案例

晋生公司的资本成本

1．晋生公司的资本成本问题

晋生食品有限公司（以下简称“晋生公司”）是N市的主要食品生产与批发商之一。近年来，晋生公司的业绩有了较大的提高，盈利可观。目前，公司已经尝试向非食品类业务发展。对投资项目的贴现率，公司内部存在着分歧。目前公司采用的贴现率为30%，公司里许多高级管理人员都认为这一贴现率实在太高了，会导致以下几个问题的出现：首先，一些有利可图和对公司发展比较重要的计划，由于其预期报酬率未达到30%（尽管可能非常接近30%），将会被否决。其次，经理们为了让自己偏爱的计划获得批准，会趋向于过分乐观地估计其现金流量。另外，这一贴现率是由公司总经理左建荣个人决定的，似乎过于武断。

韦士德是晋生公司中一位有头脑、富创新意识的管理人员。几年前，他最先敏锐地察觉到公司在批发行业中要想获得成功，必须将业务扩展到非食品类商品上去。经过仔细的研究，韦士德提出为了满足向食品商店提供不同食品的需要，公司应兼营像轻型金属器皿和纸碟这样的产品。公司实施这一策略获得了不可思议的成功：顾客在从晋生公司购进食品后，不必再费心寻找相应的包装物供应商，从而节约了交易费用；而晋生公司在赢得了客户的同时，由于提高了自身货车的利用率而降低了单位成本。韦士德因而被提升为市场部经理。

韦士德在经营过程中对财务越来越感兴趣。去年，他考上了N市N大学财务管理方向的在职人员进修班，学习了有关资本成本估算的知识。这次，他向左建荣提出了贴现率过高的问题，一向不重视经营中财务问题的左建荣便要他用所学知识确定公司的资本成本并提交一份正式的报告。这对韦士德来说是一个挑战，因为他被私下告知：其实左建荣对于他的这一想法并不重视，之所以要他做这个报告，只是欣赏他的主动性而已；另外，他作为市场部的人插手财务部的事，财务部经理对此也感到不以为然，正等着看他如何一无所获。

开始便不被看好，这使韦士德变得更加坚定，他希望通过这次准确的估计，公司能够从此建立一套系统的确定资本成本的方法。他复习了参加财务管理进修班时的笔记（见表1-1），笔记上强调：估算要求达到的资本利润率（资本成本）需要详尽的财务资料和良好的判断能力。因此，他决定首先全面了解晋生公司的相关情况，然后参照进修班老师提供的算例作出最后的报告。

2．韦士德收集的财务资料

韦士德了解到公司最近得到了一笔利率为7%的银行短期借款；公司发行了债券，最初的利息率为7%，但现在正以8%的到期收益率折价销售。

晋生公司过去五年中每股收益的增长令人瞩目（见表1-3），左建荣想将公司盈利的大部分用于再投资，因而想将股利保持在原有水平上。韦士德相信这很难达成，因为左建荣正受到公司主要股东的压力，他们要求按照利润的增长相应增加股利。同时，每股收益的增长不可能再维持过去五年的水平了。首先，过去的五年，正是食品批发业发展的黄金时期。其次，过去的增长一部分是公司向非食品类业务扩展的结果，而这些扩展机会现在几乎不存在了。另外，公司中许多人都认为公司过去的业绩有运气的成分，而好运气并不是天天都有的。

韦士德认为，实行70%的股利发放率是合理的。在投资机会大不如以前的情况下，保留大比例的利润没有实际意义。他还觉得公司的各项留存收益可以达到12%的平均报酬率。虽然这些数据在一定程度上是韦士德个人的预测，但却得到了公司中大多数经理们的支持。

大多数财务分析师认为食品批发业风险水平一般。实际上，晋生公司的β系数预计值为0.8—1.2。考虑到公司正处于改变生产工艺的过程中，一旦完成将使公司的经营风险有所降低，则以上预计值略微偏高。

目前晋生公司的资本结构中没有优先股，但韦士德知道公司计划于未来几个月内发行一批优先股（价格及每股股利目前尚未确定）。韦士德取得了晋生公司三个竞争对手优先股的有关资料（参见表1-6）。这些公司都比晋生公司大得多，由于拥有更多样化的生产线和更广泛的客户基础以及更低的经营杠杆（甚至在晋生公司的生产工艺变化完成后也是这样），因此被认为风险更低。另外，食品批发行业优先股的收益率差别在75—100个基点（单位基点等于0.01%）。

[思考题]

1．韦士德认为晋生公司的β系数估计值应该略微下调，因为公司的经营杠杆程度正在下降，这种调整恰当吗？为什么？

2．要求获得的资本报酬率（资本成本）Ke可以通过风险报酬和股利估价模型等几种方法进行估计。你认为Ke是多少？请说明理由。

3．估计晋生公司的资本成本或要求获得的报酬率（可采用账面价值计算，设公司已达到最优的资本结构，优先股忽略不计，相关税率为40%）。

4．优先股比债券的投资风险高，但公司往往以低于债券收益率的资本成本发行优先股。假设投资者是理性的，为什么会出现这种现象？

5.（1）估计优先股成本。

（2）按下列要求重做第3题：资金来源中包含优先股，假设公司的目标资本结构如下：短期票据，5%；债券，40%；优先股，5%；权益，50%。

6．为了对资本成本和优先股成本作出更准确的估计，还需要哪些信息？

7.（1）你认为公司应付票据的市场价格是多少？请说明原因。

（2）晋生公司有一笔10年期信用债券尚未偿还，票面利率为7%，每半年付息一次。假设本金于10年末一次偿还，要求获得的报酬率是每半年4%，请确定这笔债券的现行市价。

（3）设市场价格与账面价格的比率为1.15，试计算晋生公司的股票市价。

（4）假设公司资本结构中各项目的市价与管理者期望达到的水平一致，估计晋生公司的资本成本或要求获得的报酬率（优先股可以忽略）。

8.（1）讨论以市场价值确定一个企业所要求获得的报酬率（资本成本）的方法。

（2）讨论以账面价值确定一个企业所要求获得的报酬率（资本成本）的方法。

9.（1）晋生公司采用30%的贴现率明显大于其真实的资本成本。如果它采用比真实资本成本低的贴现率，又会导致什么样的局面？

（2）韦士德认为晋生公司过高的资本成本会促使经理们在预测现金流量时过于乐观。那么，一个更为准确的资本成本估计值是否可以降低这种倾向呢？为什么？

10.（1）若韦士德将就他的结论向左建荣及董事会作一次总结性报告，你认为他应对晋生公司资本成本的估计作怎样的陈述（因为左建荣和公司财务部经理都可能对他的工作提出质疑，也就是说估计必须十分完美，才能服众）。

（2）在他的报告中，韦士德应使用市场价值还是账面价值进行计算？请说明理由。