第3章 股利理论与政策

3.1 股利理论

公司财务目标是实现企业价值最大化，因此，公司的利润分配必然也要服从于这个基本目标。股利理论就是研究股利的支付与股票的价格及公司价值之间是否存在某种关系，探讨公司如何在发放股利和未来增长之间达到某种平衡，确定最优的股利支付比例以实现股票价格及公司价值的最大化，解释现实中的股利分派行为及股利政策。根据股利分派对公司价值是否有影响，股利理论大致可以分为两种：股利无关论（irrelevance theory of dividend）和股利相关论（relevance theory of dividend）。

股利无关论认为，股利政策不会影响公司的股票价值；而股利相关论则认为，股利政策对公司股票价值有相当大的影响。

3.1.1 股利无关理论

米勒（Miller）和莫迪格利安尼（Modigliani, MM）在1961年的一篇论文中，开创性地提出了股利无关论，用严密的数学推导论证了投资者对股利政策并不介意，即公司的股利支付比例与股票市价无任何关系。这是因为公司的价值增加与否取决于公司的基本盈利能力和风险等级，故其只能由公司的投资政策来决定，而与公司的盈余是否划分为股利及留存收益无关。

MM股利无关理论与MM资本结构理论一脉相承，它也是基于一系列假设而得出的，这些假设条件包括：（1）完全市场假设，即投资者是充分理性的，对公司未来的投资机会和收益及未来的股价和股利有完全的把握能力，不存在股票的发行成本和交易成本，相关信息可以免费获得，证券高度分散，任何投资者都不可能通过其自身交易影响操纵市场价格；（2）不存在公司所得税和个人所得税，此时，股票的资本利得和现金股利没有所得税上的差异；（3）公司有着既定的资本投资政策，不受股利分配的影响，对新投资项目的外部筹资也不会改变公司的经营风险；（4）股利政策对公司的权益资本成本没有影响。在这样一个简单的世界里，股利政策与公司价值是无关的。也就是说，公司经理无论提高或降低现期股利都不能改变公司的现行市价。在公司投资政策给定的条件下，股利政策不会对公司价值产生任何影响。

我们可以通过下列数学推导来更深地理解这一理论。模型中使用的符号定义如下：pt表示t期公司每股市价；dt表示t到t+1期公司发放的每股股利在t+1期的价值；r表示贴现率；nt表示公司t期发行在外的股数；mt+1表示t+1期增发的股票股数；Vt表示t期企业价值；Dt+1表示t到t+1期公司发放的股利在t+1期的总价值；It表示公司t期的投资额；Xt表示公司t期净利润。

在一个没有套利的世界里，

由前可知，nt+1=nt+mt+1; Vt=ntpt; Dt+1=ntdt+1；则：

就式（3-2）而言，公司价值分别受三个因素影响：一是发放的股利Dt+1；二是公司未来价值 Vt+1；三是发行的用以满足投资项目资金需求的金额为mt+1pt+1的新股。

由式（3-2）可以看出，发放股利与发行新股对公司价值的影响并不一致，发行新股会降低公司价值，而增加股利发放会增加公司价值，也就是说，股利与新股对公司价值的影响可以相互抵消。

如果公司在t期实现的净利润为Xt，其中发放股利Dt, t期公司预计的投资额为It，那么为满足投资项目的需要，公司t期需要发行的新股为：

将式（3-3）代入式（3-2），我们可以得到式（3-4），

由式（3-4）可知，企业价值取决于公司未来的盈利能力、投资政策和公司未来的价值，而与股利无关。虽然发放股利可以提高公司价值，但其提高的公司价值完全被发行新股所减少的公司价值所抵消，所以是否发放股利以及发放多少股利对公司价值没有影响。

为了更好地理解股利无关论，将式（3-4）中的Vt+1进行替换，变为式（3-5）。

当T趋于无穷大，且贴现率r为正时，式（3-5）的后一项趋于0，公司价值也就如式（3-6）。可见，公司价值只取决于公司盈利和投资政策，而与股利政策无关。

这样，我们得出股利无关理论的两大命题：

命题1：在上述假设下，当投资机会既定时，公司价值独立于股利政策。

命题2：在没有套利机会的完美市场上，公司价值独立于股利政策。

3.1.2 股利相关理论

MM股利无关理论在其严格的假说条件下有其合理性，但为更符合现实情况而放宽这些假设条件时，股利政策就变得十分重要。人们发现，股利政策与股票价格及公司价值有着明显的相关性，这就是股利相关理论。股利相关理论认为，在不确定的条件下，公司盈利在留存收益和股利之间的分配确实影响到股票价值。股利相关理论通常又有以下几种观点：

1.“一鸟在手”理论

“一鸟在手”理论认为，由于公司经营过程中存在着诸多不确定因素，因此股东对用何种方式获取其投资回报并不会无动于衷。一般来说，股利收入是一种有把握按时获得的收入，可消除股东的不确定感，更为可靠；而股价上涨所带来的资本利得则具有不确定性，风险较高，还可能存在一定的交易成本。因而，相对于资本利得而言，股东们更偏好股利。尤其对厌恶风险的投资者来说，股利是定期、确定的报酬，而未来的资本利得则缺乏确定性，因此，在其他因素相同的条件下，他们更愿意购买那些近期即可获得较高股利的公司股票，而公司的最佳股利政策就是尽可能多地支付股利。也正因为股利的支付可以降低投资者的不确定性，并使他们愿意按较低的必要报酬率来对公司的未来盈利加以贴现，因而使企业的价值得到提高。相反，不发放股利或降低股利支付率，则会提高必要报酬率，降低公司价值。所以，为了降低资本成本，公司应维持高股利支付率的股利政策。该理论的主要文献有Lintner（1956）和Gordon（1959）。

2．税差理论

该理论强调税收在股利分配中的重要作用，主要表现在：

（1）如果不存在资本利得税，而只有红利税，并且不同的股利收入对应的红利税税率不同，股利收入越高，适用的红利税税率也越高。在这种情况下，高税率档次的股东希望公司采取低股利支出甚至零股利支出的政策，而低税率档次的股东则希望更多地发放股利。因此，不同税率档次的股东将难以就公司的股利政策达成一致。

（2）如果存在资本利得税，且红利税税率高于资本利得税税率。在这种情况下，由于资本利得税可以等到股东实际出售股票时缴纳，所以，股东们将更愿意公司采取低股利政策，从而将公司未分配利润用于再投资，以获取较高的预期资本利得，并降低个人税收负担。

Miller和Modigliani也注意到了税收对股利政策的上述影响，他们认为，这种影响主要源于资本利得税与红利税之间的税率差异。而且，股利的这种税收劣势会产生“客户效应”（clientele effect），即低税率等级的投资者往往持有高股利公司的股票。MM认为，企业有动机采用适当的股利政策，以最大限度地减少每个“客户”的税收。但Miller and Scholes（1978）却提出了不同观点，他们认为，即使有证据支持“客户效应”（如Pettit,1977），红利税和资本利得税税率之间的差异也不会产生“客户效应”。原因是：即使红利税税率高于资本利得税税率，投资者也可以随时将其获得的红利进行再投资来减少税收负担。他们还提到了一种简便的避税方法：投资者借入借款进行投资，当借款的利息正好等于收到的红利时，利息的税盾效应能够抵消红利的税负。当然，这种策略会产生交易成本，这也使得Miller and Scholes（1978）提出的税收规避策略的实际应用价值受到质疑。

对上述理论的检验主要从两个方面展开：一是税收引起的股利政策对投资者财富的影响；二是税收引起的股利政策对股票价格的影响。

股利政策对投资者财富的影响显而易见。假设资本利得税税率为tg，红利税税率为td，如果tg不等于td，那么，对于税率档次不同的投资者，其股利政策对投资者财富的影响也会有所不同。比如在美国，对于不同的投资者，这两种税税率的大小有所不同。大部分公司投资者，td＜tg；而个人投资者，td＞tg。所以，股利对个人投资者财富会产生负面作用。那是因为如果个人投资者拥有高股利公司的股票，那么由于红利税税率高于资本利得税税率，投资者的财富会相对于拥有低股利公司的股票时下降，前文提到的“客户效应”也将随之出现。

股利政策对股票价格影响的研究主要运用了两种方法：一是回归分析股票收益与风险、股利之间的关系；二是研究除息日（ex-dividend date）前后的交易情况。

第一种方法的基本思路是：如果没有税收，投资者会选择收益符合均值-方差效率的资产组合；如果存在税收，投资者会选择税后收益符合均值-方差效率的资产组合。所以，如果存在税收效应，股利与股票超额收益之间应该是正相关关系，即公司支付的股利越高，投资者要求的超额回报越高。Litzenberger和Ramaswamy（1979,1982）采用横截面的广义最小二乘法对此进行了实证检验，其回归模型如下：

式中：表示股票收益；rft表示无风险收益；dit表示股利回报率，且 dit=Di, t/Pi, t-1。

回归结果是γ2显著为正，估计值为0.236，表明公司每支付1元股利，投资者要求0.236元的超额收益。也就是说，股利似乎并不受投资者欢迎，因为公司支付的股利越高，投资者要求的回报率也越高。另外，他们的研究还为“客户效应”提供了证据，即高税率档次的投资者倾向于持有低股利公司的股票，而低税率档次的投资者倾向于持有高股利公司的股票。

之后大量的实证研究也验证了这一结果，但反对者认为这种正相关关系并不是源于税收的影响，而是由于其他因素，如信息。关于这一点尚未达成一致的结论。

第二种方法的基本思路是：如果股票价格和股利之间不存在套利关系，那么投资者在除息日前后出售股票没有差异。所以，如果存在税收效应，股票在除息日前后的交易情况将大大有别于平时，而且除息日前后的股票价格应该有所不同。Lakonishok and Vermaelen（1986）发现：对于现金股利，除息日前后股票的交易量显著增加。另一些学者考察了除息日前后股票价格的波动，他们发现，除息日股票价格下降的幅度明显比股利支付的总额少（平均少60%—70%），这一研究结果常被解释为股利价值评估中纳税影响的证据。

3．信号理论

信号理论认为，股利政策之所以会影响公司股票的价值，是因为股利能将公司的盈余状况、资金状况等信息传递给投资者。由于信息不对称的存在，外部投资者比管理层更少地了解公司真实的财务状况，因此，他们往往会通过公司所披露的各种信息，包括利润分配信息，来预测公司未来的盈利能力。而对公司未来盈利状况的预测，必然影响公司股价的走向，从而对公司价值产生直接影响。从长远来看，公司发放的股利是公司实际盈利能力的最终体现，而且这一目的无法通过对会计报表的粉饰来达到。因此，股利的发放最能增强股东对公司的信心，提高公司的财务形象，从而引起股价的上升。

当然，股利政策既可以向投资者传递好消息，又可以传递坏消息。比如，一个公司的股利支付比率一直很稳定，今年该公司突然大幅度地降低股利支付比率，这会被投资者视为坏消息，他们会认为公司的财务状况或盈余情况发生了较大的负面变动，因而，股票价格也会随之下跌。又如，如果公司决定增加每股股利，则这一信息往往被投资者看做是好消息，因为每股较高的股利意味着公司在未来将有足够多的现金流量以维持较高的股利水平，这说明公司将有良好的发展前景，从而对股价产生有利影响。

最早提出股利信号模型的是Bhattacharya（1979），之后Miller和Rock（1985）、Kose和Williams（1985）、Ambarish, Kose and Williams（1987）等学者都对此进行了研究。Bhattacharya（1979）运用一个两阶段模型来说明企业现金股利政策的信号效应。Bhattacharya（1979）假设公司经理比外部投资者具有信息优势，他们更为了解公司投资项目的质量，他们将股利政策视为经理对外传递投资项目质量的信号。假设公司确定了一个高派发的股利政策，那么，如果公司拥有高盈利项目，它不需要对外融资就能满足高派现的需要；反之，如果项目盈利不足以支付公司的现金股利，公司就必须借助外部融资来满足股利的发放，随之产生交易成本（即融资成本）。因此，拥有高盈利项目的公司派发高现金股利较为容易，也较为可信。所以，公司经理可以借助高股利政策向投资者传递公司的投资项目是好项目的信号。

Miller and Rock（1985）同样构建了一个两阶段模型。它假设在以前各期，企业投资和盈利之间具有关联关系。公司预期盈利为，式中：为白噪声，当j＞0时，，, Et是t期的期望。投资、盈利、股利和额外融资之间的关系为：Bt+Xt=It+Dt，式中：It表示t期投资；Dt表示t期现金股利；Bt表示t期额外融资额。

在MM股利无关理论的假设下，公司最大价值为：

上式中的公司价值是在公司披露股利、盈利状况以及其他财务决策后的价值。而在这些信息披露之前投资者预期的公司价值为：

两者之间的差异就是未预期的价值，即为：

从中也可以看出，信息披露前后公司价值的差异是存在的，这种差异源于投资者对公司盈利的预期不等于公司的实际盈利。

另外，式表明，当投资决策既定时，净股利（Dt-Bt）所披露的信息与Xt相同，也就是说，净股利可以向投资者传递公司的盈利状况和公司价值。需要注意的是，传递公司信息的是净股利（即股利与额外融资之差额），而不是单纯的股利。

实证研究也表明，股利变动包含了公司管理当局对公司前景判断发生变化的信息，而且股利公布时往往包含了以前收益公布所没有反映的有用信息。所以，股利可以提供明确的证据，证明公司创造现金的能力，从而影响股票价格。

在Aharony和Swary（1980）之前，关于信号理论的实证检验存在较大的争议，主要的争论起源于如何区别盈利传递的信息与股利传递的信息。当时的研究之所以难以区分这两种信号作用与采用的研究方法密切相关，几乎所有的研究都采用月数据进行检验，这使得区分两种信号的作用变得极为困难。

为了将股利的信号作用从盈利的信号作用中区分开，Aharony和Swary（1980）采用日数据进行检验，而且选择股利宣告日与业绩公告日至少相差11天的企业作为样本。他们发现：（1）当公司股利政策稳定时，股价没有超额收益。（2）当公司股利政策发生变动时，股价产生超额收益。具体为：公司增加股利时，有1%的超额收益；公司减少股利时，超额收益为-3%。（3）大部分的超额收益发生在股利宣告日前后两天内（这也为半强式有效市场提供了证据）。

沿着Aharony和Swary（1980）的研究思路，Asquith和Mullins（1983）考察了股利政策对股东财富的影响。一般来说，最初派发的股利比之后的股利变动会产生更大的财富效应，然而，Asquith and Mullins（1983）却发现，当股东财富随公司派发的股利增加而调整时，之后的股利具有与最初的股利相同甚至更大的财富效应。这也就表明投资者有能力预测公司的股利。而且，他们还发现，股利的平均超额收益为3.7%，从而再次为股利的信息含量提供了证据。

4．代理理论

在代理理论中，企业被认为是一组契约的联结，诸多利益相关者之间明示或暗示的契约引导着企业的行为。当然，这些利益相关者之间由于目标的不同，产生了这样那样的冲突，尤其是存在委托-代理关系的情况下，这些冲突表现得尤为严重。作为公司重要理财活动之一的股利政策的选择不可避免地会受到这些利益冲突或者说代理问题的影响。与股利政策有关的代理问题主要有三种：一是股东与债权人之间的代理问题；二是股东与经理之间的代理问题；三是控股股东与中小股东之间的代理问题。

Fama和Miller（1972）、Jensen和Meckling（1976）以及Myers（1977）都提到了股东与债权人之间的利益冲突，即股东会通过一些经营行为掠夺债权人的财富，而发放高额现金股利就是其手段之一。债权人往往能预知股东的这些手段，所以在债务合同中对公司现金股利的发放进行限制。Kalay（1982）分析了公司债务合同中限制股利支付的条款，发现股利政策与投资政策是相互依赖的。如果债务合同规定一个较高的股利支付上限，企业的留存收益下限就会较低，这样公司就需要较多地通过外部资本市场进行融资，以满足投资的需要，从而提高融资成本和代理成本。

Jensen和Meckling（1976）还提到了另一种代理问题，即股东-经理之间的代理问题。他们认为，公司经理在进行经营决策时主要考虑如何实现自己的利益，而不是如何按照股东的委托行事，因此，股东与经理之间同样存在利益冲突，从而产生股东-经理代理成本。

Easterbrook（1984）将Jensen和Meckling（1976）提出的代理成本理论运用于股利政策的研究中。他认为，股利可以减少股东-经理代理成本，提高公司价值。根据代理成本理论，公司经理一般不愿意将利润分配给外部投资者，而是更倾向于将其留在公司或投资于一些效率低下的项目以从中获得私人利益，而派发现金股利可以有效地降低这种代理成本，那是因为：一方面，通过分配股利，经理将公司盈利返还给了外部投资者，从而减少了利用公司资源谋取个人私利的机会；另一方面，派发股利减少了公司的留存资金，当公司在未来有好的投资机会而需要资金时不得不从外部资本市场进行融资，这样就给外部投资者提供了更多监督经理行为的机会。

Jensen（1986）在此基础上发展出了自由现金流假说，他将自由现金流定义为公司所持有的超过投资所有净现值为正的项目所需资金的剩余现金，并指出发放现金股利能够减少可供经理支配的自由现金流，阻止经理将大量的自由现金流浪费在其个人奢侈的在职消费和效益低下的项目上，有助于减少股东-经理代理成本，提高公司价值。Lang和Litzenberger（1989）的经验研究支持上述自由现金流假说。同时，他们还指出股东-经理冲突与所有权结构有关，一般来说，在高度分散的所有权结构中股东-经理之间的代理问题比较突出。

Shleifer和Vishny（1997）注意到了不同所有权结构下代理问题的差异，从而将代理理论扩展到控股股东与中小股东之间。他们认为，在集中的所有权结构中，由于大股东在公司有更大的收益要求权，他有强烈的动机对经理进行监督，而相对集中的控制权也保证了大股东能够对公司决策行为施加足够的影响力，因此，当公司存在控股股东时，经理人员的利益侵占行为已经不再严重，公司主要的代理问题是控股股东与中小股东之间的利益冲突。Johnson、La Porta、Lopez和Shleifer（2000）拓展了上述理论，提出了掏空（tunneling，或译为隧道）假说，他们将掏空定义为控股股东按照自己的利益将公司的资产和利润转移出去的情形。而现金股利可以减少掏空对中小股东利益的损害，从而保护中小股东利益，因为现金股利减少了可供控股股东支配的资金。

LLSV（2000）将股利的代理模型进一步细分为结果假说（outcome hypothesis）和替代假说（substitute hypothesis）两种。结果假说认为，当公司的代理成本较低时，外部投资者有能力控制内部人的道德风险，可要求公司派发现金股利，而若代理问题比较严重，内部人就有可能随意侵占公司的资金从而减少或不分配股利，因此，代理成本与公司的股利分配率负相关。替代假说则认为，当公司存在严重的代理问题时，公司内部人也有可能通过派发高比例的现金股利来树立其不好侵占外部人利益的良好声誉，以便将来能够以较低的成本在资本市场上筹集资金，所以代理成本与公司的股利分配率正相关。

实际上，代理理论将股利政策的选择看做是一个收益和成本权衡的过程。股利分派的收益表现在可以减少公司股东与经理、股东与债权人之间的代理成本。股利分派的成本表现在由于股利分派而导致公司资金不足必须进行外部筹资时所产生的筹资成本。收益和成本权衡的结果说明公司存在着最优的股利政策，也就是使股利政策的边际代理成本和边际筹资成本的绝对值相等（两种成本的符号相反）时的股利政策为最优股利政策。

虽然上述各种理论从不同角度解释了股利政策与股票价格及公司价值的相关性，但无论哪种理论都有其局限性，它们可能都只从某一层面反映某一问题。比如，在红利与资本利得两种税的税率相同时，税收对股利政策的影响可能就不存在。所以，在应用上述理论具体解释股利政策与股票价格及公司价值的相关性问题时，还需要结合公司以及国家的具体情况。