上篇
第1章 绪论
1.1 公司财务目标
1.1.1 公司及公司目标
现代企业的组织形式主要有三种：独资企业、合伙企业和公司。独资企业只有一个所有者即业主，他对企业债务承担无限责任。合伙企业有两个或两个以上的合伙人，每个合伙人都对企业债务承担无限连带责任。但是，在采取有限合伙形式的合伙企业中，合伙人则有一般合伙人与有限合伙人之分。一般合伙人参与企业管理，并对企业债务负无限连带责任；而有限合伙人只以其出资额对企业债务承担责任。
公司是依法组建的法人企业，两权分离和有限责任是公司制企业区别于独资及合伙企业的最大特点。所谓两权分离，就是企业所有权与经营权的分离，所有者（股东）通过股东大会提名并形成董事会，再由董事会任命总经理和副总经理等高层管理者，企业的日常经营管理交由管理层。由于两权分离，某一或某些所有者的撤出不会影响公司的存续。所谓有限责任，就是公司股东以其出资额或所持公司股份为限对公司债务承担责任。有限责任使得公司股东的投资风险得到有效控制，有利于吸引更多的投资者成为公司股东，从而促进公司的发展。
无论是什么组织形式的企业，都有其一定的经营目标。不同企业的经营目标可能不尽相同，但是，在市场经济条件下，任何企业的经营目标中最根本、最共同的一点就是盈利。诚如彼得·F．德鲁克所言，“一个企业倘若获得不了盈利，那么它本身就没有存在的理由”
。不过，除了盈利，企业究竟还需要追求些什么呢？对于现代公司制企业而言，盈利虽然是其经营目标中的重要元素，但不是其唯一的追求。这是因为，决定公司目标形成的驱动因素并不仅限于股东的利益追求，而是包含着多方面的因素。首先，公司日常生产经营和投资发展过程中所需的资金，往往并非完全由股东提供，而是部分（甚至是很大部分）地由银行等债权人提供。既然公司使用了债权人的资金，债权人利益的保护要求就必然会体现到企业经营目标之中来，具体表现为公司负债风险的有效控制等方面。如果债权人的利益不能得到有效保护，轻者会导致企业进一步负债融资的困难或融资成本的上升，重者则会导致债权人提起破产清算的要求或直接接管企业，而这些都是股东所不愿意看到的。其次，公司作为一个组织，与任何其他组织一样，离不开一定的人即劳动力。从纯粹理论意义上说，员工的地位决定了他对公司目标的形成不具有直接的影响。但实际上，事情并非如此简单。公司只有在满足了员工起码的利益要求——支付劳动报酬——之后，才可能实现资本的增值。显然，员工的报酬要求对公司股东利益目标的实现具有制约作用。尤其是，由于两权分离，企业实际的经营控制权为职业经理人所掌握，但经理努力的结果大部分不归他自己所有，这样就产生了经理与股东之间的代理冲突。为了降低股东与经理之间的代理成本，就需要对经理进行必要的激励，从而使股东的当前利益减少。再次，政府作为行使社会管理职能的政权机构，对公司目标形成的影响主要体现在政策诱导方面。例如，政府如果主要追求税收增长，就会通过制定政策诱导企业追求利润，尤其是短期利润。复次，消费者之所以对公司目标的形成产生影响，主要是由于消费者需求的发展和变化会迫使企业在改进产品质量、优化产品功能、提高服务水平等方面花费更多的人力、物力和财力。因此，静态地看，满足消费者不断增长的需求与股东盈利目标之间是存在矛盾的。最后，公司不仅是个营利性的经济组织，同时也是一个社会组织。企业的发展必须有助于社会进步。自20世纪70年代以来，要求公司承担社会责任的呼声日益高涨。因此，如果公司忽视社会责任，就会因遭到社会公众的谴责和反对而使其自身的发展受到限制。公司的社会责任主要体现在两个基本的方面，即对社会利益集团的责任和对解决社会问题的责任。具体包括提供平等的就业机会、保护生态环境、确保产品安全及建立良好的公共关系等。公司履行社会责任，从长期看会有利于企业发展，但从短期看会部分地抵消股东利益。
综上所述，尽管股东利益是公司目标形成的最基本决定因素，但债权人、员工、政府、消费者及社会公众等利益主体的利益要求，也都会对公司目标的形成产生一定的“修正”作用。因此，公司目标事实上就是上述利益主体各自目标的折中。概而言之，公司目标具有下列基本特征：（1）盈利是股东的基本追求，因而就成了公司目标的基本要素；（2）其他利益相关者的利益要求会在一定程度上限制股东对最大利润目标的追求；（3）公司目标是公司所有利益相关者个别目标的折中，公司长期健康发展有利于各利益相关者的长期利益，因而，公司目标往往就表现为短期盈利目标与长期战略目标之间的权衡。
1.1.2 公司财务目标
财务目标是指用于指导公司财务决策的指南。现代公司财务主流理论在指出传统利润最大化观点的若干缺陷的基础上，采纳了财富最大化观点。在传统财务理论中，利润最大化往往被设定为公司的财务目标。但是，现代公司财务理论认为，利润最大化作为企业财务目标，是在19世纪初发展起来的。当初企业结构的特征是自筹资金、私人财产和单个业主。在这样的简单企业结构下，业主利益是可以通过利润最大化目标得以实现的。而现代公司则是以有限责任和两权分离为特征的，此外还有诸如员工、消费者、政府及社会公众等利益相关者。在这样的复杂企业结构下，职业经理必须协调各类利益相关者之间的矛盾和冲突。因此，以利润最大化作为财务目标就难以同时满足各类利益相关者的利益要求。利润最大化目标概念的含义比较模糊，也没有考虑资金时间价值和风险价值。例如，假设将利润最大化具体理解为每股收益最大化，那么以每股盈余最大化作为财务目标，除了忽视预期收益的时间性和不确定性之外，还有其他缺陷。首先，以每股收益最大化作为财务目标，意指股票市价唯一地取决于每股收益的高低，而事实上，每股收益最大化未必能导致股票市价从而股东财富的最大化。其次，以每股收益最大化作为财务目标还意味着，只要公司内部资金能投资于内含报酬率大于零的项目，公司就应该不支付股利，而是将所有税后净收益都保留下来用于再投资。显然，这种股利政策对股东并非总是有利的。此外，公司财务目标还必须与股东之外的其他利益相关者的利益要求相协调，而利润最大化反映的主要是公司为股东实现的短期利益，与其他利益相关者的利益要求往往是有明显冲突的。
财富最大化较利润最大化的进步之处主要在于：（1）利润最大化考虑的是利润的绝对额，未把取得利润与投入资金量相联系，而财富最大化考虑的是利润的相对水平，即单位投资所实现的平均增值额。（2）利润最大化考虑投资收益时，注重的是期间利润，而财富最大化则要区分不同时期的报酬，即要考虑资金的时间价值因素和风险因素。（3）在财富最大化目标指导下，关心的不仅仅是投资问题，还关心筹资和股利政策。考虑筹资问题的目的是，既充分利用财务杠杆效应，又保持合理的资本结构，减少财务风险，以使企业稳定发展。考虑股利政策的目的是，兼顾股东近期利益与远期利益的期望，以增强公司股票在资本市场上的吸引力。（4）以财富最大化为财务目标，由于体现的是对股东长期财务利益的关注，因此会促使公司更加自觉地关心其他利益相关者的利益要求；否则，公司发展将会受到来自股东与其他利益相关者之间利益冲突的制约。这也就是说，为了追求股东的长期财务利益，尽可能好地满足其他利益相关者的利益要求，将越发成为公司的自觉行动。
现代公司财务理论认为，既然公司以财富最大化为财务目标，公司财务决策就必然以此为指南。这是因为，第一，由于存在着资本市场，任何偏离股东财富最大化的公司财务行为必然导致股价下跌，股东可以通过股票市场的套利活动来抵消公司非理性财务行为所导致的不利后果。第二，由于经理人才市场的存在，经理的声誉和身价就取决于公司的经营和财务业绩，因此，经理就必须努力工作。如果资本市场和经理人才市场确实是完善的，那么市场就可以制约经理的行为。然而，现实生活中的市场往往并不完善，因而公司实践中的财务目标偏离现象就会客观存在。
Jensen和Meckling（1976）试图用代理理论来解释所有权与经营权相分离情况下的公司财务问题。他们认为，企业是一组契约的联结点，在这一组契约关系中，核心是所有者与经营者之间的契约关系。由于经营者只是受雇用的，其目的也是实现自身利益的最大化，因此，实际控制着企业经营的经营者，未必总是自觉地追求“股东财富最大化”，这就产生了所谓的“代理成本”；将代理成本控制在最小限度内，就能够相应地增加所有者利益。因此，所有者必然有动力去监督经营者的行为，并激励经营者，使其经营行为符合所有者的最终利益。
在现代公司财务决策实践中，不仅存在股东与经理之间的利益冲突，也同样存在股东与债权人之间的利益冲突。Fama和Miller（1972）首次讨论了这种影响。他们认为，当企业发行风险负债时，能够使企业价值最大化（股东与债权人财富之和）的经营和财务决策却并不一定能够同时使股东财富和债权人财富最大化。Jensen和Meckling（1976）以及Myers（1977）在对代理成本的研究中发展了该问题，明确提出了股东-债权人冲突对投资行为的两大影响：资产替代与投资不足。Jensen和Meckling（1976）指出：在负债较大的筹资结构下，股东/经理将具有强烈的动机去从事那些尽管成功机会甚微，但一旦成功就获利颇丰的投资。因为如果这些投资成功，他们将获得大部分收益，而若失败，则债权人承担大部分费用。他们同时指出，这个问题不能轻易地抛开，并将此问题导致的机会财富损失归纳为第一种负债代理成本。Myers（1977）则认为，当经理与股东利益一致时，经理将拒绝那些能够增加企业市场价值但预期的收益大部分属于债权人的投资。显然，负债削弱了企业对好项目进行投资的积极性，减少了企业现行市场价值。相关实证研究（Parrino和Weisbach,1999；童盼和陆正飞，2005）验证了股东-债权人利益冲突确实存在。因此，为了降低股东-债权人之间的代理冲突成本，就需要改进公司治理，改善银企关系，优化债券信用评级制度。