4.2 特殊情形下的资本预算

4.2.1 风险性投资决策

在前面的讨论中，我们假设现金流量是确定的。但是，在实践中，未来的现金流量是有一定程度的不确定性或者风险的。那么我们应该如何处理投资项目中的各种风险呢？常见的主要方法有：敏感性分析、盈亏临界分析、模拟分析以及风险调整技术等。

1．敏感性分析

敏感性分析的目的是，试图发现还可能出现其他什么情况，如果这些情况发生又意味着什么。具体地讲，在敏感性分析中，管理者应当对各个预测变量按照悲观、最可能和乐观等水平来分别计算各种情况下项目的净现值，以发现哪个变量导致项目净现值的变动最大。敏感性分析研究了各种未知变量影响下的现金流，并计算当对这些变量作出错误估计时所产生的后果。这种分析方法能够使管理者挖掘出那些潜在的因素，确定哪些额外信息是最有价值的并帮助发现那些不恰当的预测。

当然，敏感性分析并不意味着需要对所有涉及的因素都一一进行敏感性分析。在实务中，敏感性分析往往针对那些管理者认为存在较大不确定并且对项目比较关键的因素。不过，在敏感性分析中需要考虑哪些变量没有固定的答案。你也许需要关注产品的单位销售价格或者产品的销售成本。或者，你关注的是公司所得税税率可能发生的变化。那么你应该考虑的就是这种变化对项目的净现值所产生的影响。

敏感性分析的一个缺陷是它有时给出的结果不够明确。例如，乐观和悲观到底是什么含义？部门之间往往会作出不同的解释。敏感性分析的另外一个问题是各变量之间可能是互相联系的。例如，如果销售额超过了预期，需求比所预料的还要强劲，项目的利润就会增大。由于这些联系的存在，管理者就不能孤立地进行敏感性分析。不过，敏感性分析确实可以告诉我们对哪些变量应该加以密切关注。

2．盈亏临界分析

盈亏临界分析关注的是，某个收入变量下降多少或者某个成本变量增加多少将会使净现值变为零，即了解项目净现值大于零所允许的收入变量和成本变量的波动幅度。盈亏临界分析方法是管理会计中最常用的分析方法之一。在这里，我们作的唯一调整就是将管理会计中的“盈亏”（会计利润为正抑或为负）换成了资本预算中的“盈亏”（净现值大于零抑或小于零）。

3．模拟分析

“模拟”（simulation）的目的是不经过实践而把握事物的实质，一般的模拟是指构建一个代表真实系统的模型，然后通过实验的方法来考察各种情形下模型的变化，进而更好地了解真实系统的运作。在资本预算中，模拟方法的应用相对简单些，目的也是针对决策中存在的不确定性因素，考察投资项目结果可能的变化。与敏感性分析不同的是，模拟分析不再仅仅局限于几种方案，计算机会基于管理者对各种情况可能性的预测给出几十万种不同的变量组合，每一种变量组合对应着一种方案。模拟分析将计算每一种变量组合的项目净现值和其他一些盈利指标，从模拟分析的结果中可以得到项目盈利结果的概率分布，进而帮助管理者更好地作出投资决策。

4．风险调整技术

上述各种方法的优点在于使得管理者对项目的风险有一种感觉，理解项目的关键因素。但是这些方法都没有真正提供一种评价风险项目的直接基础。风险调整技术与上述方法不同，它依然采用净现值规则，管理者可以直接按之作出投资决策。

我们知道，净现值的影响因素有二：现金流量和贴现率。风险调整技术正是围绕这两个因素来展开的，要么调整现金流量，要么调整贴现率。

（1）按风险调整现金流量法。

最直接对现金流量调整的方法就是确定当量法。这一方法将不确定的预计各年现金流量，按照一定的系数（即约当系数）折算为确定的现金流量的数量，然后利用无风险贴现率计算净现值。

其公式如下：

式中：αt表示t年的约当系数（0＜α＜1）; NCFt表示t年的预计现金流量；Rf表示无风险贴现率；C表示初始投资额。

（2）按风险调整贴现率法。

与确定当量法不同，针对现金流量的风险，按风险调整贴现率是对贴现率进行调整。其公式如下：

式中：风险调整贴现率（RADR）是针对本项目风险的必要报酬率。项目的风险越大，风险调整贴现率就越高。风险调整贴现率一般依据资本资产定价模型等来确定。

从理论上讲，确定当量法要优于风险调整贴现率法。后者的缺陷主要有两方面：第一，风险调整贴现率法没有考虑到每个项目具有不同的风险，以及在项目生命周期中风险的变化，而是将各种备选项目归于同一风险类别。该方法在项目的整个生命周期中使用了同一风险贴现率。而确定当量法则要求对每个项目各个期间的风险进行分析，进而明确确定当量。在实际中，项目的不确定性往往在最初几年比较大，而随着投资的进展，不确定性减弱，风险自然会下降。第二，风险调整贴现率法将无风险的时间价值和风险溢价混合在了一起。使用一个固定的贴现率意味着风险随着时间的推移而增加。故此，随着时间的推移，按照无风险收益率贴现的现金流量现值与按照风险调整贴现率贴现的现金流量现值的差异会越来越大。

4.2.2 修正现值

随着资本预算理论的发展，又有一些新的方法涌现出来，而且在实务界也得到了一定程度的应用。下面我们介绍其中比较常用的两种方法：修正现值和经济增加值。

1．修正现值

传统的净现值模型有一个隐含的假设，即企业融资全部来自权益。当企业运用财务杠杆时，资本预算的方法将有所不同。修正现值法就是一种考虑负债融资的资本预算方法。

一个项目的修正现值（adjusted-present-value, APV）主要由五部分组成：（1）项目营业净现金流量（不考虑筹资成本）按照全权益（无负债）筹资下的资本成本折算的现值。（2）债务的税收利益的现值，即负债融资带来的税盾作用。（3）项目筹资利息费用所导致的贴息或惩罚的现值。例如，在美国，州和地方政府发行的债券的利息是免税的，免税债券的利率大大低于应税债券的利率。市政当局可以按较低的免税利息筹得资金，因此企业从市政当局借得的款项通常利率也较低。这种借款上的优惠会使项目的价值增加。这就是负债融资的贴息。（4）新债券的发行成本。企业公开发行公司债券，要有中介机构，如投资银行的参与，企业要为中介机构提供的服务付费。这是发行成本，它降低了项目的价值。（5）财务困境成本。随着负债融资的增加，企业陷入财务困境甚至破产的可能性也随之增加，这会增加企业成本，降低项目价值。因为后两项不易量化，我们暂不考虑，APV的计算公式如下：

式中：ku表示全权益（无负债）筹资下的资本成本；Tt表示第t年的债务税收利益；St表示第t年负债融资贴息或惩罚；i表示企业借款利率。

例4-4 表4-4说明了债务的税收利益。假设有两家企业，一家有负债，一家无负债。它们的销售收入和营业成本相同，分别为200美元和50美元。有负债的企业有利息费用10美元，税前利润为140美元；无负债企业没有利息费用，税前利润为150美元。有负债企业交纳了56美元的所得税，无负债企业交纳了60美元的所得税。这样，无负债企业的股东获得了90美元，有负债企业的股东获得了84美元。但是，有负债企业给投资者（包括股东和债权人）带来了94美元的现金流量，而无负债企业为90美元。多出的4美元就是税前利息10美元的税收利益。

2．经济增加值

经济增加值是指企业调整后的税后营业净利减去企业现有资产经济价值的机会成本后的余额。

经济增加值用于资本预算的决策规则是，只有经济增加值大于零的项目才是有利可图的。面临互斥项目时，应该选择经济增加值较大的项目。

4.2.3 通货膨胀下的资本预算

通货膨胀是经济生活中的一种常见现象，它也对企业的资本预算有一定的影响。首先，管理者需要决定是按照“名义”（normal）现金流量或贴现率，还是按照“实际”（real）现金流量或贴现率来进行资本预算。名义现金流量包括了通货膨胀的影响，而实际现金流量则扣除了通货膨胀因素。无论用“名义”指标还是“实际”指标都可以进行资本预算决策。但是需要注意的是，如果使用名义现金流量，则必须同时使用名义贴现率；如果使用实际现金流量，则必须同时使用实际贴现率。现金流量和贴现率的口径必须一致。名义贴现率与实际贴现率的关系如下：

1+名义贴现率=（1+实际贴现率）×（1+通货膨胀率）

通货膨胀对项目现金流量的影响一方面表现为未来经营现金流量的增加，如名义销售价格增加所导致的销售收入增加，另一方面表现为未来经营现金流量的减少，如原材料价格上涨所导致的现金流出增加。但是，通货膨胀对收入和成本的影响并不是完全一致的。净经营现金流量可能因通货膨胀而增加，也可能因通货膨胀而减少。另外，与客户、原材料供应商、员工等的关系，以及企业的资金来源等因素都将会影响通货膨胀的后果。

我们知道，虽然折旧本身不是现金流量，但是它会影响净利润，进而影响所得税支出，从而影响现金流量。由于折旧金额是过去的投资所决定的，因此通货膨胀将使得折旧的抵税价值降低，这实际上增加了企业的实际税负水平。所以，如果在项目生命周期中，通货膨胀水平超过了原先的估计，则项目的价值也将降低。

4.2.4 国际项目分析

随着经济全球化的发展，越来越多的企业走出国门，参与国际贸易，乃至海外投资。这也就带来如何进行国际项目资本预算的问题。其实国内项目资本预算的基本原理也适用于国际项目。但是国际项目的资本预算要更复杂些，有更多的问题需要考虑。核心问题主要是资本预算主体的选择和国家风险分析。

1．国际项目资本预算的主体

国际项目资本预算中，首先面临的一个问题就是评价主体问题：我们应该站在具体管理该项目的子公司立场，还是应该站在为该项目大量融资的母公司立场。评价的主体不一样，评价的结果就可能不一样。这是因为子公司的净现金流量可能会与母公司的净现金流量有很大差异。这种差异主要是由下列因素造成的：

（1）税收因素。假定某国际企业正在考虑对国外子公司追加投资。子公司所在国政府的所得税税率较低，而母公司所在国对汇回的收益课以较高的税率，那么这个项目可能在子公司看来是可行的，而母公司则认为不可行。

（2）汇兑限制。如果子公司所在国对税后利润汇回总公司有限制，规定必须将一定百分比的利润留在东道国，那么母公司可能对这一项目没有兴趣，而该项目对子公司却很有吸引力。

（3）管理费用。母公司往往要向子公司收取许可证费、专利权使用费或者管理费等。这些费用的高低对母公司与子公司有着不同的含义，对于子公司是支出，对于母公司是收入。因此，项目评价的主体不同，得出的结论可能会不同。

（4）汇率变动。汇率也是造成子公司的净现金流量与母公司的净现金流量有很大差异的因素之一。因为国外项目的收益汇回母公司时，通常都要把子公司所在国货币兑换成母公司所在国货币，所以母公司的净现金流量要受到汇率的影响。而如果从子公司角度来评价项目的现金流，则不需考虑汇率。

从理论上来看，对于国际项目资本预算主体的确定有三种观点：一种观点认为应该以母公司为主体。持此观点者认为，对国外投资的风险与报酬的考虑，归根到底是为了母公司股东的利益。这符合股东财富最大化的理财目标，因为母公司的现金流量最终是为支付股利以及实现母公司的其他目标的其他用途提供基础。第二种观点认为应该以子公司为主体。持此观点者认为，母公司的投资者越来越多地来自世界各地，这样，投资目标就应该比以前更多地反映世界性的观点。许多跨国公司都制定了长期的而不是短期的财务目标，在国外创造的利润倾向于在国外再投资，而不是汇回母公司。基于这种考虑，从子公司的角度进行评价也是恰当的。第三种观点认为应该以子公司和母公司为主体分别进行评价。持此观点者认为，国际财务管理的目标是多元的、复杂的，这取决于构成公司和公司环境的投资集团与各非投资集团的不同意愿。在国外投资的情况下，东道国政府是其中的集团之一。为了保证跨国公司投资者和东道国政府之间的目标的和谐，应该从两个方面进行评价：一是以国外项目为评价主体，二是以母公司为评价主体。

如果以国外子公司为主体进行国际项目资本预算，所用方法同国内一般的投资项目评价方法基本相同。如果以母公司为主体进行国际资本预算，则会涉及一些特殊问题。

2．国家风险分析和评估

国家风险可以分为政治风险和经济风险。

（1）政治风险。政治风险是指东道国发生的政治事件或东道国与其他国家的政治关系发生的变化对跨国公司造成不利影响的风险。

根据影响的范围，政治风险可分为宏观政治风险和微观政治风险。宏观政治风险，是指影响到所有外国公司的政治风险，包括东道国消费者对跨国公司的态度、东道国政府政局的稳定性以及东道国与其他国家发生战争的可能性等。东道国消费者的态度是一种温和的政治风险。东道国的消费者可能仅仅喜欢购买本国的产品。如果跨国公司准备进入国外市场，必须检测消费者对本国制造商品的忠实度。如果消费者非常忠实于当地产品，那么跨国公司应该同当地一家企业合资，而不是采用出口策略。东道国的内战、骚乱、边境战争以及恐怖活动等政治事件，将会影响跨国公司员工的人身安全。饱受战火威胁的国家，其商业活动也很不稳定，所以跨国公司从该国所获的现金流也有很大不确定性。微观政治风险，是指仅对国际业务的某个领域或特定的跨国公司有影响的政治风险。例如，加拿大在1980年突然改变了欢迎外国投资者在其石油部门投资的传统政策，实施一项旨在将外国在该部门的投资比重从75%降至50%的新能源政策。

根据跨国公司受影响的方式，政治风险又可分为转移风险、经营风险和控制风险。转移风险，是指由资本、利润和专有技术等跨国转移的不确定性所引起的政治风险。比如，东道国对外汇的管制，这使得外国投资者无法将其资产和投资所得的利润等汇回母国或转移到其他国家。再如，东道国可以采取大幅度调整汇率的办法，人为使本国货币非正常贬值，以达到减少外国投资者正当利益的目的。经营风险，是指由东道国对跨国公司在当地业务的政策的不确定性所引起的政治风险。比如，环境保护政策的变化、对生产本地化的要求、最低工资法和限制跨国公司从本国信贷机构借款等。控制风险，是指东道国对当地经营的控制或所有权方面的政策的不确定性所引起的政治风险。比如，对外国投资者最高所有权的规定、要求在一定期限内将所有权转移给国内投资者，以及将跨国公司在当地的实体国有化。

（2）经济风险。经济风险是指东道国经济上的因素对跨国公司造成不利影响的风险。例如，20世纪90年代初欧洲经济的衰退，对福特汽车、耐克、迪士尼等美国著名跨国公司在欧洲的业务造成了严重的影响。

根据影响的范围，经济风险可分为宏观经济风险和微观经济风险。宏观经济风险包括东道国的整体经济状况、市场供求和价格状况、税收调整等因素带来的风险。东道国经济状况的好坏，将对跨国公司的经营产生重要影响。利率、汇率和通货膨胀率是跨国公司应重点考虑的因素。较高的利率会抑制经济增长，减少对跨国公司产品的需求；较低的利率会刺激经济，并增加对跨国公司产品的需求。汇率将严重影响一国的进口，终将影响生产和收入水平。通货膨胀会影响消费者的购买力水平，因此也会影响跨国公司产品的需求量。利率、汇率和通货膨胀率三者之间也是相互影响的，在分析时必须综合考虑。同一产品在不同国家的市场供求和价格状况是不一样的。供过于求将使产品价格被迫下调，减少跨国公司的营业利润。因此，跨国公司应该密切关注东道国市场供求状况的变动，适时调整自己的产品战略。税收是影响跨国公司净利润的重要因素。由于各国应纳税所得额、所得税税率等的确定与计算差别较大，跨国公司必须了解各国的税收法规以及最新调整。另外，东道国与母国之间是否签订有税收减免条约、东道国是否有吸引外资的税收优惠条款等，也是跨国公司应当密切关注的。微观经济风险是指仅对某个跨国公司的经营有影响的经济风险，如公司可能面临的行业风险、公司生产的原材料供应情况发生变化等。

公司在进行海外投资前要进行国家风险评估，而且在投资后也要追踪评估国家风险。公司可以设立自己的专家组来对国家风险进行评估，但由于国家风险的评估是一项比较复杂、专业性很强的工作，在实务中，跨国公司往往借助于职业机构的力量来完成这项工作。例如，摩根斯坦利公司、经营环境风险情报公司和《欧洲货币》等都提供国家风险评估的有关数据。当对国家风险的评估完成之后，接下来的资本预算决策就类似于风险性投资决策，只是此处的风险是国家风险。常用的方法依然是调整折现率法和调整现金流量法。例如，调整折现率法是指根据与项目有关的国家风险的大小，相应调整该项目要求达到的报酬率，构成按风险调整的折现率，并据以进行投资决策的方法。

4.2.5 实物期权

传统的投资项目分析方法都属于静态分析，一般是在第0期对未来各期的现金流量作出假设，然后计算净现值。这实际上假设了企业会一直被动地持有该项投资。但是随着项目的进展，企业往往会在项目实施的过程中作出一些改变。例如，如果项目进展顺利，企业往往会追加投资；而如果出现了问题，企业就会削减该项投资，甚至干脆放弃该项目。实物期权（real option）就是资本预算中使用的，允许管理者在未来对以前的决策作出相应更改的选择权。与传统方法不同，管理者不是在第0期就作出全部决策，而是可以等待，直至当前不确定的事项在未来明确时再酌情作出补充决策。实物期权的存在提高了投资项目的价值，而且比较容易进行修正的项目比那些没有灵活性的项目更具价值。当投资的前景越不确定时，这种灵活性就越有价值。

1．实物期权的类型

常见的实物期权有以下几种类型：

（1）投资时机期权（timing options）。这种期权是指企业可以不用现在投资，而是等待获得进一步信息之后再行投资的选择权。实际上，任何项目都可以被看成是你现在就可以投资的期权。当然你并不需要立刻就行使该期权，你需要做的是在推迟投资所损失的现金流的价值与在这段时间内收集到有价值的信息的可能性之间作出权衡。举例说，某石油公司拥有一个油田的开发权，公司可以根据当前市场的油价和今后一段时间的油价走势来决定是现在开采还是未来某一时期开采。

（2）规模期权（sizing options）。这种期权主要分为两类，一类是允许企业在未来某一时日项目执行不佳时放弃该项目，即放弃期权（abandonment option）。一旦某个项目不再具有盈利能力，企业就应该行使放弃期权。有些资产比较容易处理，比如有形资产通常就比无形资产更易出售。一些存在活跃二手市场的商品，如不动产、飞机、汽车和某些机器工具之类的资产相对都比较容易出售。而像软件公司通过研发项目积累起来的非专利技术等资产，在处置时就不会有很大的价值。另一类是允许企业在未来某一时日项目展开非常好的情况下追加投资，即增长期权（grown option）或称扩展期权（expansion option）。

（3）弹性期权（flexibility options）。这种期权是指企业在进行投资以后，在未来某一时日根据新的情况和信息可以采取相应经营措施的期权。包括根据未来投入成本决定是否改变生产技术的期权，当某一设备可以生产出多种产品时，根据市场需求改变产品组合的期权等。例如，在当前的价格水平下，使用以天然气为燃料的工业锅炉比以石油为燃料的锅炉要便宜。但是企业可能会选择既能以天然气也能以石油为燃料的锅炉，虽然这种锅炉价格要贵些。原因在于，当天然气的价格上涨超过石油时，使用双重燃料锅炉的企业就拥有了一项有价值的期权，它们可以将以天然气为燃料的锅炉转换为以石油为燃料的锅炉。

2．评价方法

评价存在实物期权的投资项目的常见方法有以下几种：

（1）采用传统的现金流量贴现方法，不考虑期权。如果不考虑实物期权，项目的净现值都大于零，则加上实物期权后项目的价值只会更高。因此，企业只需要采纳该项目即可。

（2）项目的净现值=不考虑实物期权的净现值-期权的成本+期权的价值。在根据预期的现金流量计算出净现值后，然后估算期权的成本和价值，进而计算出项目的净现值。

（3）决策树法。这种方法的优点是比较直观，而且比较容易理解。

（4）使用期权定价模型。这种方法有着深厚的理论基础，企业往往需要聘请期权理论的专家才能使用这一方法。

下面我们举例说明上述第（2）、（3）两种方法的应用。

例4-5 飞迅公司准备购买一台新的零件加工机器，根据估计的现金流量计算的该设备的净现值为-80万元。飞迅公司的管理者在考虑是否再投资60万元，此项追加投资可以使得该机器能以煤、天然气和石油作为燃料。原来的投资方案是以煤作为能源的。这一可以在时机适宜时选择便宜燃料的期权的估计价值为200万元。那么，包含此项弹性期权的项目的净现值是多少呢？

项目的净现值=不考虑实物期权的净现值 -期权的成本 +期权的价值=-80-60 +200 =60（万元）

如果没有弹性期权，这个项目是不可行的。但是考虑了弹性期权后，该项目的净现值大于零。

例4-6 正则工程机械公司的科技人员开发了一种新的叉车。该公司准备对该产品进行试制生产和试推广。最初阶段需要一年的时间并需要耗费20万元。管理层预测该试制生产和试推广成功的概率只有50%。如果成功的话，正则公司就会投资4000万元兴建一个生产工厂，该工厂预期将在未来20年中每年带来500万元的税后现金流量。假定资本机会成本为10%，该项目的净现值就是257万元（-4000+500 ×8.514）。如果在市场上的试推广不成功，正则公司就会停止该项目，试制生产所花费的成本也就等于白白浪费了。

正则公司在这个试验性的项目上的支出实际上等于购买了一项有价值的期权。我们可以绘制图4-4那样的决策树来对此项目进行分析。每一个正方形代表的是该公司作出的一个行动或一项决策。圆形代表的是后来的结果。正则公司从最左边那个正方形开始，如果决定实施该试验，一年以后就可以知道试验的结果。然后正则公司就面临第二个选择：是结束该项目，还是再投入4000万元开始正式的大规模生产。综合来说，正则公司面临的决策是：是否应该现在投资20万元，然后这项投资有50%的可能性使公司在一年后获得一项净现值为257万元的项目。显然，该试制生产项目的净现值在任何水平的贴现率之下都是大于零的。