2.3 融资行为：经验证据

中国资本市场业已经历了十七八年的发展。我国A股上市公司的融资行为和融资结构究竟存在哪些特征？这个问题值得我们进行认真的分析和总结。

1．偏好股权融资

阎五达、耿建新和刘文鹏（2001）研究发现，在达到证券监管部门配股条件的上市公司中，69.26%的公司会公布或实施配股方案。黄少安和张岗（2001）研究表明，在1993—1999年间，我国上市公司股权融资占全部融资的比例平均在50%以上。而在西方较为成熟的资本市场上，上市公司的股权再融资倾向却并不明显。在大多数年份里，美国非金融类上市公司股票净发行量往往为负值，也就是说，股票回购量往往多于同年新发行的股票量。

我国上市公司表现出强烈的股权融资偏好，其原因是多方面的。

首先，股权分置决定的二元股权结构，使得非流通股股东能够通过增加发行新的股票而获得利益。在股权分置改革完成之前，作为非流通股的法人股和国家股多为上市公司的大股东。但是，由于它们没有流通权，其在IPO时的定价就远低于流通股价格，如欲转让，也不能按市价而往往只能按以账面净值为基础确定的价格进行转让。因此，如何在不花钱的情况下增加公司股本的账面净值，从而提高非流通股的价值，就成了持有非流通股的大股东们的重要考虑。由于增发和配股时的定价一般按高于账面净资产、接近市价的价格进行溢价发行，所以，公司每每进行股权再融资，每股净资产的账面价值就会得以提高，非流通股股东就会从中受益。

其次，二级市场的积极反应也是上市公司偏好股权融资的一个重要原因。都志灵、梁博和李晨辉（1999）研究表明，配股方案受股东欢迎的程度虽然不如送红股，但也受到市场一定程度的追捧。之所以这样，是因为投资者认为上市公司配股意味着有好的发展项目，从而也就意味着未来利润的增加。所以，上市公司偏好股权融资，一个可能的原因便是为了迎合二级市场股票投资者的心理需要。

再次，我国上市公司高管层持股比例过低，也是导致公司偏好股权融资的一个可能原因。高管层持股比例过低，使得高管层激励机制不健全，即高管层的利益主要取决于短期业绩，而与未来的长期业绩几乎没有什么关系。在这种情况下，高管层更多地选择股权融资，至少有两个方面的好处：其一，降低负债水平，减少利息支出，增加账面利润总额。在薪酬与利润总额挂钩的公司里，高管层就能实现更多的短期利益。其二，通过增加股权融资，降低负债水平，可以降低公司的财务风险，减轻高管层的压力，特别是降低破产风险。这样，就能使高管层的“饭碗”更加稳定。

复次，债券市场不发达，债务融资渠道不通畅也是导致我国上市公司偏好股权融资的原因之一。我国企业债券的发行受到国家证券监管部门的严格管制，发行门槛要求很高。加之利率管制和缺乏健全的信用评级机制，大大提高了债务融资的代理成本。这就迫使许多上市公司转向股权融资。

最后，股权融资成本低也被认为是我国上市公司偏好股权融资的一个重要原因。黄少安和张岗（2001）通过测算，认为股权融资成本的极大值为2.42%左右，而同期银行贷款（一年期）利率为5.31%，远远高于股权融资成本。但是，陆正飞和叶康涛（2004）利用剩余收益模型逐一估算了各样本公司的股权融资成本，研究发现，虽然我国上市公司的股权融资成本平均而言要低于债权融资成本，但在偏好股权融资的公司中，约30%的公司的股权融资成本是高于债权融资成本的。这就意味着，股权融资成本低并不能完全解释我国上市公司的股权融资偏好行为。当进一步从破产风险、负债能力约束、代理成本和控制权等因素考察我国上市公司融资行为的影响因素时，发现企业资本规模和自由现金流越低，净资产收益率和控股股东持股比例越高，则企业越有可能选择股权融资方式。

此外，根据陆正飞和高强（2003）基于问卷调查的研究结果，在397个样本中，共有391家公司回答了融资偏好问题，其中289家公司（占被调查上市公司的73.91%）偏好股权融资。那么，究竟为什么偏好股权融资？在选择偏好股权融资的289家样本公司中，有258家公司回答了这一问题，结果见表2-3。从统计结果可以看到，上市公司偏好股权融资的首要原因是，相对于负债融资而言，股权融资的成本较低；其次是股权融资不必还本，分红也可灵活掌握；再次是为了储备更多的股权资本，以便将来股权融资困难时更多地筹集负债资金。

2．更多采取配股方式进行股权融资

增发和配股是上市公司可以利用的两种不同的股权再融资方式。配股是针对原有股东进行的再融资，其基本特点是，只要所有股东都参与配股，配股行为就不会改变原有股东在上市公司中的持股比例。增发是面向所有潜在投资者的股权再融资行为，因此，增发完成后原股东在上市公司中的持股比例通常会改变。增发是比配股市场化程度更高的一种股权再融资行为。上市公司更多选择配股、较少选择增发的一个重要原因，就在于市场化程度较低的配股比较容易成功，而市场化程度较高的增发则风险较大。如前所述，在股权分置情况下，大股东持有的主要是非流通股。大股东在提出配股计划之后，真正参与配股的多为流通股股东，而作为持有非流通股的大股东，往往放弃配股。之所以流通股股东不得不参与配股，而与此同时，非流通股股东则往往放弃配股，其原因就在于，对于广大流通股股东来说，由于配股价低于市价，配股计划完成后，股价一般会有小幅度的下跌，位于配股价和配股前市价之间。为了弥补这一潜在的跌价损失，广大的流通股股东不得不进行配股。而对于非流通股股东来讲，其手中非流通股的持有成本通常远低于配股价格，参与配股反而会提高其平均持有成本。因此，在控制权不会成为问题的情况下，放弃配股就是一个理性的选择。由表2-4可以看到，通过配股实现股权再融资的公司数和融资金额，都要远远多于增发。

3．在负债融资时，更倾向于利用短期负债

从表2-5可以看到，在1992—2000年，我国上市公司短期负债占总负债之比平均为75%左右。一般地，考虑到财务的安全性，短期负债与长期负债应该保持一个适当的比例关系。短期负债比例过高，容易引发财务危机，尤其是在银根紧缩的时候。

根据陆正飞和高强（2003）的调查结果，在397个样本中，除去在上市后未曾有过后续融资的17家公司，其余380家公司融资方式选择的统计结果如表2-6所示。

表2-6中的调查结果显示，公司上市后使用过的融资方式，按累计融资额排序依次是短期借款、利润留存、配股、长期借款、增发新股、发行普通公司债券、发行可转换债券和其他。国外实证研究表明，上市公司融资选择一般符合融资顺序理论，即优先使用内部股权融资（即留存收益），其次是债务融资，最后是外部股权融资。我国上市公司虽然也表现出优先使用内部股权融资即利润留存的倾向，但与融资顺序理论相对照，存在两个特点：一是长期债务融资排在外部股权融资（配股）之后；二是短期借款这种融资方式高居首位。净现金不足，可能是导致上市公司大量使用短期债务的原因——得不到长期融资机会的公司为了经营生产的需要而不得不选用向银行短期借款的融资方式。

4．融资行为的地区差异

陆正飞和赵蔚松（2003）以北京、上海和深圳三地上市公司为研究对象，发现样本公司1997—2000年这四年间的资产负债率和资产长期负债率的平均值如表2-7所示。

显然，北京上市公司的负债水平低于上海与深圳。通常认为，账面资产负债率的正常范围应该在30%—70%。如果以此作为一个比较标准，三地上市公司的资产负债率都落在这个范围内，但北京上市公司的资产负债率已接近“下限”。另外，对比资产负债率和资产长期负债率，可以发现三地上市公司的债务资金来源都严重依赖于短期负债，北京、上海和深圳上市公司负债中短期负债所占比重依次约为85%、90%和90%，北京上市公司对短期负债的依赖程度略低于其他两地。

那么，三地上市公司融资结构差异是否意味着它们的获利水平即净资产收益率（ROE）也会存在相应差异呢？为了说明这个问题，作者将资产负债率分为（0,0.2）,（0.2,0.5）,（0.5,0.7）和（0.7,1）四个区间段（样本中剔除了资不抵债的上市公司），三地各个资产负债率区间段的平均获利水平（按账面价值计算的ROE, %）如表2-8所示。

进一步把负债率分为（0,0.1）,（0.1,0.2）,（0.2,0.5）和（0.5,1）四个区间段（样本中剔除了资不抵债的上市公司），三地各个资产负债率区间段的平均获利水平（按市场价值计算的ROE, %）如表2-9所示。

从表2-8和2-9中的数据可以发现，按账面价值和市场价值计算的收益率与资产负债率的变化关系趋势相差不大，但三地之间则存在一定差异。

北京与上海上市公司的收益率水平随资产负债率的增加出现一个先增后减的趋势：当资产负债率在某个水平之下，收益率均值可以达到一个比较令人满意的程度；当资产负债率超过某个水平，收益率均值则陡减；甚至当资产负债率超过一个水平时，收益率为负值，呈现出极端恶劣的形态。

深圳上市公司收益率水平随着负债率的提高，虽然出现轻微的先减后增，但总体上还是呈下降趋势，即获利能力随着负债率的提高而下降，负债率与企业的获利能力呈反方向变化。