3.3 股利行为：经验证据

3.3.1 中国上市公司的股利分配

1．股利分配意愿

从总体上来说，1994—2005年间不分配股利的公司占所有公司的39.21%（见表3-2）。就各年而言，1994—1996年，我国A股上市公司中不分配股利的公司相对较少，一般每年只有10%左右的公司不分配股利，在1995年更是达到了最低点，只有7家公司（占公司总数的2.25%）没有分配股利。而在1996年后，不分配现象日益突出。1997年共有300家公司没有分配股利，不分配比例从1996年的15.56%迅速上升到41.67%，并在1999年达到最高点（52.87%）。虽然2000年上市公司的不分配现象有所缓解，但在2001年不分配比例又回升到37.94%，之后各年基本稳定在40%—50%（见图3-1）。

2．股利分配形式

公司发放股利的形式一般有现金股利、股票股利、负债股利和混合股利等形式。在我国，公司发放现金股利、股票股利以及混合股利的较多，而负债股利的发放却很少见。具体来说，我国上市公司的股利分配形式呈现以下特征：

（1）股利分配形式以现金股利为主。如图3-2所示，1994—2005年，我国上市公司的股利分配形式以现金股利为主。大约有37%的公司发放现金股利，占发放股利公司的60.44%。发放混合股利的公司次之，有16%的公司发放混合股利。而发放股票股利和转增股本的公司较少，分别只有3%和4%。在发放混合股利的公司中，以发放现金股利和转增股本的公司最多，占公司总数的5.63%。

（2）股利分配形式经历了较大变化。在我国资本市场刚建立的头几年，上市公司较多采用股票股利和混合股利的形式分配利润，如1994年我国287家上市公司中，有49家公司派发股票股利，100家公司派发混合股利，而支付现金股利的为119家。但随着时间的推移，发放股票股利和混合股利的公司越来越少，而支付现金股利的公司逐年增加。至2005年，我国1354家上市公司中，有455家支付现金股利，而只有6家发放股票股利，182家发放混合股利。具体来说，我国A股上市公司各种股利分配形式呈现如下特点：

第一，只分配现金股利的公司比例呈现明显的区间特征。1994、1995两年，每年大约有40%的上市公司发放现金股利，而这一比例在1996—1999年间下降了十几个百分点，但自2000年开始只发放现金股利的公司比例又明显上升。这主要是因为2000年3月中国证券监督管理委员会发布《关于上市公司配股工作有关问题的补充通知》，要求“公司在《配股说明书》中增加第五部分详细说明公司上市后历年分红派息的情况”，这直接引起分配现金股利公司比例的快速增长，从1999年的26.98%上升到2000年的49.91%，上升23个百分点。

第二，只分配股票股利的公司数量和比例迅速下降。1994—1996年，每年大约有20%的上市公司发放股票股利，但自1997年开始，发放股票股利的公司数逐年下降。到2000年，发放股票股利的公司数下降到6家，只占当年公司总数的0.57%。之后的5年里，发放股票股利的公司数一直在个位数内徘徊，2002年甚至只有1家公司发放了股票股利。

第三，一部分公司存在转增股本行为。1994—2005年，共有459家公司转增了股本，占公司总数的4.2%。从图3-3可以看出，存在转增股本的公司比例分别在1996年和2005年达到两个高点。1996年，有49家公司（9.53%）进行了转增股本，之后转增股本的比例逐渐下降，到2004年，只有17家公司（1.26%）转增了股本，但在2005年，进行转增股本的公司骤然大幅增加，有165家公司（12.19%）进行了转增。结合混合股利的形式，我们还发现一个有趣的现象：1999年前，转增股本往往和股票股利相结合，如1996年，同时进行转增股本和发放股票红利的公司有115家，占公司总数的22.37%，成为当年第一多的分配形式；而同时进行转增股本和发放现金股利的公司只有27家（5.25%）。但在1999年后，转增股本往往与现金股利相结合，同时转增股本和发放股票股利的比例逐年下降，而同时转增股本和发放现金股利的比例却呈上升趋势。2005年，同时进行转增股本和发放现金股利的公司达到133家，占公司总数的9.82%，而同时进行转增股本和发放股票红利的公司只有3家（占0.22%）。

第四，发放混合股利公司比例呈单边下降趋势，但其下降幅度小于股票股利。1994年，共有100家公司发放混合股利，占上市公司总数的34.84%。之后两年每年大约有1/3的公司发放混合股利。1996年，发放混合股利的公司比例达到最高点，为36.96%，是当年最为普遍的一种股利分配形式。但1996年后，发放混合股利的公司呈下降趋势。1997年，只有21.81%的公司发放混合股利，1999年这一比例更是滑落到12.35%，之后的6年里，该比例也基本稳定在10%—15%。从图3-3中我们也可以看出，虽然发放混合股利的公司比例出现下降，但其下降幅度小于股票股利，而且，就目前而言，每年仍有超过1/10的上市公司选择此种分配形式，而不像股票股利屈指可数。

混合股利四种形式的变动趋势较为复杂。如图3-4所示，1994、1995年混合股利主要以现金股利+股票股利为主；1996—1998年，则以股票股利+转增股本为主；而从最近几年来看，又以现金股利+转增股本为主。但无论是哪种形式的混合股利在1998年后都没能成为上市公司股利分配的主要形式。

3．股利分配水平

（1）现金股利分配水平。如表3-3所示，我国A股上市公司现金股利分配表现出以下特点：①总体分配金额不高。平均为每股分配现金0.146元，中位数为每股0.1元。就各年而言，均值介于每股0.11—0.19元，中位数则在0.1—0.15元波动，各年间的波动幅度并不大。②各公司间的差别较大。每股现金股利最大值达到1.3元，而最小的只有0.004元，相差325倍。③ 现金股利分配水平受政策影响较大。如前文所述，证监会在2000年开始将是否发放现金股利作为配股的条件之一，所以在2000年后，发放现金股利的公司数量大幅度增加，但与此同时，每股现金股利金额随之下降，说明很大一部分公司发放现金股利是为了迎合政策的需要。如图3-5所示，这一趋势显著体现在中位数、均值和最小值上，无论是均值、中位数，还是最小值，2000年都是一个明显的分水岭。2000年前，每股现金股利均值均高于0.16元；而2000年后，每股现金股利均值一直在0.15元以下徘徊，2001年更是达到了最低点0.118元。就中位数而言，2000年前的中位数均高于0.12元，而在2000年后6年来中位数都没有发生变化，均为0.1元。2000年前，分配现金股利的公司的每股现金股利最小也就是每股0.01元，但在2000年后，最小值达到了0.004元，而且有3年的最小值都低于0.01元。

（2）股票股利分配水平。如表3-4所示，我国A股上市公司股票股利分配水平曾表现出如下特点：①就总体来说，股票股利分配金额均值为0.228，中位数为0.2。这表明上市公司通过发放股票股利，股本规模平均扩大了22.8%，有半数的公司股本规模扩大了20%以上。② 就各年而言，每股股票股利均值在0.16—0.27间波动，中位数各年间的波动小于均值，除1995、2001年外，其余各年中位数均为0.2，说明在发放股票股利的公司中，基本上每年都有一半的公司通过股票股利使公司股本增长超过20%。③ 与现金股利相比，各公司股票股利分配金额的波动幅度较大，每股股票股利的标准差为0.155，高于现金股利的0.115。④ 股票股利分配金额并没有显现出2000年前后的明显差异，只是在1999年后，发放股票股利的公司数明显减少，这与前面结果一致。

4．股利分配的市场反应

市场对我国上市公司的股利政策一般会有什么反应呢？20世纪90年代后期，国内学者开始对此开展实证研究，但遗憾的是，并没能获得一致的结论。

陈晓等（1998）研究了1997年首次派发现金股利的40家上市公司的股利公告的市场反应，结果表明，虽然宣告现金股利能够为股东带来10%水平上显著的超额收益，但在扣除交易费用的影响后却完全失去了意义，即现金股利没有市场反应。魏刚（1998）以1997年度派发现金股利的59家上市公司为样本，则发现了显著为负的市场反应。俞乔和程滢（2001）研究了1992—2000年间所有上市公司发放股利的情况，结果表明，不论是首次分红还是一般的年度分红，现金股利所引起的股价异常收益显著小于股票股利和混合股利。在控制了除息除权日的溢出效应、大宗交易引起的股价偏差及红利公告期间的风险因素后，市场对一般的年度分红并不敏感，但却特别讨厌以现金股利作为首次分红的支付方式，在一定程度上证实了市场存在股利的宣告效应。孔小文、于笑坤（2003）以2000年宣告发放股利的公司为样本，发现上市公司无论采取何种股利政策都会在股利宣告时产生一定的累计超额收益率，不分配公司累计超额收益率最高，分配股票股利的公司次之，派发现金股利的公司在股利宣告日前后也存在正的超额收益，而同时发放现金股利和股票股利的公司最不受市场欢迎，累计超额收益率最低。

虽然研究方法和研究样本的差异可能导致不同文献间研究结果的差异，但股利政策市场反应不一的原因可能是现金股利政策并不像信号理论认为的受公司盈余状况或投资项目好坏的影响，而是受公司代理问题的影响，那么现金股利的市场反应就是对股利政策本身的反应，从而代理问题不同的公司的现金股利公告就产生了不同的市场反应（李增泉等，2004）。李增泉等（2004）对现金股利市场反应的检验结果表明，只有当所有权安排不利于保护投资者权益时，是否分配股利才会引起完全不同的市场反应（分配公司与不分配公司在公告日前一天与当天的累积超额报酬分别为显著的正值和负值），特别当公司面临的发展机会较少时，上述差异更为明显。结论支持利益协同效应（alignment effect），而不支持壕沟防御效应（entrenchment effect）。

3.3.2 股利理论的实证检验

我国学者对国外股利理论的实证检验主要集中在信号理论和代理理论上。

1．信号理论

国外研究表明，股利具有信号传递效应。那么我国企业的股利是否也有信息含量呢？

原红旗（2004）对股利信号理论进行了验证，结果表明现金股利在我国并不具有明显的信号传递意义。他发现，股利的变化主要依据于当期的收益的变化（这个收益不仅仅包括经营性收益的变化，也包括暂时性收益项目的变化），而并不反映未来收益变化的信息，也就是说，股利在中国没有信号作用。陈浪南和姚正春（2000）、何涛和陈晓（2002）也没有找到支持信号理论的证据。

而魏刚（1999）、吕长江和王克敏（1999）、孔小文和于笑坤（2003）的经验研究却在一定程度上支持股利具有信息含量这一假设。吕长江、王克敏（1999）以深沪两市1997、1998年度支付现金股利的316家上市公司为样本，运用变换后的林特模型研究发现，股利分配公司的股利支付水平主要取决于公司前期股利支付额和当期盈利水平及其变化。魏刚（1999）以1992—1997年389家中国上市公司为样本，研究发现股利增加的公司其盈利在股利变化当年及之后的两年内均有显著的增长，而股利减少的公司的盈利在股利变化后的两年内有显著的减少，而且不同类型的股利传递的信息也有所差异。孔小文、于笑坤（2003）研究表明，分配股利的上市公司的未来盈利情况好于不分配股利的上市公司，股利政策包含了公司对未来盈利水平的预期。现金股利、股票股利和混合股利对未来盈利的预期没有差别，无法根据公司发放的股利类型来判断公司未来的发展前景。

2．代理理论

信号理论对我国上市公司股利行为的解释没有取得一致的结论。之后，众多学者着手从代理理论角度解释我国上市公司的现金股利政策。如吕长江和王克敏（2002）建立资本结构、股利分配及管理者持股比例之间的结构方程，发现公司股利政策与管理者持股比例存在双向因果关系，即管理者持股比例越高的公司，股利支付率越低，而股利支付率较高的公司，其管理者持股比例通常也较低。杨熠和沈艺峰（2004）发现，对于自由现金流量较多的公司，发放现金股利可以约束自由现金流量的代理成本。

但随着研究的深入，很多学者认识到，单用自由现金流假说来解释我国企业的股利行为具有诸多局限性，因为我国企业具有独特的股权结构。一方面，我国企业股权较为集中，绝大多数上市公司都是由国有企业改制而来的，“一股独大”现象非常严重。另一方面，股权分置改革前，上市公司中很大一部分股份无法上市流通，而这部分股份的拥有者（即非流通股股东）往往居于控股地位。上述制度特性导致中国上市公司大股东与中小股东在投资成本、权利、投资目标与信息等几个方面存在重大差异（原红旗，2004）。由于居于控股地位的非流通股股东的股票不能在二级市场流通，只能获得股利和控制权收益，不能获得资本利得，加之非流通股股东与流通股股东的股权成本差异很大，同样的每股现金股利使非流通股股东的收益率远高于流通股股东的收益率。这样导致大股东可以将现金股利作为一种“转移资源”的手段来使用（雷光勇，2007），所以掏空假说反而更能解释我国企业的股利行为。

近期的研究更多地从我国这种特殊的制度背景出发，深入分析非流通股股东与流通股股东之间的利益差异，从中考察我国上市公司发放现金股利的动因。研究表明，中国上市公司发放现金股利，可能主要并不在于传递某种信号，或是作为解决公司股东与经理间代理问题的工具，更主要的可能是作为股权分置与大股东控制条件下，中国上市公司大股东与中小股东，以及非流通股东与流通股东间代理问题的结果呈现；现金股利更多的是被大股东用做从上市公司“转移资源”或“套现”的工具。

Lee和Xiao（2003）研究表明，股权集中度高的公司愿意发放更多的现金股利。陈信元等（2003）通过对佛山照明高额现金股利案例的分析，发现高额现金股利并没有提高公司的价值，可能只是大股东转移资金的工具。原红旗（2004）也发现，流通股股东和非流通股投资者对股利有明显的不同偏好，大股东存在以现金股利转移现金的倾向。肖珉（2005）以2001年非金融类A股上市公司为样本，研究发现上市公司发放现金股利不是出于减少冗余现金的需要，而是与大股东套取现金的企图有关。唐跃军、谢仍明（2006）以1999—2003年间在上交所和深交所上市的所有上市公司为样本，探讨了非流通股和流通股流动性、股权监督制衡机制对上市公司派发现金股利的影响。结果表明，非流通股股东与流通股股东之间的确存在严重的利益冲突，非流通股股东通过现金股利的隧道效应谋取私利。

李增泉等（2004）以1997—2001年我国上市公司的3000多个数据点为样本，从投资者保护的角度对我国上市公司的所有权安排与现金股利政策的关系进行了实证分析。结果表明，在控制其他因素后，反映投资者保护程度的第一大股东持股比例、控股股东的性质以及其他股东的持股集中度都对股利分配率具有显著影响（当所有权安排有利于保护中小投资者利益时，上市公司倾向于派发更多的现金股利）。王化成等（2007）从控股股东特征对上市公司股利分配倾向和分配力度的影响角度分析了沪深两地上市公司2002、2003年的股利分配情况。研究结果表明：这种影响显著存在且对分配倾向和分配力度的影响趋于一致。（1）控股股东具有集团控制性质的上市公司的分配倾向和分配力度均显著低于没有集团控制性质的上市公司；（2）所有权（现金流权）和控制权（投票权）的分离程度越高，股利分配倾向和分配力度则越低；（3）国家控股上市公司的分配倾向和分配力度显著低于民营控股上市公司。

邓建平、曾勇（2005）对家族控制上市公司股利决策的研究同样支持掏空假说，他们发现家族企业股利决策的主要目的不是解决经理滥用自由现金流的风险，而是与控制家族自身利益最大化有关。

但谢军（2006）却得出了不同的结论。他考察了股利政策与第一大股东持股比例之间的关系，并根据企业成长性分类，研究不同成长性企业这两者之间的关系是否有所差异。研究发现：第一大股东持股比例越高，公司现金股利发放率越高，但这种正相关性随着公司成长性机会（用市净率衡量）的增多而减弱，即高成长性公司第一大股东持股比例与现金股利发放率之间的系数显著低于低成长性公司。这一结论支持自由现金流假说，而并不支持掏空假说。