

事实上，几乎没有人承认强型有效市场的存在。对公司经理和董事进行的合法交易的研究也表明，当这些人卖股票时，此种股票的行市就可能看跌；反之，则上升。此外，内幕知情者根据未公开的内幕消息（诸如研究开发的突破、收购公司的报价等）从事非法交易牟取暴利的情况亦非少见。

有效市场假设对于公司财务的意义是：如果市场是有效的，那么大多数证券的价格就将是合理的，是处于均衡状态下的均衡价格。因此，在正常的证券投资中，投资者预期所能获取的投资报酬，将取决于投资风险。

最后必须说明的是，资本市场有效与资本市场完善是两个不同的概念。如果资本市场是完善的，则要求满足下列特征：（1）市场无摩擦，具体包括：没有交易费用和税收；所有证券都可细分和流通；没有任何限制性规章等。（2）市场完全竞争。在完全竞争的资本市场上，所有参与者都将是价格接受者，即任何参与者的交易行为不影响证券价格。（3）信息是没有成本的，并且能够为所有人同时获得。（4）所有人都是理性的预期效用最大者。

较之于上述完善的资本市场概念，资本市场有效性概念的限制就要少得多。在一个有效的资本市场中，价格完全且及时地反映所有可获得的相关信息。这意味着，价格是证券交易所依据的信号。