附录 国内关于反应过度与反应不足的实验研究

了解了国际上实验金融学的大概研究成果之后，让我们再把目光转到国内。我国股票市场历史较短，股价受政策影响严重，且市场中成熟的机构投资者较少，又多出现“坐庄”等操纵股市的行为，个人投资者常常不够理性，换手率较高。马向前和任若恩（2002）通过序列相关和ADF检验对1993年1月到2000年12月沪市的股价波动进行了研究，证实了中国股市在1993年以后已经达到程度较低的弱式有效。他们同时指出，我国股市存在着一定的市场构造缺陷，市场运行机制不够完善，这些都导致我国股市的有效程度较低，从而为对我国股市是否存在反应过度和反应不足的实验研究打下了基础。

总的来说，目前我国这方面的研究以分析当前数据为主，而通过自主设计实验来进行的研究则较少。到现在为止，对我国股票市场的实验/检验研究主要有以下一些：

（一）不存在反应过度/不足

张人骥、朱平方和王怀芳（1998）最早对我国股市是否过度反应进行了数据实验检验，他们对1994年6月到1996年4月上海证券交易所的48家样本股票进行了检验，发现赢者组合的收益率在随后的时期确有下降趋势，但输者组合的收益率并无上升趋势，因此，他们作出了“不支持过度反应”的结论。

沈艺峰和吴世农（1999）在一篇名为“我国证券市场过度反应了吗”的文章中对深市60只股票46周的数据进行了检验，他们采用了DeBondt和Thaler（1985）所用的事件研究法，发现在检验期内输者组合和赢者组合均无法得到超额收益率，从而认为我国股票市场不存在过度反应。

朱少醒（2000）对1996年1月27日前在深市上市的股票进行了检验，根据它们在1996年1月29日到1996年12月27日间的表现将其分为赢者组合和输者组合，在考察了这两个组合在随后46周的表现后，认为中国股市不存在过度反应。但是，他所用的样本过小，且研究方法仍值得改进。

张永东和毕秋香（2002）利用上证指数和深圳成指在2000年8月10日到2001年9月10日共262个交易日的数据进行检验，发现在检验期，当开盘价格发生大的变动之后，不存在显著的价格反向修正，因此拒绝市场过度反应（但是他们采用的方法值得进一步考察）。

阮奕、张汉江和马超群（2003）用事件研究法检验了深市A股市场上2000年的中报和年报的公告效应，发现中国股市不存在显著的盈余动量现象，即不存在反应不足。

（二）存在反应过度/不足

赵宇龙（1998）利用在上海证券交易所上市的123家公司在1993—1996年的会计盈余数据进行了检验，发现沪市对预期的好消息存在过度反应，而对预期的坏消息存在反应不足。

王永宏和赵学军（2001）利用1993—2000年的数据，对1993年之前在深市和沪市上市的全部股票进行了检验，他们采用了非重叠组合形成期间的抽样方法，发现赢者组合和输者组合都表现出了收益反转，从而认为中国股市存在反应过度，不存在反应不足。

周琳杰（2002）采用Jegadeesh和Titman（1993）提出的重叠组合形成期间的抽样方法，对深市和沪市1995—2000年的所有上市公司进行了实验分析，指出期限为一个月的动量策略的超额收益明显高于其他期限，并且随着持有期的延长，动量策略的收益有所下降。

邹小芃（2003）利用沪市1993—2001年的数据，将形成期分为1年和2年，证明了过度反应的存在。

李诗林和李扬（2003）采用DeBondt和Titman（1985）的方法，对沪市和深市1995年12月29日至2002年12月31日期间的所有上市股票进行了检验，发现在1年以上时，市场将表现出过度反应，而在市场上采用反转策略时，在1—3年的形成期和持有期可以获得6%—14%的年收益率。

吴世农和吴超鹏（2003）以1997—2002年沪市公布中报的342家上市公司2000年2月29日到2002年11月18日期间的数据为样本，利用Chan等人（1998）的研究方法，发现样本股票既存在短期价格动量现象，又存在盈余动量策略，这些证实了反应不足的存在。

骆艳和曾勇（2003）选取1992—2000年沪深两市的赢利事件，利用事件研究法考察了组合在年报公布后1年和3年的累计超额收益，发现我国股市不存在长期对赢利信息的过度反应，并将其归因于我国股市的特殊情况：由于我国股市不够成熟而且多被操作，因此投资者更加看重股价变化而非赢利信息。他们在2006年对此进行了进一步的研究（骆艳、曾勇，2006），他们选取了1994年以前在沪深两市上市的股票，根据它们在1995—1997年的个股平均收益进行排序，考察在1998—2000年的持有期内，赢者组合和输者组合在赢利信息宣布后3年的累计超额收益，发现即使在经过风险调整后，输者组合的表面仍好于赢者组合，即存在明显的反应过度现象。

薛组云和吴东辉（2004）发现，中国上市公司2002年首季季报公布后的10个交易日内存在显著的盈余惯性现象。张庆翠（2004）利用事件研究法对深市和沪市上市公司1999—2002年中期发布的中报和年报进行检验，发现在盈余公告后60天存在着盈余反转现象。

刘少波和尹筑嘉（2004）考察了沪市180指数的180只成分股在2000年1月1日到2003年4月30日的月收益率和流通股股本，将形成期和持有期均取1、3、6、9和12个月，构成25种策略，利用重叠抽样，分别用个股超额收益率和累计超额收益率两种方法进行了检验。发现赢者组合和输者组合都无法得到高于市场收益率的超额收益率，并且随着持有期的延长，赢者组合反应过度而输者组合反应不足。

杨忻和陈展辉（2004）基于1992—2001年沪深两市所有A股股票的全部数据，采用Jegadeesh和Titman（2001）的方法研究中国股市的动量和反转策略。他们发现，中国A股市场基本不存在动量现象，而存在显著的反转现象，即过度反应。

程兵、梁衡义和肖宇谷（2004）以从沪市和深市1995年前上市的287只股票中随机选取的200只股票为样本，将考察期间分为1995年1月到2000年5月和2000年6月到2003年6月两个子周期，利用在Jegadeesh和Titman（1993）的基础上改进的方法，将形成期和持有期均设定为1、2、4、8、12、16、20和24周，考虑形成期重叠和非重叠两种情形进行了考察。发现我国股市存在明显的动量和反转赢利，且两种效应的强弱与大盘走势有关。根据程兵等人的研究，在牛市时，动量效应强于反转效应；在熊市时，则相反。他们对两种策略的赢利性作出了一定的解释，认为反转策略赢利源于投资者对于专属信息的过度反应，而动量策略的赢利主要源于投资者对专属信息反应不力，此外，样本股票无条件期望收益率的方差和股票间的领先-滞后关系也是动量策略赢利的原因。

赵振全和苏治（2005）选取了1996年1月31日前在沪深两地上市的所有A股股票的月度收盘数据，对1996年1月到2003年12月的数据进行了检验，采用子区间重叠的方法（解决我国证券市场时间较短、数据资源有限的问题，同时避免了特殊时间段收益率异常的影响），认为我国证券市场的输者组合存在反应过度而赢者组合存在短期反应不足、长期反应过度。

杨雯钧（2005）对1994年1月3日到2003年12月31日期间深圳成分指数和上证A股指数进行考察，认为深市和沪市A股对过度反应的反转修正是一个长期过程。

克罗吉和乔志峰（2005）利用沪市和深市A股股票1991—2002年的数据进行检验，证实我国股市的投资者行为确实存在一定的过度反应。

林松立和唐旭（2005）选取1994年1月到2003年6月间沪深两市所有股票的数据进行研究，发现我国股市短期内不存在明显的反向策略，但是中长期而言存在着明显的反转现象。

马超群和张浩（2005）利用改进的统计方法对1995年1月到2001年12月沪深两市所有A股股票进行研究，发现中国市场不存在明显的动量效应，但在中长期存在显著的反转效应，在利用CAPM模型和三因子模型进行风险调整后认为，反转策略的超额收益来自过度反应而非风险补偿。

吴琼（2006）用1993年1月到2005年7月深市和沪市A股股票数据，参考DeBondt和Thaler（1985）的方法，采用重叠式数据处理，发现中国股市存在明显的反应过度，但不存在反应不足。她认为，中国股市缺乏卖空机制是造成反应过度的主要原因，因为投资者看好某些股票时容易将其推至高位。我国股市的噪音交易者过多，且多为政策市驱动也是造成反应过度的原因。此外，由于机构投资者常常人为坐庄，利用投资者追涨杀跌的心理谋利，使得我国股市存在明显的反应过度。

（三）对中国股市所作的检验存在的问题

1．实验数据的选取

要想检验股市是否反应过度或者不足，对数据选取的基本要求是真实可靠，能够反映我国股市的总体情况，从而才能具有说服力。

但是我国股市从成立至今不到20年，因此制度不够完善，交易数据可能不真实或者存在一定的缺失，尤其是很多早期的检验所用的数据大多在1996年前后，这一时期正是我国股市的转轨时期，市场波动性很大，检验很难具有代表性（程兵等，2004）。另一方面，由于我国缺乏做空机制，而机构投资者又存在坐庄等操纵股价的行为，因此股价在一定程度上来说是人为扭曲的。

除了这些客观情况，从研究者的数据选取情况看来，大部分研究者都只选取了我国股市的一段时期而非整个时期的数据，这样做当然有其各自的考虑，但是很有可能正是因为他们对数据时期的选择而导致了各自结果的不同。

2．超额收益率的衡量

对于超额收益率的衡量主要有三种方法：累计超常回报率CAR，平均超常回报率AAR，买入持有超常回报率BHAR（Buy and Hold Annual Returns）（兰考尼肖特，1994）。CAR指的是通过将各个时间段的平均超常回报率累加来得到一段时间内的超常回报率。AAR指的是用一段时期内各个时间段平均超常回报率的平均值来表示该时期的超常回报率。BHAR指的是用期初买入持有到期末卖出所得到的超常回报率来衡量这段时期的超额收益率。Fama（1998）认为CAR和AAR更加适合评估一个月以上特别是长期回报率的超常程度，我们看到，中国的研究大多也采取了CAR和AAR的方法。

3．期望回报率的确定

为了计算超常收益率，需要用期望回报率来衡量“恰当的”收益率，主要有市场模型法和市场调整法两种方法。Fama（1998）提出应当用市场模型来确定期望回报率从而能够减少因为模型不准确带来的假象。而市场调整法则是由DeBondt和Thaler（1985）所采用的，即月超常回报率ut=Rjt-Rmt，其中Rjt为个股月回报率，Rmt为市场月回报率。相比之下，对于系统风险较大、涨跌较为频繁的市场，市场调整法更为实用（邹小芃，2003）。

4．其他检验

孙培源和范利民（2004）研究了我国涨跌幅限制对股票反应的影响，他们考察了沪深两市1996年12月16日到2002年12月31日间所有连续涨跌停1—5个交易日的股票样本，发现涨停后次日平均超常收益显著为负，而跌停后次日平均超常收益显著为正，这说明涨跌幅限制并未消除股市的反应过度现象。